乳業深度報告：乳業，黃金時代1.

乳業產業鏈：黃金時代！今天，乳業產業鏈，正處在，黃金時代！常溫奶已經深深根植全國，奶粉正迎來全面國貨崛起，低溫奶增長如火如荼，奶酪空間看不到盡頭！

因此，通過本篇報告，我們希望帶大家縱覽乳業產業鏈，盤點乳業最新機遇。1.1.

乳業產業鏈：縱向貫通原奶、乳制品行業乳業產業鏈，包括上游原奶行業、下游乳制品行業，上游原奶行業通過畜牧養殖，生產原奶（生鮮乳），下游乳制

品行業通過工廠加工原奶，生產乳制品（白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳飲料等）。上游原奶行業是乳制品行業的核心原料來源，原奶供給與價格走勢對下游乳制品行業的成本影響重大。下游乳制品行業中，常溫白奶、酸奶板塊已形成伊利和蒙牛的兩強格局，奶粉板塊

2020

年飛鶴超越外資雀巢、登頂奶粉龍一，低溫鮮奶板塊具有獨特短保壁壘，奶酪板塊正在高速成長期、空間看不到盡頭。乳業關鍵驅動因素方面，建議重視：原奶價格、原奶產能、乳制品價格、乳制品動銷、龍頭集中度提升、乳制品滲透率提升、奶粉/低溫/奶酪等新興板塊的滲透率和集中度提升。1.2.

回顧乳業歷史：從慢到快--破而后立--高質成長回顧中國乳業產業鏈歷史：從慢到快--破而后立--高質成長1）1949-1978

年，計劃經濟時代：全國奶類總產量僅

21.7

萬噸，人均奶類占有量

0.4

千克，直到

1978

年都

需要憑票供應。2）1978-2008

年，改革開放時代：1978

年改革開放后，乳業市場化，開始起飛；1993

年，伊利股份成立，

1997

年，伊利率先引進“利樂公司”的“利樂無菌包裝設備（UHT技術）”，開啟乳品常溫時代；1999

年，

蒙牛乳業成立；到

2007

年，全國原奶產量達到

2947

萬噸，人均原奶占有量

22.3

千克。3）2008-2018

年，破而后立階段：2008

年，三聚氰胺事件，使中國乳業瞬間遭受重挫，跌入谷底后，開始臥

薪嘗膽，行業全面開始“以質量安全為基礎”的出清，乳品企業數量由

2008

年的

815

家下降到

2018

年的

587

家，“質量安全”成為乳業共識的根本生命線；到

2018

年，十年間，乳業安全信心逐步得到重建，國務院、

衛計委頒布一系列法律、法規、標準，對質量安全的管控上升到全新的高度，全國年產原奶量達到

3075

萬

噸，年乳品消費量（折合生鮮乳）4820.6

萬噸，人均乳制品消費量（折合生鮮乳）34.3

千克。4）2018

年至今，高質成長階段：乳業邁上新臺階，2020

年，伊利登上全球乳業第五，內資飛鶴超越外資雀

巢、登頂國內奶粉龍一，全國年產原奶量達到

3440

萬噸。1.3.

乳品空間

6000

億，原奶空間

1400

億中長期來看，乳業產業鏈，從過去總量快速增長階段，進入了總量穩健增長階段和集中度提升階段。1）目前，總量方面，從乳業產業鏈空間來看，2020

年乳品市場空間

5909.8

億元，原奶市場空間

1382.9

億

元。2）乳品細分板塊空間來看，2020

年常溫白奶空間

941.1

億元，酸奶空間

1507.0

億元，奶粉空間

1763.5

億元，

低溫鮮奶空間

360.9

億元，奶酪空間

88.4

億元。3）乳業空間廣闊：看起來目前我國乳業體量已經不小，然而，在這個體量下，我國人均年乳品消費量（折合

原奶）僅

35.8kg（2019），遠低于日韓的

95.4kg、更低于歐美的

296.2kg，還有

166.5%-727.4%的大量提升空

間，前景廣闊。4）集中度方面，常溫白奶、酸奶穩健提升，奶粉、低溫鮮奶、奶酪、原奶還有大量提升空間。5）從乳業產業鏈增長水平來看，乳品整體（不含奶粉）近

5

年

CAGR為

3.6%，常溫白奶/酸奶近

5

年

CAGR為

2.6%/12.4%，奶粉近

5

年

CAGR為

6.5%，低溫鮮奶/奶酪近

5

年

CAGR為

9.0%/20.6%，原奶近

5

年

CAGR為

3.8%。2.

核心板塊長期機遇：天高任鳥飛，總有一款適合你！2.1.

常溫白奶和酸奶，投資確定性最高常溫白奶和酸奶板塊，是投資確定性最高的板塊：每一輪原奶價格波動、每一輪外部沖擊，都是利好龍頭的變化，都

是集中度提升、高端化、提價的驅動力。截至

2020

年，兩強常溫市占率達到約

66%，在每一輪波動中市占率穩步提

升，同時伊利/蒙牛兩強競爭格局改善，高端化正在進行，利潤率水平正在提升。格局：伊利、蒙牛兩強閃耀。常溫白奶/酸奶市場空間

941/1507

億元，近

5

年

CAGR為

2.6%/12.4%。1）常溫白奶行業兩強“伊利股份/蒙牛乳業”2020

年市占率約為

43.8%/37.5%，CR3

集中度約為

85.7%，集中度最高，

其中高端白奶快速增長，帶來結構性機遇。2）酸奶行業兩強“伊利股份/蒙牛乳業”市占率為

28.8%/24.5%，CR3

集中度為

61.1%，集中度第二，穩健增長。量價：白奶高端化，酸奶量增為主。1）白奶：2020

年白奶銷量

886.1

萬噸，近

5

年

CAGR0.28%；白奶價格

14.7

元/公斤，近

5

年

CAGR3.9%，主要是白

奶高端化升級和原奶驅動提價。近

15

年來，白奶價格增長堅挺，不受行業格局變化影響。2）酸奶：2020

年酸奶銷量

1041.5

萬噸，近

5

年

CAGR9.5%；酸奶價格

14.5

元/公斤，近

5

年

CAGR2.6%；酸奶整體

量增為主，價增為輔。（注：白奶和酸奶銷量按

1

升≈1

公斤估算。）龍頭：伊利盈利水平提升，蒙牛發力奶酪與低溫。1）伊利：公司是中國乳業龍一，93

年成立，96

年上市，現任董事長潘剛先生掌舵近

20

年，2020

年進入全球乳業五

強，成功建立深度分銷體系，利潤率水平正在提升，持續跑贏液態奶行業增速。在

1996-2007

年，是高速成長期，估

值區間為

14-102

倍，在

2010-2020

年，是穩健成長期，估值區間為

14-55

倍。目前，公司

21

年估值水平約

24

倍，約

處于

2010-2020

年估值區間的

24%分位。2）蒙牛：公司是中國乳業龍頭，99

年成立，04

年上市，現任董事長盧敏放先生掌舵，夯實常溫體系，大力發展奶酪

及低溫板塊，持續跑贏液態奶行業增速。在

2004-2016

年，是高速成長期，估值區間為

8-63

倍，在

2016-2020

年，是

穩健成長期，估值區間為

12-52

倍。目前，公司

21

年估值水平約

27

倍，約處于

2016-2020

年估值區間的

38%分位。2.2.

奶粉，集中度提升最快奶粉板塊，是集中度提升最快的板塊：市場空間能夠維持中低個位數增長，且國貨崛起大勢已成，內資前三實現市占

率翻倍、甚至

2

倍都不困難。龍一中國飛鶴

20

年市占率僅

14.5%，CR3

僅

36.9%，對標歐美龍頭

CR3

的

75%左右，

提升空間巨大，同時內資奶粉順應國貨崛起大勢，集中度提升速度最快，中國飛鶴

18-20

年收入/調整后業績的年復合

增速達到

34%/65%。格局：奶粉市場空間大，集中度提升空間更大。嬰配粉市場空間

1764

億元，近

5

年

CAGR為

6.5%。奶粉行業三強“中國飛鶴/雀巢/達能”市占率為

14.5%/12.6%/9.8%，

CR3

集中度為

36.9%，集中度提升空間巨大，且提升速度驚人。量價：內資崛起，量價齊升。1）2020

年，內資嬰配粉銷量

0.99

萬噸，同比增長

14.8%，近

5

年

CAGR17.5%；內資嬰配粉價格

204.5

元/公斤，同

比增長

6.7%，近

5

年

CAGR4.5%。2）外資嬰配粉銷量

0.85

萬噸，同比增長

2.7%，近

5

年

CAGR10.8%；外資嬰配粉價格

250.6

元/公斤，同比增長

3.8%，

近

5

年

CAGR3.6%。3）成人粉銷量

31.6

萬噸，近

5

年

CAGR0.3%；成人粉價格

64.2

元/公斤，近

5

年

CAGR4.9%。4）大包粉進口量

97.9

萬噸，近

5

年

CAGR16.6%；大包粉進口價格

23.3

元/公斤，近

5

年

CAGR4.3%。

（注：大包粉進口價按

2020

年度平均匯率測算：1

美元≈6.9

元人民幣。）龍頭：中國飛鶴順應內資崛起大勢，成為國內奶粉龍一。1）中國飛鶴：公司是中國奶粉龍一，01

年成立，19

年上市，董事長冷友斌先生掌舵

20

年，順應奶粉行業內資崛起大

勢，抓住了渠道下沉、渠道變革、信息化杠桿、奶粉配方注冊制、疫情化危為機的機遇，2020

年成為中國奶粉龍一，

持續大幅跑贏奶粉行業增速。在

2019-2020

年，是公司上市的前兩年，估值區間為

17-36

倍。目前，公司

21

年估值水

平約

15

倍，約處于

2019-2020

年估值區間的-11%分位。2）雀巢：公司是全球乳業龍頭，1867

年成立，MarkSchneider掌舵。在

2003-2014

年，是低速成長期，估值區間為

12-

26

倍，在

2015-2020

年，是業績穩定期，估值區間為

19-37

倍。目前，公司

21

年

6

月

30

日的

TTM估值水平約

26

倍，

約處于

2015-2020

年估值區間的

39%分位。從海外來看，奶粉政策環境整體寬松。1）奶粉補貼方面，歐美日韓均以鼓勵生育作為政策導向，歐美為低收入家庭提供了代金券和福利卡補貼，定向滿足嬰

幼兒奶粉及食品需求；韓國則采用針對嬰幼兒的整體補貼和優惠政策，并未明確規定具體用途。2）奶粉零售方面，英國有限制促銷的政策，歐美日韓其他國家相對較少。3）奶粉價格方面，歐美日韓政策相對較少。2.3.

低溫鮮奶，最符合新鮮潮流低溫鮮奶板塊，是最符合當前新鮮潮流的板塊，也是容易出隱形冠軍的板塊：更新鮮、更好喝、更營養，是她的標簽，

成長迅猛。同時，低溫鮮奶相對常溫奶，具有獨特的供應鏈壁壘，正在孕育新乳業、光明等隱形冠軍，正在實現圍棋

式增長，未來增長中樞上升到

20%。格局：未來增長中樞上升，集中度提升空間大。低溫鮮奶市場空間

360.9

億元，近

5

年

CAGR為

9.0%。低溫鮮奶行業三強“光明乳業/三元股份/新乳業”市占率為

16.0%/13.9%/9.7%，CR3

集中度為

39.6%，集中度提升空間可觀，正在圍棋式成長，未來增長中樞上升到

20%。量價：2020

年低溫鮮奶銷量

154.5

萬噸，近

5

年

CAGR4.9%；低溫鮮奶價格

23.4

元/公斤，近

5

年

CAGR3.94%。龍頭：光明/新乳業，占據東/西部市場。1）新乳業：公司是西部低溫鮮奶龍頭，06

年成立，19

年上市，董事長席剛先生掌舵，“內生+外延”高速成長，持續跑

贏低溫鮮奶行業增速。2019-2020

年，是公司上市第一年，估值區間為

28-114

倍。目前，公司

21

年估值水平約

31

倍，

約處于上市以來估值區間的

3%分位。2）光明乳業：公司是華東低溫鮮奶龍頭，96

年成立，02

年上市，董事長濮韶華先生掌舵，華東品牌力強大。在

2002-

2008

年，是穩健增長期，估值區間為

12-111

倍，在

2010-2020

年，是業績釋放期，估值區間為

16-98

倍。目前，公司

21

年估值水平約

23

倍，約處于

2010-2020

年估值區間的

9%分位。2.4.

奶酪，想象空間最大奶酪板塊，是想象空間最大的板塊：符合從喝牛奶向吃牛奶升級的大勢，也是乳制品更深層次融入居民生活的契機，

對標日韓和歐美，增長空間最廣闊。對標日韓人均年消費量

2.72/3.32kg，我國還有近

10

倍增長空間，重視妙可藍多。格局：百吉福/妙可藍多，奶酪兩強。奶酪市場空間

88.4

億元，近

5

年

CAGR為

20.6%。奶酪行業兩強“百吉福/妙可藍多”市占率為

24.8%/22.7%，CR3

集

中度為

52.7%，集中度仍有提升空間，更重要的，對標日韓及歐美，行業空間看不到盡頭。量價：銷量快速增長，處在高速成長期。2020

年奶酪銷量

5.87

萬噸，近

5

年

CAGR17.2%；奶酪價格

150.65

元/公斤，近

5

年

CAGR2.9%。龍頭：妙可藍多，引領奶酪的國貨崛起。1）妙可藍多：公司是國內奶酪龍頭，01

年成立，16

年借殼上市，董事長柴琇女士掌舵，順應奶酪崛起大勢，正在高

速成長，連續大幅跑贏奶酪行業增速，常溫奶酪即將創新推出。目前，公司

21

年估值水平約

111

倍，處于高速成長期，

正在通過業績，快速消化估值。2）百吉福：公司是國際奶酪龍頭，隸屬于法國

Savencia集團（1956

年成立），在中國奶酪市場屬于老牌外資龍頭。2.5.

原奶，乳業基石原奶板塊，是乳業成長的基礎：集中度提升空間巨大，本質上仍屬于成長股，銷量端成長性顯著，價格端的周期性正

在減弱。當前，CR3

集中度僅

12.0%，相對下游乳品來講，集中度提升空間巨大。同時，原奶上漲預期持續到明年、

之后高位運行，優然牧業、現代牧業正處在量價齊升階段。格局：1400

億市場，CR3

僅

12%。原奶市場空間

1382.9

億元，近

5

年

CAGR為

3.8%。原奶行業兩強“優然牧業/現代牧業”市占率為

5.4%/4.6%，CR3

集中度為

12.0%，集中度提升空間最大。量價：2020

年原奶產量

3440.1

萬噸，近

5

年

CAGR1.6%；原奶價格

4.0

元/公斤，近

5

年

CAGR2.2%。截至

2018

年，

全國奶牛存欄

1038

萬頭，單產超

7

噸/年。龍頭：原奶上漲周期，優然/現代量價齊升。1）優然牧業：公司是中國原奶行業龍頭，07

年成立，21

年上市，董事長為張玉軍先生、總裁為張小東先生，正處在

量價齊升階段，連續大幅跑贏原奶行業增速。自

6

月

18

日上市以來，估值區間為

10-15

倍。2）現代牧業：公司是中國原奶行業龍頭，05

年成立，10

年上市，董事長為盧敏放先生、執行總裁為孫玉剛先生，積

極擴群支撐成長。在

2013-2020

年，是一輪原奶價格周期，估值區間為

8-42

倍。3.

中短期催化：乳業怎么會缺催化？乳業產業鏈的主要催化因素，往往包括：1）原奶價格上漲：首先是原奶行業利潤釋放的黃金時間，對于乳品，則促進集中度提升，同時利于減弱行業非理性競價、提升利潤率水平。2）乳品提價：是乳品行業在集中度提升之后，利潤釋放的節點。3）銷量快速增長：疫后健康飲奶需求快速提升，動銷旺盛，奶酪、奶茶、咖啡、乳飲料等對鮮奶的需求也大

幅上升。4）產品結構升級：高端化，利潤率提升和利潤釋放。5）原奶產能逐步建成：逐步解決缺奶瓶頸，支撐銷量快速增長。從中短期催化來看：乳業怎么會缺催化？1）今年

Q3，有望動銷催化：乳品企業同期基數回歸正常，疫后動銷旺盛、原奶緊缺，有望迎來乳業動銷旺

盛催化。2）今年

Q4，有望提價催化：原奶價上漲預期環比邊際延長，疊加原奶緊缺，乳品提價催化的概率正