比亞迪專題研究：產品周期疊加電池加速外供，邁上新臺階一、內燃機余輝之下，插混或將迸發耀眼光芒能源汽車技術路線螺旋式交替前進，動力形態之爭并未塵埃落定。我們認為汽車動力形態總體趨勢取決于車企本身

對技術路線的選擇，目前來看雖然純電為最終目標，插混輔助過渡的基本共識已經形成，但是車企對應該全情投入純

電并加速普及，還是前期在插混充分過渡并沒有完全定論。純電是必選項，而插混作為可選項我們認為它的選擇價值主要有以下幾點：1）插混從很大程度來看，對于現有的車

企巨頭是比較有用的路線——既可以解決傳統燃油發動機淹沒的成本問題，又可以解決排放壓力。2）中國市場基本

上還是以“一個家庭一輛車”為主，這樣就要求車輛的適用性更廣泛，而

PHEV可以滿足這種廣泛性需求。3）相比于

燃油車，PHEV增加的成本約

3.6

萬元/每輛，

EV約

11

萬元/每輛，

EV單車增加的

11

萬成本短期內無法完全轉嫁給

消費者，因此在中端車領域

PHEV是非常好的選擇。PHEV并未被拋棄，過渡期亦大有可為。國內在造車新勢力的崛起以及汽車產業彎道超車的背景下，很多車企直接跳

過插混動力形態專攻純電車型，因此近兩年我國

PHEV銷量占比明顯低于

EV,但是在

EV迅猛增長的情況下，PHEV能夠

長期保持

20%左右的占比也說明了部分車企對該技術路線的認可。反觀電動車滲透率較高的歐洲，PHEV基本與

EV平

分秋色。而國際主流車企中，豐田、本田、福特、戴姆勒和寶馬的新能源都以

PHEV為主。中端市場可能成為

PHEV爆發的主戰場。長期以來中端市場滲透不足都是新能源汽車發展的重要掣肘，如果中端市場

開始發揮作用，則有可能帶動增購、換購，成為銷量增長的一大引擎。中端市場更多在于性價比的競爭，我們認為基

于

PHEV的基礎特性疊加以下條件，其在中端市場爆發指日可待：1）車企：有影響力且堅定選擇插混為過渡路線；2）

產品：價格下探到

A級車區間，油耗、駕駛體驗全面碾壓傳統燃油車。二、堅守技術路徑，祭出篤定一擊2.1、純電與插混并行，守得云開見月明為加速新能源車對傳統燃油車的替代，比亞迪始終堅持純電+插混“兩條腿走路”的戰略。在插混領域，比亞迪從

2004

年啟動相關研發，2008

年成功推出全球首款正式量產的插混車型

F3

DM。截至目前，比亞迪

DM技術經過十余年進

化，積累了大量經驗和專利，DM車型累計銷售超過

42

萬輛，占中國市場插電式混動車型總銷量的

44%。秦

PLUSDM-i、

宋

PLUSDM-i和唐

DM-i，三款新車自上市以來，憑借超低的油耗、超長的續航里程，以及越級的性能表現，受到了

消費者的青睞，呈現供不應求的火爆局面。2.2、DM-i:似曾相識，卻大不相同不同于一般的混動系統，

DM-i超級混動實現了油耗與動力之間的完美平衡，能切實解決電量、續航等方面的問題痛

點，在靜態體驗、動態感受、燃油經濟性等多個維度都能展現出不輸國際一線車企同價位產品的硬實力。1）使用表現：以電為主，虧電油耗可低至

3.8L/100km（NEDC工況）①電量充足時，DM-i超級混動就是一臺純電動車。②在電量不足時，DM-i超級混動就是一臺超低油耗的混合動力車：①市區行駛，有

99%的工況下是用電機進行驅動，

駕乘體驗無限接近純電動車，有

81%的工況下發動機處于熄火狀態，完全零油耗；②高速行駛，以并聯直驅為主，發

動機在高效區間驅動，簡化了能量傳遞環節，實現超高效率和超低油耗。③在

NEDC和

WLTC工況下，DM-i超級混動電

機驅動占比分別高達

88%和

82%，真正做到了以電為主。③目前公司長續航版本的

DM-i超級混動車型已支持快充。2）技術亮點：強大精密制造能力，庖丁解牛般設計混合動力系統①EHS電混系統由雙電機、雙電控、直驅離合器、電機油冷系統、單檔減速器組成，高度的集成化，相比第一代體積

減少

30%，重量減少

30%。②適配

A至

C級車型：EHS電混系統可以與驍云-插混專用

1.5L高效發動機（最大輸出功率

81

千瓦、最大輸出

135

牛米）和驍云-插混專用渦輪增壓

1.5Ti高效發動機（最大輸出功率

102

千瓦、231

牛米）進行模塊化組合。③搭載超高轉速電機，并采用了扁線設計，最大程度降低了電機體積（長度和高度）和自重，提高了轉矩密度；減速

器采用極簡設計提升了傳遞效率；并且電機采用先進的油冷技術，大幅提高散熱效率，使電機功率密度提升至

44.3kw/L；

同時電控系統搭載自主第四代

IGBT技術，電控綜合效率高達

98.5%。④驍云

1.5T/L混動發動機，全球最高

43.03%熱效率發動機。驍云發動機一側取消了

VVT，另一側取消了多數皮帶輪

系，這種巧妙的頂層設計架構，弱化了發動機，采用電機補位，增強了發動機和電機的協作效率。2.3、e平臺

3.0:電動化的提質增速e平臺

3.0

不僅將核心零部件進一步集成化、標準化，還構建了全新的車身結構、電子電氣架構和車用操作系統

BYDOS。

2018

年比亞迪就已經將

e平臺開放共享，目前奔馳、豐田、滴滴等都在與比亞迪合作，基于

e平臺打造純電動車型，

e平臺

3.0

將繼續向行業開放共享。（1）智能優勢方面，e平臺

3.0

擁有全新電子電氣架構下的四大域控制器和自主研發的車用操作系統

BYDOS。革命

性的實現軟硬件分層解耦，并且可拓展、可升級、充分開放，相當于為高級別自動駕駛，以及更好的人車交互、車車

交互、車物交互打造了高標準的智慧協作系統。基于這套電子電氣架構和

BYDOS，電動車將能實現更強大的自動駕

駛能力，同時新功能的迭代速度，可以從兩個月縮短至兩周，功能迭代周期縮短

70%以上。（2）高效優勢方面，e平臺

3.0

的關鍵模塊，體積更小、重量更輕、性能更強、能耗更低。標配全新熱泵技術，電

驅動系統升級為

8

合

1

模塊，綜合效率可超

89%。搭載

e平臺

3.0

的電動車，零百加速可快至

2.9s，綜合續航里程最

大突破

1000km。800V閃充技術，電動車充電

5

分鐘，行駛

150km。百公里電耗比同級別車型降低

10%，冬季續航里程

至少提升

10%。（3）安全優勢方面，刀片電池是

e平臺

3.0

的“標配”，并將其作為結構件融入車身一體化設計，車身扭轉剛度可提

升一倍。充分利用零部件集成化、小型化帶來的安全空間優勢，大幅提高純電動車的安全性。（4）美學方面，

e平臺

3.0

的車型前懸更短、軸長比更大、重心更低、空間更大，造型低趴動感，風阻系數（Cd）

可低至

0.21。2.4、全譜系布局，構筑技術、成本護城河（1）一家做車的科技企業比亞迪是全球范圍內唯一的同時掌握

IGBT芯片、SiC全產業鏈核心技術、三電技術、太陽能和儲能解決方案的整車企

業。2020

年，比亞迪動力電池裝機量全國第二、全球第四，電機、電控裝機量均位居全國第一，2019

年

IGBT模塊出

貨量全國第二，目前公司已經是全國最大的

IGBT制造商，在汽車市場占比接近

20%。全產業鏈協同發展賦予公司明顯

的成本優勢和技術壁壘。（2）刀片電池加速裝車，產能將快速釋放1）從能量密度來看，“刀片電池”在體積能量密度上比傳統鐵鋰電池提升了

50%，成本下降

30%，整車壽命可達百萬

公里以上。“刀片電池”通過結構創新，在成組時可以跳過“模組”，大幅提高了體積利用率，最終達成在同樣的空間

內裝入更多電芯的設計，單體能量密度比三元

5

系電池低

17.07%，但成組時能量密度利用率大幅提升，能達

85.29%，

而三元

5

系電池成組時能量密度利用率僅為

70%。2）從成本來看，以比亞迪?漢為例，若要達到續航里程

605KM，需

裝電池

77KWh左右，鐵鋰刀片電池組單價為

0.65

元/Wh，那么比亞迪?漢用“刀片電池”組成本為

5.01

萬元；普通鐵

鋰電池組單價為

0.75

元/Wh，普通鐵鋰電池組成本為

5.77

萬元；三元

5

系電池組單價為

0.9

元/Wh，三元

5

系電池組

成本為

6.93

萬元。3）從安全性來看，“刀片電池”能夠通過動力電池安全領域最嚴苛的針刺測試（目前三元動力電

池和普通磷酸鐵鋰電池無法完全通過針刺測試）。因此“刀片電池”的綜合性價比優勢明顯。從

4

月

7

日起，公司旗下全系純電動車型，開始全面搭載刀片電池。為了加速“出鞘”，形成純電+混動+內供+外供“安

天下”的格局，公司刀片電池產能也在急速擴張中。截至

2020

年公司電池總產能是

50GWh，去年底到現在新增了約

13GWh刀片電池產能。另外今年蚌埠、貴陽、長沙、重慶

4

個地方產能將逐步釋放，保守講這

4

個地方今年每地至少

將釋放

6GWh產能，因此今年公司鋰電總產能將達到

70-80GWh。（3）IGBT功率芯片量價齊升，已成為國內龍頭以

2019

年

IGBT模塊銷售額計算，比亞迪半導體在中國新能源乘用車電機驅動控制器用

IGBT模塊廠商中排名第二，

僅次于英飛凌，市場占有率達到

19%，在國內廠商中排名第一。2020

年繼續保持領先優勢，在該領域全球廠商中排名

第二、國內廠商排名第一。IGBT芯片技術門檻高，具備更高的市場集中度，是功率半導體市場未來的主要驅動力，國

產替代疊加“缺芯潮”使

IGBT芯片需求爆發。比亞迪在該領域的優勢主要有：效率優勢，據悉，目前國產產品的交

期約為

12

周，顯著高于國際廠商

26

周-52

周的交期，交付周期優勢明顯。深度把握產品使用場景，功率半導體的產

品性能與應用場景密切相關，一家公司有百余種產品是常態，這就需要企業對市場有敏感度同時能夠及時上線新產品，

比亞迪采用

IDM模式，設計、制造等環節協同優化，能夠充分發掘技術潛力。1）量的提升方面，在

IGBT領域，比亞迪半導體的產能布局，有望幫助公司獲得比國內同行更高的國產替代速度。2020

年，比亞迪投資

10

億元，在長沙建立了比亞迪

IGBT項目，據悉該項目設計年產

25

萬片

8

英寸晶圓的生產線，達產

后可滿足年裝

50

萬輛新能源汽車的產能需求。據悉，2020

年比亞迪

IGBT芯片圓晶的產能已經超過了

5

萬片/月，2021

年將達到

10

萬片/月。近期比亞迪旗下半導體產業分拆上市的

IPO申請已獲受理，上市后將進一步提升半導體的業務

的出貨能力。2）價的提升方面，今年各個行業都缺

IGBT，汽車和家電功率芯片短缺尤為明顯，需求緊缺導致

IGBT芯片漲價明顯。

預計芯片漲價會持續到明年，而且

IGBT模塊單車價值量未來還會增加。目前

IGBT大多數情況僅用在電控上，但后續

轉向助力、空調、加熱等部件以后都有使用功率芯片的趨勢，常用的電動乘用車，單電機的單車

IGBT價值量約為

1000

元，而雙電機的單車

IGBT價值量在

2000

元左右，在動力冗余的大趨勢下，雙電機的比例將逐步升高，IGBT的市場空

間將更加廣闊。2.5、雙積分厚積薄發，價值顯現2020

年，比亞迪的

CAFC積分排名國內車企第一，NEV積分排名國內車企第二。20

年

NEV正積分的平均交易價格

為

1200

元/分，由于

20

年頭部車企雙積分壓力巨大，且

7

月

1

日起，車型測試工況將從國五的

NEDC（新標歐洲測

試循環）切換為

WLTC（全球輕型汽車測試循環），更加嚴格的測試工況將進一步提升燃油車型的理論油耗，加劇傳

統車企

CAFC積分壓力，據悉目前

NEV正積分交易價格已經提升至

3000

元/分，比亞迪的

75

萬

NEV正積分價值量

約為

22.5

億元。三、DM-i或將引爆強產品周期3.1、DM-i爆款可期，或將強力攻占燃油車中端市場瞄準中端燃油車市場，DM-i快速放量。比亞迪

DM-i系列車型下探至普通燃油轎車價格區間，同時具備節能、性能等

優勢，將搶占中低端燃油車市場，成為很大一部分人的剛需選擇車型。自

1

月份以來，比亞迪

DM銷量穩定提升，6

月共銷售

20100

輛，同比增長

536.7%，首次新能源占比接近

50%，秦

PLUSDM-i車型

6

月份銷量就達到

9269

輛，環

比+67.3%，宋

PLUSDM-i銷售

5450

輛，環比+81.1%。隨著產能的繼續爬升，這兩款車型下半年將進入快速放量期，

我們預計全年

DM-i總銷量將超過

15

萬輛。C端需求驅動，爆款車潛質已現。秦

PLUSDM-i拔高了比亞迪在

A級轎車市場中的地位，與合資

A級車展開正面較量

且性能和價格都不落下風，而宋

PLUSDM-i將在

SUV市場中與自主品牌車型如哈弗

H6、長安

CS75

PLUS等展開較量。

在

PHEV占新能源汽車的市場份額較小的情況下，可逆勢提升比亞迪

10-15

萬元價位段

PHEV市場份額。DM-i車型的個

人消費占比達到

90%，單位購買需求占比

8%-10%，運營需求較少。DM-i有望為

21

年國內新能源汽車市場貢獻增量，

彌補新能源汽車在

10-20

萬元區間缺乏爆款車型的問題。我們預計秦

PLUSDM-i在產能釋放后將迅速月銷過萬，并且

有潛力觸達月銷三萬輛大關進而挑戰軒逸、朗逸等爆款車型。3.2、純電品牌向上，成功攻入豪華轎車市場腹地1）比亞迪漢成功引領公司品牌向上。5

月，比亞迪漢單月銷量達到

8214

輛，其中漢

EV銷量為

5763

輛，漢

DM銷量

為

2451

輛。截至

5

月底，比亞迪漢累計銷量達到

84401

輛，實現了中國品牌中大型轎車市場銷量第一，填補了中國

品牌在中大型

C級轎車市場熱銷車型的空白。作為一款中國品牌的中大型

C級轎車，比亞迪漢全系車型售價區間為

21.98

萬元-27.95

萬元，銷量最大的漢

EV平均銷售價格達到

26

萬元以上，漢頂配車型銷量占到整體銷量的

60%，成

功突入主流豪華轎車市場的“腹地”，在由

BBA燃油車把持的高端市場站住腳。漢車主中，有

67%已經是豪華或超豪

華品牌車主，高學歷、高職階、高收入人群占比較大，有

72%分布在北京、上海、廣州、深圳、杭州、西安等一二線

城市。而唐系列的性價比也超過理想

ONE、蔚來

ES6、EC6、ES8

等新勢力暢銷

SUV，在高端車市場占據一席之地。2）深化高端布局，全面提升品牌價值。①布局高端品牌，公司預計于

2023

年推出高端品牌，價格區間在

30

萬—50

萬元，高端品牌的智能化以及產品性能將會有大幅度提升，并且該品牌將擁有獨立品牌、獨立團隊、獨立銷售網絡。

②智能化加持，比亞迪漢已經具備基于鴻蒙系統的

HiCar系統、NFC車鑰匙、HiCar、DiPilotL2

的智能駕駛輔助系

統，高端品牌車型將在此基礎上再度提升智能化水平，目前比亞迪正在搭建

L3

以上自動駕駛團隊，進行算法融合和

OTA開發，基于華為自動駕駛解決方案的路測也已開展。3.3、下半年產能釋放，有望實現“王者歸來”DM-i的車型訂單現在

10

萬左右，平均提車周期為

3.5

個月，嚴重供不應求，制約

DM-i車型產能的主要有兩個方面：1）小刀片電池（DM-i車型專用電池）產能方面，小刀片電池的生產需要將普通刀片電池產線進行改造，生產難度更

高，出貨效率低于普通刀片電池，今年蚌埠、貴陽、長沙、重慶

4

個地方合計將至少新增

24GWh刀片電池產能，且

在下半年開始釋放。2）EHS動力總成產能方面，產能分布在深圳、西安和長沙三個地方，比亞迪計劃投資

20

億元

在山西太原建立生產基地，年產能為

50

萬套，主要生產

EHS動力總成，據悉，比亞迪太原工廠將于

8

月正式投產。

DM-i車型的產能問題在

7、8

月份將得到緩解，公司

12

月份

DM-i產能有望達到

8

萬輛，純電產能到

3

萬輛，每月

產能達到

11

萬輛，后續年產能至少為

130

萬輛。屆時

DM-i車型將帶領比亞迪“王者歸來”，6

月份之后將成為新能源

汽車銷量榜冠軍的有力爭奪者，并有望在

2021

年全年，幫助整個新能源汽車市場，多從傳統燃油車市場搶占

3%的

市場份額。四、投資建議與風險提示4.1、投資建議(1)關于收入1)上半年受制于小刀片電池產能的影響，DM-i車型供不應求的情況較為突出，預計從

7

月份開始，公司刀片電池產能

將開始較大規模的釋放，從而帶動全年

DM-i車的產量的釋放，以秦

PLUSDM-i為代表

DM-i超級混動車型性價比突出，

是打入

A級燃油車市場的強力競爭車型，隨著產能的釋放將與合資

A級車正面

PK。我們預計

21

年純電車型銷量有望

達到

20

萬輛，插混車型銷量將爆發式增長達到

21

萬輛，同比分別+59%和+340%。2)隨著公司重慶、長沙、貴陽、蚌埠四大刀片電池生產基地的產能釋放，今年至少增加約

24GWh的動力刀片電池產能，

能夠充分滿足內需以及外供的需求，我們預計公司

21

年總裝機量達到

20GWh,其中內需裝機量將達到

17GWh,外供約

3GWh，總量同比+113%。3)我們預計，

2021

年，公司汽車收入

1020.8

億元，手機部件及組裝收入

870.6

億元，二次充電電池業務收入

199.8

億元，營收同比+33.9%。受上游原材料漲價影響，21

年實現凈利潤

44.9

億元，同比+6.1%。(2)關于估值我們將比亞迪的業務分為七個板塊進行估值：燃油車、PHEV乘用車、EV乘用車、新能源商用車、電子板塊、電池板

塊和

IGBT板塊。1）

燃油車板塊：采用

PS估值。從行業視角來看，新能源汽車正在加速替代燃油車，全球電動化進程勢不可擋。從企業視角來講，公司正在戰略性降

低燃油車的生產銷售，未來燃油車銷量將會明顯降低。國內汽車龍頭上汽集團目前受制于燃油車基數過大，雙積分壓

力凸顯，PS在

0.3-0.5X之間，參考上汽集團，并結合比亞迪燃油車的發展態勢，我們給予公司燃油車板塊

0.3XPS的估值。

我們預計，22

年公司燃油車板塊的銷售收入約為

53

億元，給予

0.3XPS，對應燃油車估值

1為

16

億元。2）

PHEV乘用車板塊：采用

PS估值。PHEV是新能源汽車的重要分支，我們將其與

EV分拆估值，原因是新能源汽車享受的高估值一方面來自于行業的高速

發展（PHEV同樣受益，在較長時間內可與

EV基本保持同比例增長），另一方面是其智能化帶來的新盈利增長空間（PHEV不具備，PHEV受限于本身電池容量以及電子電氣架構的“先天短板”，在智能化方面發展空間有限），但目前新能源

汽車行業整體智能化水平偏低，多數參與者均未享受到智能化方面的高估值，我們參考新能源汽車行業

1-2.5X的平

均

PS水平，綜合考慮到公司

DM-i車型正處于放量初期，未來兩年將大規模起量，因此給予公司

PHEV乘用車板塊

2.5XPS的估值水平。

我們預計，22

年公司

PHEV板塊的銷售收入約為

650

億元，給予

2.5XPS，對應

PHEV估值

2為

1625

億元。3）EV乘用車板塊：采用

PS估值。我們認為目前

EV行業的估值體系可以用特斯拉做價值錨定，一方面特斯拉目前是毫無爭議的新能源汽車行業引領者，

其電動車發展領先行業至少

2

年，自動駕駛技術領先行業至少

5

年；另一方面是特斯拉的汽車銷售主營業務突出，營

收占比超過

80%，且核心價值大部分源于汽車業務。我們推算特斯拉汽車板塊在剔除自動駕駛的估值后，享受了市場

5-7XPS的估值。考慮到比亞迪

EV板塊較特斯拉還存在較大差距（20

年特斯拉全球銷量約

50

萬輛，同比+36%；

比亞迪

EV銷量約

13

萬輛，同比-11%），因此我們給予比亞迪

EV乘用車板塊

5XPS的估值。

我們預計，22

年公司

EV板塊的銷售收入約為

450

億元，給予

5XPS，對應

EV乘用車板塊估值

3為

2246

億元。4）

商用車板塊：采用

PS估值。公司商用車以新能源公交為主，需求主要由政府采購拉動，參考宇通客車

0.9-1.5XPS，我們給予比亞迪商用車板塊

0.9XPS的估值。

我們預計，22

年公司新能源商用車板塊的銷售收入約為

150

億元，給予

0.9XPS，對應新能源商用車估值

4為

135

億

元。5）

電子板塊：采用

PE估值。公司控股

65.76%的港股上市公司比亞迪電子是全球領先的二次充電電池制造商之一，同時還是全球第二大的手機部件

及組裝業務的供應商，客戶資源豐富、盈利能力穩定，一方面蘋果產業鏈需求確定性比較高，另一方面電子煙市場當

前發展仍然處于早期階段，下游品牌商存在不斷推出新功能、新口味的動機，對煙油、霧化芯企業產品的迭代速度要

求較高，故而對企業的研發生產迭代有較高要求，公司電子煙組裝業務將貢獻新增長點。參考消費電子代工行業的

20-45XPE的平均估值水平，我們給予比亞迪電子業務

20XPE的合理估值。

我們預計，22

年公司電子板塊的盈利約為

60

億元，在剔除

34.24%的少數股東權益后，歸屬母公司的凈利潤約為

39.5

億元，給予

20XPE，對應電子市值

5為

790

億元。6）

電池板塊：與寧德時代比較估值。電池板塊，受益于鐵鋰回潮+儲能爆發，磷酸鐵鋰電池需求爆發，成為鋰電材料中增速最快賽道之一。2019

年起新能

源車國補大幅退坡，疊加電池企業陸續推出電池結構優化方案，彌補磷酸鐵鋰電池能量密度較低的短板，2020

年下半

年起，搭載鐵鋰電池的爆款車型（宏光

MiniEV、比亞迪漢、國產

Model3）陸續推出，帶動磷酸鐵鋰電池在乘用車中

的裝機量占比由

5%提升至目前

30%。預計未來鐵鋰電池滲透率有望持續提升至

45%。儲能領域，國內電化學儲能市場

高速增長，2020

年裝機規模為

3.27GWh，同增

91%，根據前瞻產業研究院預計的

2020-2025

年

65%的

CAGR計算，25

年底裝機規模可達

40GWh，將帶動具備低成本高循環次數優勢的鐵鋰電池需求增長。公司作為磷酸鐵鋰電池龍頭企業，具備技術、規模、成本、客戶資源等多重優勢，未來將長期保持對寧德時代的競爭

力。一方面公司電池業務的內部轉移定價將更加公允，18-20

年，公司電池板塊營收/寧德時代營收分別為

31.3%、

24.2%、27.0%，而公司電池板塊毛利/