15十二月20221公司并購理論與方法13十二月2022115十二月20222

公司并購的內涵、特征與類型公司并購動因分析公司并購理論分析目標企業的選擇與估價企業購并的財務規劃企業反購并策略內容提綱13十二月20222內容提綱15十二月20223一、企業并購的內涵、特征與類型

企業兼并是指在市場競爭機制作用下，被兼并企業將企業所有權有償讓渡給兼并企業，兼并企業實現資產一體化。同時取消被兼并企業法人資格的一種經濟行為。13十二月20223一、企業并購的內涵、特征與類型企15十二月20224一、企業并購的內涵、特征與類型

企業收購企業收購是指一個企業用現金、有價證券等方式購買另一家企業的資產或股權，以獲得對該企業控制權的一種經濟行為。財務管理與兼并基本相同,可統稱并購13十二月20224一、企業并購的內涵、特征與類型企15十二月20225一、企業并購的內涵、特征與類型企業兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎是商品經濟形態。企業兼并用于商品經濟中的產權轉讓機制。是一個與商品經濟相聯系的范疇。2、兼并的活動主體是財產獨立或相對獨立的企業法人。3、兼并是以產權有償轉讓為基本標志的，通過產權轉讓使被兼并企業資產流向兼并企業。但是，不能說只要是企業產權有償轉讓，就一定是企業兼并行為發生。例如租賃．也發生產權有償轉讓，但它不是兼并。13十二月20225一、企業并購的內涵、特征與類型企業15十二月20226一、企業并購的內涵、特征與類型企業兼并的基本特征：4、企業兼并是市場競爭中的優勝劣汰的行為。5．企業兼并的基本點是吞并或吸收其他企業法人的資產，從而實現產權轉移。企業兼并的根本標志是企業法人地位的喪失和轉移。企業兼并將取消被兼并企業的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業破產為代價，這種行為相比較而言對社會產生的震蕩較小。13十二月20226一、企業并購的內涵、特征與類型企業15十二月20227

企業兼并的類型企業兼并的類型我們可以從不同的角度進行觀察，大致可以按以下標準進行劃分：

1、按被兼并企業的所在行業部門來分；

2、按企業兼并過程的交易方式劃分，

3、按并購的實現方式分類；

4、按企業兼并的內在動因劃分；

5、按涉及被并購企業的范圍分類;6、按是否利用被并購企業資產來支付并購資金分類一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20227企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月20228

企業兼并的類型按被兼并企業的所在行業部門來分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產業部門，其產 品屬于同一產品市場，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產工序、銷售與 生產廠方之間的關系，此種兼并為~。混合兼并：凡兼并與被兼并方分屬不同產業領域，且產 業部門間并無特別生產技術聯系.一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20228企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月20229

企業兼并的類型

2、按企業兼并過程的交易方式劃分(1)友好協商兼并方式：指兼并企業與被兼并企業雙方高層之間通過協商決定兩者之間兼并的諸項事宜。(2)強迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業的意愿而采取非協商性購買的手段，強行兼并對方企業。被兼并企業可能采取一切反兼并措施。例如發行新股票以分散股權，或收購已發行的股票．來收回股權以免被他人購買用于控制本企業等等一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20229企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月202210

企業兼并的類型

2、按企業兼并過程的交易方式劃分

(2)強迫接管兼并方式兼并企業手段有兩種：

1）收購被兼并企業股東的投票委托書。成功率不高；2）收購被兼并企業的股票在公開市場上用高價購買其部分或全部股票。這個價格叫做接管價格．通常要比市價高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業能夠買下51％的股票，就可以重組董事會，從而最終達到兼并這個被收購股票的企業的目的。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202210企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202211

企業兼并的類型

3．按并購的實現方式分類（1）承擔債務式并購,可能影響并購企業的資本結構。

（2）現金購買式并購.一般不會影響并購企業的資本結構。（3）股權交易式并購，即并購企業用其股權換取被并購企業的股權或資產。但要稀釋并購企業的股權結構。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202211企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202212

企業兼并的類型

4、按企業兼并的內在動因劃分(1)為追求企業生產規模擴大，謀求規模經濟效益的企業兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業試圖通過兼并其他企業以盡快擴大企業規模，降低生產成本。(2)謀求提高市場占有率的企業兼并行為方式。此類行為產生的主要原因是為謀求高市場占有率，從而以期能夠壟斷市場，獲得高額利潤。此種行為方式往往呈現出強烈的市場競爭味。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202212企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202213

企業兼并的類型

4、按企業兼并的內在動因劃分(3)分散風險多角經營的行為方式。此類行為產生的主要動因為考慮經營風險分散并開展多角化經營以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類行為近期在西方企業界發生較多。

(4)進行生產經營一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產工序、銷售服務企業，以實現生產經營一體化，既能保證原材料半成品供應，又能獲取由于一體化后免于購買中間投入品而帶來的銷售價與生產出廠價之間差價的收益，以及銷售商的利潤。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202213企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202214

企業兼并的類型

5、按涉及被并購企業的范圍分類（1）整體并購，即將被并購企業的資產和產權整體轉讓的并購。采用這種并購方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規模水平和規模效益。（2）部分并購，即將被并購企業的資產和產權分割成若干部分進行交易而實現的并購。

一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202214企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202215

企業兼并的類型

6、按是否利用被并購企業本身資產來支付并購資金分類（1）杠桿并購，即并購企業利用被并購企業資產的經營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。在這種并購中，并購企業不必擁有巨額資金，只需要準備少量現金（用以支付并購過程必需的律師、會計師等費用），加以被并購企業的資產及營運所得作為融資擔保和還貸資金，便可并購任何規模的企業。（2）非杠桿并購一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202215企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購的動因較為復雜，僅為某一單一的原因而進行的兼并與收購并不常見，大多數兼并與收購有多種動因。1、協同作用協同作用是指兩個公司兼并后，其實際價值得以增加。其依據是當兩個公司在最優經濟規模之下運作時，兼并后可以受益于規模經濟。1+1>2的命題，主要體現在管理協同效應和營運協同效應兩個方面。.13十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購15十二月2022171、協同作用產生規模經濟的一個因素是不可分性：存在于人員、管理費用或設備中，只有當公司規模模達到一定程度時，公司才有能力獲得資本購買大型、昂貴設備，并從中獲得規模經濟效益。人和機器的專業化也可以導致規模經濟;組織成本也因對相關活動的協調而降低。兼并后，在生產經營、行政管理、調查研究、原料采購和產品推銷等方面的活動，都可以統一協調、組織，減少重復的固定成本，節約人財物的耗費。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規模經濟。二、公司并購動因分析13十二月2022171、協同作用二、公司并購動因分析15十二月2022182、管理層利益驅動委托代理問題的一種變形是管理層努力擴張企業，因薪金、津貼和地位通常隨著企業規模的擴大而提高。公司經理對兼并感興趣的3個原因:1）公司發展越大，公司經理威望越高；2）隨著公司規模的擴大，經理人員的報酬也得以增加；3）保持市場地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來安全二、公司并購動因分析13十二月2022182、管理層利益驅動二、公司并購動因15十二月2022193、謀求增長更深層的動因可能是謀求增長。目標公司可能處于成長性行業，這往往吸引了進攻公司。兼并一個公司而獲得增長可能要比在新的領城內開拓而獲得發展花更小的成本和更少的時間，（托賓理論）

Q＝企業的市場價值/該企業資產的重置成本比率小于1。在美國，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價收購一個公司可能比投資于新的資產更受歡迎。二、公司并購動因分析13十二月2022193、謀求增長二、公司并購動因分析15十二月2022204、獲得專門資產或資源1）保證原材料的供應；2）有效的管理隊伍；3）優秀的研究和開發隊伍；4）無形資產。減少公司風險二、公司并購動因分析13十二月2022204、獲得專門資產或資源二、公司并購15十二月2022215、提高市場占有率市場占有率的提高和利潤增加間存在著明顯的相關關系，尋求一個較小的細分市場很有好處，它可以排斥競爭者。這種動因與尋求規模經濟的動因類似。市場占有率提高到一定程度可能會受到有關反托拉斯管理部門和公平競爭機構的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購動因分析13十二月2022215、提高市場占有率二、公司并購動因15十二月2022226、多角化經營增加回報，降低風險。對于股東來講其自己也可通過證券組合分散風險7、收購低價資產公司以低于目標公司價值的價格獲得目標公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個暫時不盈利的公司，對其進行重整，再出售可盈利的部門，從中漁利。二、公司并購動因分析13十二月2022226、多角化經營二、公司并購動因分析15十二月2022238、避稅許多國家的稅法和會計制度經常會使那些具有不同納稅義務的企業僅僅通過兼井便可獲利。例如：衰落產業中的一個虧損企業被另一產業中的厚利企業兼并，它們的利潤就可以在兩個企業之間分享，并可大量減少納稅義務。逃避稅斌也成為一個重要的并購動因。二、公司并購動因分析13十二月2022238、避稅二、公司并購動因分析15十二月2022249、投機由于各股東擁有信息的不完全和對信息評估的不同，導致股東對股要價值有不同的判斷，其原因在于經濟失調，例如，技術和股票價格變化過快，當技術變化過快時產品生命周期縮短，公司過去的資料難以說明未來的變化;股栗價格的變化反映了過去與當前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場保持一致需要一段時間，結果是當股票價格頻繁變動，兼并活動增加二、公司并購動因分析13十二月2022249、投機二、公司并購動因分析15十二月20222510、政府意圖它只在一些特殊的經濟政治環境中，或集權經濟、市場體制不完善的國家，出于一定的政府意圖而使若干企業進行兼并或合并。兼并活動應是一種純市場行為，而出于一定的政府意圖進行的兼并往往帶有濃厚的計劃經濟和行政干預色彩。在市場經濟發達國家并不常見，也是不合理的。二、公司并購動因分析13十二月20222510、政府意圖二、公司并購動因分析15十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論——協同效應理論協同效應：是指兩個公司并購后，其產出比兼并前兩個公司產出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現在管理協同效應和營運協同效應兩個方面。包括六個子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經營協同效應理論；4）多元化理論；5）策略性結盟理論； 6）價格低估理論。13十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論—15十二月2022271效率理論——協同效應理論“管理協同”理論，具有較高效率的公司將會兼并低效率的目標公司，并通過提高目標公司的管理效率而獲益。基本假設：兼并方具有剩余的管理資源 目標公司管理的低效率可由外部經理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團低成本戰略擴張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭第一；日事日清、日清日高；三、公司并購理論分析13十二月2022271效率理論——協同效應理論三、公15十二月2022282信息信號理論認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

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股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言，不需要任何行動市值產生重估，稱為“待估而潔”

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收購要約的公布或關于收購的談判傳達某種信息，表明目標公司的管理層的管理活動將更有效率。三、公司并購理論分析13十二月2022282信息信號理論三、公司并購理論15十二月2022293交易費用理論(縱向并購)

科斯認為，市場機制是一種配置資源的手段，企業也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來，市場機制的運行是有成本的，通過形成一個組織，并允許某個權威（企業家）來支配資源，就能節約某些市場運行成本。交易費用的節省是企業產生、存在以及替代市場機制的惟一動力。

三、公司并購理論分析13十二月2022293交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022303交易費用理論(縱向并購)交易費用應包括度量、界定和保障產權的費用，發現交易對象和交易價格的費用，討價還價、訂立合同的費用，督促契約條款嚴格履行的費用等等。當市場的交易費用很高時,市場不再是協調經濟活動和資源配置的一種有效方式,而是通過企業家將交易內部化來節約組織經濟活動和配置資源的成本,縱向并購體現了這一原理。三、公司并購理論分析13十二月2022303交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022313交易費用理論(縱向并購)企業與市場的邊界在哪里呢？科斯認為，由于企業管理也是有費用的，企業規模不可能無限擴大，其限度在于：利用企業方式組織交易的成本等于通過市場交易的成本。即：組織費用的邊際增加‘額與交易費用的邊際減少’額相等，企業就不會通過縱向并購擴大規模。三、公司并購理論分析13十二月2022313交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022324技術經濟性(縱向并購)

有些行業，通過縱向并購可以把前后生產環節聯系起來，以便從技術上節約成本。

例如：鋼鐵生產煉焦—熔結—制鐵—制鋼—初扎通過并購在生產環節上可降低處理和加熱成本，實現熱能節約。制漿和新聞紙生產，避免原料的轟干和再加水費用石油化工的聯合生產，常常會降低處理成本和其他成本。在流程工業大量加工的作業行業中，縱向并購的技術經濟效益比較明顯。三、公司并購理論分析13十二月2022324技術經濟性(縱向并購)三、公司15十二月2022335．壟斷理論企業進行并購，擴大經營規模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強其在市場上的壟斷地位。在大量的企業并購活動中，的確存在著一些企業為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤而進行并購的事實。但是，我們應該看到，這種事實并不是一種長期而普遍存在的現象。從長期來看，如果一個企業進行并購和擴張之后，不能帶來效率的提高和風險的降低，顯然就難以持續下去。三、公司并購理論分析13十二月2022335．壟斷理論三、公司并購理論分析15十二月2022346托賓理論一項并購活動之所以發生，是因為目標企業的真實價值被低估了，這種情況經常表現為企業的市場價格與其資產的重置價格之間存在一定的差距，即托賓系數。

Q＝企業的市場價值/該企業資產的重置成本如果Q>1，并購行為就不會發生；如果Q<1，則企業通過并購方式比新建一個相當規模的企業更合算。據統計，美國20世紀70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導致并購活動明顯增多。后來有學者將這一理論進行了擴展：Q=R/C，其中R為企業的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標企業的盈利率大于新建一個同樣規模企業所籌資本利率時，那么收購該企業比新建一個企業更合算。三、公司并購理論分析13十二月2022346托賓理論三、公司并購理論分析15十二月2022357代理理論

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降低代理成本如管理層收購（MBO)（1）作為代理問題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說三、公司并購理論分析13十二月2022357代理理論三、公司并購理論分析15十二月2022368自由現金流量假說—自由現金流量的使用上，股東與經理人員之間存在一定的沖突。派發與不派發；經理可不把這部分閑置的資金派發給股東，而是用于直接投資或并購，以擴大經理的代理范圍和權力。—對于那些面臨低度成長、規模逐步縮小，但仍有大量現金流量的企業而言，公司可通過收購活動，適當提高負債比例，減少代理成本，提高公司價值。如杠桿收購三、公司并購理論分析13十二月2022368自由現金流量假說三、公司并購理15十二月2022379．稅收優惠理論某些并購活動的出現，是企業出于稅收優惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購的過程。例如一些企業通過收購虧損企業，實現合法避稅；一些企業通過支付被并購企業股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購理論分析13十二月2022379．稅收優惠理論三、公司并購理論分15十二月202238

選擇目標企業應考慮的戰略因素1．投資環境是否良好：土地使用價格，優越的地理位置，優惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業是否相同或相近3．規模大小是否適中4．可利用價值大小5．其他因素：目標企業的財務、資金、債務、價值等四、目標企業的選擇與估價13十二月202238選擇目標企業應考慮的戰略因素四、15十二月202239目標上市公司評估（一）收益分析法1．傳統的短期分析以市盈率和每股收益為基礎，是一種短期分析，評價收購目標是否可行的標準就是，目標公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過收購這家公司來提高它的EPS。四、目標企業的選擇與估價13十二月202239目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月202240目標上市公司評估（一）收益分析法2．以未來收益為基礎的評估方法目前主要采用的方法就是：首先對企業可以長期保持的未來凈收益進行預測，然后選擇一個適當的資本化率對其進行資本化。運用這一方法關鍵在于：預測的可以長期保持的未來凈收益是否準確，選擇的資本化比率是否適當。四、目標企業的選擇與估價13十二月202240目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月202241目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。四、目標企業的選擇與估價13十二月202241目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月202242目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。（三）資本資產定價模型四、目標企業的選擇與估價13十二月202242目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月202243目標上市公司評估（三）資本資產定價模型

1計算應該得到的收益率：2計算可能得到的實際收益率四、目標企業的選擇與估價13十二月202243目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月202244

目標非上市公司評估1．資產價值基礎法（1）賬面價值（2）市場價值（3）清算價值（4）續營價值（5）公平價值。公平價值則反映了續營價值和市場價值的基本要求，它是指將公司所有的資產在未來繼續經營情況下所產生的預期收益，按照設定的折扣率（市場資金利潤率或平均收益率）折算成現值，并以此來確定其價值的一種估價標準。四、目標企業的選擇與估價13十二月202244目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月202245

目標非上市公司評估2．收益法首先，就是確定目標公司的預期可長期保持的未來凈收益。然后就要為目標公司選擇一個合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個問題，即非上市公司缺少一個像上市公司那樣由市場確定的P/E比率，解決這個問題的方法就是找到一個與目標公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標公司P/E比率的基礎，四、目標企業的選擇與估價13十二月202245目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月202246

目標非上市公司評估3．折現現金流量法

四、目標企業的選擇與估價13十二月202246目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月202247

企業并購的籌資規劃（一）并購資金籌措方式

1．企業內部留存

2．增資擴股

3．股權置換：并購企業將其自身的股票支付給目標公司股東。（1）由并購企業出資收購目標企業全部股權或部分股權，目標企業股東取得現金后再購買并購企業的新增股票；（2）由并購企業收購目標企業的全部資產或部分資產，再由目標企業股東認購并購企業的新增股票；（3）直接用并購企業的新增股票置換目標企業股票。

五、企業購并的財務規劃13十二月202247企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月202248企業并購的籌資規劃（一）并購資金籌措方式

4．金融機構信貸

5．賣方融資：賣方融資是指并購企業推遲支付被并購企業的全部或部分并購款項。這種方式在被并購方急于脫手的情況下，完全可能實現

6．發行企業債券五、企業購并的財務規劃13十二月202248企業并購的籌資規劃五、企業購并的財15十二月202249

企業并購的籌資規劃（二）杠桿收購杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得收購所需的資金并獲得被收購公司的股權，然后通過經營被收購公司取得的現金流量來償還所借債務的一種收購方式。五、企業購并的財務規劃13十二月202249企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月202250

企業并購的籌資規劃（二）杠桿收購（1）有目標公司內部管理階層參與的杠桿并購（簡稱MBO）（2）無目標公司管理層參與的杠桿并購（簡稱LBO）（3）目標公司雇員參與的杠桿并購，又稱為雇員持股計劃，簡稱ESOP，目標公司的雇員通過一項特殊的信托協議借債購買本公司股票。（4）發行垃圾債券（junkbond）的杠桿并購五、企業購并的財務規劃13十二月202250企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月202251

企業并購的籌資規劃（二）杠桿收購條件：（1）收購后的企業管理當局有較高的管理技能；（2）企業的經營計劃周全、合理；（3）收購前企業負債率較低；（4）企業經營狀況和現金流量比較穩定五、企業購并的財務規劃13十二月202251企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月202252

企業并購的決策分析（一）企業并購的成本分析

1．并購完成成本：直接成本和間接成本（債務成本、交易成本、更名成本）

2．并購整合成本：整合改制成本、注入資金成本

3．并購退出成本：并購失敗退出的成本

4．并購機會成本五、企業購并的財務規劃13十二月202252企業并購的決策分析五、企業購并的15十二月202253

企業并購的決策分析（二）企業并購的風險分析（1）營運風險（2）信息風險（3）融資風險（4）反并購風險（5）法律風險（6）體制風險五、企業購并的財務規劃13十二月202253企業并購的決策分析五、企業購并的15十二月202254

企業并購的決策分析（三）企業并購的收益分析

1．企業并購對每股凈收益的影響

2．企業并購對股東收益的影響五、企業購并的財務規劃13十二月202254企業并購的決策分析五、企業購并的15十二月202255

反收購的經濟手段1．提高收購者的收購成本（1）資產重估（2）股份回購（3）尋找“白衣騎士”：目標企業為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。（4）“金色降落傘”。公司一旦被收購，目標企業的高層管理者將可能遭到撤換。“金色降落傘”則是一種補償協議，它規定在目標公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領到一筆巨額的安置費。六、企業反購并策略13十二月202255反收購的經濟手段六、企業反購并策15十二月202256

反收購的經濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（1）“皇冠上的珍珠”對策。在混合公司內經營最好的企業或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會誘發其他公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經營好的子公司賣掉，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。六、企業反購并策略13十二月202256反收購的經濟手段六、企業反購并策15十二月202257

反收購的經濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（2）“毒丸計劃”

“毒丸計劃”包括“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”是指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業被收購的吸引力。（發行債券）公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職，六、企業反購并策略13十二月202257反收購的經濟手段六、企業反購并策15十二月202258

反收購的經濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（3）“焦土戰術”這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產出售，使收購者的意圖難以實現六、企業反購并策略13十二月202258反收購的經濟手段六、企業反購并策15十二月202259

反收購的經濟手段3．收購收購者此策略又稱“帕克門”戰略。這是作為收購對象的目標企業為挫敗收購者的企圖而采用的一種戰略，即目標企業威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。六、企業反購并策略13十二月202259反收購的經濟手段六、企業反購并策15十二月202260

反收購的法律手段訴訟策略目標公司請求法院禁止收購繼續進行。理由：反壟斷、披露不充分、犯罪。收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。六、企業反購并策略13十二月202260反收購的法律手段六、企業反購并策15十二月202261

公司并購注意的問題

1并購對象的選擇經營管理不善、經營虧損的企業；產品滯銷又不能轉產，沒有發展前途的企業資不抵債、瀕臨破產的企業；停產整頓的企業，也可以是自己提出要求被 兼并的企業等等

“休克魚”理論注意問題13十二月202261公司并購注意的問題注意問題15十二月202262

公司并購注意的問題

2并購成本及價值的估計并購成本=購買成本+運作成本+整合成本價值=NPV+(期權)3并購后的整合企業文化整合制度\規范整合資源的整合注意問題13十二月202262公司并購注意的問題注意問題15十二月202263謝謝！13十二月202263謝謝！63演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！6415十二月202265公司并購理論與方法13十二月2022115十二月202266

公司并購的內涵、特征與類型公司并購動因分析公司并購理論分析目標企業的選擇與估價企業購并的財務規劃企業反購并策略內容提綱13十二月20222內容提綱15十二月202267一、企業并購的內涵、特征與類型

企業兼并是指在市場競爭機制作用下，被兼并企業將企業所有權有償讓渡給兼并企業，兼并企業實現資產一體化。同時取消被兼并企業法人資格的一種經濟行為。13十二月20223一、企業并購的內涵、特征與類型企15十二月202268一、企業并購的內涵、特征與類型

企業收購企業收購是指一個企業用現金、有價證券等方式購買另一家企業的資產或股權，以獲得對該企業控制權的一種經濟行為。財務管理與兼并基本相同,可統稱并購13十二月20224一、企業并購的內涵、特征與類型企15十二月202269一、企業并購的內涵、特征與類型企業兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎是商品經濟形態。企業兼并用于商品經濟中的產權轉讓機制。是一個與商品經濟相聯系的范疇。2、兼并的活動主體是財產獨立或相對獨立的企業法人。3、兼并是以產權有償轉讓為基本標志的，通過產權轉讓使被兼并企業資產流向兼并企業。但是，不能說只要是企業產權有償轉讓，就一定是企業兼并行為發生。例如租賃．也發生產權有償轉讓，但它不是兼并。13十二月20225一、企業并購的內涵、特征與類型企業15十二月202270一、企業并購的內涵、特征與類型企業兼并的基本特征：4、企業兼并是市場競爭中的優勝劣汰的行為。5．企業兼并的基本點是吞并或吸收其他企業法人的資產，從而實現產權轉移。企業兼并的根本標志是企業法人地位的喪失和轉移。企業兼并將取消被兼并企業的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業破產為代價，這種行為相比較而言對社會產生的震蕩較小。13十二月20226一、企業并購的內涵、特征與類型企業15十二月202271

企業兼并的類型企業兼并的類型我們可以從不同的角度進行觀察，大致可以按以下標準進行劃分：

1、按被兼并企業的所在行業部門來分；

2、按企業兼并過程的交易方式劃分，

3、按并購的實現方式分類；

4、按企業兼并的內在動因劃分；

5、按涉及被并購企業的范圍分類;6、按是否利用被并購企業資產來支付并購資金分類一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20227企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月202272

企業兼并的類型按被兼并企業的所在行業部門來分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產業部門，其產 品屬于同一產品市場，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產工序、銷售與 生產廠方之間的關系，此種兼并為~。混合兼并：凡兼并與被兼并方分屬不同產業領域，且產 業部門間并無特別生產技術聯系.一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20228企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月202273

企業兼并的類型

2、按企業兼并過程的交易方式劃分(1)友好協商兼并方式：指兼并企業與被兼并企業雙方高層之間通過協商決定兩者之間兼并的諸項事宜。(2)強迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業的意愿而采取非協商性購買的手段，強行兼并對方企業。被兼并企業可能采取一切反兼并措施。例如發行新股票以分散股權，或收購已發行的股票．來收回股權以免被他人購買用于控制本企業等等一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月20229企業兼并的類型一、企業并購的內涵15十二月202274

企業兼并的類型

2、按企業兼并過程的交易方式劃分

(2)強迫接管兼并方式兼并企業手段有兩種：

1）收購被兼并企業股東的投票委托書。成功率不高；2）收購被兼并企業的股票在公開市場上用高價購買其部分或全部股票。這個價格叫做接管價格．通常要比市價高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業能夠買下51％的股票，就可以重組董事會，從而最終達到兼并這個被收購股票的企業的目的。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202210企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202275

企業兼并的類型

3．按并購的實現方式分類（1）承擔債務式并購,可能影響并購企業的資本結構。

（2）現金購買式并購.一般不會影響并購企業的資本結構。（3）股權交易式并購，即并購企業用其股權換取被并購企業的股權或資產。但要稀釋并購企業的股權結構。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202211企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202276

企業兼并的類型

4、按企業兼并的內在動因劃分(1)為追求企業生產規模擴大，謀求規模經濟效益的企業兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業試圖通過兼并其他企業以盡快擴大企業規模，降低生產成本。(2)謀求提高市場占有率的企業兼并行為方式。此類行為產生的主要原因是為謀求高市場占有率，從而以期能夠壟斷市場，獲得高額利潤。此種行為方式往往呈現出強烈的市場競爭味。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202212企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202277

企業兼并的類型

4、按企業兼并的內在動因劃分(3)分散風險多角經營的行為方式。此類行為產生的主要動因為考慮經營風險分散并開展多角化經營以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類行為近期在西方企業界發生較多。

(4)進行生產經營一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產工序、銷售服務企業，以實現生產經營一體化，既能保證原材料半成品供應，又能獲取由于一體化后免于購買中間投入品而帶來的銷售價與生產出廠價之間差價的收益，以及銷售商的利潤。一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202213企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202278

企業兼并的類型

5、按涉及被并購企業的范圍分類（1）整體并購，即將被并購企業的資產和產權整體轉讓的并購。采用這種并購方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規模水平和規模效益。（2）部分并購，即將被并購企業的資產和產權分割成若干部分進行交易而實現的并購。

一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202214企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202279

企業兼并的類型

6、按是否利用被并購企業本身資產來支付并購資金分類（1）杠桿并購，即并購企業利用被并購企業資產的經營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。在這種并購中，并購企業不必擁有巨額資金，只需要準備少量現金（用以支付并購過程必需的律師、會計師等費用），加以被并購企業的資產及營運所得作為融資擔保和還貸資金，便可并購任何規模的企業。（2）非杠桿并購一、企業并購的內涵、特征與類型13十二月202215企業兼并的類型一、企業并購的內15十二月202280二、公司并購動因分析公司兼并與收購的動因較為復雜，僅為某一單一的原因而進行的兼并與收購并不常見，大多數兼并與收購有多種動因。1、協同作用協同作用是指兩個公司兼并后，其實際價值得以增加。其依據是當兩個公司在最優經濟規模之下運作時，兼并后可以受益于規模經濟。1+1>2的命題，主要體現在管理協同效應和營運協同效應兩個方面。.13十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購15十二月2022811、協同作用產生規模經濟的一個因素是不可分性：存在于人員、管理費用或設備中，只有當公司規模模達到一定程度時，公司才有能力獲得資本購買大型、昂貴設備，并從中獲得規模經濟效益。人和機器的專業化也可以導致規模經濟;組織成本也因對相關活動的協調而降低。兼并后，在生產經營、行政管理、調查研究、原料采購和產品推銷等方面的活動，都可以統一協調、組織，減少重復的固定成本，節約人財物的耗費。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規模經濟。二、公司并購動因分析13十二月2022171、協同作用二、公司并購動因分析15十二月2022822、管理層利益驅動委托代理問題的一種變形是管理層努力擴張企業，因薪金、津貼和地位通常隨著企業規模的擴大而提高。公司經理對兼并感興趣的3個原因:1）公司發展越大，公司經理威望越高；2）隨著公司規模的擴大，經理人員的報酬也得以增加；3）保持市場地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來安全二、公司并購動因分析13十二月2022182、管理層利益驅動二、公司并購動因15十二月2022833、謀求增長更深層的動因可能是謀求增長。目標公司可能處于成長性行業，這往往吸引了進攻公司。兼并一個公司而獲得增長可能要比在新的領城內開拓而獲得發展花更小的成本和更少的時間，（托賓理論）

Q＝企業的市場價值/該企業資產的重置成本比率小于1。在美國，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價收購一個公司可能比投資于新的資產更受歡迎。二、公司并購動因分析13十二月2022193、謀求增長二、公司并購動因分析15十二月2022844、獲得專門資產或資源1）保證原材料的供應；2）有效的管理隊伍；3）優秀的研究和開發隊伍；4）無形資產。減少公司風險二、公司并購動因分析13十二月2022204、獲得專門資產或資源二、公司并購15十二月2022855、提高市場占有率市場占有率的提高和利潤增加間存在著明顯的相關關系，尋求一個較小的細分市場很有好處，它可以排斥競爭者。這種動因與尋求規模經濟的動因類似。市場占有率提高到一定程度可能會受到有關反托拉斯管理部門和公平競爭機構的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購動因分析13十二月2022215、提高市場占有率二、公司并購動因15十二月2022866、多角化經營增加回報，降低風險。對于股東來講其自己也可通過證券組合分散風險7、收購低價資產公司以低于目標公司價值的價格獲得目標公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個暫時不盈利的公司，對其進行重整，再出售可盈利的部門，從中漁利。二、公司并購動因分析13十二月2022226、多角化經營二、公司并購動因分析15十二月2022878、避稅許多國家的稅法和會計制度經常會使那些具有不同納稅義務的企業僅僅通過兼井便可獲利。例如：衰落產業中的一個虧損企業被另一產業中的厚利企業兼并，它們的利潤就可以在兩個企業之間分享，并可大量減少納稅義務。逃避稅斌也成為一個重要的并購動因。二、公司并購動因分析13十二月2022238、避稅二、公司并購動因分析15十二月2022889、投機由于各股東擁有信息的不完全和對信息評估的不同，導致股東對股要價值有不同的判斷，其原因在于經濟失調，例如，技術和股票價格變化過快，當技術變化過快時產品生命周期縮短，公司過去的資料難以說明未來的變化;股栗價格的變化反映了過去與當前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場保持一致需要一段時間，結果是當股票價格頻繁變動，兼并活動增加二、公司并購動因分析13十二月2022249、投機二、公司并購動因分析15十二月20228910、政府意圖它只在一些特殊的經濟政治環境中，或集權經濟、市場體制不完善的國家，出于一定的政府意圖而使若干企業進行兼并或合并。兼并活動應是一種純市場行為，而出于一定的政府意圖進行的兼并往往帶有濃厚的計劃經濟和行政干預色彩。在市場經濟發達國家并不常見，也是不合理的。二、公司并購動因分析13十二月20222510、政府意圖二、公司并購動因分析15十二月202290三、公司并購理論分析1效率理論——協同效應理論協同效應：是指兩個公司并購后，其產出比兼并前兩個公司產出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現在管理協同效應和營運協同效應兩個方面。包括六個子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經營協同效應理論；4）多元化理論；5）策略性結盟理論； 6）價格低估理論。13十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論—15十二月2022911效率理論——協同效應理論“管理協同”理論，具有較高效率的公司將會兼并低效率的目標公司，并通過提高目標公司的管理效率而獲益。基本假設：兼并方具有剩余的管理資源 目標公司管理的低效率可由外部經理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團低成本戰略擴張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭第一；日事日清、日清日高；三、公司并購理論分析13十二月2022271效率理論——協同效應理論三、公15十二月2022922信息信號理論認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

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股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言，不需要任何行動市值產生重估，稱為“待估而潔”

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收購要約的公布或關于收購的談判傳達某種信息，表明目標公司的管理層的管理活動將更有效率。三、公司并購理論分析13十二月2022282信息信號理論三、公司并購理論15十二月2022933交易費用理論(縱向并購)

科斯認為，市場機制是一種配置資源的手段，企業也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來，市場機制的運行是有成本的，通過形成一個組織，并允許某個權威（企業家）來支配資源，就能節約某些市場運行成本。交易費用的節省是企業產生、存在以及替代市場機制的惟一動力。

三、公司并購理論分析13十二月2022293交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022943交易費用理論(縱向并購)交易費用應包括度量、界定和保障產權的費用，發現交易對象和交易價格的費用，討價還價、訂立合同的費用，督促契約條款嚴格履行的費用等等。當市場的交易費用很高時,市場不再是協調經濟活動和資源配置的一種有效方式,而是通過企業家將交易內部化來節約組織經濟活動和配置資源的成本,縱向并購體現了這一原理。三、公司并購理論分析13十二月2022303交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022953交易費用理論(縱向并購)企業與市場的邊界在哪里呢？科斯認為，由于企業管理也是有費用的，企業規模不可能無限擴大，其限度在于：利用企業方式組織交易的成本等于通過市場交易的成本。即：組織費用的邊際增加‘額與交易費用的邊際減少’額相等，企業就不會通過縱向并購擴大規模。三、公司并購理論分析13十二月2022313交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022964技術經濟性(縱向并購)

有些行業，通過縱向并購可以把前后生產環節聯系起來，以便從技術上節約成本。

例如：鋼鐵生產煉焦—熔結—制鐵—制鋼—初扎通過并購在生產環節上可降低處理和加熱成本，實現熱能節約。制漿和新聞紙生產，避免原料的轟干和再加水費用石油化工的聯合生產，常常會降低處理成本和其他成本。在流程工業大量加工的作業行業中，縱向并購的技術經濟效益比較明顯。三、公司并購理論分析13十二月2022324技術經濟性(縱向并購)三、公司15十二月2022975．壟斷理論企業進行并購，擴大經營規模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強其在市場上的壟斷地位。在大量的企業并購活動中，的確存在著一些企業為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤而進行并購的事實。但是，我們應該看到，這種事實并不是一種長期而普遍存在的現象。從長期來看，如果一個企業進行并購和擴張之后，不能帶來效率的提高和風險的降低，顯然就難以持續下去。三、公司并購理論分析13十二月2022335．壟斷理論三、公司并購理論分析15十二月2022986托賓理論一項并購活動之所以發生，是因為目標企業的真實價值被低估了，這種情況經常表現為企業的市場價格與其資產的重置價格之間存在一定的差距，即托賓系數。

Q＝企業的市場價值/該企業資產的重置成本如果Q>1，并購行為就不會發生；如果Q<1，則企業通過并購方式比新建一個相當規模的企業更合算。據統計，美國20世紀70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導致并購活動明顯增多。后來有學者將這一理論進行了擴展：Q=R/C，其中R為企業的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標企業的盈利率大于新建一個同樣規模企業所籌資本利率時，那么收購該企業比新建一個企業更合算。三、公司并購理論分析13十二月2022346托賓理論三、公司并購理論分析15十二月2022997代理理論

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降低代理成本如管理層收購（MBO)（1）作為代理問題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說三、公司并購理論分析13十二月2022357代理理論三、公司并購理論分析15十二月20221008自由現金流量假說—自由現金流量的使用上，股東與經理人員之間存在一定的沖突。派發與不派發；經理可不把這部分閑置的資金派發給股東，而是用于直接投資或并購，以擴大經理的代理范圍和權力。—對于那些面臨低度成長、規模逐步縮小，但仍有大量現金流量的企業而言，公司可通過收購活動，適當提高負債比例，減少代理成本，提高公司價值。如杠桿收購三、公司并購理論分析13十二月2022368自由現金流量假說三、公司并購理15十二月20221019．稅收優惠理論某些并購活動的出現，是企業出于稅收優惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購的過程。例如一些企業通過收購虧損企業，實現合法避稅；一些企業通過支付被并購企業股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購理論分析13十二月2022379．稅收優惠理論三、公司并購理論分15十二月2022102

選擇目標企業應考慮的戰略因素1．投資環境是否良好：土地使用價格，優越的地理位置，優惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業是否相同或相近3．規模大小是否適中4．可利用價值大小5．其他因素：目標企業的財務、資金、債務、價值等四、目標企業的選擇與估價13十二月202238選擇目標企業應考慮的戰略因素四、15十二月2022103目標上市公司評估（一）收益分析法1．傳統的短期分析以市盈率和每股收益為基礎，是一種短期分析，評價收購目標是否可行的標準就是，目標公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過收購這家公司來提高它的EPS。四、目標企業的選擇與估價13十二月202239目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月2022104目標上市公司評估（一）收益分析法2．以未來收益為基礎的評估方法目前主要采用的方法就是：首先對企業可以長期保持的未來凈收益進行預測，然后選擇一個適當的資本化率對其進行資本化。運用這一方法關鍵在于：預測的可以長期保持的未來凈收益是否準確，選擇的資本化比率是否適當。四、目標企業的選擇與估價13十二月202240目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月2022105目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。四、目標企業的選擇與估價13十二月202241目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月2022106目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。（三）資本資產定價模型四、目標企業的選擇與估價13十二月202242目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月2022107目標上市公司評估（三）資本資產定價模型

1計算應該得到的收益率：2計算可能得到的實際收益率四、目標企業的選擇與估價13十二月202243目標上市公司評估四、目標企業的選擇15十二月2022108

目標非上市公司評估1．資產價值基礎法（1）賬面價值（2）市場價值（3）清算價值（4）續營價值（5）公平價值。公平價值則反映了續營價值和市場價值的基本要求，它是指將公司所有的資產在未來繼續經營情況下所產生的預期收益，按照設定的折扣率（市場資金利潤率或平均收益率）折算成現值，并以此來確定其價值的一種估價標準。四、目標企業的選擇與估價13十二月202244目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月2022109

目標非上市公司評估2．收益法首先，就是確定目標公司的預期可長期保持的未來凈收益。然后就要為目標公司選擇一個合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個問題，即非上市公司缺少一個像上市公司那樣由市場確定的P/E比率，解決這個問題的方法就是找到一個與目標公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標公司P/E比率的基礎，四、目標企業的選擇與估價13十二月202245目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月2022110

目標非上市公司評估3．折現現金流量法

四、目標企業的選擇與估價13十二月202246目標非上市公司評估四、目標企業的15十二月2022111

企業并購的籌資規劃（一）并購資金籌措方式

1．企業內部留存

2．增資擴股

3．股權置換：并購企業將其自身的股票支付給目標公司股東。（1）由并購企業出資收購目標企業全部股權或部分股權，目標企業股東取得現金后再購買并購企業的新增股票；（2）由并購企業收購目標企業的全部資產或部分資產，再由目標企業股東認購并購企業的新增股票；（3）直接用并購企業的新增股票置換目標企業股票。

五、企業購并的財務規劃13十二月202247企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月2022112企業并購的籌資規劃（一）并購資金籌措方式

4．金融機構信貸

5．賣方融資：賣方融資是指并購企業推遲支付被并購企業的全部或部分并購款項。這種方式在被并購方急于脫手的情況下，完全可能實現

6．發行企業債券五、企業購并的財務規劃13十二月202248企業并購的籌資規劃五、企業購并的財15十二月2022113

企業并購的籌資規劃（二）杠桿收購杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得收購所需的資金并獲得被收購公司的股權，然后通過經營被收購公司取得的現金流量來償還所借債務的一種收購方式。五、企業購并的財務規劃13十二月202249企業并購的籌資規劃五、企業購并的15十二月2022114

企業并購的籌資規劃（二）杠桿收購（1）有目標公司內部管理階層參與的杠桿并購（簡稱MBO）（2）無目標公司管理層參與的杠桿并購（簡稱LBO）（3）目標公司