汽車行業2022年中期策略：汽車行業景氣度回升下的投資機遇探討一、乘用車：H2增速較高，全年增速接近年度策略報告預期（一）預計本次購置稅優惠政策對22年全年銷量彈性或為5-10%人均可支配收入的持續增長是乘用車需求提升的底層邏輯，刺激政策導致乘用車終端銷量增速的表觀出現階段性波動。過去十幾年我國快速增長的經濟總量和人均可支配收入帶來乘用車的快速增長，近年來隨著銷量和保有量基數變大，增速中樞逐漸下降但并未失速。我們以政策周期對06-19年狹義乘用車終端銷量劃分為以下三個周期，同時以累計法復合增速對相應周期的真實增速中樞進行測算：（1）07-11年：乘用車終端銷量累計法復合增速為25.6%08年下半年受金融危機影響，乘用車銷量增速放緩。09年1月14日，國務院作出決定，從2009年1月20日至12月31日，對1.6L及以下排量乘用車減按5%征收車輛購置稅；2009年12月國務院常務會議上再次決定，將減征1.6升及以下小排量乘用車車輛購置稅的政策延長至2010年底，減按7.5%征收。（2）12-14年：乘用車終端銷量累計法復合增速為15.2%09和10年的購置稅優惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用車行業整體處于正常增長通道，累計法復合增速為15.2%。（3）15-19年：乘用車終端銷量累計法復合增速為7.6%15年9月29日，國務院常務會議決定，自2015年10月1日起至2016年12月31日止，對購置1.6L及以下排量乘用車減按5%的稅率征收車輛購置稅；15年購置稅優惠政策拉高了當年4季度銷量，15年Q4終端銷量占比為31.3%，剔除非正常年份

（08-11、15-19）Q4占全年比重為26.5%，15Q4終端占比偏離約5個百分點；16年年末，財政部發布小排量汽車購置稅新政，自2017年1月1日起至12月31日止，對購置1.6L及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置稅。09-10年購置稅優惠政策帶來的乘用車銷量復合彈性為13.4%。測算方法如下：

（1）07-11年乘用車累計銷量為3830.0萬輛，累計法復合增速為25.6%；（2）使用累計法復合增速對每年的乘用車銷量中樞進行還原，即將刺激政策帶來的乘用車需求提前透支的部分還原回去。（3）乘用車當年實際銷量和剔除政策影響后的銷量中樞之間的差值，即為政策刺激下的彈性銷量。經過上述步驟測算，09年、10年政策刺激帶來的銷量彈性分別為12.1%、14.6%。09年購置稅優惠政策帶來的銷量彈性小于10年，主要是由于當時產能約束下的供給不足所致。根據我們對各家車企產能數據的統計，09年產能的同比增速為20.7%，當前乘用車銷量同比增速為57.1%。購置稅優惠政策帶來09年乘用車需求的快速增長，疊加產能約束下的供給不足，導致當年乘用車銷售供不應求。09年刺激政策實際拉動的銷量彈性應該明顯高于12%。對16-17年購置稅優惠政策銷量彈性的測算，不能忽視15年由于購置稅優惠政策在9月29日出臺，拉高了4季度銷量。采用累計法計算CAGR仍無法剔除基數干擾帶來的影響，因此適當對基數進行調整或修正是有必要的。15年Q4終端銷量占比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重為26.1%，15Q4終端占比偏離約5個百分點，因此我們將15年狹義乘用車終端銷量進行基數調整，按實際值的0.95測算。剔除15年4季度政策刺激帶來的提前消費，16-17年購置稅優惠政策帶來的乘用車銷量復合彈性為10.2%。測算方法如下：

（1）15-19年乘用車累計銷量為10720.6萬輛，累計法復合增速為7.6%；

（2）剔除刺激政策導致的2015年4季度基數過高的影響后，為避免直接使用累計法復合增速中樞計算導致測算的政策彈性較實際值偏大，參考15-19年乘用車銷量的累計法復合增速，按照行業自身運行規律對乘用車銷量同比增速進行擬合處理，將16-17年刺激政策帶來的乘用車需求提前透支的部分還原回去。（3）乘用車當年實際銷量和剔除政策影響后的銷量中樞之間的差值，即為政策刺激下的彈性銷量。經過上述步驟測算，16年、17年政策刺激帶來的銷量彈性分別為14.7%、5.8%。（二）參考20年，本次政策刺激下終端需求修復可能更快1．20年疫情沖擊后，4月未出現報復性反彈，終端銷量經過3個月恢復到正常我們在2020年7月份報告《淺析當下收入變化與乘用車消費的關系》提到：乘用車作為價值量較高的可選消費品，其受居民收入預期影響更大，汽車消費復蘇彈性較弱，收入增速大幅放緩導致居民收入預期發生變化或是影響汽車消費復蘇的主要原因。20年4月乘用車終端銷量同比仍下滑9.6%，考慮到19年基數相對正常，銷量未出現報復性反彈或與收入預期有關。20年1季度A股上市公司人工工資支出同比增速為1.3%（加權平均值，15-19年每年增速中樞為9%-13%），國統局公布的1季度居民工資收入同比增速放緩至1.2%（15-19年各季度增速中樞為8%-9%）。工資收入的大幅放緩對居民收入預期產生負面影響，使得終端銷量并未出現預想中的報復性的大幅反彈。20年疫情沖擊后終端銷量經過3個月恢復正常。2020年Q1-Q4乘用車終端銷量同比增速分別為-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影響乘用車產銷大幅下滑，2季度由于環比增速好于正常季節性，但由于收入預期變化，同比改善并不強勁，7月份起乘用車行業進入正常平臺期，疫情沖擊后終端銷量用了3個月時間進入到穩態。疫情沖擊對20年乘用車銷量負面影響約12%。15-19年乘用車終端銷量累計法復合增速為7.6%，考慮到銷量基數變大帶來增速中樞的放緩以及19年的基數受政策影響相對較低，20年乘用車終端銷量潛在同比增速約5%。20年乘用車終端銷量實際銷量為1902.5萬輛，同比下滑7.4%，因此疫情沖擊對20年全年乘用車終端銷量的負面影響約12%。芯片供給顯著改善和疫情可控的前提假設下，同時不考慮地方性汽車消費刺激政策擾動（部分省市補貼6月底到期或導致提前消費）以及22年春節因素的影響，我們嘗試對22年下半年的月度終端銷量表現做出預測：（1）預測基準：在疫情和刺激政策擾動前，考慮到21年乘用車銷量的低基數和人工工資增速21年已修復至疫情前增速水平的下軌（21年全國居民人均工資性收入兩年復合增速為6.9%），22年乘用車終端銷量預計同比增速中樞為5%；（2）刺激政策銷量彈性假設：參考09年購置稅優惠政策元年銷量彈性或為15-20%（年復合彈性13%），16年購置稅優惠政策銷量彈性約15%(年復合10%），考慮到本次刺激政策時間窗口較窄、邊際效用遞減以及新能源滲透率已經不低，預計本次政策對22年乘用車銷量的彈性影響或為5-10%；（3）本次疫情對銷量影響假設：參考疫情沖擊對20年乘用車銷量負面影響約12%，本次已有疫情對全年乘用車銷量負面影響約9%，假設本次疫情對全年的銷量影響和上次相同，則疫情對全年銷量將有約3%的負面影響；（5）下半年終端銷量節奏預測：參考乘用車歷史終端銷量季度和月度占比的內在規律，存在政策刺激的年份4季度影響更大（尤其是12月），3季度銷量占比和正常年份差別不大，疊加去年的低基數，預計8月起終端銷量有望實現20%+的同比增長。今年以來使用場景受疫情限制是乘用車銷量下行的主要原因，汽車刺激政策出臺、復產復工推進，22年下半年乘用車銷量彈性值得期待，我們估計全年乘用車終端銷量增速中樞+3%，批發增速中樞+8%（年度策略報告預期分別是+5%、+10%）。（三）汽車行業08年以來共計6段超額收益，全部發生在4段景氣上行周期汽車行業指數與滬深300從長期看基本是同步的關系，2021年以前汽車行業跑贏滬深300基本可分為7段：（1）2002.11-2003.05：持續時間7個月，相對滬深300的漲跌幅為27.78%，期間PE變動為7.5%，核心驅動力為入世后隨國內汽車市場的打開，轎車產銷“井噴”

行情帶來的業績高速增長；（2）2009.09-2010.11：持續時間1年3個月，相對滬深300的漲跌幅為38.49%，期間PE變動為-47.0%，主要是由于刺激政策驅動；（3）2012.09-2014.09：持續時間為2年，相對滬深300的漲跌幅為69.65%，期間PE變動為39.01%，核心驅動力為行業觸底后反彈，后續隨業績的逐步驗證迎來戴維斯雙擊；（4）2015.01-2015.06：持續時間6個月，相對滬深300的漲跌幅為27.29%，期間PE變動為55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09-2017.03：持續時間1年7個月，相對滬深300的漲跌幅為25.44%，期間PE變動為10.46%，主要是由于購置稅政策刺激下的行業銷量快速增長；（6）2019.11-2020.02：持續時間4個月，相對滬深300的漲跌幅為7.59%，期間PE變動為2.83%，主要是受預期行業復蘇的帶動。（7）2020.07-2020.11：持續時間5個月，相對滬深300的漲跌幅為27.06%，期間PE變動為16.29%，主要是乘用車銷量增速轉正疊加牛市行情。過去行情的主要驅動因素來自于企業盈利能力的提升，其中刺激政策是行業景氣度提升的加速器。同時在行業估值處于相對較低區間時，行業容易迎來戴維斯雙擊。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業業績表現良好的個股大多呈現戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現戴維斯雙擊的個股多為低估值藍籌股，三波行情的不同表現主要是因為估值的位置和市場風險偏好程度的不同。其中從政策刺激后的行情復盤來看，兩次行情中均有戴維斯雙擊的投資機會。（四）乘用車整車：企業所處發展階段及其產品周期決定其經營彈性的分化程度1.09-10年需求周期向上的過程中，企業所處發展階段和轎車（增量市場）車型的產品周期決定其經營彈性受益于轎車車型的產品周期和估值修復帶來的彈性，09-10年政策刺激下長城汽車和吉利汽車跑出超額。以政策發布日和退出日為周期計算，長城汽車、吉利汽車區間漲跌幅分別為661.9%、468.2%，大幅跑贏行業，其中PE變動分別為310.5%、146.6%。具備較強競爭力的轎車車型貢獻業績彈性，疊加估值修復帶來的彈性，共同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。以政策發布日收盤價為基數計算各車企不同時間維度收益率，長城汽車09年的股價上漲201.3%，和申萬乘用車指數漲幅差異不大，其主要體現的是β；在10年5月后長城汽車股價大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月上市后表現亮眼：10年12月騰翼C30銷售2.5萬輛，環比增長99.5%。長城汽車10年實現凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強產品周期決定了其業績彈性亮眼。吉利汽車在09年1月-9月的股價上漲主要體現的是β；09年9月到10年底吉利汽車股價收益率整體跑贏行業，主要系其轎車車型帝豪銷量表現突出的拉動以及收購沃爾沃帶來的估值提升（09年9月公司宣布正在參與競購沃爾沃，10年3月收購完成）。其中帝豪在09年8月上市后，銷量整體呈現環比提升趨勢，10年其全年銷量為7.1萬輛。公司所處發展階段的不同導致政策刺激下的估值分化，疊加其在轎車增量市場的強產品周期共同助力公司股價收益率跑出超額。2.15-17年需求周期向上的過程中，SUV（增量市場）車型的產品周期決定其業績彈性受益于SUV車型的強產品周期，15-17年政策刺激下吉利汽車和上汽集團跑出超額。以政策發布日和退出日為周期計算，吉利汽車、上汽集團車區間漲跌幅分別為769.9%、123.4%，顯著跑贏行業，其中PE變動分別為118.7%、78.9%。其中吉利汽車股價上漲主要是由于其具備較強競爭力的SUV車型貢獻業績彈性，疊加估值修復帶來的彈性，共同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。以政策發布日收盤價為基數計算各車企不同時間維度收益率，長城汽車09年的股價上漲201.3%，和申萬乘用車指數漲幅差異不大，其主要體現的是β；在10年5月后長城汽車股價大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月上市后表現亮眼：10年12月騰翼C30銷售2.5萬輛，環比增長99.5%。長城汽車10年實現凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強產品周期決定了其業績彈性亮眼。二、零部件：產業邏輯視角下的投資賽道選擇（一）以史為鏡：

政策出臺初期估值提升，政策退出時收斂趨勢顯著，業績彈性和估值彈性兼備的零部件公司漲幅最高政策初期估值提升，政策退出時收斂趨勢顯著。從09-10年、15-17年政策刺激前后申萬汽車零部件指數和PETTM復盤來看，政策退出時零部件公司估值收斂于20-30倍PE區間，主要是由于市場對政策退出對行業負面影響的預期，同時對于業績增速較高的公司其估值依然可維持PEG下的較高水平。以史為鏡，推薦關注業績彈性和估值彈性兼備的零部件公司。15-17年政策刺激區間內漲幅最大的零部件公司分別為福耀玻璃、華域汽車和星宇股份，主要是由于其業績增長和估值修復帶來的雙重彈性。（二）基于“滲透率&ASP&時間軸”三維度框架零部件投資賽道的選擇零部件所在市場空間快速擴容的公司在景氣上行周期市場關注度或更高，我們從滲透率/ASP/時間軸三維度出發，提出基于產業視角下的跟蹤體系及預判模型：綜合考慮各零部件當前滲透率位置、滲透率提升的核心驅動力及重要窗口期、當量滲透率、ASP以及國產替代概率等因素，我們提出“廣發零部件投資預測模型圖2022版”，試圖通過這樣的方式能夠清晰直觀地展望未來幾年汽車零部件領域的值得關注的賽道（按ASP高到低排序）——

2022年：混動變速箱、座艙域控制器、新能源整車熱管理、線控制動、W-HUD；

2023年：智駕域控制器、車載傳感器等領域；

2024年：CDC及空氣懸架、一體化壓鑄等領域。（三）零部件公司收入端成長路徑和核心跟蹤變量復盤零部件公司的成長路徑，除了汽車行業景氣度向上帶來的β外，我們認為下面幾個因素能夠帶來顯著的α，按照對收入貢獻的重要性及彈性排序：

1.滲透率：作為產業邏輯下的零部件選股第一要素，其驅動因素包括法規約束、技術升級和消費升級等；

2.客戶結構：高質量下游客戶的銷量增長，既貢獻顯性的收入（業績）彈性，又帶來隱性的體系能力提升；

3.市場份額：企業基于不同市場的競爭格局和自身資源稟賦，對市占率提升路徑做出不同選擇，包括競爭性、國產替代、海外擴張和切入車企的多軌供應商策略等；4.ASP提升對收入的貢獻也不容忽視，主要體現在基于縱向拓展（系統集成、技術升級、產品迭代等）和品類擴張帶來的ASP提升。三、新能源乘用車：長續航PHEV在10-20萬區間價格帶的滲透率表現符合年度策略觀點新能源乘用車成長趨勢依然靚麗。從批發口徑來看，22年1-5月新能源乘用車滲透率從19.2%逐月提升至26.3%；從終端口徑看，新能源乘用車的滲透率從1月的14.3%增長至5月的25.2%。其中3月、4月批發口徑和終端口徑滲透率的差異主要是由于疫情擾動所致。從累計銷量來看，兩種口徑滲透率基本一致：22年1-5月批發口徑的滲透率為23.5%，同比提升13.0pct，終端口徑滲透率為22.7%，同比提升13.5pct，新能源滲透率提升顯著。我們將滲透率拆分為競爭性驅動和結構性驅動兩個因素，以此來對新能源這樣一個快速增長且市場因素逐漸替代政策因素逐漸占據主導的新興市場進行合理的預判，對實際發生的增長進行客觀、合理的復盤。從分價格區間來看，新能源乘用車在不同價格區間內的滲透率差異較大。其中從22年1月以來，新能源轎車在10-25萬區間內的滲透率均有較明顯的提升，新能源SUV在15-30萬區間的滲透率提升顯著。從月度新能源分價格區間占比來看，10-25萬價格區間新能源轎車占比提升較明顯，主要系秦PULSDMi等車型持續放量所致；SUV10-20萬新能源滲透率隨多家車企長續航PHEV車型的推出，占比有望繼續提升。延續《新格局乘用車行業系列報告之七：探索“新坐標系”下需求趨勢》的研究視角，我們采用“車長定基準，價格定競品”的原則構建需求研究坐標系（其中價格為廠商指導價的低四分之一位數），以滲透率季度環比變化的視角進行新能源

乘用車市場分拆：

首先，按車價/車長將新能源轎車劃分為154個細分市場（以5萬為區間寬共7個價格區間、100mm為區間寬共22個車長區間）；按車價/車長將新能源SUV劃分為84個細分市場（5萬為區間寬共7個價格區間、200毫米為區間寬共12個車長區間）。其次，將新能源總體滲透率分拆成細分市場權重*細分市場新能源滲透率之和的形式，表示為新能源滲透率=∑細分市場i銷量權重*細分市場i新能源滲透率。在此基礎上，我們引入結構性驅動因素與競爭性驅動因素的概念。結構性驅動因素代表新能源所在細分市場權重提升帶來的增長。（例如，五菱宏光miniEV與特斯拉

Model3占據所在的車長-價格細分市場的絕大多數份額，其增量全部來自所在細分市場的拓展，即權重的變化。由于所在細分市場的新能源滲透率已達到相當高的水平，受競爭性驅動的提升空間有限）。競爭性驅動因素則代表新能源在細分市場中滲透率提升帶來的增長。（例如，特斯拉ModelY在受益于其所在的車長-價格細分市場受高端化影響不斷擴張的同時，更大的增長彈性來源于ModelY在其所在細分市場中市占率的提升，即競爭性因素的驅動）。結構性驅動因素=（∑細分市場i在T1時刻的銷量權重*細分市場i在T0時刻的新能源滲透）-T0時刻的實際新能源滲透率；競爭性驅動因素為真實的滲透率環比變化值與結構性驅動因素的差值。從狹義乘用車中的兩個大類來看，轎車新能源化的程度高于SUV。21年Q2至22年Q1轎車的新能源滲透率分別環比分別提升4.0/6.6/0.6/1.3pct，SUV的新能源滲透率分別環比分別提升3.4/5.7/1.4/2.7pct。新能源轎車方面，競爭性驅動因素已連續兩個季度超過結構性因素的拉動力度。從新能源轎車滲透率提升的結構性和競爭性因素分價格區間分布來看，結構性驅動因素已從10萬以下車型主導轉向10-20萬車型主導；而競爭性因素中，10萬以上車型的對滲透率的拉動力度進一步提升。新能源SUV方面，競爭性驅動因素仍是拉動新能源滲透率的主要部分。從新能源SUV滲透率提升的結構性和競爭性因素分價格區間分布來看，結構性驅動因素主導車型主要為20萬以上車型；競爭性因素中，10-20萬車型的拉動效應進一步提升，主要系10-20萬區間PHEV車型滲透率的顯著提升所致。我們對城市級別的劃分標準為：一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市：

除拉薩外的省會城市+大連、寧波、廈門、青島和蘇州；三線城市：經濟較為發達的地級市；三線以下城市：經濟較為落后的地級市和縣級市。分線級城市來看，新能源車下沉趨勢顯著。從22年3月來看，一線、二線、三線、四線和五線城市的新能源滲透率分別為42.1%、33.6%、30.7%、24.0%和17.5%，同比分別提升15.7pct、22.2pct、21.9pct、17.1pct和11.9pct。從分線級城市和行業整體的滲透率對比來看，新能源從一二線城市向三線城市下沉趨勢顯著。四、新車型新技術：關注爆款新車型、創新型技術應用帶來的機會中國車企品牌力向上，本土品牌爆款新車頻現，新技術的應用也逐漸增多。我們力求通過梳理已經上市或者即將上市的新車型配置情況，以捕捉智能電動化的產業變化趨勢，再結合我們構建的智能汽車數據庫對各配置賽道的滲透率變化情況進行跟蹤。（一）電氣化：混動車型下半年密集上市，氫燃料電池車型逐步量產在電動化方面，混動車型成為2022年新車重要組成部分，例如小康問界M5和理想L9采用增程式混合動力，長城摩卡采用DHT方案、長安深藍C385采用HPEV插電式混合動力，比亞迪騰勢D9推出PHEV版等。此外，氫燃料電池逐漸步入舞臺，長安深藍C385推出中國首款氫燃料電池轎車。在電動化趨勢下，汽車輕量化需求推動向壓鑄一體化發展，以CTB電池車身一體化，新一代CTP、CTC電池底盤一體化等技術開始應用，為空間、續航、性能、安全等多個方面賦能，多款車型純電續航超700km，百公里加速小于4秒，緩解了消費者的里程焦慮。（二）智能化：高算力芯片、激光雷達、HUD、功放等配置加速上車在智能駕駛方面，高算力的智能駕駛芯片開始廣泛應用于高端電動車型中，以

英偉達Orin、華為Ascend610為代表的算力芯片開始上車；激光雷達配置方面，已在北汽極狐AlphaS

（HI版）、長安阿維塔E11、蔚來ET7、小鵬G9、理想L9、上汽R7、威馬M7等車型上亮相。較高速自動導航輔助駕駛功能場景更復雜的城市公路自動導航輔助駕駛功能即將推向消費者。在智能座艙方面，基于高通8155、華為麒麟芯片的座艙域控制器開始規模上車，屏幕開始向多屏化、大尺寸方向發展，屏機分離的趨勢演繹更加明確。裝載HUD的車型逐漸增多，例如AITO問界M5、極狐AlphaSHI版、理想L9、哪吒S、比亞迪海豹、比亞迪騰勢D9、摩卡DHTPHEV、深藍C385、上汽飛凡R7等車型，其中部分車型采用了ARHUD。音響系統和揚聲器配置情況不斷升級，其中理想L9的獨立功放超過2000W。中國品牌向上疊加產業鏈體系重構，帶來中國零部件的自主崛起。傳統汽車產業鏈時代，車企主導生態體系，中國品牌車企競爭力相對不足，而多數零部件企業主要服務于本土品牌，進而使其也難以成長為行業巨頭。智能電動汽車時代，原有產業鏈體系重構，疊加中國品牌持續向上，中國零部件企業勇于創新，依靠國內的工程師紅利和快速響應速度，產業鏈地位有望得到改善，未來也必將獲得盈利能力的提升。五、卡車：長期成長空間依然在，階段性拐點或已臨近（一）卡車行業的中長期邏輯增長依然存在從需求端來看，我國經濟總量增長、公路貨運周轉量長期正增長，行業規范化持續推進帶來單車運力下降，同時產品升級驅動單價上升，高端化、差異化為銷量、ASP、凈利率帶來彈性，卡車市場的銷售收入、盈利依然具備廣闊的成長空間。1.公路貨運周轉量長期正增長是支撐卡車需求長期向上的宏觀邏輯公路貨運需求類似必選消費品，具備極強韌性并隨著經濟總量上升長期正增長，是影響卡車保有量和銷量的宏觀變量。根據國家統計局，我國公路貨運周轉量已經20多年正增長。02-09年公路貨運周轉量和實際GDP累計增速基本相當；10-14年公路貨運周轉量累計增速跑贏實際GDP累計增速46.2pct；15年以來公路貨運周轉量和實際GDP累計增速基本相當。短期來看，即使受疫情影響，22年1-5月公路貨運周轉量累計同比增速僅微負。2.規范化、高端化、差異化使得卡車行業單價、銷量、凈利率富有彈性治超使得卡車單車運力下降，對卡車銷量彈性帶來積極影響；另一方面，新車可靠性提升對運輸效率帶來明顯正面促進，根據商聯會調研，卡車司機購買新車比開老車平均每年多賺5-10萬/輛，新車可靠性的提升是對高效物流的保證。創造社會價值的技術進步與其帶來的消費升級是驅動卡車行業更新率穩定在均值附近的內在原因，包括但不限于新車的燃油經濟性和可靠性顯著提升。以AMT自動變速箱為例，AMT重卡兼具舒適性和經濟性，更受年輕卡車司機青睞，根據商聯會公布的數據，歐洲AMT重卡滲透率已經達到80%以上，我國AMT重卡隨著產能建設逐步落地、供給端約束打開后，滲透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配置如液力緩速器、空氣懸架等滲透率提升有望助力行業ASP、凈利率的提升。（二）過去一年卡車銷量下行，主要受階段性、不可持續負面因素影響根據中汽協公布的數據，21年5月起重卡行業批發銷量開始同比負增長，至22年5月已經連續13個月；分季度來看，21Q3、21Q4重卡批發銷量同比增速分別為-55.5%和-57.6%。21年5月起輕微卡行業批發銷量開始同比負增長，至22年1月連續9個月；

分季度來看，21Q3、21Q4輕微卡批發銷量同比增速分別為-30.6%和-15.4%。2月輕微卡批發銷量同比轉正（+8.3%）；受疫情沖擊，3月又開始同比負增長。我們認為21年5月以后卡車銷量同比增速持續下滑，部分原因是2020年受疫情影響旺季推后造成基數偏高，更主要原因是國六排放升級帶來了提前購買進而透支了下半年需求。根據GB17691，2021年7月1日重型柴油車（3.5噸以上，含部分輕卡、中卡、重卡）實施國六排放標準（6a階段），排放升級導致購車成本上漲10%，考慮到環保成本具有外部性，因而導致部分用戶進行了提前購車行為。如何衡量重卡和部分輕卡需求被提前透支的程度？我們用上、下半年銷量占比與歷史正常年份對比作為參考。根據中汽協統計，2005-2020年正常年份重卡批發銷量上半年占比為54.9%、輕微卡批發銷量上半年占比為51.9%；21年上半年重卡批發銷量占比較正常年份高出20.1pct，輕微卡批發銷量占比較正常年份高出2.6pct。輕卡透支輕卡相比重卡較輕，主要是輕卡行業由于僅柴油的3.5噸-6噸的車型涉及排放法規升級，且輕卡的路權訴求更強，部分客戶寧可選擇價格更高的國六車輛。此外，國五車庫存在一定程度上放大了21年上下半年銷量占比差異。由于部分國五車在21年7月1日實施國六排放后仍有1-6個月不等的過渡期，部分車企為迎合客戶購車訴求儲備了一些國五庫存，部分車輛在21年5、6月份進行了提前上牌，剩余車輛在21年下半年的過渡期內進行了預掛，隨后以二手車的形式進行出售。以二手車形式存在的國五庫存車輛由于超過了3個月的正常銷售時間，成為超期車后打折促銷力度很大，對OEM企業的盈利水平產生了負面沖擊，同時也使得購車用戶形成了

“下個月買車更便宜”的持幣待購心態，類似19年乘用車排放法規升級去庫存時的心態，對當期銷量有明顯負面影響。根據商聯會的統計，21年6月主要龍頭公司（包括東風本部、解放本部、解放青汽、重汽的2家公司、陜重汽、歐曼、紅巖、柳汽、江淮）國五重卡庫存為17.9萬輛，重卡總庫存為28.7萬輛，重卡國五庫存占總庫存比重為62.4%。有透支就有回落，有回落必有反彈。本輪疫情發酵前，透支相對較輕的輕卡銷量已經率先反彈。根據中汽協數據，輕微卡2月批發銷量15.6萬輛，同比上升8.3%，率先轉正，可能是卡車銷量企穩回升的積極信號。22年3月疫情再次發酵打斷復蘇的節奏，疫情防控使得汽車使用場景欠缺，生產資料屬性的商用車負面影響超過了乘用車。疫情下的物流交通管制導致重卡（長途物流）和輕卡（中短途城區物流）物流運輸區域（里程）受限；各地疫情防控政策導致司機長途運輸極易被隔離，即使運費價格大漲，但經營風險仍大幅增加、購車意愿下降；從庫存和生產周期來看，疫情導致重卡國五庫存的去化速度延緩，原本預計今年春節旺季后國五庫存完全去化推遲到了今年6月底。（三）前期階段性負面因素影響逐漸衰減解鈴還須系鈴人，排放法規升級導致的提前購買、國五庫存待去化和22年疫情反復導致的使用場景受限等三個階段性負面因素逐漸衰減，拐點或如期而至：1．商用車國五庫存去化或近尾聲。2．物流出現明顯回升4月18日交通運輸部發文保障物流體系暢通，物流開始出現明顯回升。5月23日，國常會決定實施“6方面33項一攬子政策”，其中強調穩產業鏈供應鏈，保障貨運通暢。根據G7數據，6月17日全國整車貨運流量指數為109.3，較4月18日增長28.9%。根據交通運輸部數據，22年1-5月公路貨運周轉量月度累計同比增速為-0.6%，較1-4月累計同比增速改善了0.4pct。3.材料成本企穩對盈利也有正面影響22年材料成本已經企穩，負面沖擊最大的階段已經過去。材料成本21年在需求下行、庫存去化下時放大了盈利負面沖擊，對商用車行業業績產生階段性影響，但可能使行業集中度和管理水平進一步提高，高端化和差異化加速。從長期看，成本是盈利的擾動因素，而不是決定因子。22年材料成本已經企穩，負面沖擊最大的階段已經過去，下半年成本企穩疊加庫存改善有望提供業績彈性。（四）重卡銷量和盈利低點或已顯現綜合考慮季節性、疫情的影響、國五庫存去化的進度，我們估計本輪重卡銷量的季度低點或出現22年Q1，22年Q2開始重卡行業終端銷量或連續5個季度環比正增長。從同比增速來看，22年Q3同比增速有望轉正，Q4有望提速，考慮到22年銷量僅1-2個季度正常，打擊大噸小標的正面影響估計在23年-26年持續顯現，我們估計23年重卡、輕卡都將正增長。1.卡車銷量低點或已顯現。根據交強險數據，2022年5月重卡終端銷量4.5萬輛，同比-71.6%，環比+24.2%。5月重卡終端銷量環比1-2月均值增長39.2%，弱于正常季節性（89.1%）。按照正常季節性下5月重卡終端銷量環比1-2月均值增速，5月重卡終端銷量應在6.2萬輛左右，5月重卡實際終端大致恢復到了正常季節性下5月銷量的70%-80%。輕卡銷量同樣受去年國六排放升級和今年年初疫情的擾動，但去年只有一部分輕卡（總質量在3.5噸以上的輕卡）受國六排放升級的影響，因此輕卡的庫存去化和需求回升領先于重卡；另外，由于使用場景的區別，重