銀行業(yè)估值分析討論材料2011年12月22日銀行業(yè)估值分析討論材料2011年12月22日1摩根士丹利團(tuán)隊(duì)介紹2張欣中國投資銀行部主席董事總經(jīng)理電話：852-2848-1970手機(jī)：852-9312-6278 86-135-0115-6229電郵：Shane.Zhang@

虞歡中國投資銀行部副總裁電話：86-21-2033-6766手機(jī)：86-186-0210-4730電郵：Huan.Yu@

曾妍亞洲金融機(jī)構(gòu)部執(zhí)行董事電話：852-2239-7869手機(jī)：852-9286-2226

86-135-6070-0226電郵：Angie.Zeng@

薛智婕亞洲金融機(jī)構(gòu)部高級經(jīng)理電話：852-2848-7215手機(jī)：852-9720-9559

86-138-1193-4460電郵：Zhijie.Xue@

白瀟中國投資銀行部高級分析師電話：852-3963-0665手機(jī)：852-6201-9235電郵：Bill.Bai@

摩根士丹利團(tuán)隊(duì)介紹2張欣虞歡曾妍薛智婕白瀟2目錄3第1章中國銀行業(yè)估值水平分析第2章銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)第3章銀行業(yè)估值方法概覽第4章國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)附件A過往H股上市銀行主要定位信息目錄3第1章中國銀行業(yè)估值水平分析第2章銀行業(yè)投資者采用的主3中國銀行業(yè)估值水平分析第1章4中國銀行業(yè)估值水平分析第1章44投資者對中國銀行業(yè)看法的演進(jìn)中國銀行業(yè)估值水平分析5第一階段：

首批中國國有銀行上市第二階段：

國際投資者較為熟悉中國銀行業(yè)第三階段：

投資者選擇股票更加審慎投資者主要關(guān)注點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)管理,公司治理透明度,資本運(yùn)用效率,盈利質(zhì)量關(guān)注領(lǐng)域

主要投資者資產(chǎn)負(fù)債表重組/歷史遺留壞賬處置在缺乏歷史過往記錄情況下，衡量風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性良好的公司治理/組織結(jié)構(gòu)挖掘中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來的機(jī)遇在完整信用周期中的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)/經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期的業(yè)績彈性產(chǎn)品多樣化在激烈競爭中的差異性增長戰(zhàn)略側(cè)重具備盈利性/高增長細(xì)分市場，如中小型企業(yè)、農(nóng)村地區(qū)等等發(fā)展非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線/手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)的潛能20042005200620072008200920102011….未來發(fā)展海外上市銀行市淨(jìng)率

IPO投資者對中國銀行業(yè)看法的演進(jìn)中國銀行業(yè)估值水平分析5第一階段5H股上市銀行歷史市凈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析6注自從第一家中國銀行在香港上市起當(dāng)前為2011年12月16號歷史市凈率=當(dāng)天股價(jià)/時(shí)間加權(quán)過去365天每股凈資產(chǎn)H股上市銀行的歷史市凈率走勢相對一致，受國際資本市場的起伏影響較大在2007年全球股市強(qiáng)進(jìn)走勢下，中國銀行業(yè)交易水平一直相對較高在2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)低谷，目前交易水平較接近2008年年末H股上市銀行歷史市凈率

(3)（倍）資料來源

CapitalIQ五大行H股平均市凈率(1)(2)歷史市凈率（倍）股份制銀行H股平均市凈率(1)(2)歷史市凈率（倍）H股上市銀行歷史市凈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析6注H股上市6H股上市銀行歷史市盈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析7注自從第一家中國銀行在香港上市起當(dāng)前為2011年12月16號歷史市盈率=當(dāng)天股價(jià)/時(shí)間加權(quán)過去365天每股收益H股上市銀行的歷史市盈率走勢與歷史市凈率走勢類似，目前市盈率水平較接近2008年年末H股上市銀行歷史市盈率(3)

（倍）資料來源

CapitalIQ五大行H股平均市盈率(1)(2)歷史市盈率（倍）股份制銀行H股平均市盈率(1)(2)歷史市盈率（倍）H股上市銀行歷史市盈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析7注H股上市7H股A股兩地上市銀行股價(jià)分析中國銀行業(yè)估值水平分析8資料來源

CapitalIQ溢價(jià)（折價(jià)）(%)H股比A股溢價(jià)（折價(jià)）H股與A股的相對股價(jià)在過去三年中波動較大在2008年全球金融危機(jī)和今年下半年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，H股股價(jià)較A股表現(xiàn)出一定程度的折價(jià)。在2010年全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過程中，H股對A股享有溢價(jià)現(xiàn)在只有農(nóng)行和招行的H股較A股有溢價(jià)，兩地上市銀行平均折價(jià)為(6.2%)H股A股兩地上市銀行股價(jià)分析中國銀行業(yè)估值水平分析8資料來源8目前中國銀行業(yè)交易水平較低的主要原因中國銀行業(yè)估值水平分析9整體投資者情緒較為悲觀，全球經(jīng)濟(jì)下行，投資者對銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，求穩(wěn)健，與此同時(shí)，對于策略性及高增長的優(yōu)勢所支付的溢價(jià)降低1對地方政府融資平臺貸款的顧慮投資者認(rèn)為中國政府對銀行的政策性功能態(tài)度尚不明確，且銀監(jiān)會頻頻對地方政府融資平臺發(fā)出預(yù)警信號2市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有一種天然的不信任在房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀政策調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)貸款（尤其是開發(fā)貸款）的質(zhì)量是投資者關(guān)注的重要領(lǐng)域之一3自2011年以來，金融脫媒加劇，各種理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性較高4貿(mào)易盈余收窄、對人民幣升值預(yù)期的降低等因素導(dǎo)致流入中國銀行系統(tǒng)的資金減少，提高了銀行業(yè)的不確定性5目前中國銀行業(yè)交易水平較低的主要原因中國銀行業(yè)估值水平分析99估值水平與中型股份制商業(yè)銀行相當(dāng)，低于大型國有銀行管理層在年初突然下調(diào)2011年全年貸款增速，盡管仍快于多數(shù)其它銀行但遠(yuǎn)低于市場預(yù)期涉農(nóng)存款業(yè)務(wù)成本較低，從而使凈息差顯著高于其他上市銀行中間業(yè)務(wù)基礎(chǔ)薄弱，網(wǎng)點(diǎn)效率相對較低，影響總體盈利能力中小企業(yè)貸款占比高，投資者擔(dān)心在目前宏觀環(huán)境下有一定風(fēng)險(xiǎn)低流動性造成股票交易波動性大總體估值水平低于大型國有銀行，但招行的估值溢價(jià)較為突出相比大型國有銀行，雖業(yè)務(wù)遍布全國，但業(yè)務(wù)規(guī)模、流動性和資產(chǎn)充足水平均存在較大差距招行的零售業(yè)務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢，多年來遙遙領(lǐng)先同業(yè)。優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使投資者愿意支付溢價(jià)民生中小企業(yè)業(yè)務(wù)增長迅速，但投資者對該業(yè)務(wù)的有效風(fēng)險(xiǎn)控制普遍存在擔(dān)憂中信在業(yè)務(wù)領(lǐng)域沒有明顯特色，較難引起投資者的足夠興趣普遍估值水平高于中小型銀行業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢突出，擁有顯著的市場地位以及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力流動性水平和資產(chǎn)充足水平優(yōu)于中小型銀行覆蓋全國各地的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，享有家喻戶曉的優(yōu)質(zhì)品牌國有大型銀行保險(xiǎn)性比較高，所以吸儲能力較強(qiáng)，使得其估值水平較高在保持資產(chǎn)穩(wěn)步增長的同時(shí)，盈利水平不斷提高區(qū)域性農(nóng)村商業(yè)銀行五大國有銀行中型股份制商業(yè)銀行估值簡評香港上市中資銀行2011年預(yù)測市凈率(1)倍估值水平H股上市銀行估值水平比較分析中國銀行業(yè)估值水平分析10注截至2011年12月16日估值水平與中型股份制商業(yè)銀行相當(dāng)，低于大型國有銀行總體估值水10投資者對各H股上市銀行目前的看法中國銀行業(yè)估值水平分析11在宏觀調(diào)控、流動性緊縮的背景下，中國上市銀行估值水平較大程度上取決于資金來源的穩(wěn)定性和可持續(xù)性工行、建行、農(nóng)行在吸儲能力方面優(yōu)勢明顯并且沒有其他明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，估值水平較高中行、交行各自存在不足，在五大國有銀行中估值偏低在市場波動的環(huán)境下，投資者認(rèn)為監(jiān)管政策對大型國有銀行較為有利，大型銀行能較快補(bǔ)充資本目前投資者觀點(diǎn)吸收存款能力較好，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)。對于國有大型銀行，貸款增長更多取決于政府指引但是技術(shù)層面受高盛出售其股份傳言影響，股價(jià)被抑制中行由于境外業(yè)務(wù)占比較高，估值水平較同業(yè)存在相對折價(jià)；在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，受其國際業(yè)務(wù)板塊的影響較大2010年貸款增長過快，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)不確定，較為審慎城鄉(xiāng)平衡的角度是其主要特色，但在當(dāng)前比較缺乏信心的市場環(huán)境下，投資者對增長并不會付出估值溢價(jià)最近有一些分析師認(rèn)為農(nóng)行擔(dān)負(fù)著更多國家義務(wù)而將其降級吸收存款能力相對四大行有一定差距盡管最早引入戰(zhàn)投，但與戰(zhàn)略投資者合作目前無明顯成果相對其他中型銀行沒有明顯特點(diǎn)或優(yōu)勢吸收存款能力較好；貸款增長更多取決于政府指引技術(shù)層面由于美國銀行已經(jīng)出售其部分股份，所以股價(jià)受影響較小銀行名稱工商銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行建設(shè)銀行五大國有商業(yè)銀行投資者對各H股上市銀行目前的看法中國銀行業(yè)估值水平分析11在11投資者對各H股上市銀行目前的看法（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析12中型股份制銀行中，投資者為招行的獨(dú)特業(yè)務(wù)模式所愿意支付的溢價(jià)降低。中信和民生存在各自的問題，導(dǎo)致估值水平低于大型銀行重慶農(nóng)商行的業(yè)務(wù)基本面良好，但對管理層的顧慮牽制了其估值水平目前投資者觀點(diǎn)擁有業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)零售平臺，但在目前的形勢下，投資者對其高增長及業(yè)務(wù)獨(dú)特性愿意支付的溢價(jià)有所降低市場普遍認(rèn)為招行2010年由于大股東的因素導(dǎo)致配股融資額不足，并預(yù)期在本次配股之后估值溢價(jià)將會下降永隆銀行收購支付的價(jià)格過高印象對于估值較為負(fù)面不純粹是農(nóng)業(yè)概念，主要賣點(diǎn)是西部概念分支機(jī)構(gòu)多對吸收存款很有好處但是，今年年初大幅調(diào)低貸款增速事件使投資者對管理層可信度產(chǎn)生質(zhì)疑小微企業(yè)業(yè)務(wù)，在今年貸款指標(biāo)緊的情況下，盈利能力較高但是，民生也存在較多問題：如定向增發(fā)損害小股東利益，小微企業(yè)意味著不良貸款率會比較高，而且貸后管理比較薄弱，另外資本不足，可能需要后續(xù)增發(fā)存在歷史撥備不足的問題，導(dǎo)致歷史凈利潤在一定程度上被夸大，“寅吃卯糧”，以后還是需要把撥備提高中信相對其他中型銀行沒有其他特點(diǎn)和優(yōu)勢銀行名稱重慶農(nóng)商行招商銀行民生銀行中信銀行中型股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行投資者對各H股上市銀行目前的看法（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析12H股上市銀行流動性及核心資本充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析13五大行在流動性和資本充足水平方面較中型股份制銀行有明顯優(yōu)勢低貸存比高核心資本充足率正如之前提到的，在低迷的市場環(huán)境下，投資者更傾向于穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會貸存比截至2011年上半年末資料來源公司資料五大國有銀行股份制商業(yè)銀行區(qū)域性農(nóng)商行核心資本充足率截至2011年上半年末資料來源公司資料H股上市銀行流動性及核心資本充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水13H股上市銀行撥備充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析14雖然五大行的不良貸款撥備水平低于中型股份制銀行，但也都保持在200%以上的較高水平然而，五大行的撥貸比遠(yuǎn)高于中型股份制銀行，未來補(bǔ)充一般撥備實(shí)現(xiàn)2.5%的目標(biāo)的壓力較小投資者普遍認(rèn)為整體撥備較為充足的五大行未來凈利潤受進(jìn)一步大幅計(jì)提撥備的影響預(yù)期較小，這也是五大行目前估值較高的原因之一撥備覆蓋率截至2011年上半年末資料來源公司資料五大國有銀行股份制商業(yè)銀行區(qū)域性農(nóng)商行撥貸比截至2011年上半年末資料來源公司資料H股上市銀行撥備充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析14雖14凈利潤增長2011年-2013年預(yù)測復(fù)合增長率資料來源摩根士丹利研究部H股上市銀行預(yù)期增長指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析15五大行預(yù)期貸款增速略低于中型股份制銀行，而凈利潤增長預(yù)期保持穩(wěn)步快速增長其主要原因?yàn)橹行凸煞葜沏y行預(yù)計(jì)提高撥備的壓力較大投資者不再追求單純的資產(chǎn)快速增長，而更重視增長的質(zhì)量貸款增長2011年-2013年預(yù)測復(fù)合增長率資料來源

摩根士丹利研究部五大國有銀行股份制商業(yè)銀行區(qū)域性農(nóng)商行凈利潤增長資料來源摩根士丹利研究部H股上市銀行預(yù)期增長15部分投資者對于中國銀行股持較為積極的態(tài)度中國銀行業(yè)估值水平分析16近期資本市場顯著反彈，且中國放松銀根，令投資者對于銀行股的看法趨暖，近期摩根士丹利交易平臺對于銀行的買單明顯增加，且香港市場上中資銀行股的做空頭寸占比回落：銀行業(yè)最惡劣的時(shí)候已經(jīng)過去。伴隨通脹回落和貨幣政策放松，此前投資者最為擔(dān)憂的中國經(jīng)濟(jì)硬著陸可能性越來越低；地方政府開始發(fā)債，令地方融資平臺問題也有所緩解；中央政府要求支持中小企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低貨幣政策小范圍放松有利銀行業(yè)。此次央行對于貨幣政策的調(diào)整相較08年更為溫和，而定向放松貨幣政策有利于行業(yè)：銀行一方面獲得更為寬松的放貸額度，另一方面由于放松力度有限，具備與客戶更大議價(jià)能力投資者逐漸偏好優(yōu)質(zhì)中小銀行。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和政府重提保增長，部分投資者開始擔(dān)憂重現(xiàn)09年通過銀行海量放貸刺激經(jīng)濟(jì)增長的情況，從而導(dǎo)致銀行貸款質(zhì)量惡化。由于四大行擔(dān)負(fù)執(zhí)行政府政策的重任，因此有投資者指出四大行未來可能會出現(xiàn)非追求運(yùn)營利潤導(dǎo)向的貸款，而中小銀行政策性貸款壓力相對較小部分投資者對于中國銀行股持較為積極的態(tài)度中國銀行業(yè)估值水平分16投資者逐步建倉中資銀行股中國銀行業(yè)–資金流向與股價(jià)表現(xiàn)中國銀行業(yè)估值水平分析17資金流長線基金對沖基金銀行買入賣出賣空買入:賣出買入:賣出賣空占周轉(zhuǎn)率百分比(過去60天)工行38%62%0%42:5821:790%，比過去60天平均下降6%建行55%45%0%46:6477:230%，比過去60天平均下降3%中銀25%73%2%20:8067:332%，比過去60天平均下降2%農(nóng)行28%5%67%75:2512:8867%，比過去60天平均上升24%招行32%45%23%12:8870:3023%，比過去60天平均上升13%中信74%24%2%84:160:1002%，比過去60天平均上升1%民生70%26%4%70:3070:304%，比過去60天平均上升2%交行89%11%0%89:11100:00%，比過去60天平均無增減重慶農(nóng)商行22%78%0%89:11100:00%，比過去60天平均無增減資料來源 摩根士丹利數(shù)據(jù)隨著市場信心的復(fù)蘇，中資銀行的買盤逐漸增加資料來源

CapIQ,截至2011年12月20日資料來源

CapIQ,截至2011年12月20日中國銀行業(yè)H股市場表現(xiàn)過去一周，以100為基準(zhǔn)中國銀行業(yè)A股市場表現(xiàn)過去一周，以100為基準(zhǔn)中國銀行業(yè)A股相對H股溢價(jià)投資者逐步建倉中資銀行股中國銀行業(yè)–資金流向與股價(jià)表現(xiàn)中17摩根士丹利亞洲峰會投資者對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要看法中國銀行業(yè)估值水平分析18投資者本以為中國超出世界平均水平的經(jīng)濟(jì)增長速度雖然在近期有所減緩，但中國股票應(yīng)該能夠不受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響。然而，投資者并沒有料到中國市場在2011年下半年如此快速和大幅的下跌。一些投資者認(rèn)為主要的原因是：部分投資者擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”。一些知名投資者認(rèn)為市場在這一方面過于擔(dān)憂，并且中國經(jīng)濟(jì)不會經(jīng)歷硬著陸過去20年投資者有四次認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)硬著陸，分別是1994年，1998年，2003年和2011年，但其實(shí)中國GDP增長速度只有兩年低于8%由于中國GDP的四分之一是政府的財(cái)政收入，政府有足夠的能力為經(jīng)濟(jì)“充電”投資者認(rèn)為中國投資過熱，然而中國固定資本形成在過去30-40年累計(jì)的數(shù)量也只有目前美國資本存量的7%，日本資本存量的5%中國經(jīng)濟(jì)基本面和投資者組成并不匹配。投資中國市場的很大部分投資者是國際投資者，他們的參與會增加中國市場的波動性，并且使得經(jīng)濟(jì)基本面和股票市場表現(xiàn)關(guān)系較弱投資者從長期來看對中國經(jīng)濟(jì)增長保持樂觀態(tài)度投資者認(rèn)為不斷提高的生產(chǎn)力將是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力中國經(jīng)濟(jì)很有可能步入一個(gè)二元經(jīng)濟(jì)體系，沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長放緩，而內(nèi)陸地區(qū)將會持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長摩根士丹利亞洲峰會投資者對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要看法中國銀行業(yè)182012年中國銀行業(yè)的展望中國銀行業(yè)估值水平分析19宏觀形勢緊縮政策預(yù)計(jì)會有所放寬，2012年GDP增長率的基本預(yù)測為8.4%摩根士丹利研究部門預(yù)計(jì)在2012年出口增長會從2011年的21.8%下降至15.8%人民幣增值預(yù)計(jì)有所放緩?fù)浄啪彛A(yù)計(jì)2012年通脹增長在3.4%左右銀行業(yè)的展望貸款：預(yù)計(jì)全行業(yè)新增貸款額度為8萬億人民幣，比2011年增長

14.4%存款：實(shí)際存款利率為負(fù)（如七月份CPI為6.5%而一年期的存款利率為3.5%）而導(dǎo)致財(cái)富管理產(chǎn)品的增長分流資金來源，2011年存款增長面對較大壓力隨著相對更高的貸款額度以及通脹的減緩，預(yù)計(jì)明年存款的壓力隨之下降預(yù)計(jì)2012年存款增長較為緩和凈息差：預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金的下降和更高的存貸比而使凈息差上升流動性存在進(jìn)一步放松的空間流動性目前較為緊張，系統(tǒng)的貸存比在11年3季度為69%,高于08年3季度的67%系統(tǒng)利潤率低于2008年的水平，2010年平均資產(chǎn)回報(bào)率為1.14%而2008年為1.16%，平均股本回報(bào)率為20.5%而2008年為21.4%從2009年的經(jīng)驗(yàn)可以看出流動性的過度放寬對銀行股來說不一定是好消息

盈利能力較低，引起了投資者對增長質(zhì)量的顧慮，導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)落后于其他行業(yè)2012年中國銀行業(yè)的展望中國銀行業(yè)估值水平分析19宏觀形勢192012年中國銀行業(yè)的展望（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析20手續(xù)費(fèi)收入：可能由于財(cái)富管理產(chǎn)品的收益率下降（來自收益率下降和價(jià)格競爭兩方面原因）而降低凈利潤：摩根士丹利研究部覆蓋的中國銀行總體上預(yù)計(jì)11%的利潤增長資產(chǎn)質(zhì)量：目前股價(jià)隱含的對信貸成本的假設(shè)和實(shí)際的盈利水平并不匹配預(yù)計(jì)平均不良資產(chǎn)余額在2012增長32%，導(dǎo)致不良貸款比率有一定的增長關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)來自于政府融資平臺、房地產(chǎn)和出口相關(guān)的行業(yè)。預(yù)計(jì)將出臺更多針對政府融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)的政策準(zhǔn)備金率

：目前中小銀行和大型銀行的準(zhǔn)備金率分別為19%和21%，高于2008年下半年前17.5%的最高水平，存在下調(diào)空間歐洲銀行的去杠桿化不會對中國銀行有直接的影響，因?yàn)橹袊y行的資金來源主要來自于國內(nèi)且以存款為主，但是控股中國銀行的歐洲金融機(jī)構(gòu)可能會持續(xù)有出售股份的壓力預(yù)計(jì)資本充足率高且低存貸比的銀行會受到投資者的親睞2012年中國銀行業(yè)的展望（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析2020資產(chǎn)質(zhì)量方面投資者關(guān)注的主要領(lǐng)域政府融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)貸款中國銀行業(yè)估值水平分析21政府平臺貸款據(jù)審計(jì)局統(tǒng)計(jì)，政府10.7萬億債務(wù)的17%和11%將分別在2012年和2013年到期，償還債務(wù)將給市場發(fā)出信號，是投資者關(guān)注信心的重點(diǎn)正面消息包括發(fā)改委認(rèn)可鐵路局的債權(quán)為政府支持的債務(wù)，同樣地方政府可以發(fā)行債券，以獲得融資的多元化房地產(chǎn)貸款披露的房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能低估了實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的持續(xù)壓力會使其他相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)正面消息包括終端消費(fèi)者穩(wěn)定的需求，以及預(yù)計(jì)由于通脹風(fēng)險(xiǎn)的下降、經(jīng)濟(jì)增長的不確定性以及房地產(chǎn)交易量的下降而對房地產(chǎn)行業(yè)的政策控制的放松政府融資平臺貸款政府融資平臺貸款余額（截至2011年上半年末）十億人民幣資料來源公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利研究部房地產(chǎn)行業(yè)貸款房地產(chǎn)開放商貸款占總貸款比例（截至2011年上半年末）資料來源公司數(shù)據(jù)，摩根士丹利研究部占總貸款

比例（%）資產(chǎn)質(zhì)量方面投資者關(guān)注的主要領(lǐng)域政府融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)貸款21資產(chǎn)質(zhì)量方面投資者關(guān)注的主要領(lǐng)域（續(xù)）出口相關(guān)行業(yè)貸款中國銀行業(yè)估值水平分析22出口相關(guān)行業(yè)貸款摩根士丹利研究部預(yù)計(jì)出口增長將從2011年預(yù)計(jì)年增長率21.8%減緩至2012年的15.8%這將對銀行在制造行業(yè)以及中小企業(yè)行業(yè)的貸款產(chǎn)生負(fù)面影響制造業(yè)貸款制造業(yè)貸款占總貸款比率（截至2011年上半年末）資料來源公司數(shù)據(jù),摩根士丹利研究部中小企業(yè)貸款中小企業(yè)貸款余額（截至2011年上半年末）十億人民幣資料來源公司數(shù)據(jù),摩根士丹利研究部占總貸款比資產(chǎn)質(zhì)量方面投資者關(guān)注的主要領(lǐng)域（續(xù)）出口相關(guān)行業(yè)貸款中國銀22現(xiàn)有投資者顧慮概覽和緩解因素中國銀行業(yè)估值水平分析23中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和銀行業(yè)狀況在通脹水平不斷上升和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)緊縮情況下經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否可持續(xù)性資本核算和特定資產(chǎn)類別方面的監(jiān)管不確定性政府采取措施控制通脹行業(yè)基本面良好，大部分銀行進(jìn)行資本補(bǔ)充資產(chǎn)質(zhì)量金融危機(jī)時(shí)期，政府推出刺激政策，貸款飛速增長，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷增長。缺乏統(tǒng)一的地方政府融資會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)在宏觀調(diào)控政策下，房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量出口增速放緩對沿海地區(qū)出口行業(yè)中小型企業(yè)的負(fù)面影響恰當(dāng)且透明的披露在資產(chǎn)質(zhì)量和積極貸款組合管理/總額和集中度控制方面具備良好的過往業(yè)績記錄具備有效的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，針對不同類型產(chǎn)品展開量身定制增長質(zhì)量在手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)相對較低的情況下，對信貸增長的依賴在緊縮環(huán)境中，維持存款增長支撐信貸擴(kuò)張困難重重銀監(jiān)會強(qiáng)加的貸款額度手續(xù)費(fèi)增長高于行業(yè)水平；在新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位，未來增長潛能巨大卓越的產(chǎn)品和服務(wù)保障較高的盈利水平主要投資者顧慮緩解因素盈利能力利率進(jìn)一步放寬壓縮盈利水平撥備要求嚴(yán)格度提高對凈利潤的影響?yīng)毺氐漠a(chǎn)品供給和定價(jià)能力在審慎撥備方面具備良好的過往業(yè)績記錄差異化戰(zhàn)略相較其他上市同行公司的突出特點(diǎn)在特定細(xì)分市場具備獨(dú)特優(yōu)勢現(xiàn)有投資者顧慮概覽和緩解因素中國銀行業(yè)估值水平分析23中國宏23銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)第2章24銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)第2章2424投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)及價(jià)值驅(qū)動因素銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)25增長潛力歷史資產(chǎn)及利潤增長趨勢未來業(yè)務(wù)、收入及利潤的增長潛力盈利能力存貸款業(yè)務(wù)盈利能力中間業(yè)務(wù)盈利能力總體業(yè)務(wù)盈利能力運(yùn)營效率人均存貸款余額及收入網(wǎng)均存貸款余額及收入總體業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率資產(chǎn)質(zhì)量不良貸款的形成速度及處置方式總體撥備水平以及當(dāng)期信貸成本流動性水平貸款和存款比例持續(xù)符合監(jiān)管要求且保持在合理水平銀行總體杠桿水平資本充足水平資本充足率持續(xù)符合監(jiān)管要求足以在近期內(nèi)支持業(yè)務(wù)發(fā)展，但不會因過度融資而大幅攤薄股東回報(bào)銀行業(yè)的投資者主要從增長潛力、盈利能力、運(yùn)營效率、資產(chǎn)質(zhì)量、流動性水平以及資本充足水平幾方面對銀行的質(zhì)量和估值做出判斷除營運(yùn)及財(cái)務(wù)指標(biāo)外，銀行“軟指標(biāo)”是非常重要的價(jià)值驅(qū)動因素，其中包括：業(yè)務(wù)市場定位管理團(tuán)隊(duì)公司治理此外，股本市場技術(shù)性因素，包括潛在股票賣盤也對股價(jià)有較大影響投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)及價(jià)值驅(qū)動因素銀行業(yè)投資者采用的主要25增長潛力方面，投資者主要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和收入及利潤的歷史增長率及未來的預(yù)期增長率在目前宏觀調(diào)控的大環(huán)境下，投資者較為看好穩(wěn)步健康地資產(chǎn)負(fù)債表增長在收入及利潤增速快的同時(shí)，投資者也比較看重質(zhì)量，即構(gòu)成、各條線相對貢獻(xiàn)度投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)——增長潛力銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)26貸款增速投資者普遍看好健康穩(wěn)定的貸款增長過快的貸款增長可能會引起投資者對風(fēng)險(xiǎn)管理方面的顧慮一般來講投資者認(rèn)為零售貸款受經(jīng)濟(jì)周期性影響較低，盈利能力較高，此業(yè)務(wù)條線的增長潛力較大，投資者較為看好零售貸款占比較高并且不斷提高的銀行存款增速投資者追求穩(wěn)定持續(xù)的存款增長，尤其在流動性縮緊的情況下，保持存款持續(xù)快速增長是銀行支持貸款發(fā)展的前提條件零售存款被認(rèn)為是比公司存款更高質(zhì)量、低利率且更可持續(xù)的資金來源，所以投資者較為看好零售存款占比較高并且不斷提高的銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入增速投資者更為追捧手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長較快的公司中間業(yè)務(wù)收入幾乎不占用資本資源，較凈利息收入更有利于提高資本回報(bào)率中間業(yè)務(wù)一般信貸風(fēng)險(xiǎn)較低或沒有信貸風(fēng)險(xiǎn)，其快速增長不會特別引起信貸風(fēng)險(xiǎn)的增加凈利潤增速凈利潤增速直接影響股本回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率，其未來的增長潛力代表銀行今后的盈利能力，此項(xiàng)增速指標(biāo)最受投資者關(guān)注但是需要注意由于不同銀行的撥備水平不同，可能導(dǎo)致凈利潤增長可能被人為操縱營業(yè)收入增速投資者將營業(yè)收入增長作為綜合增長能力的重要指標(biāo)零售業(yè)務(wù)對總營業(yè)收入增長貢獻(xiàn)更多的公司擁有更高的增長質(zhì)量指標(biāo)關(guān)注要點(diǎn)增長潛力方面，投資者主要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和收入及利潤的歷史增長26可持續(xù)的盈利能力是投資者選擇股票最關(guān)鍵的指標(biāo)利息業(yè)務(wù)、非息業(yè)務(wù)以及總體的盈利能力均非常重要投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)——盈利能力銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)27凈息差衡量銀行核心的傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的盈利能力反映了銀行的貸款議價(jià)能力和吸收低成本存款的能力。在利率政策逐漸放寬的背景下，如何鞏固增強(qiáng)上述能力更是關(guān)注重點(diǎn)受到監(jiān)管限制和利率周期影響手續(xù)費(fèi)及傭金收入占營業(yè)收入比重投資者更為追捧手續(xù)費(fèi)及傭金收入占營業(yè)收入比重較高的公司在凈息差收窄的市場環(huán)境下，中間業(yè)務(wù)占比較高的銀行更易于保持良好的凈利潤增長中間業(yè)務(wù)的資本效率較高平均股本回報(bào)率投資者將平均股本回報(bào)率視為綜合盈利能力的重要指標(biāo)較高的平均股本回報(bào)率說明銀行在增加收入和節(jié)約資本使用等方面取得了良好的效果市場經(jīng)驗(yàn)證明，平均股本回報(bào)率與市凈率相關(guān)性較高平均資產(chǎn)回報(bào)率投資者將平均資產(chǎn)回報(bào)率視為另一個(gè)重要的綜合盈利能力指標(biāo)較高的資產(chǎn)回報(bào)率反映了良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，高收益資產(chǎn)占比較高指標(biāo)關(guān)注要點(diǎn)可持續(xù)的盈利能力是投資者選擇股票最關(guān)鍵的指標(biāo)投資者關(guān)注的主要27投資者主要通過成本收入比及網(wǎng)均和人均業(yè)務(wù)額對銀行的運(yùn)營效率做出判斷投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)——運(yùn)營效率銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)28成本收入比投資者衡量銀行成本控制能力和經(jīng)營效率的主要指標(biāo)銀行的運(yùn)營成本主要由人員薪酬和IT成本構(gòu)成。在能夠保證業(yè)務(wù)健康持續(xù)增長的情況

下，成本收入比應(yīng)持續(xù)保持在同業(yè)較低水平，過度追求低成本收入比可能會對業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響營業(yè)費(fèi)用/期初期末平均資產(chǎn)余額當(dāng)銀行處于快速擴(kuò)張階段，投資者也很關(guān)注營業(yè)費(fèi)用/期初期末平均資產(chǎn)余額比率在保持成本收入比較低的同時(shí)，如果此指標(biāo)也保持在較低水平，則體現(xiàn)了更為全面的成本控制能力，有利于提升資產(chǎn)回報(bào)率網(wǎng)均存貸款余額/運(yùn)營收入衡量銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)吸收存款、發(fā)放貸款以及產(chǎn)生收入效率的指標(biāo)一般來說網(wǎng)點(diǎn)分布于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)會產(chǎn)生較高的網(wǎng)均存貸款余額和運(yùn)營收入側(cè)重于農(nóng)村的銀行由于網(wǎng)點(diǎn)較多，此比率往往較低，但是不應(yīng)忽視其發(fā)展?jié)摿θ司尜J款余額/運(yùn)營收入衡量銀行雇員吸收存款、發(fā)放貸款以及產(chǎn)生收入效率的指標(biāo)較高的人均存貸款余額及運(yùn)營收入體現(xiàn)銀行較好的人員素質(zhì)和管理水平指標(biāo)關(guān)注要點(diǎn)投資者主要通過成本收入比及網(wǎng)均和人均業(yè)務(wù)額對銀行的運(yùn)營效率做28投資者主要通過不良貸款率、撥備覆蓋率和信貸成本對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量做出判斷投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)——資產(chǎn)質(zhì)量銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)29不良貸款率衡量銀行新增不良貸款及其處置回收能力的指標(biāo)，不良率和不良余額的雙降是較為理想的趨勢不良貸款率很大程度上受核銷力度的影響，投資者會結(jié)合當(dāng)期信貸成本對資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行較為客觀的判斷不良貸款的產(chǎn)生一般需要一段時(shí)間才得以顯現(xiàn)，如果可提供有利的按期限分類的不良貸款率，則更有說服力分業(yè)務(wù)條線、某些特別關(guān)注行業(yè)的不良貸款率也是投資者關(guān)心的重要指標(biāo)撥備覆蓋率衡量銀行對不良貸款損失風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償能力的指標(biāo)投資者希望看到銀行堅(jiān)持一貫審慎的撥備政策，以使得凈利潤的變化更能反映銀行較為真實(shí)的盈利能力撥備覆蓋率應(yīng)處于充足且適度的水平，過度撥備會攤薄凈利潤信貸成本衡量銀行當(dāng)期對不良貸款損失撥備的指標(biāo)信貸成本從本質(zhì)上反映了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，包括1)核銷不良貸款產(chǎn)生的損失，2)對當(dāng)期新增不良貸款計(jì)提的撥備和3)由于貸款規(guī)模擴(kuò)大需要計(jì)提的一般準(zhǔn)備指標(biāo)關(guān)注要點(diǎn)撥貸比投資者自銀監(jiān)會提出相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)后，對此較為關(guān)注歷史撥備水平較高的銀行，未來大幅增加撥備以滿足監(jiān)管要求的壓力較小投資者主要通過不良貸款率、撥備覆蓋率和信貸成本對銀行的資產(chǎn)質(zhì)29貸存比和股東權(quán)益/總資產(chǎn)比率是投資者常用的流動性指標(biāo)一級資本充足率和總資本充足率是投資者衡量銀行資本充足水平的主要指標(biāo)投資者關(guān)注的主要估值指標(biāo)——流動性及資本充足水平銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)30貸存比衡量銀行資金利用效率的指標(biāo)較高的貸存比有利于增加收入，但過高的貸存比則將顯著增加銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)目前監(jiān)管上限為75%在市場大環(huán)境低迷的前提下，較低貸存比示意更大的上行空間股東權(quán)益/總資產(chǎn)衡量銀行杠桿水平的重要指標(biāo)投資者會與貸存比結(jié)合，對銀行的流動性做出整體判斷一級資本充足率衡量銀行一級資本抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力一級資本充足率應(yīng)保持在充足且適度的水平，需足以支持業(yè)務(wù)發(fā)展，但過高的一級資本充足率會攤薄股東回報(bào)資本充足率衡量銀行總資本抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力資本充足率應(yīng)保持在適度水平，過高的資本充足率是對資本的閑置，而過低則不足以抵御風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)關(guān)注要點(diǎn)貸存比和股東權(quán)益/總資產(chǎn)比率是投資者常用的流動性指標(biāo)投資者關(guān)30銀行業(yè)估值方法概覽第3章31銀行業(yè)估值方法概覽第3章3131銀行業(yè)估值方法綜述銀行業(yè)估值方法概覽32銀行業(yè)主要估值方法包括：可比上市公司交易分析股息貼現(xiàn)模型可比交易分析其他估值方法包括市凈率對股本收益率的回歸分析和戈登增長模型等不同方法各有利弊。對于首發(fā)而言，投資者將主要根據(jù)可比上市公司的交易估值水平，并結(jié)合其他方法來決定價(jià)格區(qū)間銀行業(yè)主要的估值指標(biāo)包括市盈率和市凈率市凈率是銀行估值主要標(biāo)準(zhǔn)可比上市公司交易分析股息貼現(xiàn)模型可比交易分析根據(jù)可比上市公司分析而得出合適的交易倍數(shù)將交易倍數(shù)用于目標(biāo)公司根據(jù)向股東支付的未來股息的現(xiàn)值（在滿足充足的資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上），對銀行的內(nèi)在價(jià)值做出評估需要對股本成本和終值（采用退出倍數(shù)或永久增長率的方法）做出測算需要搭建5-10年的財(cái)務(wù)模型反映目標(biāo)公司的長期增長潛力和理論價(jià)值根據(jù)可比公司的類似交易得出市盈率交易倍數(shù)、市凈率交易倍數(shù)、市場溢價(jià)區(qū)間等將交易倍數(shù)應(yīng)用于目標(biāo)公司可以提供非公開市場基準(zhǔn)反映控制權(quán)溢價(jià)描述將為投資者在首發(fā)中采用的主要估值方法可靠性取決于與其他公司的可比程度：規(guī)模地區(qū)分布利潤率增長可靠性取決于模型參數(shù)的假設(shè)（如派息率、盈利預(yù)測、股本成本、終值等）需要充分的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及對未來詳細(xì)的財(cái)務(wù)預(yù)測反映公司的發(fā)展戰(zhàn)略及營運(yùn)目標(biāo)可靠性取決于先例交易的數(shù)量和可比程度、市場周期、以及該資產(chǎn)在當(dāng)時(shí)的相對供需情況并不適用于對IPO交易水平的估值分析考慮事項(xiàng)主要對上市公司采取的估值方法32金融機(jī)構(gòu)最傳統(tǒng)和常見的估值方法反映銀行對資本保持和增長的能力統(tǒng)計(jì)顯示同凈資產(chǎn)收益率之間有很大的關(guān)聯(lián)性市凈率市盈率適用于高增長型公司反映近期增長前景投資者通常采用未來一至兩年的盈利預(yù)測會受到盈利波動的影響銀行業(yè)主要估值指標(biāo)銀行業(yè)估值方法綜述銀行業(yè)估值方法概覽32銀行業(yè)主要估值方法包32市凈率與股本回報(bào)率回歸分析銀行業(yè)估值方法概覽33市凈率與平均股本回報(bào)率的回歸分析是銀行業(yè)投資者最常用的估值方法之一H股上市銀行的市凈率與平均股本回報(bào)率顯示出較強(qiáng)的相關(guān)性但A股上市銀行的相關(guān)性較弱H股上市銀行市凈率與股本回報(bào)率回歸分析2012預(yù)測市凈率（倍）資料來源

CapitalIQ2012年預(yù)測平均股本回報(bào)率（%）A股上市銀行市凈率與股本回報(bào)率回歸分析2012預(yù)測市凈率（倍）資料來源

CapitalIQ2012年預(yù)測平均股本回報(bào)率（%）平均股本回報(bào)率=當(dāng)期利潤期初期末股本均值利潤的增長及質(zhì)量一般來說非息收入占比較高說明增長質(zhì)量較好需要有充足的資本支持高效利用資本，資本過剩損害投資者利益1212市凈率與股本回報(bào)率回歸分析銀行業(yè)估值方法概覽33市凈率與平均33市盈率與凈利潤增長率回歸分析銀行業(yè)估值方法概覽34雖然市盈率與凈利潤增長的回歸分析也是投資者常用的估值方法。但是對于銀行業(yè)來說，由于凈利潤波動較大，兩者相關(guān)性較弱H股上市銀行市盈率與股本回報(bào)率回歸分析2013預(yù)測市盈率（倍）資料來源

CapitalIQ2011–2013年每股收益復(fù)合增長率A股上市銀行市盈率與股本回報(bào)率回歸分析2013預(yù)測市盈率（倍）資料來源

CapitalIQ2011–2013年每股收益復(fù)合增長率市盈率與凈利潤增長率回歸分析銀行業(yè)估值方法概覽34雖然市盈率34銀行業(yè)估值方法概覽可比公司分析概覽35可比公司分析對于計(jì)算或至少是交叉檢驗(yàn)股息貼現(xiàn)分析估值的終值合理性有著很重要的意義可比公司分析的意義基于以市場為基礎(chǔ)的估值–反映出市場“所告訴我們的信息”無論市場是否正確，這都是一個(gè)重要的基準(zhǔn)指標(biāo)它提供一個(gè)交易區(qū)間，可以結(jié)合應(yīng)用控制權(quán)溢價(jià)，來確定收購價(jià)值這是在金融和商業(yè)領(lǐng)域最普遍使用的一種估值方法例如，財(cái)務(wù)投資人很大程度上依賴于可比公司分析估值，既作為一種基準(zhǔn)，又形成一個(gè)“退出”價(jià)值的概念可比公司分析中運(yùn)用的變量相對業(yè)績表現(xiàn)：具有較高利潤率的公司應(yīng)該獲得更高的估值資本結(jié)構(gòu)的影響：杠桿程度會影響盈利水平、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和未來增長前景可比公司分析的其他要點(diǎn)特定情況使得有必要對盈利進(jìn)行正常化調(diào)整信貸、資本水平、重組費(fèi)用及其他一次性項(xiàng)目閱讀分析師對于被估值或被分析公司的評述閱讀分析師對于可比公司的評述，來解釋交易水平（例如，可比公司的倍數(shù)差距）銀行業(yè)估值方法概覽可比公司分析概覽35可比公司分析對于計(jì)算或35中國上市銀行可比公司分析中國上市銀行交易數(shù)據(jù)，截至2011年12月16日銀行業(yè)估值方法概覽36中國上市銀行交易數(shù)據(jù)中國上市銀行可比公司分析中國上市銀行交易數(shù)據(jù)，截至2011年36中國上市銀行可比公司分析（續(xù)）中國上市銀行運(yùn)營數(shù)據(jù)，截至2011年上半年銀行業(yè)估值方法概覽37注本頁腳注中國上市銀行運(yùn)營表現(xiàn)中國上市銀行可比公司分析（續(xù)）中國上市銀行運(yùn)營數(shù)據(jù)，截至2037估值對標(biāo)的假設(shè)特別敏感預(yù)測的正確性，所需資本，終值，貼現(xiàn)率終值往往相當(dāng)于總價(jià)值的較大部分70–90%并不會受到市場動態(tài)和相關(guān)控制溢價(jià)的影響理論估值可能會誤導(dǎo)對一項(xiàng)業(yè)務(wù)所實(shí)際支付的金額銀行業(yè)估值方法概覽股息貼現(xiàn)分析概覽38如何計(jì)算股息貼現(xiàn)分析：銀行需要資本來支持資產(chǎn)增長有形普通股在每一階段的盈利必須保留，以提高所要求的股本超過保留部分的盈利可以用于向股東支付股息，而不會影響增長貼現(xiàn)股息分析用于對股息流進(jìn)行估值使用一項(xiàng)終值倍數(shù)來估計(jì)未來銀行的市場價(jià)值同時(shí)也對現(xiàn)值進(jìn)行估值用于估值“現(xiàn)金流”的貼現(xiàn)率等于銀行的股本成本或者是約為股本投資者的門檻比率股息貼現(xiàn)分析同時(shí)也用于作為收購分析的一部分進(jìn)行估值用途作為一項(xiàng)“持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)”的內(nèi)在價(jià)值潛在買家會對一項(xiàng)業(yè)務(wù)支付多少錢股息貼現(xiàn)分析在公司估值時(shí)作為一個(gè)附加點(diǎn)，因?yàn)樗梢蕴峁┮粋€(gè)理論基準(zhǔn)，且獨(dú)立于市場偏見或控制權(quán)溢價(jià)理論上是最穩(wěn)健的估值方法根據(jù)對股東提供股息能力（現(xiàn)金流）的遠(yuǎn)期分析受公開市場條件波動的影響較小可以對一項(xiàng)業(yè)務(wù)的獨(dú)立組成部分進(jìn)行估值，或?qū)Κ?dú)立于業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行估值優(yōu)勢劣勢估值對標(biāo)的假設(shè)特別敏感銀行業(yè)估值方法概覽股息貼現(xiàn)分析概覽3838銀行業(yè)估值方法概覽先例交易分析概覽39關(guān)于以往交易的公開數(shù)據(jù)可能有限，或存在誤導(dǎo)具有直接可比性的先例交易為數(shù)不多并非一筆交易的所有方面都可以體現(xiàn)在估值倍數(shù)上（例如，商業(yè)協(xié)議、治理事宜）所取得的價(jià)值往往差異幅度較大，因此用途有限在交易完成時(shí)的市場條件可以對估值產(chǎn)生過重大影響（例如，商業(yè)周期考慮事項(xiàng)，在交易完成時(shí)的競爭環(huán)境，在交易完成時(shí)的資產(chǎn)稀缺性）用途在控制權(quán)變化的情況下對一項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值就特定交易提供數(shù)據(jù)，作為討論基礎(chǔ)考察業(yè)內(nèi)公司的歷史收購需求，判斷“支付全價(jià)”的意愿確定不同種類資產(chǎn)的市場需求（例如，交易頻率和支付溢價(jià)）基于公眾信息對于以往交易的成功完成存在一定溢價(jià)保持現(xiàn)實(shí)態(tài)度。因此分析表明可獲得溢價(jià)的可能性可能會顯示出一些趨勢，例如，整合、外資收購方、財(cái)務(wù)收購方等為評估可能的第三方闖入者及其支付意愿和能力提供指導(dǎo)優(yōu)勢劣勢銀行業(yè)估值方法概覽先例交易分析概覽39關(guān)于以往交易的公開數(shù)據(jù)39中國銀行先例交易銀行業(yè)估值方法概覽40中國銀行先例交易中國銀行先例交易銀行業(yè)估值方法概覽40中國銀行先例交易40行業(yè)分析師對銀行遠(yuǎn)期估值的測算及情景分析以摩根士丹利研究部對重慶農(nóng)商行的分析為例銀行業(yè)估值方法概覽41行業(yè)分析師通常更加對宏觀及目標(biāo)公司做出不同情景的假設(shè)，從而得到不同的目標(biāo)價(jià)格樂觀、基礎(chǔ)、保守情景通常對銀行的市場份額、貸款增速、凈息差、成本收入比、信貸成本等關(guān)鍵指標(biāo)作出不同的假設(shè)最終的目標(biāo)價(jià)格是根據(jù)各情景發(fā)生的概率進(jìn)行加權(quán)重慶農(nóng)商行股價(jià)與預(yù)測摩根士丹利研究部觀點(diǎn)港幣資料來源摩根士丹利研究部6.14樂觀估計(jì)：6.72基礎(chǔ)估計(jì)：6.18目標(biāo)價(jià)格：5.34保守估計(jì)：1.922011年12月16日行業(yè)分析師對銀行遠(yuǎn)期估值的測算及情景分析以摩根士丹利研究部對41國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)第4章42國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)第4章4242銀行定位信息總結(jié)國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)43注根據(jù)各個(gè)定位信息在各個(gè)銀行上市定位出現(xiàn)的順序序數(shù)的加和除以銀行個(gè)數(shù)，從而得到各個(gè)定位信息的評分總結(jié)過往中國銀行香港首次公開發(fā)行的投資亮點(diǎn)，可以看出在早期，著重強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理大型銀行強(qiáng)調(diào)規(guī)模，中小型銀行強(qiáng)調(diào)增長和創(chuàng)新投資者的關(guān)注重點(diǎn)從全國范圍逐漸轉(zhuǎn)到區(qū)域農(nóng)村和中小企業(yè)信貸銀行定位信息總結(jié)國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)43注總結(jié)過43在首次公開發(fā)行中實(shí)現(xiàn)高水準(zhǔn)估值的重要步驟國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)44首次公開發(fā)行的高水準(zhǔn)估值中國農(nóng)業(yè)銀行同時(shí)利用城鄉(xiāng)增長的獨(dú)特定位獲得低成本融資的途徑；中國最大的零售銀行工商銀行和建設(shè)銀行是具有直接可比性的公司，但農(nóng)行更具成長性鑒于中國銀行的國際敞口，與該公司保持距離農(nóng)村地區(qū)的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量遺留問題和地方政府融資工具敞口導(dǎo)致信貸文化薄弱重慶農(nóng)村商業(yè)銀行重慶是快速發(fā)展的內(nèi)陸地區(qū)的門戶出色的農(nóng)村和中小企業(yè)故事，高利潤率通過引導(dǎo)將基準(zhǔn)確定為A股上市的城市商業(yè)銀行專注于增長最快的地區(qū)，確保可觀的溢價(jià)影響貸款增長和利潤率的中國宏觀/監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)增長和盈利的可持續(xù)性遠(yuǎn)東市場領(lǐng)導(dǎo)者，是所在行業(yè)中第一家邁入資本市場的公司在金融服務(wù)短缺的中小企業(yè)領(lǐng)域具有可觀的增長潛力在缺乏可比公司的情況下，瞄準(zhǔn)印度專業(yè)信貸公司作為基準(zhǔn)指導(dǎo)爭取到更高的利潤率同樣確保了相對國內(nèi)銀行的溢價(jià)在緊縮環(huán)境下的融資來源增長和盈利的可持續(xù)性，尤其是手續(xù)費(fèi)收入簡潔精確地闡明競爭優(yōu)勢股票故事必須清晰明了通過引導(dǎo)基準(zhǔn)確立來防止與低估值同業(yè)公司為伍十分重要預(yù)見并識別投資者顧慮/察覺的弱勢，并提前處理精心準(zhǔn)備獨(dú)特的股票故事引導(dǎo)確立對標(biāo)公司識別和減輕投資者顧慮123與投資者早作溝通有助于為推介作準(zhǔn)備精心設(shè)計(jì)和協(xié)調(diào)的投資者推介活動是確保需求和最終定價(jià)能力的關(guān)鍵所在波動市場環(huán)境下的合理價(jià)格區(qū)間精心組織的推介活動和投資者溝通4在首次公開發(fā)行中實(shí)現(xiàn)高水準(zhǔn)估值的重要步驟國內(nèi)銀行香港首次公開44國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)首次公開發(fā)行銷售過程概覽主要過程45第二階段:投資者教育過程第三階段:路演第四階段:定價(jià)和配股理念基礎(chǔ)和目的取得重要有關(guān)于投資論點(diǎn)和估值的投資者反饋取得更加精煉的目標(biāo)機(jī)構(gòu)投資者根基為整個(gè)交易創(chuàng)造勢頭取得初步價(jià)格區(qū)間理念基礎(chǔ)和目的與優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通,為發(fā)行提供定價(jià)趨向理念基礎(chǔ)和目的同時(shí)取得最高定價(jià)以及健康的后市表現(xiàn)取得最佳股份分配,為保持長期投資者和短期(可提供流通性)投資者的平衡重點(diǎn)考慮因素研究分析師將舉行預(yù)路演期間的會議以及為公司提供投資者反饋設(shè)計(jì)全面的路演安排為了保證最廣泛的投資者接觸進(jìn)行銷售團(tuán)隊(duì)的培訓(xùn),讓他們能夠有效的回應(yīng)投資者的疑問銷售團(tuán)隊(duì)將在投資者會議后與投資者聯(lián)系,為取得相對的反饋,特別是有關(guān)估值方面的看法重點(diǎn)考慮因素1對1投資者見面會精心設(shè)計(jì)的管理團(tuán)隊(duì)演示,讓投資者留下最深刻的影響縮緊價(jià)格區(qū)間以及清除任何投資者對價(jià)格的敏感性重點(diǎn)考慮因素銷售團(tuán)隊(duì)需安撫那些獲得配售股份數(shù)量低于其預(yù)期的投資者開始鎖定后市里公司股票的需求第一階段:

準(zhǔn)備過程理念基礎(chǔ)和目的讓機(jī)構(gòu)投資者對公司有初步獨(dú)立了解和看法給投資者提供估值指導(dǎo)可以促成公司的最佳定位并挖掘最合適的可比公司重點(diǎn)考慮因素準(zhǔn)備全面的分析師見面會為保證分析師能充分理解公司的背景和故事后續(xù)會議和問答機(jī)會以加深或澄清對公司的理解準(zhǔn)備演示材料,有助于預(yù)路演期間的投資者會議國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)首次公開發(fā)行銷售過程概覽主要45國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)聯(lián)交所首次公開發(fā)行整體推介計(jì)劃接觸不同投資者群的時(shí)間表46面向機(jī)構(gòu)投資者推介定價(jià)接觸潛在基石投資者和戰(zhàn)略投資者開始管理層路演大規(guī)模全球推介開始投資者路演基石投資者/錨定投資者和戰(zhàn)略投資者確認(rèn)交易興趣1234推介時(shí)間表6面向散戶投資者推介準(zhǔn)備A1表格管理層路演上市聆訊A1表格備案開始香港公開發(fā)行向本地傳媒、股票經(jīng)紀(jì)及股票評論員大力推介5向上市委員會初步說明基石/戰(zhàn)略投資者的參與情況把基石/戰(zhàn)略投資條款納入紅鯡招股書國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)聯(lián)交所首次公開發(fā)行整體推介計(jì)46案例分析一：重慶農(nóng)商行國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)47中國是全球經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)跑者

重慶是中國內(nèi)陸地區(qū)的門戶，經(jīng)濟(jì)增長速度要快于全國的平均水平重慶是政府政策扶持的主要受益者重慶的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和城市化走在全國前列重慶縣級地區(qū)的可支配收入增長超過城市地區(qū)重慶農(nóng)商行在重慶各地開展業(yè)務(wù)重慶是中國下一輪經(jīng)濟(jì)增長浪潮中被關(guān)注的焦點(diǎn)1重慶農(nóng)商行上市之后可以大幅降低成本與收入比率中國的銀行在IPO的前幾年都能降低成本與收入比率在分支機(jī)構(gòu)和IT已經(jīng)有大筆的投入重慶農(nóng)商行目前的勞動生產(chǎn)率水平還有很大的上升空間較低的金融杠桿率有利于進(jìn)一步提升潛力分支機(jī)構(gòu)與總部相距很近，可以保證高效的決策運(yùn)營的提升潛力巨大4在城市地區(qū)居領(lǐng)先地位，在縣級地區(qū)占主導(dǎo)地位按資產(chǎn)（2616億元人民幣）和存款額（1854億元人民幣）是排名第一的銀行排名第一的零售客戶基數(shù)（1750萬）排名第一的分支網(wǎng)絡(luò)（1,763）排名第一的本地服務(wù)團(tuán)隊(duì)（12,463）排名第一的中小企業(yè)貸款機(jī)構(gòu)，占到16.6%的市場份額與大公司的關(guān)系（比如：通用電氣、惠普、和記黃浦）重慶農(nóng)商行在重慶銀行業(yè)居市場領(lǐng)先地位2強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和不斷完善的信貸結(jié)構(gòu)對不良貸款的處置解決了歷史遺留問題集中的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

有前瞻性的

、審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理手段降低不良貸款比率

撥備充足，覆蓋率超過監(jiān)管部門的要求，準(zhǔn)備金水平是全行業(yè)最高的不良貸款比率不斷下降，新的不良貸款的形成減少備考一級資本比率為14.0%，而同業(yè)平均水平為9.0%509年-10年上半年貸款年復(fù)合增長率為26.5%，摩根士丹利研究部門預(yù)測10年-12年的年復(fù)合增長率將達(dá)到30%在已上市的同類銀行中存款增長是最高的09年-10年上半年的年復(fù)合增長率為45.4%龐大的零售網(wǎng)絡(luò)憑借“粘性”需求存款而具有競爭優(yōu)勢具有流動性的資產(chǎn)負(fù)債表可以保證貸款組合增長有足夠的空間中間業(yè)務(wù)收入優(yōu)勢凸顯最近獲得相關(guān)的許可證–有許多“輕松取勝”的優(yōu)勢收入增長的多重驅(qū)動因素3城市銀行的增長速度一直快于全國性銀行在重慶宏觀經(jīng)濟(jì)高增長的形勢下，重慶農(nóng)商行的收益增長預(yù)計(jì)將是上市銀行中最高的，從而產(chǎn)生高于城市商業(yè)銀行的溢價(jià)估值是增長最快的銀行，預(yù)計(jì)2010–2012年收益的年復(fù)合增長率為28.3%，超過同業(yè)百分之十幾的增長率平均股本回報(bào)率接近排在同類銀行中前50%的銀行的水平收益增長大大高于同業(yè)6令人信服的股本故事案例分析一：重慶農(nóng)商行國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)47中47案例分析一：重慶農(nóng)商行（續(xù)）城市商業(yè)銀行對標(biāo)定位國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)48A股上市的城市商業(yè)銀行

（“城市商業(yè)銀行”）最相近的商業(yè)模式–“精確”定位于城市市場，客戶的重點(diǎn)是中小企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者增長要高于大市值銀行不過，目前只在A股上市中國農(nóng)業(yè)銀行（“農(nóng)行”）最具有可比性的縣級和城市業(yè)務(wù)組合，有很大的增長機(jī)會足跡遍及全國各地不過，屬于完全不同的規(guī)模和商業(yè)模式在香港上市的中資銀行全國性的中資銀行代表了行業(yè)的增長國內(nèi)更大的平臺更多的產(chǎn)品組合更注重地域的擴(kuò)展，包括海外因重慶農(nóng)商行較高的收益增長而形成了對城市商業(yè)銀行A股交易水平的溢價(jià)2010年預(yù)估市凈率，截至2010年11月26日平均H股對A股溢價(jià)平均H股對A股溢價(jià)=17%2010年預(yù)估市盈率，截至2010年11月26日平均H股對A股溢價(jià)平均H股對A股溢價(jià)=16%1.931.941.66+17%2.270123城市商業(yè)銀行平均兩地上市的銀行H股平均兩地上市的銀行A股平均10.49.27.9+16%12.003691215城市商業(yè)銀行平均兩地上市的銀行H股平均兩地上市的銀行A股平均案例分析一：重慶農(nóng)商行（續(xù)）城市商業(yè)銀行對標(biāo)定位國內(nèi)銀行香港48案例分析二：遠(yuǎn)東租賃國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)49中國融資租賃市場的滲透率偏低遠(yuǎn)東專注經(jīng)營的六大行業(yè)的增速高于中國整體經(jīng)濟(jì)的平均增速巨大的融資需求80%的資金需要通過銀行貸款解決中小企業(yè)貢獻(xiàn)了60%的GDP但只獲得了銀行貸款總額的37%出色的增長潛力1以平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROAA）計(jì)名列第一(3.96%)以平均股本回報(bào)率（ROAE）計(jì)名列第一(28.8%)以凈利潤計(jì)排名第一以收入計(jì)名列第二在公共醫(yī)院、印刷公司、高等院校和汽車配件制造企業(yè)租賃領(lǐng)域占據(jù)壓倒性的市場份額相比銀行系融資租賃公司，遠(yuǎn)東專注于受經(jīng)濟(jì)周期波動影響較小、中等交易規(guī)模的租賃物件租賃行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者2多元化的融資租賃資產(chǎn)與一體化的增值服務(wù)2009年公司64.6%(1)

的營業(yè)收入來自服務(wù)費(fèi)收入，而這一比例在國內(nèi)銀行只有13.8%立足行業(yè)，深耕客戶專注于服務(wù)擁有高增長潛力的行業(yè)客戶六大行業(yè)的總產(chǎn)量占GDP的70%68%的客戶翻單率獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式3注重行業(yè)特性，依托行業(yè)分工，構(gòu)建穩(wěn)固的風(fēng)險(xiǎn)管控體系在租賃期初收取的預(yù)付款使得實(shí)際應(yīng)收租賃額占設(shè)備總價(jià)值比率約60–80%資產(chǎn)質(zhì)量良好且持續(xù)改善不良資產(chǎn)率不斷下降過去4年累計(jì)核銷金額為120萬美元…加上租賃資產(chǎn)全部攤銷，殘值風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零專注于“中等規(guī)模”的租賃物件降低了集中風(fēng)險(xiǎn)（各行業(yè)板塊每單平均規(guī)模僅為10-170萬美元，航運(yùn)業(yè)務(wù)除外）即便在航運(yùn)租賃中，公司也專注于尺寸較小的沿海船只（每單的平均金額為570萬美元）審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理4穩(wěn)定的融資渠道與約60家國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)建立了長期穩(wěn)固的合作關(guān)系積極探索創(chuàng)新型融資渠道，于2006年首次進(jìn)入資產(chǎn)抵押證券市場融資約7100萬美元卓越的資產(chǎn)與負(fù)債匹配能力浮動利率的設(shè)置使遠(yuǎn)東能夠轉(zhuǎn)嫁貸款利率的增長5在過去10年中白手起家將公司發(fā)展為行業(yè)領(lǐng)袖，2007-2009年凈租賃應(yīng)收款的復(fù)合年增長率為46%凈利息收益率達(dá)2.97%，遠(yuǎn)高于中國五大國有銀行平均值（2.26%）和股份制銀行平均值（2.62%）服務(wù)費(fèi)收入占營業(yè)收入的64.6%，遠(yuǎn)高于中國五大國有銀行平均值（17.1%）和股份制銀行平均值（9.8%）成本收入比為31.2%，低于中國五大國有銀行平均值（36.0%）和股份制銀行平均值（39.8%）雖然公司84.7%的三年平均杠桿率低于中國五大國有銀行平均值（95.5%）和股份制銀行平均值（94.6%），但仍實(shí)現(xiàn)了26.1%的三年平均股本回報(bào)率，大大高于中國五大國有銀行平均值（13.6%）和股份制銀行平均值（18.7%）出色的財(cái)務(wù)表現(xiàn)6卓越的管理團(tuán)隊(duì)平均擁有15年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中10年服務(wù)于遠(yuǎn)東目前的管理團(tuán)隊(duì)是遠(yuǎn)東獨(dú)特業(yè)務(wù)模式的締造者，成功實(shí)現(xiàn)了公司重組，業(yè)務(wù)開拓，風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建和融資渠道的拓展以“審慎制定計(jì)劃、超額完成目標(biāo)”聞名7注2009年基于收入的服務(wù)費(fèi)收入率為41.2%引人矚目的股本故事案例分析二：遠(yuǎn)東租賃國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)49中國492010市盈率x國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)50注:市場數(shù)據(jù)截至2011年3月23日所有2010–2012年預(yù)測數(shù)據(jù)來自摩根士丹利研究定價(jià)區(qū)間為港幣5.20元至6.80元，對應(yīng)2011年市凈率為1.50倍至1.72倍發(fā)行最終定價(jià)為每股港幣6.29元，相應(yīng)2011年市凈率為1.65倍盡管全球資本市場由于日本地震及中東動亂大幅下滑，但交易仍實(shí)現(xiàn)中高端定價(jià)具吸引力的估值水平印度等其他新興市場的非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易水平相對當(dāng)?shù)劂y行存在顯著溢價(jià)(以2011年市盈率計(jì)溢價(jià)33%，以2011年市凈率計(jì)溢價(jià)63%)租賃資產(chǎn)的重定價(jià)能力使其能夠很好地適應(yīng)上行的利率環(huán)境2012年預(yù)測盈利增長為36.6%，而五大國有銀行和股份商業(yè)銀行分別為18.0%和24.0%作為中國領(lǐng)先且首家公開上市的融資租賃公司，具有稀缺價(jià)值2011市盈率x115%

溢價(jià)72%

溢價(jià)均值為:10.1x均值為:8.7x印度專業(yè)融資公司相對整體銀行市場的溢價(jià)%市盈率2010–2012年預(yù)測凈收入復(fù)合年增長率（與國內(nèi)銀行相比）(2)%;根據(jù)摩根士丹利研究提供的數(shù)據(jù)資料來源

FactSet,承銷商預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源

FactSet,承銷商預(yù)測數(shù)據(jù)估值亮點(diǎn)(1)案例分析二：遠(yuǎn)東租賃（續(xù)）2010市盈率國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)50注:定價(jià)50過往H股上市銀行主要定位信息附件A51過往H股上市銀行主要定位信息附件A5151主要定位信息第一階段–首批中國國有銀行上市過往H股上市銀行主要定位信息52摩根士丹利成功協(xié)助建設(shè)銀行投資故事的定位和推介；并完成了四大國有銀行的首次海外公開發(fā)行成功消除投資者對中國國有銀行的廣泛負(fù)面印象區(qū)別于交通銀行和其他新興市場銀行在挑戰(zhàn)重重的市場環(huán)境中實(shí)現(xiàn)卓越定價(jià)主要定位信息第一階段–首批中國國有銀行上市過往H股上市銀行52主要定位信息（續(xù)）第二階段–國際投資者較為熟悉中國銀行業(yè)過往H股上市銀行主要定位信息53主要定位信息（續(xù)）第二階段–國際投資者較為熟悉中國銀行業(yè)過53主要定位信息（續(xù)）第三階段–投資者選擇股票更加審慎過往H股上市銀行主要定位信息54主要定位信息（續(xù)）第三階段–投資者選擇股票更加審慎過往H股54銀行業(yè)估值分析討論材料2011年12月22日銀行業(yè)估值分析討論材料2011年12月22日55摩根士丹利團(tuán)隊(duì)介紹2張欣中國投資銀行部主席董事總經(jīng)理電話：852-2848-1970手機(jī)：852-9312-6278 86-135-0115-6229電郵：Shane.Zhang@

虞歡中國投資銀行部副總裁電話：86-21-2033-6766手機(jī)：86-186-0210-4730電郵：Huan.Yu@

曾妍亞洲金融機(jī)構(gòu)部執(zhí)行董事電話：852-2239-7869手機(jī)：852-9286-2226

86-135-6070-0226電郵：Angie.Zeng@

薛智婕亞洲金融機(jī)構(gòu)部高級經(jīng)理電話：852-2848-7215手機(jī)：852-9720-9559

86-138-1193-4460電郵：Zhijie.Xue@

白瀟中國投資銀行部高級分析師電話：852-3963-0665手機(jī)：852-6201-9235電郵：Bill.Bai@

摩根士丹利團(tuán)隊(duì)介紹2張欣虞歡曾妍薛智婕白瀟56目錄3第1章中國銀行業(yè)估值水平分析第2章銀行業(yè)投資者采用的主要估值指標(biāo)第3章銀行業(yè)估值方法概覽第4章國內(nèi)銀行香港首次公開發(fā)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)附件A過往H股上市銀行主要定位信息目錄3第1章中國銀行業(yè)估值水平分析第2章銀行業(yè)投資者采用的主57中國銀行業(yè)估值水平分析第1章4中國銀行業(yè)估值水平分析第1章458投資者對中國銀行業(yè)看法的演進(jìn)中國銀行業(yè)估值水平分析5第一階段：

首批中國國有銀行上市第二階段：

國際投資者較為熟悉中國銀行業(yè)第三階段：

投資者選擇股票更加審慎投資者主要關(guān)注點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)管理,公司治理透明度,資本運(yùn)用效率,盈利質(zhì)量關(guān)注領(lǐng)域

主要投資者資產(chǎn)負(fù)債表重組/歷史遺留壞賬處置在缺乏歷史過往記錄情況下，衡量風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性良好的公司治理/組織結(jié)構(gòu)挖掘中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來的機(jī)遇在完整信用周期中的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)/經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期的業(yè)績彈性產(chǎn)品多樣化在激烈競爭中的差異性增長戰(zhàn)略側(cè)重具備盈利性/高增長細(xì)分市場，如中小型企業(yè)、農(nóng)村地區(qū)等等發(fā)展非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線/手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)的潛能20042005200620072008200920102011….未來發(fā)展海外上市銀行市淨(jìng)率

IPO投資者對中國銀行業(yè)看法的演進(jìn)中國銀行業(yè)估值水平分析5第一階段59H股上市銀行歷史市凈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析6注自從第一家中國銀行在香港上市起當(dāng)前為2011年12月16號歷史市凈率=當(dāng)天股價(jià)/時(shí)間加權(quán)過去365天每股凈資產(chǎn)H股上市銀行的歷史市凈率走勢相對一致，受國際資本市場的起伏影響較大在2007年全球股市強(qiáng)進(jìn)走勢下，中國銀行業(yè)交易水平一直相對較高在2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)低谷，目前交易水平較接近2008年年末H股上市銀行歷史市凈率

(3)（倍）資料來源

CapitalIQ五大行H股平均市凈率(1)(2)歷史市凈率（倍）股份制銀行H股平均市凈率(1)(2)歷史市凈率（倍）H股上市銀行歷史市凈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析6注H股上市60H股上市銀行歷史市盈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析7注自從第一家中國銀行在香港上市起當(dāng)前為2011年12月16號歷史市盈率=當(dāng)天股價(jià)/時(shí)間加權(quán)過去365天每股收益H股上市銀行的歷史市盈率走勢與歷史市凈率走勢類似，目前市盈率水平較接近2008年年末H股上市銀行歷史市盈率(3)

（倍）資料來源

CapitalIQ五大行H股平均市盈率(1)(2)歷史市盈率（倍）股份制銀行H股平均市盈率(1)(2)歷史市盈率（倍）H股上市銀行歷史市盈率概覽中國銀行業(yè)估值水平分析7注H股上市61H股A股兩地上市銀行股價(jià)分析中國銀行業(yè)估值水平分析8資料來源

CapitalIQ溢價(jià)（折價(jià)）(%)H股比A股溢價(jià)（折價(jià)）H股與A股的相對股價(jià)在過去三年中波動較大在2008年全球金融危機(jī)和今年下半年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，H股股價(jià)較A股表現(xiàn)出一定程度的折價(jià)。在2010年全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過程中，H股對A股享有溢價(jià)現(xiàn)在只有農(nóng)行和招行的H股較A股有溢價(jià)，兩地上市銀行平均折價(jià)為(6.2%)H股A股兩地上市銀行股價(jià)分析中國銀行業(yè)估值水平分析8資料來源62目前中國銀行業(yè)交易水平較低的主要原因中國銀行業(yè)估值水平分析9整體投資者情緒較為悲觀，全球經(jīng)濟(jì)下行，投資者對銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，求穩(wěn)健，與此同時(shí)，對于策略性及高增長的優(yōu)勢所支付的溢價(jià)降低1對地方政府融資平臺貸款的顧慮投資者認(rèn)為中國政府對銀行的政策性功能態(tài)度尚不明確，且銀監(jiān)會頻頻對地方政府融資平臺發(fā)出預(yù)警信號2市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有一種天然的不信任在房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀政策調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)貸款（尤其是開發(fā)貸款）的質(zhì)量是投資者關(guān)注的重要領(lǐng)域之一3自2011年以來，金融脫媒加劇，各種理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性較高4貿(mào)易盈余收窄、對人民幣升值預(yù)期的降低等因素導(dǎo)致流入中國銀行系統(tǒng)的資金減少，提高了銀行業(yè)的不確定性5目前中國銀行業(yè)交易水平較低的主要原因中國銀行業(yè)估值水平分析963估值水平與中型股份制商業(yè)銀行相當(dāng)，低于大型國有銀行管理層在年初突然下調(diào)2011年全年貸款增速，盡管仍快于多數(shù)其它銀行但遠(yuǎn)低于市場預(yù)期涉農(nóng)存款業(yè)務(wù)成本較低，從而使凈息差顯著高于其他上市銀行中間業(yè)務(wù)基礎(chǔ)薄弱，網(wǎng)點(diǎn)效率相對較低，影響總體盈利能力中小企業(yè)貸款占比高，投資者擔(dān)心在目前宏觀環(huán)境下有一定風(fēng)險(xiǎn)低流動性造成股票交易波動性大總體估值水平低于大型國有銀行，但招行的估值溢價(jià)較為突出相比大型國有銀行，雖業(yè)務(wù)遍布全國，但業(yè)務(wù)規(guī)模、流動性和資產(chǎn)充足水平均存在較大差距招行的零售業(yè)務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢，多年來遙遙領(lǐng)先同業(yè)。優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使投資者愿意支付溢價(jià)民生中小企業(yè)業(yè)務(wù)增長迅速，但投資者對該業(yè)務(wù)的有效風(fēng)險(xiǎn)控制普遍存在擔(dān)憂中信在業(yè)務(wù)領(lǐng)域沒有明顯特色，較難引起投資者的足夠興趣普遍估值水平高于中小型銀行業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢突出，擁有顯著的市場地位以及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力流動性水平和資產(chǎn)充足水平優(yōu)于中小型銀行覆蓋全國各地的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，享有家喻戶曉的優(yōu)質(zhì)品牌國有大型銀行保險(xiǎn)性比較高，所以吸儲能力較強(qiáng)，使得其估值水平較高在保持資產(chǎn)穩(wěn)步增長的同時(shí)，盈利水平不斷提高區(qū)域性農(nóng)村商業(yè)銀行五大國有銀行中型股份制商業(yè)銀行估值簡評香港上市中資銀行2011年預(yù)測市凈率(1)倍估值水平H股上市銀行估值水平比較分析中國銀行業(yè)估值水平分析10注截至2011年12月16日估值水平與中型股份制商業(yè)銀行相當(dāng)，低于大型國有銀行總體估值水64投資者對各H股上市銀行目前的看法中國銀行業(yè)估值水平分析11在宏觀調(diào)控、流動性緊縮的背景下，中國上市銀行估值水平較大程度上取決于資金來源的穩(wěn)定性和可持續(xù)性工行、建行、農(nóng)行在吸儲能力方面優(yōu)勢明顯并且沒有其他明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，估值水平較高中行、交行各自存在不足，在五大國有銀行中估值偏低在市場波動的環(huán)境下，投資者認(rèn)為監(jiān)管政策對大型國有銀行較為有利，大型銀行能較快補(bǔ)充資本目前投資者觀點(diǎn)吸收存款能力較好，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)。對于國有大型銀行，貸款增長更多取決于政府指引但是技術(shù)層面受高盛出售其股份傳言影響，股價(jià)被抑制中行由于境外業(yè)務(wù)占比較高，估值水平較同業(yè)存在相對折價(jià)；在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，受其國際業(yè)務(wù)板塊的影響較大2010年貸款增長過快，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)不確定，較為審慎城鄉(xiāng)平衡的角度是其主要特色，但在當(dāng)前比較缺乏信心的市場環(huán)境下，投資者對增長并不會付出估值溢價(jià)最近有一些分析師認(rèn)為農(nóng)行擔(dān)負(fù)著更多國家義務(wù)而將其降級吸收存款能力相對四大行有一定差距盡管最早引入戰(zhàn)投，但與戰(zhàn)略投資者合作目前無明顯成果相對其他中型銀行沒有明顯特點(diǎn)或優(yōu)勢吸收存款能力較好；貸款增長更多取決于政府指引技術(shù)層面由于美國銀行已經(jīng)出售其部分股份，所以股價(jià)受影響較小銀行名稱工商銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行建設(shè)銀行五大國有商業(yè)銀行投資者對各H股上市銀行目前的看法中國銀行業(yè)估值水平分析11在65投資者對各H股上市銀行目前的看法（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析12中型股份制銀行中，投資者為招行的獨(dú)特業(yè)務(wù)模式所愿意支付的溢價(jià)降低。中信和民生存在各自的問題，導(dǎo)致估值水平低于大型銀行重慶農(nóng)商行的業(yè)務(wù)基本面良好，但對管理層的顧慮牽制了其估值水平目前投資者觀點(diǎn)擁有業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)零售平臺，但在目前的形勢下，投資者對其高增長及業(yè)務(wù)獨(dú)特性愿意支付的溢價(jià)有所降低市場普遍認(rèn)為招行2010年由于大股東的因素導(dǎo)致配股融資額不足，并預(yù)期在本次配股之后估值溢價(jià)將會下降永隆銀行收購支付的價(jià)格過高印象對于估值較為負(fù)面不純粹是農(nóng)業(yè)概念，主要賣點(diǎn)是西部概念分支機(jī)構(gòu)多對吸收存款很有好處但是，今年年初大幅調(diào)低貸款增速事件使投資者對管理層可信度產(chǎn)生質(zhì)疑小微企業(yè)業(yè)務(wù)，在今年貸款指標(biāo)緊的情況下，盈利能力較高但是，民生也存在較多問題：如定向增發(fā)損害小股東利益，小微企業(yè)意味著不良貸款率會比較高，而且貸后管理比較薄弱，另外資本不足，可能需要后續(xù)增發(fā)存在歷史撥備不足的問題，導(dǎo)致歷史凈利潤在一定程度上被夸大，“寅吃卯糧”，以后還是需要把撥備提高中信相對其他中型銀行沒有其他特點(diǎn)和優(yōu)勢銀行名稱重慶農(nóng)商行招商銀行民生銀行中信銀行中型股份制商業(yè)銀行農(nóng)商行投資者對各H股上市銀行目前的看法（續(xù)）中國銀行業(yè)估值水平分析66H股上市銀行流動性及核心資本充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析13五大行在流動性和資本充足水平方面較中型股份制銀行有明顯優(yōu)勢低貸存比高核心資本充足率正如之前提到的，在低迷的市場環(huán)境下，投資者更傾向于穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會貸存比截至2011年上半年末資料來源公司資料五大國有銀行股份制商業(yè)銀行區(qū)域性農(nóng)商行核心資本充足率截至2011年上半年末資料來源公司資料H股上市銀行流動性及核心資本充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水67H股上市銀行撥備充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析14雖然五大行的不良貸款撥備水平低于中型股份制銀行，但也都保持在200%以上的較高水平然而，五大行的撥貸比遠(yuǎn)高于中型股份制銀行，未來補(bǔ)充一般撥備實(shí)現(xiàn)2.5%的目標(biāo)的壓力較小投資者普遍認(rèn)為整體撥備較為充足的五大行未來凈利潤受進(jìn)一步大幅計(jì)提撥備的影響預(yù)期較小，這也是五大行目前估值較高的原因之一撥備覆蓋率截至2011年上半年末資料來源公司資料五大國有銀行股份制商業(yè)銀行區(qū)域性農(nóng)商行撥貸比截至2011年上半年末資料來源公司資料H股上市銀行撥備充足水平指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析14雖68凈利潤增長2011年-2013年預(yù)測復(fù)合增長率資料來源摩根士丹利研究部H股上市銀行預(yù)期增長指標(biāo)比較中國銀行業(yè)估值水平分析15五大行預(yù)期貸款增速略低于中型股份制銀行，而凈利潤增長預(yù)期保持穩(wěn)步快速增長其主要原因?yàn)橹行凸煞葜沏y行預(yù)計(jì)提高撥備的壓力較大投資者不再追求單純的資產(chǎn)快速增長，而更重視增長的質(zhì)量貸款增長2011年-2013年預(yù)測復(fù)合增長率資料