房地產行業專題報告：逆轉價值毀滅，重塑遠期估值1.

EVA模型兼顧當期賬面價值及遠期超額收益，較

NAV和

PE更適合地產股估值對地產股估值最常用的方法是

NAV和

PE，但

NAV存在估值不穩定的

問題、PE存在無法衡量當期資產價值及較難解決地產不滿足持續經營

假設的問題。統計萬科、保利深度研報的估值方法，PE一直占據主導，

2008

年后

NAV的使用頻率大幅增加，當前仍以

PE和

NAV為主。1）

NAV是基于當前土儲測算未來利潤并進行折現，反映了房企的土儲價值，

但是，①房企土儲一直在變動之中，則理論上

NAV估值也一直變動，

并不存在穩定的價值，與企業內在價值較為穩定的估值思想不一致；②

NAV估值基于房企當前狀態，無法對企業中長期價值做前瞻；③對于測

算出來的估值折價或溢價，也很難進行解釋。2）PE適合存續經營期限

較長且盈利預期較為穩定的公司，但對于房企而言，①公司較大部分價值存在于當前土儲，PE較難捕捉到；②由于存在一定破產風險，且土儲

換倉后盈利難以預測，難以滿足較長期限經營假設的要求；③雖然

PE的高低可以反映不同公司盈利、風險等特質，但是對于行業合理估值中

樞難以給出合理的經濟解釋。一個更好的模型是

EVA模型，可以兼顧地產當期賬面價值及遠期超額收益。EVA模型下股權價值可以分為兩部分：1）所有者權益賬面價值

（0）；2）股權在要求報酬率之外創造的超額利潤的折現，而折現率則

為股權的資本成本?？梢钥吹?，公司的超額價值實際來自于

ROE與股權資本成本的差，ROE越高，則公司估值越高。由于一般情況下資本投入由銷售驅動，超額收益的底層影響因素是收入

增速、凈利潤率、周轉率及財務杠桿。由于投資者對公司的分析更習慣

于從銷售收入著手，將銷售收入引入，對模型進行變形。

影響公司估值的主要因素有：①收入增速；②利潤率；③收入/（所有者

權益+有息負債），即資本周轉率；④（所有者權益+有息負債）/所有者

權益，及財務乘數。并非收入增速越高則估值越高，

只有當凈利潤率超過必要的回報率時，增長才是創造價值的，否則只是

價值毀滅?；谛畔⒌目色@得性，我們將估值模型拆分為當前賬面價值、中期超額

收益、遠期收益終值。1）當期賬面價值即為所有者權益，基于資產負債表即可得到；2）中期超額收益取決于可展望期內對超額收益的測算；

3）遠期收益終值可以由兩種算法得到，一是基于可展望最后一期的超額收益的遞推，另一個就是根據最終穩態下合理估值的倒算。當前賬面價值屬于硬信息，而中期超額收益則來自于對顯性期內的盈利預測，而遠期超額收益則來自于經濟邏輯及對永續增長的判斷。相比于

NAV估值和

PE估值，EVA估值可將市值變動對應于特定因素，

且便于測算。1）EVA模型可以將房企當前的資產和預測的超額收益同

時納入考慮，且可以拆分為當前、中期、遠期三段，且能夠較準確捕捉

到市值的變動實際在反映營收增速、凈利潤率、周轉率、財務乘數中的哪些因素；2）該模型當前部分由資產負債表獲得，中期超額收益來自于地產股

3

年盈利預測，遠期超額收益則可以基于經濟邏輯倒算，模型

測算較為簡便。理論上來說，資本結構本身不創造價值，

高財務杠桿帶來的超額收益會通過高的資本成本對沖，但現實市場存在較大摩擦，考慮到在過去相當長時間內房企的融資確實創造了巨大的價值，且資本成本的測算具有相當高的不確定性，我們不再做相應調整。2.

地產遠期項估值中樞較低，核心在于無護城河及遠期業績難展望2.1.

難持續創造超額收益，遠期部分拉低了地產股的估值水平地產股遠期超額收益項占比較低，拉低總體估值水平，A股歷史最高為

39%，港股為

29%。無論是

A股地產股還是港股的內房股，估值中價值來源的主要部分就是當期凈資產部分，而遠期估值部分占比一直不高。

1）A股主要地產股估值中，遠期超額收益的占比從

2011

年

34%下滑至

2014

年的-6%，其后

2015、2016

年回升至

40%左右，繼而繼續下降，

而

2020

年開始轉負；2）機構投資為主的港股，2012-2018

年基本呈現

出穩步下降趨勢，從

29%降至

10%，其中除

2014、2016

年遠期估值占

比小幅為負外，2019

年也開始急速下滑轉負。相比之下，白酒、電子等行業遠期估值占比持續提升，達到

85%以上，

多數行業遠期估值占比在

60%以上，反映市場認可這些行業可在較長時

期內持續創造超額收益。1）與地產股賬面所有者權益占估值比重較高不同，消費板塊的白酒和科技板塊的電子市場給予的遠期價值占比逐年

上升，分別已經占到

85%、89%；而從估值中隱含的長期超額收益增速看，白酒和電子已經分別達到

8.2%、7.1%，與名義

GDP基本相當。2）

從當前估值看，約半數行業遠期估值占比可達到

60%以上，較低的主要為周期股，地產股因大幅為負，排名墊底；3）行業間的估值差異反映了高估值主要來自于遠期收益部分，即需要被市場認可可以在較長時間內持續創造超額收益。雖然地產股遠期估值占比不高，但波動極大，主導著地產股估值的變動。

1）拆分地產股每年市值的變動，可以發現，凈資產處于穩定增長的狀態，3

年期超額收益總體處于小幅波動，但遠期超額收益波動非常大，

主要決定著市值的變動；2）測算過去

10

年

A股凈資產變動、3

年超額收益變動、遠期超額收益變動，標準差分別為

231

億、294

億、801

億，

港股也存在類似的變動，標準差分別為

331

億、381

億、1265

億。對地

產股估值的分析需更多集中在對遠期估值的展望上。2.2.

遠期部分的估值中樞為總市值的

10%左右，底線應該為

0市場給予地產股的遠期估值較低，意味著市場認為房企難以持續創造超

額收益或者遠期超額收益難以預測，主要原因在于房企幾乎沒有護城河、

商業模式中土地的非標準化導致業績難展望及高杠桿易放大虧損。1）

長期的超額收益來自于較深的護城河，地產行業不具備。由于住宅項目的開發和銷售過程均相對簡單，地產行業僅有的護城河也只剩下融資渠道及拿地能力：過去部分房企可以憑借較強的融資能力快

速提升財務杠桿，并通過良好的背景關系較為便捷地拿地實現快速

崛起。但

2018

年資管新規后，融資能力被較大限制，過去融資能力

強、杠桿高的房企反而去杠桿的壓力更大；而土地出讓更為市場化

后，通過勾兌關系勾地的能力也被大幅抑制，“兩集中”供地進一步

加強了土地出讓的透明性。對應的經濟學含義就是，激烈的競爭會使行業的超額收益必然快速收斂至

0，所以

地產行業遠期難給高估值。2）

即使存在一定遠期超額收益，對于單個房企來說也難以展望。與多數行業生產標準化產品不同，房企主要是由一個個項目構成，當項目開發銷售完，房企則重新拿地再投資，而地塊本質上是非標品，

新項目的收益則完全獨立于老項目，按拿地到結算的

3-4

年周期算，3

年后作為房企最主要資產的存貨，幾乎是全換一遍，市場對于

3

年后的超額收益難以預測。對于較難預測的業績，即使存在一定超額收益，市場也難以估測。3）

較高的負債率，也讓遠期展望的風險收益比較低。由于地產公司的資產負債率普遍在

80%以上，意味著一旦資產端出現預期外的虧損，

就會通過乘數效應極大侵蝕所有者權益，面對不確定性帶來的極高風險，市場難以對遠期進行較為樂觀的展望。我們認為地產股遠期估值占比的中樞應該在

10%左右，悲觀的底線應該在

0%。1）對于一個業務可以持續存在的行業，由于競爭會讓部分企業退出，即使護城河幾乎不存在，遠期超額收益不能遠小于

0，而是會像

0

靠攏。對于地產行業來說，資產端多為以土儲為主的存貨，固定資產

較少，行業的出清速度將會很快，估值的悲觀底線在遠期收益

為

0。2）2017-2019

年，市場總體預期較為穩定，從機構投資者為主的港股遠期估值占比看，3

年展望期后仍給

10%的估值較為合理，如果行業出清，市場可以對龍頭公司的長期超額收益給予一定的展望，

遠期估值的占比中樞仍將在

10%左右。3.

凈利潤率和財務杠桿下滑是當前低估值的主要原因對超額利潤影響的主要因素是預期的營業增速、凈利潤率、資本周轉率及財務杠桿。以該四項為核心進行復盤，揭示每個階段的地產估值

的變動。1）2011-2014

年主要房企市值波動不大，但遠期估值持續走低。市場對地產行業前景不容樂觀，白銀時代到來的預期持續發酵，特別是

2014

年行業銷售增速出現負增長：①市場普遍預期購房人口、城鎮化等因素

達到頂點，行業天花板到來；②調控政策總體較緊，行業凈利潤率持續

下行，高庫存使得市場對凈利潤率下行更為擔憂；③房企從

2013

年轉

型逐漸增多，2015

年達到高峰。2）2015-2017

年大幅上漲，遠期估值占比回到高位。2014

年年底房企融

資放開后，①行業迎來新一輪的地價房價上行，房企利潤率上行，土儲

價值重估；②同時銷售增速的上漲再次打開市場對行業天花板的預期空

間；③房企進一步加杠桿放大上行周期的收益。3）2018-2021

年行業遠期估值再度下跌，2020

開始轉負。2018

年資管

新規出臺，房企融資受到較嚴格監管，①無法進行杠桿擴張，房企銷售

增速大幅下滑；②房價受限而地價快速上漲，大幅侵蝕房企利潤率；③

房企在三道紅線壓力下，被動調整有息負債和所有者權益比重，財務乘數下降。3.1.

2011-2014

年：市場對行業空間、利潤率較為悲觀，房企運營效率對沖2011-2014

年，地產股總市值變動不大，但遠期超額收益占比大幅下滑，

背后原因是預期營收增速的下滑和預期凈利潤率下滑。1）2011

年至

2014

年，重點地產公司總市值從

2118

億微增至

2301

億，但市值構成結構卻

大幅變化，遠期超額收益從

718

億降至-148

億，反映市場對遠期超額利

潤的預期逐年下滑；2）對決定遠期估值的主要因素進行拆分，預期的遠期營收增速從

25%降至

14%，預期營業利潤率從

19%降至

16%，資本周轉率則從

57%持續上行至

66%，對沖了部分負面影響。預期銷售增速及凈利潤率下滑，是市場普遍認為“銷售見頂、白銀時代”

到來，同時高庫存也讓市場擔心最終土儲去化利潤率。1）2011

年之后

地產調控周期日趨顯著，除

2013

年政策偏松銷售增速較高外，其余時

間總體政策偏緊，2014

年全國銷售金額下滑

8%，而

A股重點房企銷售

增速下滑至

16.2%，銷售前景不樂觀；2）市場擔心行業天花板已現，主

要是從購房適齡人口開始下滑、城鎮化率將減速、城鎮人均住房面積不低等因素，行業龍頭萬科也在

2012

年提出行業進入“白銀時代”；3）由于對行業較為悲觀，2013

年開始出現大量上市房企轉型，2015

年達

到高點；4）測算開工未售的土儲面積及去化周期，2014

年

10

月達到最

高點，去化周期超過

20

月，市場對庫存風險較為悲觀。雖然行業背景不容樂觀，但是得益于高周轉，房企運營效率卻在提升。

高周轉成為房企新的戰略選擇，通過壓縮拿地到開盤的時間，而其中最

重要的就是拿地到開工的時間，主要通過優化管理去解決：①流程優化

（把團隊、設計、招采等前置到拿地之前，提高部門間協同的效率等）；

②人員激勵（對各個節點設置時間要求，重獎重罰）；③標準化（戶型、

施工等均標準化，節省時間）。拆解運營效率可以發現，房企存貨周轉

率帶動總資本周轉率大幅提升。3.2.

2015-2017

年：融資放松，市場上行，營收增速、財務杠桿、利潤率的反擊2015

年-2017

年地產股迎來大幅上行，遠期收益率處于高位，市場對收

入增速、凈利潤率、財務乘數均較為樂觀。1）2015

年-2017

年重點房企

總市值從

4015

億增長到

5117

億，遠期超額收益占比一直維持在

30%以

上，市場預期較為樂觀且較為穩定；2）拆分遠期各項看，除了資本周

轉率因加杠桿拿地的原因出現被動下滑外，收入增速、凈利潤率及財務

乘數均正向推動了遠期估值的上漲，市場預期全面轉向樂觀。市場轉向樂觀的背后是融資放松后，地價房價大幅上行，市場對銷售增

速的預期也重新打開。2014

年地產銷售出現大幅下滑，2014

年

11

月的

降息及

2015

年

3.30

政策的全面放松（2014

年

6

月各地限購政策放松，

及

930

房貸新政效果均不好），徹底打開了房企融資通道，才有了

2015

年市場繁榮。1）2015年-2017

年重點房企操盤銷售增速大幅提升至

47.7%，

而同期全國銷售增速也大幅提升，2016

年達到

35%，創下

2010

年以來

的新高，正是在銷售大幅增長的背景下，市場對天花板上限的預期重新

打開，帶來預期的營收增速逆轉上行；2）與銷售增速同期上行的還有銷售均價，各家重點房企銷售均價增速快速上揚，從

2015

年

11790

元/

平漲至

2017

年的

13768

元/平，市場預期利潤率也從

16%增至

18%，甚

至

2018

年達到

19%；3）地價與房價同時上行，房企的高土儲迎來重估，

土儲去化周期也明顯下降；4）由于融資渠道重新打開，順周期下房企

加杠桿放大收益，有息負債從

2015

年的

3430

億增長到

2017

年的

6818

億，帶動財務杠桿比從

2.1

快速增長到

2.4。對銷售增速、凈利潤率及財

務杠桿樂觀的線性外推支撐了遠期估值達到總市值的

30%以上。3.3.

2018-2021

年：去杠桿的反噬，利潤率低于要求回報率，

遠期已成價值毀滅2018

年-2021年地產股估值的變動與

2011-2014較為類似，但更為悲觀，

遠期估值已大幅轉負。1）2018

年-2021

年重點房企總市值從

5367億波動至5413

億，但從結構看，中期超額收益

2021

年出現下滑，而遠期超

額收益占比逐年下降，2020

年轉負，2021

年跌幅大幅擴大；2）從遠期

各項看，除周轉率有一定提升外，其余各項均出現大幅下滑，收入增速

從

21%降至

12%，凈利潤率從

19%跌至

17%，財務乘數從

2.4

跌至

2.1，

反映了市場對房企盈利能力的預期轉向悲觀，特別是

2020

年至

2021

年，遠期估值大幅轉負，反映房企盈利能力已經低于資本成本，遠期已成價

值毀滅。地產行業巨變的核心因素是以資管新規為代表的房企融資收緊政策下，

地產信用派生邏輯不再，帶動銷售增速、凈利潤率、財務乘數下滑，市

場對地產預期非常悲觀。過去地產周期的核心驅動要素是融資，

背后是地產作為信用派生渠道。而

2018

年資管新規出臺及其后不斷完善的房企融資監管，資金進入土地市場的難度大幅增加，行業景氣度下行。1）融資限制下，房企難以通過加杠桿提銷售增速，另一方

面市場再度預期需求天花板到來，重點房企操盤銷售額復合增速下滑至

10.4%；2）房價難以上漲，但土地成本在激烈的競爭下不斷提升，尤其

是

2019

年后

100

大中城市土地價格快速上漲，已達到銷售均價的

40%，

極大侵蝕利潤率，毛利率從

2018

年后步入下行通道，當然仍未見底；3）

在去杠桿壓力下，房企有息負債增速大幅放緩，甚至部分房企有息負債

絕對額開始出現下跌，導致用低成本財務杠桿拉高收益的途徑也被抑制。當前壓制估值的核心矛盾不在銷售增速，而在高地價高企及杠桿率繼續回落。2020

年后，遠期超額收益轉負，意味著市場擔憂的關鍵點已不是營收增速，而是預期凈利潤率不足以彌補資金成本造成的價值毀滅，由于投入資本額的周轉率長期較為穩定，市場也并沒有明顯的預期，所以反映的是凈利潤下滑的外推及有息負債管制帶來的無法通過加杠桿降

低必要資本回報率。1）對凈利潤率的影響因素主要是地價和費用率，

房企三費率占比不高且波動較小，當前對凈利潤率的影響仍是土地成本，

2019

年開始，前期

2016、2017

年的高價地對利潤的侵蝕在利潤表上逐漸體現，而

2020

年地價進一步開始上漲，導致市場對遠凈利潤率的預期大幅下修，尤其是

2021

年上半年土地成本進一步走高，如果新房價格難漲，則房企利潤率仍將下滑；2）三道紅線要求下，當前房企仍處于去杠桿過程中，雖然

A股頭部房企負債率已相對較低，但剔除預收負

債率仍高于

70%，資本/仍將下滑。4.

降地價，估值修復幅度保守約為

30%4.1.

去杠桿有望在

2021

年底結束，財務乘數降至

1.83行業去杠桿并非從

2020年三道紅線開始，而是從

2018年資管新規開始。

地產股融資并非全在表內，部分通過影子銀行、明股實債的融資，2018

年資管新規后，表外融資被嚴格監管，房企已經在被動去表外杠桿，新

增信托貸款快速下滑，2018

下半年已成凈減少。與此同時，即使是表內負債，全行業也在

2018

年大幅趨緩，2020

年開始出現下滑。部分房企也在

2019

年明確開始降負債。雖然“三道紅線”政策于

2020

年推出，但房企去杠桿始于

2018

年。從另一個方面看，杠桿對應的是房企的土儲，當前土儲已經降至較低水

平，也反映了杠桿率已有較大程度下降。2018

年以后，重點房企土儲逐

年下滑，2020

年已降至

3.86

年，且該土儲包含了已售未結土儲。如果

僅考慮未售，如萬科、保利未開發土儲在

2018

年后出現明顯下滑，當

前萬科未開發土儲僅

5051

萬方（2020

年銷售面積的

1.1

倍），保利未開

發土儲僅

7747

萬方（2020

年銷售面積的

2.3

倍）。多數房企當前只剩下剔除預收負債率，重點房企降至

70%，財務乘數只

需降至

1.83

即可。除預收賬款、及有息負債外的負債從

2011

年持續上

升，達到

1.5

左右基本平穩；有息負債/所有者權益從

2018

年去杠桿后

持續下行，測算如果（剔除預收負債-有息負債）/所有者權益占比

保持在

1.5，要滿足剔除預收負債率降至

70%。則有息負債/所有權益從

當前

1.06

降至

0.83，對應財務乘數從

2.06

降至

1.83。4.2.

土地成本是重要的催化劑，若降

15%，板塊有望修復

30%若保證剔除預收負債率達標，財務乘數降至

83%，則土地成本需要下降

15%，才可解決遠期價值毀滅的問題。測算當遠期超額收益為

0

時的土地成本和財務乘數的組合，1）按當前情況，在土地成本占比為

47%的條件下，財務乘數應該在

3.1

才能達到平衡，但當前財務乘數僅

為

2.1，從而導致遠期差額收益大幅轉負，如果維持當前財務乘數不變，

在銷售均價不變的情況下，土地樓面價下降

8.5%，使得土地成本占比降

到

42%；2）考慮到房企需要滿足剔除預收負債率在

70%以下，測算財務乘數需要進一步降至1.8左右，那么土地成本占比需要降至41%，

即銷售均價不變的情況下，樓面價需要下降約

15%。若地價下行，解決遠期超額收益為負的問題，地產股估值有望提升約

30%。如果地價/房價下行至

41%，在滿足三道紅線下房企可解決遠期價值毀滅的問題，那么遠期超額收益則從大幅為負修復至

0，按照當前估值拆分測算，A股重點房企市值有望修復至

6941

億，漲幅為

28%。同樣，若港股重點房企迎來估值修復至遠期超額收益為

0，則漲幅為

37%。4.3.

若行業完成出清，頭部房企估值修復有望超過50%如果在當前激烈競爭及去杠桿壓力下，地產行業完成出清，未來地價房

價穩定，頭部企業可以獲得一定超額收益，未來估值修復約為

50%。雖然行業更為制造業化，但部分有品牌優勢、

管理優勢、成本優勢的房企可以獲得更高的利潤（但受限于杠桿約束，

增速仍受限制）：①如果土地成本占比

41%，行業稅后凈利潤率在

10%

左右，但頭部房企略高于行業，我們預計遠期估值有

望恢復至總估值的

10%水平，A股重點房企漲幅約

42%，港股重點房企

漲幅約

51%。②如果考慮

2%永續增長，當前的估值對應的凈利潤率僅

為

7.8%，估值修復

42%對應的凈利潤率為

11%；如果凈利潤率達到

12%，

則估值修復幅度在55%；如果凈利潤率達到15%，則估值修復可達到94%。5.

降地價的邏輯：行業增加土地供給和房企勾地5.1.

面臨投資失速及房價上行并存風險，亟需增加供地決定土地成本的主導因素從融資轉向土地供應量。房企拿地的資金來源主要為銷售回款和融資。1）由于房企具有加杠桿拿地的原始動力，在

融資沒有收緊前，融資一直是決定土地成本的主導因素，而地方政府往

往也會根據房企拿地資金充裕度調整土地供應量，以維持地價，融資與土地成本的上漲正相關；2）但

2018

年去杠桿后，房企拿地資

金來源主要更依賴于銷售回款，銷售回款拿地具備一定剛性（賣掉了總

要補庫存），土地供給量逐漸成為地價決定的主要因素。2018

年以前土地供應面積與樓面價正相關，而

2018

年以后

則呈現明顯負相關。2020

年地價的高企主要跟土地供給大幅收縮有關，將有較大投資失速及

房價上行風險。1）2020

年土地兩集中出讓及地方政府供地政策，導致

上半年百城供地量同比下滑

18%，而銷售總體較好，銷售面積同比增長

28%，銷售金額同比增長

39%；2）與過去供地下滑不同的是，經過

3

年多的土儲去化，當前房企庫存總體處于低位，上文已對重點房企土儲

做了測算，這導致

2021

年新開工同比增速大幅回落，開工未售庫存下

滑，房企拿地的壓力較大；3）照此推演下去，

2022

年將可能同時存在

開發投資失速及房價大幅上行的風險，而兩集中供地的政策目的是穩地價及增加重點城市土地供給，下半年將迎來政策調整，

增加供地將是大概率事件。土地供給總量下半年需增加約

34%。1）上半年百城土地供應量僅

3.1

億平，較

2020

年上半年下滑

18%，若

2021

年全年供地總面積較

2020

年增長

10%，則下半年供地量需達到

5.9

億平，較

2020

年下半年增長

34.4%。2）我們從監測的重點房企看，2021

年上半年銷售面積增速達到

22%，但拿地面積增速增速卻大幅回落

19%（2020

年因疫情上半年拿地面積增速即下滑

14%），反映多數房企

2021

年上半年拿地極不充足，考慮到去庫存基本結束，2021

年拿地量較

2020

年增長

10%，下半年拿地

面積同比增長

33.1%。5.2.

綜合開發能力勾地降成本，核心競爭力是使土地增值勾地的能力并非僅是勾兌能力，而越來越依賴于綜合開發能力。如果仍難以看到地價下行，我們認為可以從拿地優勢方面尋找個股機會。勾地被普遍認為是降低成本的辦法，但市場對勾地的理解主要停留在勾兌能力灰色地帶，很難給予持續性預期。真正勾地能力實際是綜合開發能力，在公開出讓已經占比極高且程序已經相當透明的情況下，

房企所謂低價拿地，本質上是能給地方政府帶來外部性收益，其來自于房企的綜合開發能力，對地價的帶動能力。市場認知更為不同的是，相比于開發業務，綜合開發具備一定的護城河屬性。案例

1：純住宅地塊：零利潤的博弈以一個典型的純住宅的項目

A，住宅面積

30

萬方，周邊房價

10000

元/

平，建安成本

3500

元/平，費用率

10%。我們簡化不考慮其他稅費等。則三家開發商甲、乙、丙，在開發能力基本相同的情況下，會將地價競

爭到

16.5

億，從而都實現不了盈利。案例

2：綜合體地塊：同樣的勾地，不一樣的結局假設項目

A旁邊有個總體

B地塊，住宅面積

30

萬方，購物中心

10

萬方。住宅其余條件不變，購物中心建安成本

5000

元/平。三家開發商甲、乙、丙雖然住宅開發能力相同，但購物中心開發運營能

力差別較大。甲無購物中心開運營能力；乙運營能力一般，購物中心年

銷售收入

2

億；丙則有頂尖的運營能力，購物中心年銷售收入

4

億。啟示

1：對于開發商甲，勾地從看似便宜的午餐，最終卻是拖累。勾地

看似地價低，但是如果運營能力差，沉淀下來的自持物業就是負擔。啟示

2：對于開發商乙，運營能力一般導致與政府談判的空間較小。如果運營能力一般，只能保證拿到項目，但沒法通過商業促使土地增值以

及給政府帶來更多收益，甚至地方政府所獲得的綜合收益低于單獨出讓

30

萬方住宅的收益。啟示

3：對于開發商丙，超強的綜合開發能力促進雙贏，談判能力大增。

開發商丙不僅通過商場運營和房價增值提升單項目利潤，地方政府收益

也超過單獨出讓

30

萬方住宅，這也就給了開發商丙更多談判的籌碼，

可以進一步壓低地價（降

0.9-2.5

億）或者提高綜合體中的住宅比例。啟示

4：綜合開發能力是核心競爭力，其帶來的正外部性越強，開發商

拿地成本越低。①在高周轉為王的模式下，絕大多數房企對自持物業避

之不及，根本沒有耐心培養綜合開發能力，當前多數開發商是甲，少部分開發商是乙，極少數的開發商是丙。②配套不完善、周邊待開發空間越大的區域（即郊區或者新城區），綜合開發的正外部性越高，參與的

開發商收益越高，但其運營難度也越大。綜合開發能力較強的房企，綜合體項目毛利潤率比周邊招拍掛競品高出

10-20

個百分點。我們測算了

7

個典型綜合開發項目的利潤率，綜合開發實力較強的房企由于正外部較強，