醫(yī)藥行業(yè)之康龍化成專題報(bào)告：CRO+CDMO全流程一體化的CXO新星1、康龍化成：CRO+CDMO全流程一體化的

CXO新星厚積薄發(fā)，持續(xù)壯大。康龍化成成立于

2004

年，2019

年于深交所上市，是一家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

的全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包綜合服務(wù)商。公司以藥物發(fā)現(xiàn)階段的實(shí)驗(yàn)化學(xué)業(yè)務(wù)為

起點(diǎn)，歷經(jīng)十余年建設(shè)，已構(gòu)建起從藥物發(fā)現(xiàn)到藥物開發(fā)的全流程一體化研究、開發(fā)及生

產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)，業(yè)務(wù)范圍遍及全球。公司業(yè)績(jī)持續(xù)靚麗，2015-2020

年收入

CAGR為

36.6%，

歸母凈利潤(rùn)

CAGR達(dá)

95.5%（主因規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯、凈利率水平持續(xù)提升）。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，客戶結(jié)構(gòu)多元：1）從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司主要業(yè)務(wù)包括實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、CMC

（小分子

CDMO）服務(wù)、臨床研究服務(wù)、大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)四大板塊，1H21

收入貢獻(xiàn)分別為

61.7%、23.2%、12.9%和

2.2%。其中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)作為核心業(yè)務(wù)保持收

入端穩(wěn)健增長(zhǎng)（2017-2020

年

CAGR=32.2%）；三大潛力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，CMC服務(wù)和

臨床研究服務(wù)

2017-2020

年收入

CAGR分別為

38.9%和

43.6%，大分子和細(xì)胞與基因治療

服務(wù)于

2019

年開始布局，其

1H21

收入同比增長(zhǎng)

1363.3%；2）從客戶規(guī)模看，1H21

全

球排名前

20

位藥企的收入貢獻(xiàn)占比為

20.7%（vs2020：23.7%），中小型客戶占比不斷提

升；3）從區(qū)域分布看，1H21

海外收入占比達(dá)

85%，彰顯公司國(guó)際化硬實(shí)力。立足中國(guó)，服務(wù)全球。截至

1H21，公司在中國(guó)、美國(guó)和英國(guó)共擁有

17

個(gè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體（其中

中國(guó)

8

個(gè)、英國(guó)

4

個(gè)、美國(guó)

5

個(gè)），已逐漸構(gòu)建起國(guó)際化的專業(yè)服務(wù)能力，為全球客戶提供

高品質(zhì)的定制化服務(wù)。全流程一體化平臺(tái)，持續(xù)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司通過(guò)內(nèi)部建設(shè)和外延并購(gòu)已搭建起覆蓋新

藥研發(fā)生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)平臺(tái)，包括：1）實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：提供從藥物發(fā)現(xiàn)（靶點(diǎn)確認(rèn)、候

選化合物確認(rèn)等）到成藥性研究（生物學(xué)、藥物代謝動(dòng)力學(xué)、藥理學(xué)以及藥物安全評(píng)價(jià)等）

的一站式服務(wù)；2）CMC：主要提供藥物開發(fā)階段的化學(xué)、制劑工藝開發(fā)及小批量生產(chǎn)等服

務(wù)；3）臨床

CRO：國(guó)內(nèi)臨床服務(wù)布局是戰(zhàn)略重點(diǎn)，目前國(guó)內(nèi)已基本搭建完臨床

CRO全流

程服務(wù)平臺(tái)（包括臨床運(yùn)營(yíng)、臨床現(xiàn)場(chǎng)管理、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)、法規(guī)注冊(cè)、醫(yī)學(xué)事務(wù)、定

量藥理、受試者招募、生物樣本分析、藥物警戒、醫(yī)療器械服務(wù)等）；海外主要包括早期臨

床試驗(yàn)服務(wù)及放射性標(biāo)記科學(xué)等；4）大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)：其中大分子業(yè)務(wù)從國(guó)

內(nèi)起步，主要包括大分子藥物發(fā)現(xiàn)和

CDMO業(yè)務(wù)，構(gòu)建了從前端發(fā)現(xiàn)到后端開發(fā)的服務(wù)能

力；細(xì)胞與基因治療業(yè)務(wù)優(yōu)先在海外發(fā)展，包括細(xì)胞與基因治療實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和

CDMO服務(wù)。從中國(guó)領(lǐng)先到世界領(lǐng)先。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020

年在中國(guó)

CRO市場(chǎng)中，康龍化

成位列所有公司中份額第二名（收入

38.92

億元，份額

7.5%）；2020

年全球

CRO市場(chǎng)中，

康龍位列全球第十一名（份額

0.9%）；2020

年全球

CXO整體市場(chǎng)（包含

CRO+CDMO）

中，康龍位列全球第二十名（份額

0.7%），我們看好公司持續(xù)擷取份額實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先。2、CXO行業(yè)蓬勃發(fā)展，平臺(tái)型龍頭優(yōu)勢(shì)盡顯CXO行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，一體化龍頭有望持續(xù)開疆拓土。隨著醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，醫(yī)藥研

發(fā)生產(chǎn)外包提供商（CXO）在漫長(zhǎng)、復(fù)雜且昂貴的藥品研發(fā)及生產(chǎn)過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重

要的作用。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球

CRO+CDMO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模為

999

億美

元，其預(yù)計(jì)

20-24

年

CAGR為

10.7%，基于：1）全球藥物研發(fā)投入及銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，

為

CXO市場(chǎng)發(fā)展增添動(dòng)力；2）大型藥企研發(fā)生產(chǎn)分工逐漸細(xì)分，外包滲透率提升；3）中

小

Biotech發(fā)展提速，外包需求增強(qiáng)；國(guó)內(nèi)

CRO+CDMO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模為

120

億美元，

其預(yù)計(jì)

20-24

年

CAGR為

28.5%，基于：1）全球

CXO訂單持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移；2）本土藥

企創(chuàng)新日新月異，CXO需求旺盛；3）政策支持、鼓勵(lì)創(chuàng)新，CXO市場(chǎng)有望快速擴(kuò)容。全球

CXO：黃金賽道，多因素驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)多因素驅(qū)動(dòng)全球

CXO市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球

CRO和

CDMO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模分別為

672

億美元和

327

億美元，其預(yù)計(jì)到

2024

年將分別達(dá)到

960

億

美元和

538

億美元（CRO：2020-2024ECAGR=9.3%；CDMO：2020-2024ECAGR=13.3%）。

全球

CXO行業(yè)呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)的高景氣度趨勢(shì)，基于：1）全球藥物研發(fā)投入及銷售額持

續(xù)增長(zhǎng)，為

CXO市場(chǎng)發(fā)展增添動(dòng)力；2）大型藥企研發(fā)生產(chǎn)分工逐漸細(xì)分，外包滲透率提

升；3）中小

Biotech發(fā)展提速，外包需求強(qiáng)。2）大型藥企研發(fā)生產(chǎn)分工逐漸細(xì)分，外包滲透率提升。由于藥物研發(fā)生產(chǎn)過(guò)程的不確定性

和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈性日趨明顯，大型藥企逐漸調(diào)整其藥品研發(fā)生產(chǎn)分工以降低內(nèi)部成本并

提升運(yùn)營(yíng)效率，而

CXO企業(yè)能夠讓藥企在不增加資本支出及管理費(fèi)用的情況下有效提升其

技術(shù)及生產(chǎn)能力；基于此，越來(lái)越多的藥企愿意將其部分研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包給

CXO企業(yè)，

以作為縮短產(chǎn)品上市時(shí)間、節(jié)省生產(chǎn)成本及確保質(zhì)量合規(guī)的重要手段。根據(jù)弗若斯特沙利

文的資料，2020

年全球

CRO整體、藥物發(fā)現(xiàn)和臨床研究的市場(chǎng)滲透率（各

CRO市場(chǎng)收入

占各自對(duì)應(yīng)研發(fā)投入的比重）分別為

35.2%、35.5%和

33.5%，其預(yù)計(jì)到

2024

年將分別提

升至

42.3%、43.3%和

40.3%。我們認(rèn)為，大型藥企逐漸加強(qiáng)外包比例是未來(lái)趨勢(shì)。3）中小

Biotech發(fā)展提速，外包需求增強(qiáng)。近年來(lái)，在政策利好及資本市場(chǎng)關(guān)注度提升的

推動(dòng)下，中小型

Biotech公司的數(shù)量及研發(fā)支出快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全

球中小型

Biotech公司的研發(fā)支出從

2016

年的

92

億美元大幅增長(zhǎng)至

2020

年的

151

億美

元（2016-2020

CAGR=13.3%），其預(yù)計(jì)到

2025

年將增長(zhǎng)至

249

億美元（2020-2025ECAGR=10.5%）。然而該類型公司通常專注于藥物發(fā)現(xiàn)階段，自身生產(chǎn)能力有限，因此為

CXO公司提供了廣闊的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。中國(guó)

CXO：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+創(chuàng)新提速，行業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇中國(guó)

CXO市場(chǎng)駛?cè)氚l(fā)展快車道。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)

CRO和

CDMO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模分別為

80

億美元和

40

億美元，其預(yù)計(jì)到

2024

年將分別達(dá)到

222

億美元和

105

億美元（CRO：2020-2024ECAGR=29.1%；CDMO：2020-2024ECAGR=27.3%），市場(chǎng)

規(guī)模增速均遠(yuǎn)超全球平均水平，基于：1）全球

CXO訂單加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移；2）本土藥企創(chuàng)

新日新月異，CXO需求旺盛；3）政策支持、鼓勵(lì)創(chuàng)新，CXO市場(chǎng)有望快速擴(kuò)容。1）全球

CXO訂單加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。2017

年

6

月，原中國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局正式加入國(guó)

際人用藥品注冊(cè)技術(shù)協(xié)調(diào)會(huì)（ICH），標(biāo)志著我國(guó)從藥品研發(fā)、生產(chǎn)到監(jiān)管均與國(guó)際技術(shù)標(biāo)

準(zhǔn)接軌，此舉引導(dǎo)國(guó)內(nèi)

CXO公司進(jìn)一步完善遵循國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)的軟硬件環(huán)境，為大規(guī)模承

接全球

CXO訂單奠定基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)憑借更豐厚的工程師紅利、更低

的單位成本和更高的研發(fā)生產(chǎn)效率，在歐美地區(qū)

CXO市場(chǎng)趨于飽和的情況下，加速吸引全

球

CXO訂單加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。2）本土藥企創(chuàng)新日新月異，CXO需求旺盛。近年來(lái)，隨著藥品研發(fā)政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變和資

本市場(chǎng)培育環(huán)境的向好，國(guó)內(nèi)大型藥企和中小型

Biotech公司紛紛加大對(duì)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投入

力度。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)藥品的研發(fā)支出自

2016

年的

788

億元人民幣快速

增長(zhǎng)至

2020

年的

1703

億元人民幣（2016-2020

CAGR=21.3%），其預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁

勢(shì)頭并進(jìn)一步增長(zhǎng)至

2025

年的

3423

億元人民幣（2020-2025ECAGR=15.0%），這一增

速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球平均增長(zhǎng)率（vs全球

2016-2020

CAGR=6.9%，2020-2025ECAGR=7.6%）。

國(guó)內(nèi)

CXO公司立足本土，具有承接國(guó)內(nèi)訂單的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、協(xié)作優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)受

益于本土藥企創(chuàng)新的崛起。3）政策支持、鼓勵(lì)創(chuàng)新。近年來(lái)，我國(guó)藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)政策制定方出臺(tái)了多項(xiàng)行業(yè)利

好政策，持續(xù)打造良性發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)新的行業(yè)環(huán)境。其中，2015

年

8

月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)

于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見》，明確了加快創(chuàng)新藥審評(píng)審批速度的整體指導(dǎo)方

向；2019

年，藥品上市許可人制度（MAH）在試點(diǎn)

3

年后正式在全國(guó)施行，此舉將藥品所

有者與生產(chǎn)者進(jìn)行分離，進(jìn)一步優(yōu)化醫(yī)藥行業(yè)資源配置效率，允許沒(méi)有生產(chǎn)能力的中小型

Biotech或有產(chǎn)能轉(zhuǎn)移需求的大型藥企與

CXO企業(yè)合作，加快藥品研發(fā)及商業(yè)化進(jìn)程。這

些政策的推行，將為國(guó)內(nèi)

CXO公司的持續(xù)發(fā)展帶來(lái)穩(wěn)定的助推效應(yīng)。展望未來(lái)：行業(yè)龍頭完善布局，康龍等一體化

CXO優(yōu)勢(shì)盡顯全流程布局大勢(shì)所趨，康龍等一體化

CXO服務(wù)商大有可為。傳統(tǒng)的

CXO服務(wù)商往往只專

注于提供

CRO或

CMO/CDMO某一領(lǐng)域或其中某一環(huán)節(jié)的服務(wù)；隨著藥企訂單需求的不斷

外延和市場(chǎng)的不斷發(fā)展，部分

CXO企業(yè)（藥明康德、康龍化成是全球范圍內(nèi)目前唯二真正

實(shí)現(xiàn)全流程一體化的

CXO企業(yè)）通過(guò)自主建設(shè)和外部并購(gòu)持續(xù)構(gòu)建一體化服務(wù)解決方案。

我們認(rèn)為，這一方向?qū)⒊蔀?/p>

CXO行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)，基于：1）有效提升研發(fā)生產(chǎn)效率，降低

技術(shù)轉(zhuǎn)移成本及風(fēng)險(xiǎn)；2）CXO企業(yè)全程參與，利于建立更深入的合作關(guān)系；3）最大化醫(yī)

藥研發(fā)生產(chǎn)價(jià)值鏈的整體獲益。1）提升研發(fā)生產(chǎn)效率，降低技術(shù)轉(zhuǎn)移成本和風(fēng)險(xiǎn)。一體化的

CXO企業(yè)能夠提供從上游的

藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前及早期臨床研究到下游的藥物開發(fā)、臨床及批量生產(chǎn)的一條龍支持；其

與傳統(tǒng)

CXO模式相比能夠更深入地了解整體項(xiàng)目，可提高最終藥物的成功率并縮短全流程

時(shí)長(zhǎng)。此外，藥企在選擇一體化

CXO企業(yè)后，無(wú)須就研發(fā)和生產(chǎn)的不同階段另行選擇不同

的CXO企業(yè)，從而降低在不同CXO企業(yè)之間轉(zhuǎn)移技術(shù)的資金及時(shí)間成本和專利外泄風(fēng)險(xiǎn)。2）全流程參與，易于建立更深入的合作關(guān)系。如前所述，新藥的研發(fā)生產(chǎn)是一個(gè)曠日持久

的長(zhǎng)期投入過(guò)程，一體化的

CXO企業(yè)能夠在這一過(guò)程中與各藥企保持密切協(xié)作，并能夠?yàn)?/p>

不同藥企提供滿足其不同需求的靈活定制服務(wù)，這對(duì)于建立長(zhǎng)期深入的合作關(guān)系至關(guān)重要。3）最大化醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)價(jià)值鏈的獲益。一體化

CXO企業(yè)提供涵蓋

CRO至

CDMO的所有

服務(wù)，其往往屬于行業(yè)領(lǐng)先甚至龍頭企業(yè)，具有醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)價(jià)值鏈中不同服務(wù)所需的頂

級(jí)設(shè)備和專門研究不同領(lǐng)域的高級(jí)技術(shù)人員，能夠盡可能的實(shí)現(xiàn)資本效率的最大化。3、強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)精益求精，潛力業(yè)務(wù)三管齊下持續(xù)進(jìn)擊，全線發(fā)力。公司鞏固強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域的同時(shí)積極培育三大潛力業(yè)務(wù)，CRO+CDMO一

體化布局羽翼漸豐，業(yè)績(jī)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。公司

2020

年實(shí)現(xiàn)收入

51.34

億元（yoy+36.6%），

我們預(yù)計(jì)

21-23

年

CAGR超

35%，基于：1）實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域全球前三，技術(shù)

工藝領(lǐng)先且最早期深入綁定客戶，疊加高毛利的生物科學(xué)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)板塊

21-23

年收入

CAGR超

30%；2）CMC：與實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)端到端一體協(xié)同，產(chǎn)能有序投放，

漏斗效應(yīng)彰顯，我們預(yù)計(jì)

21-23

年板塊收入

CAGR超

35%；3）臨床

CRO：國(guó)際高質(zhì)量服

務(wù)穩(wěn)健可期，國(guó)內(nèi)補(bǔ)齊一體化蓄勢(shì)待發(fā)，我們預(yù)計(jì)板塊

21-23

年收入

CAGR超

40%；4）

大分子和細(xì)胞與基因治療：自建+并購(gòu)（ABL+Absorption）占領(lǐng)高地，強(qiáng)勢(shì)高增長(zhǎng)可期。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：強(qiáng)者恒強(qiáng)，前端鎖定客戶并導(dǎo)流后端業(yè)務(wù)憑借領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擷取全球份額。公司的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要涵蓋藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前研發(fā)階段

的多項(xiàng)服務(wù)，是公司發(fā)展最為成熟的板塊，其

1H21

實(shí)現(xiàn)收入

20.27

億元（yoy+41.9%，主

要來(lái)自歐美市場(chǎng)），保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)板塊

21-23

年收入

CAGR超

30%，基于：

1）公司擁有國(guó)際領(lǐng)先的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，市場(chǎng)份額全球第三且持續(xù)投入夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力；2）高

毛利的生物科學(xué)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)板塊發(fā)展量質(zhì)雙升；3）藥物發(fā)現(xiàn)

CRO市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，

公司作為龍頭顯著受益并實(shí)現(xiàn)持續(xù)快于行業(yè)的增速。藥物發(fā)現(xiàn)

CRO全球第三，持續(xù)優(yōu)化鞏固行業(yè)地位躋身全球藥物發(fā)現(xiàn)

CRO第一梯隊(duì)，最前端深入綁定客戶。公司在藥物發(fā)現(xiàn)

CRO領(lǐng)域全球

競(jìng)爭(zhēng)力突出，其

2018

年全球市場(chǎng)份額達(dá)

2.3%，位列全球第三名、中國(guó)第二名。藥物發(fā)現(xiàn)

為藥物研發(fā)最前端環(huán)節(jié)，可在最早期深入綁定客戶加強(qiáng)服務(wù)粘性。2020

年，公司客戶數(shù)達(dá)

1500

多家（VS2016

年的

623

家），2016-2020

年

CAGR近

25%，客戶數(shù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨

勢(shì)。公司目前的客戶中已包含全部全球前二十大制藥企業(yè)，1H21

收入中超過(guò)

90%的來(lái)自龐

大、多樣化及忠誠(chéng)的重復(fù)客戶，彰顯客戶高認(rèn)可力。持續(xù)投入夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)者或更強(qiáng)：1）業(yè)務(wù)范圍持續(xù)拓展，已涵蓋從藥物發(fā)現(xiàn)到

IND的全流程服務(wù)：公司在實(shí)驗(yàn)室服務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)范圍齊全且領(lǐng)先，涵蓋了實(shí)驗(yàn)室化學(xué)（合成化

學(xué)、藥物化學(xué)、生物有機(jī)化學(xué)、早期工藝化學(xué)、放射性標(biāo)記化合物的合成、研發(fā)分析和分

離、化學(xué)信息服務(wù)等）、生物科學(xué)（體外生物學(xué)、在體藥理、藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前開發(fā)的藥代

動(dòng)力學(xué)研究、生物制品研發(fā)等）在內(nèi)的從前端發(fā)現(xiàn)到

IND前的全套服務(wù)，且中國(guó)和美國(guó)均

有實(shí)驗(yàn)室基地，可較好地協(xié)同聯(lián)動(dòng)服務(wù)全球客戶。2）持續(xù)投入新技術(shù)夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力：公司在原有技術(shù)工藝上不斷開發(fā)精進(jìn)，建立并完善了包括

基因編碼化合物庫(kù)（DEL）、化學(xué)蛋白質(zhì)組學(xué)平臺(tái)、在體影像技術(shù)平臺(tái)以及

3D細(xì)胞微球及

類器官篩選平臺(tái)等技術(shù)平臺(tái)，持續(xù)夯實(shí)創(chuàng)新服務(wù)能力。3）持續(xù)外延收購(gòu)強(qiáng)化綜合服務(wù)能力：公司于

2020

年

11

月完成對(duì)

AbsorptionSystems的

收購(gòu)（持股

100%），完善美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的布局。AbsorptionSystems的核心業(yè)務(wù)包括提

供小分子藥物、大分子藥物開發(fā)過(guò)程中所需的

DMPK/ADME和生物分析服務(wù)，收購(gòu)后將進(jìn)

一步鞏固康龍?jiān)谒幬锇l(fā)現(xiàn)及開發(fā)全流程的

DMPK一體化服務(wù)領(lǐng)先地位。此外，憑借

AbsorptionSystems在快速發(fā)展的細(xì)胞和基因療法等新興領(lǐng)域的藥品評(píng)估能力以及在眼科

疾病和醫(yī)療器械產(chǎn)品方面的服務(wù)能力，康龍將為客戶提供更多增值服務(wù)。另外為加強(qiáng)對(duì)實(shí)

驗(yàn)動(dòng)物的質(zhì)量控制，強(qiáng)化在藥物安全性評(píng)價(jià)等生物科學(xué)方面的能力，公司于

1H21

完成對(duì)新

日本科學(xué)（亞洲）有限公司旗下肇慶創(chuàng)藥的收購(gòu)（持股

50.01%），進(jìn)一步提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。4）人員及產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張：截至

1H21，公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)員工數(shù)達(dá)

6122

人（實(shí)驗(yàn)室化學(xué)超

4400

人、生物科學(xué)超

1700

人），是全球范圍內(nèi)在規(guī)模上和經(jīng)驗(yàn)上均處于領(lǐng)先地位的團(tuán)隊(duì)，

且在逐年擴(kuò)張。公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)配套產(chǎn)能亦在逐漸增加，其于

2020

年在北京增加

22500

平方米的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)設(shè)施，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)能力得到有效擴(kuò)充。同時(shí)寧波園區(qū)二期的第一部分

120000

平方米實(shí)驗(yàn)室目前已基本建設(shè)完成，部分已從

1Q21

開始陸續(xù)投入使用。高毛利生物科學(xué)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)板塊量質(zhì)齊升高增長(zhǎng)、高毛利的生物科學(xué)服務(wù)強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)。公司的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)細(xì)分為實(shí)驗(yàn)室化學(xué)業(yè)務(wù)及生

物科學(xué)服務(wù)。其中生物科學(xué)服務(wù)具體包括體內(nèi)外藥物代謝及藥代動(dòng)力學(xué)、體外生物學(xué)和體

內(nèi)藥理學(xué)、藥物安全性評(píng)價(jià)及美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)，其最早由客戶在實(shí)驗(yàn)室化學(xué)業(yè)務(wù)中催生的

生物科學(xué)相關(guān)分析需求衍生而來(lái)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，成為了相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門。因

此，生物科學(xué)業(yè)務(wù)與實(shí)驗(yàn)室化學(xué)業(yè)務(wù)具有高度的同源性，1H21

生物科學(xué)中超

80%的收入來(lái)

源于與實(shí)驗(yàn)室化學(xué)的協(xié)同效應(yīng)，客戶重合度高，導(dǎo)流效應(yīng)強(qiáng)。近年來(lái)，生物科學(xué)服務(wù)在實(shí)

驗(yàn)室服務(wù)收入中的占比快速提升（從

15

年的

17.4%提升至

1H21

的

45.8%），且其毛利率

相對(duì)更高（我們推測(cè)

1H21

在

45-50%

VS實(shí)驗(yàn)室化學(xué)

35%-40%）。我們認(rèn)為由于更高的收

入增速，生物科學(xué)占比有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)板塊實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。龍頭持續(xù)受益行業(yè)高增長(zhǎng)藥物發(fā)現(xiàn)

CRO市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，公司作為龍頭持續(xù)受益。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球藥

物發(fā)現(xiàn)

CRO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模為

142

億美元（滲透率

35.5%），其預(yù)計(jì)到

2024

年將達(dá)到

204

億美元（滲透率

43.3%），2020-2024

年

CAGR為

9.5%。中國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)

CRO市場(chǎng)增

速顯著快于全球，其

2020

年規(guī)模為

16

億美元（滲透率

43.2%），其預(yù)計(jì)到

2024

年將達(dá)到

43

億美元（滲透率

62.1%），2020-2024

年

CAGR高達(dá)

28.0%，處于蓬勃發(fā)展階段，公司

作為龍頭有望持續(xù)受益，實(shí)現(xiàn)持續(xù)快于行業(yè)的收入增速。CMC：商業(yè)化能力和產(chǎn)能建設(shè)期，發(fā)展提質(zhì)提速潛力業(yè)務(wù)之一，步入發(fā)展快車道。公司

CMC（小分子

CDMO）服務(wù)主要為在藥物開發(fā)階段

向制藥企業(yè)提供化學(xué)、制劑工藝開發(fā)及小批量生產(chǎn)等服務(wù)，目前已覆蓋各類客戶臨床

I、II、

III期藥物開發(fā)階段的工藝研發(fā)及生產(chǎn)需求，其

1H21

實(shí)現(xiàn)收入

7.62

億元（yoy+50.5%，主

要來(lái)自歐美市場(chǎng)），我們預(yù)計(jì)板塊

21-23

年收入

CAGR超

35%（VS18-20

年

CAGR29.5%），

增長(zhǎng)有望全面提速，基于：1）實(shí)驗(yàn)室服務(wù)持續(xù)向

CMC導(dǎo)流訂單，內(nèi)外漏斗效應(yīng)持續(xù)彰顯；

2）產(chǎn)能釋放進(jìn)入兌現(xiàn)期，后端項(xiàng)目發(fā)力在即；3）持續(xù)投入夯實(shí)技術(shù)能力，全球化運(yùn)營(yíng)（中

英團(tuán)隊(duì)良好協(xié)作）能力凸顯；4）潛力業(yè)務(wù)定位，乘行業(yè)東風(fēng)前景廣闊。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)持續(xù)向

CMC導(dǎo)流，CMC內(nèi)部漏斗效應(yīng)彰顯實(shí)驗(yàn)室服務(wù)與

CMC協(xié)同導(dǎo)流，持續(xù)共振。實(shí)驗(yàn)室服務(wù)與藥物開發(fā)具有較強(qiáng)的一體性，公司

憑借在實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中的良好口碑，實(shí)現(xiàn)向

CMC業(yè)務(wù)的持續(xù)客戶引流。2020

年及

21

年上半

年，公司

CMC業(yè)務(wù)中分別有約

77%和

71%的收入來(lái)自實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（實(shí)驗(yàn)室化學(xué)和生物科

學(xué)）現(xiàn)有客戶的協(xié)同，全流程、一體化服務(wù)平臺(tái)模式實(shí)現(xiàn)藥物研發(fā)各階段的無(wú)縫銜接。訂單獲取能力強(qiáng)勁，早期項(xiàng)目持續(xù)向后端推進(jìn)。公司

CMC承接項(xiàng)目數(shù)量快速提升，1H21

服務(wù)涉及藥物分子或中間體

695

個(gè)（VS2018

年的

364

個(gè)），其中臨床前項(xiàng)目

467

個(gè)，臨

床

I-II期

197

個(gè)，臨床

III期

27

個(gè)，工藝驗(yàn)證和商業(yè)化階段

4

個(gè)。CMC領(lǐng)域客戶粘性較強(qiáng)，

客戶一般為提高效率不會(huì)輕易更換

CMC供應(yīng)商，故早期項(xiàng)目（臨床前+臨床

I、II期）一般

呈現(xiàn)漏斗效應(yīng)逐漸向后端金額更大、確定性更強(qiáng)的

III期及商業(yè)化項(xiàng)目推進(jìn)賦能。公司目前

CMC收入中絕大多數(shù)來(lái)自早期項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，隨著訂單持續(xù)向后期推進(jìn)，有望逐漸提升公司

CMC業(yè)績(jī)體量及增長(zhǎng)能見度。產(chǎn)能釋放進(jìn)入兌現(xiàn)期，后端項(xiàng)目發(fā)力在即產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，紹興大規(guī)模量產(chǎn)產(chǎn)能

2H21

起進(jìn)入兌現(xiàn)期。公司的

CMC業(yè)務(wù)在天津、紹興、

寧波、英國(guó)均擁有設(shè)施并在持續(xù)擴(kuò)張?zhí)嵘a(chǎn)能，公司

2021

年開始有望正式步入商業(yè)化產(chǎn)能

兌現(xiàn)期，拉動(dòng)

CMC收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)：1）天津：包括天津一期、二期及三期工程，主要承接小分子

CMC工藝開發(fā)服務(wù)，其中前

兩期均已投入使用。截至

1H21，天津工廠三期工程已基本建設(shè)完成，部分已從

1Q21

開始

陸續(xù)投入使用；2）寧波：包括部分

CMC的早期臨床開發(fā)產(chǎn)能，其二期工程的第一部分

120000

平方米實(shí)

驗(yàn)室已基本建設(shè)完成，部分已從

1Q21

開始陸續(xù)投入使用。二期工程的第二部分

42000

平

方米的建設(shè)已開始，公司計(jì)劃在

2021

年完成主體結(jié)構(gòu)建設(shè)工作并開始進(jìn)行內(nèi)部安裝建設(shè)；3）紹興：主要承接臨床后期以及商業(yè)化生產(chǎn)的項(xiàng)目。其中紹興工廠占地面積

81000

平方米

的一期工程全速推進(jìn)建設(shè)工作，項(xiàng)目完成后將增加化學(xué)反應(yīng)釜容量

600

立方米，我們預(yù)計(jì)

其中

200

立方米預(yù)計(jì)在

2H21

交付使用，其余的

400

立方米產(chǎn)能將于

2022

年完成并交付

使用。公司

CMC此前多聚焦于早期項(xiàng)目，隨著紹興產(chǎn)能的投產(chǎn)，有望加速后端項(xiàng)目的兌現(xiàn)，

帶動(dòng)

CMC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。持續(xù)夯實(shí)技術(shù)能力，全球化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)突出技術(shù)領(lǐng)先且持續(xù)強(qiáng)化。小分子藥物的開發(fā)和生產(chǎn)對(duì)化學(xué)合成技術(shù)要求極高，公司在保持傳

統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)積極加強(qiáng)化學(xué)和生物領(lǐng)域新技術(shù)的培育。1）傳統(tǒng)技術(shù)：公司目前可實(shí)現(xiàn)

的反應(yīng)類型包括不對(duì)稱合成、高壓氫化、空氣和水敏感反應(yīng)、金屬催化、高溫反應(yīng)、低溫

反應(yīng)、氧化還原反應(yīng)等多個(gè)主流技術(shù)工藝，為國(guó)內(nèi)外客戶完成了數(shù)百種用于臨床一期到三

期符合

cGMP標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵產(chǎn)品支持；2）強(qiáng)化新技術(shù)：公司在提供

CMC服務(wù)中，踐行綠色

化學(xué)理念，大力應(yīng)用高通量化學(xué)反應(yīng)篩選平臺(tái)、流體化學(xué)、生物酶催化等新技術(shù)，為客戶

開發(fā)更加安全高效的化學(xué)工藝。此外，化學(xué)團(tuán)隊(duì)聯(lián)手藥物材料、結(jié)晶研發(fā)以及制劑團(tuán)隊(duì)，

進(jìn)一步強(qiáng)化

CMC服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌。公司在中國(guó)和英國(guó)的原料藥生產(chǎn)基地符合

cGMP標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)設(shè)施包

括符合

cGMP標(biāo)準(zhǔn)的公斤級(jí)實(shí)驗(yàn)室、多功能中試生產(chǎn)車間和商業(yè)化生產(chǎn)車間。反應(yīng)釜的規(guī)

格較為靈活，可滿足不同的制備需求。公司的質(zhì)量保證體系遵循人用藥品注冊(cè)技術(shù)要求國(guó)

際協(xié)調(diào)會(huì)會(huì)議指引（ICHGuidelines），并支持符合

FDA、NMPA及

EMA頒布的原料藥及

藥品開發(fā)和生產(chǎn)規(guī)定，亦可以為客戶在美國(guó)、歐盟及亞洲進(jìn)行監(jiān)管備案及

cGMP審核編制

完整的監(jiān)管數(shù)據(jù)包及文件提供支持，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)國(guó)際。全球化運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)勢(shì)凸顯。公司在中國(guó)及英國(guó)均擁有

CDMO運(yùn)營(yíng)基地，是本土

CDMO企

業(yè)中稀有的（主要即藥明和康龍）真正具備全球化運(yùn)營(yíng)能力的公司。通過(guò)中英團(tuán)隊(duì)的良好

合作，可最大限度提升效率、降低成本，為客戶提供更高質(zhì)量的小分子

CDMO服務(wù)。潛力業(yè)務(wù)定位，乘行業(yè)東風(fēng)前景廣闊橫向?qū)Ρ葒?guó)產(chǎn)

CDMO龍頭，公司潛力較大。我們將公司

CDMO業(yè)務(wù)的主要指標(biāo)（收入體

量、增速、毛利率、承接項(xiàng)目數(shù)及結(jié)構(gòu)等）與國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的

CDMO企業(yè)藥明康德（合全藥業(yè)）

及凱萊英進(jìn)行對(duì)比，得出公司正處于早期項(xiàng)目快速向后端推進(jìn)、產(chǎn)能及商業(yè)化能力逐漸兌

現(xiàn)、業(yè)績(jī)提質(zhì)提速的加速發(fā)展階段，基于：1）收入：公司當(dāng)前

CDMO收入體量與藥明康德和凱萊英尚有差距（1H21

的

7.62

億元

VS藥明的

35.99

億元，凱萊英的

17.60

億元），但收入增速處于較高水平（1H21

增速

50.5%

VS藥明的

66.5%和凱萊英的

39.0%），有望不斷追趕縮小差距；2）毛利率：因項(xiàng)目大多處于前期且當(dāng)前規(guī)模效應(yīng)尚不明顯，公司

1H21

的

CDMO業(yè)務(wù)毛

利率低于可比公司（36.7%

VS藥明的

41.0%和凱萊英的

44.9%），未來(lái)提升潛力較大；3）項(xiàng)目數(shù)：公司整體

CDMO項(xiàng)目數(shù)已進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)（20

年

739

個(gè)

VS藥明的

1314

個(gè)、凱萊英的

686

個(gè)），但結(jié)構(gòu)中早期項(xiàng)目（臨床前+臨床

I-II期）占比較高，隨著紹興產(chǎn)能

的投產(chǎn)及漏斗效應(yīng)的推進(jìn)，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)有望逐漸向后端推進(jìn)優(yōu)化。臨床

CRO：國(guó)際高質(zhì)量服務(wù)穩(wěn)健可期，國(guó)內(nèi)打通一體化蓄勢(shì)待發(fā)潛力業(yè)務(wù)之二，國(guó)內(nèi)為增長(zhǎng)引擎。公司的臨床研究服務(wù)板塊通過(guò)連續(xù)收購(gòu)而來(lái)，包括海外

臨床研究服務(wù)（康龍英國(guó)、康龍美國(guó)分析技術(shù)、康龍美國(guó)臨床服務(wù)）和國(guó)內(nèi)臨床研究服務(wù)

（聯(lián)斯達(dá)、希麥迪、德泰邁等），板塊

1H21

實(shí)現(xiàn)收入

4.23

億元（yoy+74.3%），其中國(guó)內(nèi)

占比已達(dá)

48.4%。我們認(rèn)為公司臨床

CRO板塊

21-23

年收入

CAGR有望超

40%，基于：

1）持續(xù)并購(gòu)補(bǔ)齊服務(wù)范圍，成立“康龍化成臨床”整合板塊資源；2）國(guó)內(nèi)：臨床

CRO一

站式服務(wù)能力已初步成形，國(guó)內(nèi)成為板塊增長(zhǎng)引擎，帶動(dòng)質(zhì)量及效率雙升；3）海外：放射

性標(biāo)記科學(xué)為引擎，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期；4）橫向?qū)?biāo)行業(yè)龍頭，板塊發(fā)展大有可為。連續(xù)并購(gòu)補(bǔ)齊后快速整合提升效率連續(xù)并購(gòu)快速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)范圍。公司的臨床

CRO業(yè)務(wù)起源于

2016

年開始的連續(xù)收購(gòu)：1）

公司于

2016

年收購(gòu)康龍英國(guó)，正式切入臨床

CRO服務(wù)領(lǐng)域；2）于

2017

年陸續(xù)收購(gòu)康龍

美國(guó)分析技術(shù)和康龍美國(guó)臨床服務(wù)，海外臨床研究服務(wù)能力進(jìn)一步夯實(shí)；3）2019

年

5

月，

公司完成對(duì)南京希麥迪（南京思睿全資子公司）的收購(gòu)，國(guó)內(nèi)臨床

CRO業(yè)務(wù)拓展正式拉開

序幕；4）2020

年

6

月，公司完成對(duì)北京聯(lián)思達(dá)的收購(gòu)并表；5）2021

年

9

月，公司與德

泰邁（杭州）達(dá)成收購(gòu)協(xié)議。自此，公司的國(guó)內(nèi)外臨床

CRO布局已趨于完善，進(jìn)入整合優(yōu)

化、快速發(fā)展的階段。成立“康龍化成臨床”整合板塊資源。公司海外臨床研究服務(wù)包括放射性標(biāo)記科學(xué)（英國(guó)+

美國(guó)）及早期臨床試驗(yàn)服務(wù)（美國(guó)），國(guó)內(nèi)主要依托希麥迪、聯(lián)斯達(dá)、德泰邁等多個(gè)子公司

開展業(yè)務(wù)。2021

年

5

月，公司宣布成立康龍化成（成都）臨床研究服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“康

龍化成臨床”），成立后將整合各子公司和部門的臨床研發(fā)能力，優(yōu)化資源配置，構(gòu)建一個(gè)

深度融合的臨床研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。國(guó)內(nèi)：打通一體化服務(wù)能力，戰(zhàn)略重點(diǎn)強(qiáng)勢(shì)出擊基本構(gòu)建了一體化服務(wù)能力，厚積薄發(fā)進(jìn)行時(shí)。國(guó)內(nèi)臨床

CRO為板塊戰(zhàn)略重點(diǎn)，依托陸續(xù)

收購(gòu)的國(guó)內(nèi)平臺(tái)（聯(lián)斯達(dá)、希麥迪、德泰邁、法萃、恩遠(yuǎn)醫(yī)藥等），已初步整合搭建了包括

臨床運(yùn)營(yíng)、臨床現(xiàn)場(chǎng)管理、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)、法規(guī)注冊(cè)、醫(yī)學(xué)事務(wù)、定量藥理、受試者招

募、生物樣本分析、藥物警戒、醫(yī)療器械服務(wù)等在內(nèi)的臨床

CRO全套服務(wù)。我們認(rèn)為，國(guó)

內(nèi)臨床

CRO為未來(lái)板塊增長(zhǎng)引擎，2021

全年在臨床

CRO收入中的占比有望超過(guò)

50%（VS1H21

的

48.4%），后續(xù)亦有望進(jìn)一步提升引領(lǐng)板塊增長(zhǎng)。希麥迪：依托數(shù)統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，服務(wù)范圍不斷外延。2019

年

5

月，公司完成對(duì)南京思睿

55.56%

股權(quán)的收購(gòu)，打開中國(guó)臨床

CRO市場(chǎng)。南京思睿成立于

2017

年，主要通過(guò)全資子公司希

麥迪提供服務(wù)，其業(yè)務(wù)范圍包括監(jiān)管及法規(guī)注冊(cè)、醫(yī)學(xué)事務(wù)、臨床運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)

分析、生物樣本分析、藥物警戒、醫(yī)療器械服務(wù)等。希麥迪總部位于南京，目前服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)

覆蓋國(guó)內(nèi)

15

個(gè)城市和美國(guó)，員工總數(shù)超

700

人（截至

1H21），已累計(jì)為全球近

200

家客

戶提供過(guò)服務(wù)。我們認(rèn)為，進(jìn)入康龍?bào)w系后，希麥迪有望迎來(lái)快速發(fā)展，基于：1）服務(wù)范

圍廣泛且在不斷拓展；2）管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富；3）進(jìn)入康龍?bào)w系后品牌力有望

提升，且有望逐漸享受前端業(yè)務(wù)的導(dǎo)流訂單。聯(lián)斯達(dá)：SMO能力行業(yè)領(lǐng)先，進(jìn)入康龍?bào)w系后如虎添翼。2020

年

6

月，公司完成對(duì)北京

聯(lián)斯達(dá)的控股收購(gòu)（兩次收購(gòu)后合計(jì)持股

68%）。聯(lián)斯達(dá)成立于

2012

年，專注于提供臨床

研究現(xiàn)場(chǎng)管理一站式全流程服務(wù)，包括

CRC服務(wù)、醫(yī)院調(diào)研與甄選、SSU快速啟動(dòng)、受

試者招募與管理、質(zhì)量保證與培訓(xùn)、上市后研究等，總部位于北京。我們認(rèn)為，聯(lián)斯達(dá)綜

合實(shí)力強(qiáng)勁，進(jìn)入康龍?bào)w系后有望強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，迎來(lái)業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)期，基于：1）品牌力強(qiáng)，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富。聯(lián)斯達(dá)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的

SMO（臨床實(shí)驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理組織）企業(yè)，

其

SMO能力及

CRC（臨床研究協(xié)調(diào)員）人員數(shù)行業(yè)領(lǐng)先。公司項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，在臨床研

究現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)領(lǐng)域，公司截至

1H21

服務(wù)藥械臨床研究現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目超

1000

個(gè)，與

600

多家醫(yī)院

達(dá)成了穩(wěn)定的合作關(guān)系，85%為

1

類新藥和生物制品；在受試者招募服務(wù)領(lǐng)域，公司截至

1H21

服務(wù)項(xiàng)目超

170

個(gè)，招募病例數(shù)超

11000

例，合作醫(yī)院超

860

家；在器械臨床試驗(yàn)

與法規(guī)注冊(cè)咨詢服務(wù)領(lǐng)域，公司截至

1H21

累計(jì)服務(wù)企業(yè)超

100

家。2）持續(xù)擴(kuò)張?zhí)嵘a(chǎn)能及服務(wù)范圍。聯(lián)斯達(dá)成立至今實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)規(guī)模的快速擴(kuò)張，其

業(yè)務(wù)覆蓋城市由

2013

年的

26

個(gè)增長(zhǎng)到

1H21

的

135

個(gè)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模由

2013

年的

65

人成長(zhǎng)

到

1H21

的近

1500

人，至今已有

40

多個(gè)品種通過(guò)核查上市。同時(shí)公司積極通過(guò)外延并購(gòu)

擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。2020

年

11

月，聯(lián)斯達(dá)宣布收購(gòu)法薈醫(yī)療

100%的股權(quán)，提升在醫(yī)療器械合

規(guī)及臨床研究領(lǐng)域的服務(wù)能力，加快醫(yī)療器械服務(wù)于患者的進(jìn)程。3）SMO行業(yè)高速增長(zhǎng)，公司作為市場(chǎng)領(lǐng)先者持續(xù)受益。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2019

年我國(guó)

SMO市場(chǎng)規(guī)模為

2.62

億美元，其預(yù)計(jì)到

2024

年將達(dá)到

13.68

億美元，2019-2024

年

CAGR高達(dá)

39.2%，聯(lián)斯達(dá)作為行業(yè)領(lǐng)先者有望持續(xù)受益行業(yè)高景氣度。海外：放射性標(biāo)記科學(xué)為增長(zhǎng)引擎，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期放射性標(biāo)記科學(xué)為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，海外穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。公司海外臨床研究服務(wù)包括放射性標(biāo)記

科學(xué)及早期臨床試驗(yàn)服務(wù)，其中獨(dú)特的“放射性同位素化合物合成—臨床—分析”一體化服務(wù)

平臺(tái)是海外服務(wù)的主要亮點(diǎn)。作為臨床期間的重要藥物代謝分析技術(shù)手段，放射性同位素

分析技術(shù)至關(guān)重要。隨著公司位于美國(guó)的臨床中心于

2018

年年初取得放射性同位素使用許

可證后，公司成為該領(lǐng)域全球唯一一個(gè)提供一體化解決方案的供應(yīng)商，包括放射性同位素

化合物合成以及使用常規(guī)同位素檢測(cè)分析或高靈敏度同位素

AMS技術(shù)進(jìn)行人體

ADME研

究。我們預(yù)計(jì)，憑借該技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的引領(lǐng)，公司海外臨床

CRO收入穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。橫向?qū)?biāo)行業(yè)龍頭，未來(lái)發(fā)展大有可為

臨床

CRO行業(yè)快速增長(zhǎng)，是

CRO市場(chǎng)規(guī)模最大的子領(lǐng)域。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020

年中國(guó)臨床

CRO市場(chǎng)規(guī)模為

44

億美元，其預(yù)計(jì)到

2024

年將達(dá)到

137

億美元，2020-2024

年

CAGR為

33.1%，遠(yuǎn)超全球增速（2020-2024

CARG為

9.5%）。臨床

CRO是

CRO市

場(chǎng)中規(guī)模最大的子領(lǐng)域，其

2020

年全球及中國(guó)市場(chǎng)占比分別為

64.3%和

55.0%。公司目前

臨床

CRO收入體量尚小，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。橫向?qū)?biāo)國(guó)內(nèi)外臨床

CRO龍頭，公司量質(zhì)提升潛力廣闊。我們將公司臨床

CRO業(yè)務(wù)的主

要指標(biāo)（收入體量、增速、毛利率、員工數(shù)、人均單產(chǎn)等）與國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的企業(yè)泰格醫(yī)藥、

IQVIA進(jìn)行對(duì)比，得出公司正處于早期項(xiàng)目快速向后推進(jìn)、業(yè)績(jī)提質(zhì)提速的加速發(fā)展階段，

基于：1）收入：與泰格和

IQVIA尚有較大差距（1H21

的

4.2

億元

VS泰格的

20.6

億元，

IQVIA的

242.8

億元），但增速明顯更快（1H21

增速

74.3%

VS藥泰格的

41.6%和

IQVIA的

40.5%），有望快速追趕縮小差距；2）毛利率：因項(xiàng)目較多處于前期、當(dāng)前規(guī)模效應(yīng)尚

不明顯且人員短期新增較多等因素，公司

1H21

臨床

CRO毛利率低于可比公司（14.1%

VS泰格的

47.6%和

IQVIA的

28.8%），提升潛力較大；3）員工數(shù)及單產(chǎn)：與泰格和

IQVIA相

比，公司臨床

CRO的員工總數(shù)及員工平均單產(chǎn)均有較大提升空間。大分子和細(xì)胞與基因治療：明日之星，冉冉升起潛力業(yè)務(wù)之三，長(zhǎng)期戰(zhàn)略板塊。公司自

2019

年開始布局大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)，通

過(guò)自建和并購(gòu)加速平臺(tái)建設(shè)，板塊

1H21

實(shí)現(xiàn)收入

7166

萬(wàn)元（VS1H20

的

490

萬(wàn)元），有

望開啟高速增長(zhǎng)期，看好其

2023

年實(shí)現(xiàn)

3-4

億元收入，逐漸成為第四增長(zhǎng)支柱，基于：1）

內(nèi)生+外延快速提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；2）業(yè)務(wù)范圍齊全，增長(zhǎng)點(diǎn)廣泛；3）行業(yè)駛?cè)氚l(fā)展快車道。1）內(nèi)生及外延迅速提升板塊服務(wù)能力。公司于

2020

年

11

月收購(gòu)位于美國(guó)的

AbsorptionSystems，切入細(xì)胞與基因療法的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)領(lǐng)域；另于

2021

年

4

月完成收購(gòu)艾伯維旗下

位于英國(guó)利物浦的

AllerganBiologicsLimited（簡(jiǎn)稱

ABL，現(xiàn)更名為

PharmaronBiologicsUK），切入細(xì)胞與基因治療

CDMO領(lǐng)域，將通過(guò)其先進(jìn)、靈活的

cGMP生產(chǎn)設(shè)施及

100

多名經(jīng)驗(yàn)豐富的科研技術(shù)和生產(chǎn)人員為客戶提供服務(wù)；另外公司也在積極自建提升核心競(jìng)

爭(zhēng)力，其杭州灣第二園區(qū)一期項(xiàng)目作為公司大分子藥物CDMO服務(wù)基地（近70000平方米）

土建施工已完成，公司預(yù)計(jì)將在

2023

年上半年開始承接大分子

GMP生產(chǎn)服務(wù)項(xiàng)目。截至

1H21，公司大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)板塊員工數(shù)已達(dá)

270

人。2）業(yè)務(wù)范圍相對(duì)齊全，增長(zhǎng)點(diǎn)廣泛。公司在大分子和細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域服務(wù)范圍已相對(duì)

齊全，目前已涵蓋大分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)（主要依托自建的北京基地）、細(xì)胞與基因治療實(shí)驗(yàn)

室服務(wù)（主要依托

Absorption）、細(xì)胞與基因治療

CDMO（主要依托

PharmaronBiologicsUK）

和大分子藥物

CDMO（未來(lái)主要依托杭州灣第二園區(qū)一期項(xiàng)目的基地）四個(gè)板塊：①其中大分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)包括大分子藥物質(zhì)粒設(shè)計(jì)、細(xì)胞篩選、目標(biāo)大分子表達(dá)和純化、

目標(biāo)大分子分析方法的開發(fā)及其對(duì)產(chǎn)品的分析鑒定，主要服務(wù)于研發(fā)早期階段課題對(duì)細(xì)胞

及蛋白包括單抗的各類需求；②細(xì)胞與基因治療實(shí)驗(yàn)室服務(wù)包括各類蛋白、細(xì)胞分析方法的開發(fā)及驗(yàn)證、各類

DNA及

RNA分析方法的開發(fā)及驗(yàn)證，細(xì)胞與基因產(chǎn)品的活性、毒性、組織分布、病毒擴(kuò)散分析以

及細(xì)胞與基因產(chǎn)品的定量分析，能夠滿足細(xì)胞與基因產(chǎn)品在臨床前和臨床開發(fā)以及上市階

段對(duì)分析方法的特殊要求；③細(xì)胞與基因治療

CDMO包含治療基因的質(zhì)粒合成、細(xì)胞系開發(fā)、細(xì)胞庫(kù)建立、生產(chǎn)工藝

開發(fā)及優(yōu)化、制劑工藝優(yōu)化、產(chǎn)品放大量生產(chǎn)、分析方法開發(fā)及其驗(yàn)證、產(chǎn)品相關(guān)雜質(zhì)鑒

定和分析、穩(wěn)定性評(píng)估、產(chǎn)品分析鑒定及其

GMP批次放行等；④大分子藥物

CDMO方面，公司正在加快大分子藥物

CDMO平臺(tái)（杭州灣第二園區(qū)一期

項(xiàng)目）的建設(shè)，完成后將能提供細(xì)胞株與細(xì)胞培養(yǎng)工藝、上下游生產(chǎn)工藝、制劑處方和灌

裝生產(chǎn)工藝以及分析方法的開發(fā)服務(wù)，同時(shí)提供

200L到

2000L規(guī)模的中試至商業(yè)化階段

的原液及制劑生產(chǎn)服務(wù)。3）行業(yè)發(fā)展日新月異，景氣向上。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020

年中國(guó)大分子

CDMO市場(chǎng)規(guī)模為

91

億元，2016-2020

年

CAGR為

38.3%，處于高速成長(zhǎng)期（VS全球市場(chǎng)的

17.6%）。同時(shí)，細(xì)胞與基因治療外包領(lǐng)域亦在蓬勃發(fā)展，全球細(xì)胞與基因治療

CRO、CDMO市場(chǎng)

2020

年規(guī)模分別為

7.05

及

17.19

億美元，其

2016-2020

年

CAGR分別為

15.5%和

22.4%，全球市場(chǎng)亦在快速增長(zhǎng)，公司有望持續(xù)受益行業(yè)高景氣度，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。4、盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)在行業(yè)高景氣背景下，公司有望憑借布局完善的

CRO+CDMO一體化研發(fā)生產(chǎn)服

務(wù)平臺(tái)持續(xù)發(fā)力。我們預(yù)計(jì)公司

21-23

年?duì)I業(yè)收入分別為

71.65/96.87/128.93

億元，同比

增

長(zhǎng)

39.6%/35.2%/33.1%

，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

13.96/19.32/26.48

億

元

，

同

比

增

長(zhǎng)

19.1%/38.4%/37.1%。盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè)：1）2020

年，公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)收入

32.63

億元，同比增長(zhǎng)

37.1%（1H21

收入

20.27

億

元，同比增長(zhǎng)

41.9%）。受益于公司全球資源的合理優(yōu)化和多年積