科技股的生命周期理論相比于傳統(tǒng)行業(yè)，成長(zhǎng)型行業(yè)估值難度會(huì)更高：一方面，基于科技業(yè)務(wù)和產(chǎn)品往往具備某種獨(dú)特的創(chuàng)新性，因此很難從現(xiàn)有市場(chǎng)上挑選出完全合意的比照對(duì)象；另一方面，行業(yè)的高速發(fā)展及變化也使得不同階段科技公司經(jīng)營(yíng)情況有所差異，因此基于公司成長(zhǎng)的生命周期的差異選擇不同的估值段是對(duì)于成長(zhǎng)股更為適宜的估值方式。在此，我們依據(jù)國(guó)外比較經(jīng)典的生命周期理論將公司的生命周期劃分為初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰落幾個(gè)階段，根據(jù)每個(gè)階段內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況選擇不同的方式對(duì)成長(zhǎng)股進(jìn)行估值。圖表1.生命周期理論資料來(lái)heakdeofauaon》初創(chuàng)期處于起步階段的初創(chuàng)期公司，產(chǎn)品和服務(wù)大多沒(méi)有實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，這一階段公司收入規(guī)模還相對(duì)較低，而科技公司大量的研發(fā)投入也使得公司現(xiàn)價(jià)段基本沒(méi)有盈利可言。估值方面，可比公司及歷經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相對(duì)匱乏也使得公司相對(duì)估值難度增加，絕對(duì)估值方面，對(duì)于初創(chuàng)期公司的估值大部來(lái)源于對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。初創(chuàng)期公司的融資主要依賴(lài)于私募股權(quán)為代表的一級(jí)市場(chǎng)，估值方式的擇上，多采用實(shí)物期權(quán)估值法或E/MAU、E/GM。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 5圖表2.初創(chuàng)期公司特征行業(yè)特征：行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)雛形，公司數(shù)量較公司特征：產(chǎn)品及相關(guān)商業(yè)模式處于孵化期公司價(jià)值決未增空及能的期 初創(chuàng)期

衰退期資料來(lái)heakdeofauaon》成長(zhǎng)期一旦公司通過(guò)初創(chuàng)期的考驗(yàn)成功生存下來(lái)，他們的產(chǎn)品和服務(wù)也大概率找到相應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品開(kāi)始批量生產(chǎn)。多數(shù)公司都會(huì)在這一階段選擇IO從而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資。進(jìn)入成長(zhǎng)期的核觀測(cè)指標(biāo)是公司收入出現(xiàn)快速而連續(xù)的增長(zhǎng)。我們根據(jù)公司實(shí)現(xiàn)盈利的情況，將成長(zhǎng)期進(jìn)一步細(xì)為年幼成長(zhǎng)期及成熟成長(zhǎng)期。年幼成長(zhǎng)期階段，公司雖然收入增速出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但整體收入水平依舊較低且波動(dòng)較大，同時(shí)由于研發(fā)支出的高企，公司盈利在這一階段依然難有起色，現(xiàn)金流也基本為負(fù)。年幼成長(zhǎng)期公司的估值相較初創(chuàng)期相對(duì)容易些，其產(chǎn)品或服務(wù)所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)相對(duì)清晰成型，同時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也一定程度上反映了其未來(lái)的盈利能力。這一階段公司的核心訴求是快速占據(jù)相關(guān)市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，因此在進(jìn)行估值時(shí)會(huì)更加注重與主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力相關(guān)的收入指標(biāo)。估值方式的選擇上，//as、/B等方式是這一階段首選。圖表3.年幼成長(zhǎng)期公司特征行業(yè)特：公司數(shù)量增多，成長(zhǎng)較快公司特征公司具備一定營(yíng)收規(guī)模但整體水平較低，盈利較差或波動(dòng)很大公司價(jià)值取決預(yù)期

銷(xiāo)售曲線利潤(rùn)曲線初創(chuàng)期

年幼成

衰退期資料來(lái)heakdeofauaon》2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 6隨著公司收入的持續(xù)增長(zhǎng)，公司出現(xiàn)了扭虧為盈的跡象，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力也得到了增強(qiáng)，公司進(jìn)入成熟成長(zhǎng)期階段這一階段新進(jìn)入者的增加使得行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇集中度下降從公司的角度來(lái)看，凈利潤(rùn)的扭虧為盈是公司進(jìn)入成熟成長(zhǎng)期的重要標(biāo)志，雖然這一階段整體的凈利潤(rùn)規(guī)模還相對(duì)較低且波動(dòng)較大。對(duì)這一階段成長(zhǎng)公司進(jìn)行合理估值不再僅僅需要觀察公司的收入規(guī)模及毛利水平，還需要同時(shí)關(guān)注公司對(duì)成本及費(fèi)用端的把控能力，從估值方式的選擇來(lái)看，相對(duì)估值法方面，/ITDA等均可在這一階段進(jìn)行使用。圖表4.成熟成長(zhǎng)期公司特征行業(yè)特征行業(yè)集中度下降，競(jìng)爭(zhēng)加劇公司特：公司規(guī)模飛速擴(kuò)張，收入、利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強(qiáng)公司價(jià)值取決銷(xiāo)售曲線利潤(rùn)曲線初創(chuàng)期

年幼成

成熟成

衰退期資料來(lái)heakdeofauaon》成熟期隨著公司逐步發(fā)展進(jìn)入成熟期，公司的盈利能力趨于穩(wěn)定，營(yíng)收增速出現(xiàn)明顯的平穩(wěn)化趨勢(shì)，凈利潤(rùn)規(guī)模明顯增加，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力在這一階段得到明顯增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一般會(huì)轉(zhuǎn)正。這一時(shí)期的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也會(huì)進(jìn)入相對(duì)固化階段，業(yè)內(nèi)龍頭競(jìng)爭(zhēng)地位相對(duì)穩(wěn)固，存活下來(lái)的公司也已形成相對(duì)穩(wěn)定的盈利模式。對(duì)這一階段的科技公司進(jìn)行估值時(shí)，需要重點(diǎn)考察的是公司盈利能力的強(qiáng)弱以及其在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的穩(wěn)定性，因此，PE、絕對(duì)估值（F）成為這一階段分析師對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)的首選方式。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)步入成熟期的公司也會(huì)演化為三種不同的發(fā)展路徑：最為普遍的一種路徑是公司在進(jìn)入成熟期后擁有了穩(wěn)定的護(hù)城河以維持當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)地位，盈利增速趨于穩(wěn)定；也有一部分公司在成熟期后跟隨產(chǎn)業(yè)周期的變化呈現(xiàn)出明顯的周期波動(dòng)屬性，典型代表為電子制造行業(yè)；還有部分公司在維持原有盈利能力穩(wěn)定的同時(shí)積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，使得公司盈利能力獲得二次成長(zhǎng)，型代表為部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 7圖表5.成熟期公司特征行業(yè)特：行業(yè)格局相對(duì)固化，強(qiáng)者恒強(qiáng)，業(yè)集中度進(jìn)一步提升公司特征：潤(rùn)規(guī)模明顯增加，增速或有放，現(xiàn)金流維持穩(wěn)大，規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)公司價(jià)值取決

銷(xiāo)售曲利潤(rùn)曲線初創(chuàng)期

成長(zhǎng)

成熟期

衰退期資料來(lái)heakdeofauaon》一般來(lái)講，科技公司大多會(huì)在年幼成長(zhǎng)期階段IO上市，也就是說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)交易的科技公司大多處于成長(zhǎng)期或成熟期階段那么下面我們也將會(huì)使用剛剛提到的基于公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的劃分方式對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外主要科技公司進(jìn)行手動(dòng)的周期劃分，并對(duì)國(guó)內(nèi)的科技公司進(jìn)行周期調(diào)整后的海外對(duì)標(biāo)估值比較。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 8中外科技龍頭估值對(duì)比一般印象中，國(guó)內(nèi)科技公司的估值都是相對(duì)偏高的，而相比于經(jīng)歷了近十年牛市的美股科技股，當(dāng)前國(guó)內(nèi)科技公司估值情況到底如何呢？下文我們將會(huì)以全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)下的ICS行業(yè)為單位對(duì)國(guó)內(nèi)外科技龍頭公司的估值情況進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化分析和對(duì)比，主要包含靜態(tài)估值對(duì)比和經(jīng)生命周期調(diào)整后的估值對(duì)比。靜態(tài)估值對(duì)比互動(dòng)媒體與服—整體估值合理首先在互動(dòng)媒體與服務(wù)行業(yè)全球市值前30里面共有4家中國(guó)公司，國(guó)內(nèi)的騰訊百度快手市值排名位于前列下圖的氣泡圖反映了當(dāng)前市值排名靠前的龍頭公司截至3月末的EPS估值情況：可以看到GLE和韓國(guó)的兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭當(dāng)前靜態(tài)估值相對(duì)較高國(guó)內(nèi)龍頭騰訊S相對(duì)適中PE處于相對(duì)偏低水平，百度由于近期凈利潤(rùn)規(guī)模出現(xiàn)較大波動(dòng)，因此靜態(tài)E相對(duì)較高。而為了剔除某個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)由于宏觀因素對(duì)于股票估值的影響，我們也做了股票估值相對(duì)其所上市的市場(chǎng)的相對(duì)估值水平比較，這里我們主要做了中美兩國(guó)的相對(duì)估值比較，并做了統(tǒng)計(jì)分析，在圖表7中，我們可以看到，從PE的角度來(lái)看，中美互聯(lián)網(wǎng)公司基本相當(dāng)；從PS估值的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)公司略高于美股均值及中位數(shù)水平。整體來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值基本與海外差異不大。圖表6.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——互動(dòng)媒體與服務(wù)PS9Kka公8

AVE株式會(huì)社76 騰訊控5

e平臺(tái)股份限公司

Alp4 BBE3 微博公司2

Ziffavis股份有限公司 百度PE0 5 0 5 0 5 資料來(lái)：彭，RP，得，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 9圖表7.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——互動(dòng)媒體與服務(wù)美中美中美中中位數(shù)105103091150048087平均值415148109177046131標(biāo)準(zhǔn)差1.1132.4149118109+1標(biāo)準(zhǔn)差1.62802133271642391標(biāo)準(zhǔn)差606)015005028071)022T檢驗(yàn)009.8002資料來(lái)：彭，RP，得，應(yīng)用軟件——頭值偏低，整體E差別大應(yīng)用軟件行業(yè)國(guó)內(nèi)的商湯科大訊飛市值排名相對(duì)靠前靜態(tài)估值方面龍頭奧多比PS估值相對(duì)較高，E估值較低；相較之下，科大訊飛S估值水平相比其他龍頭偏低，E處于中等。相對(duì)估值方面，中美軟件龍頭相對(duì)PE水平基本相當(dāng)，而相對(duì)PS方面國(guó)內(nèi)軟件公司估值中樞顯著高于美國(guó)圖表8.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——應(yīng)用軟件PS6 ASYS股份有限4 奧多

公司

aece設(shè)計(jì)系8

ZOMMA

Itit新思科技公司

歐特

Tlostllaio軟件6科技控股司2

科大訊飛

加拿大)PE0 0 0 0 0 0 0 0 資料來(lái)：彭，RP，得，圖表9.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——應(yīng)用軟件美中美中美中中位數(shù)216259175412113216平均值690489246513144300標(biāo)準(zhǔn)差2.5945190416304236+1標(biāo)準(zhǔn)差3.51.44369294485361標(biāo)準(zhǔn)差1.5)456)057097160)064T檢驗(yàn)025.0000資料來(lái)：彭，RP，得，計(jì)算機(jī)硬件—國(guó)龍頭估值偏，估值整體差異不大計(jì)算機(jī)硬件行業(yè)，蘋(píng)果公司市值一騎絕塵，國(guó)內(nèi)小米、聯(lián)想市值排名領(lǐng)先。靜態(tài)估值方面，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)硬件龍頭公司無(wú)論P(yáng)S還是E相較海外均處于較低水平。但從相對(duì)估值方面，我們看到國(guó)硬件公司整體的相對(duì)估值中樞與海外硬件公司相差不大，相對(duì)PE及PS均值略高于海外硬件公司。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 10圖表10.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——計(jì)算機(jī)硬件PS9876ELTEC

三星電子有限司

羅技國(guó)際股份限公司

蘋(píng)果公司43 聯(lián)想集團(tuán)

小米集Saae

浪潮信

美國(guó)網(wǎng)域存儲(chǔ)術(shù)有限公司華碩

兄弟工業(yè)公司2西部數(shù)據(jù)公司

富士膠片控股

中國(guó)長(zhǎng)城1 慧

佳能式會(huì)社 緯

傳音控股0 廣

精工愛(ài)普生 PE5 0 5 0 5 資料來(lái)：彭，RP，得，圖表11.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——計(jì)算機(jī)硬件美中美中美中中位數(shù)117172091135094168平均值196266142188130182標(biāo)準(zhǔn)差228272162169219103+1標(biāo)準(zhǔn)差4245383043563482851標(biāo)準(zhǔn)差032)006)162)019219)079T檢驗(yàn)010010.6資料來(lái)：彭，RP，得，電子元件及制—龍頭相對(duì)合，整體中樞顯著高海外電子元件及制造服務(wù)行業(yè)，國(guó)內(nèi)市值排名靠前的公司占比最高，立訊精密、、歌爾光學(xué)等為國(guó)內(nèi)公司翹楚。靜態(tài)估值方面，大部分國(guó)內(nèi)龍頭的PS估值相較海外龍頭處于相對(duì)合意水平，PE面，國(guó)內(nèi)公司分布較為分散，工業(yè)富聯(lián)、、藍(lán)思科技估值偏低，歌爾、立訊、舜宇光學(xué)屬于相對(duì)合意水平，聞泰科技、中航光電等靜態(tài)估值相對(duì)偏高。相對(duì)估值方面，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)電子公司與海外公司的估值水平還是存在明顯差異，國(guó)內(nèi)公司估值顯著高于海外且估值波動(dòng)性明顯更大。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 圖表12.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——電子元件及制造5 432

鴻海精密工業(yè)股有限公司

村田制作

欣興電泰科電子公司

臺(tái)達(dá)

安費(fèi)諾公深南電路康寧公三星SD有限公

三星電機(jī)公司京

舜宇光學(xué)科

鵬鼎控

歌爾股份10

工業(yè)富

藍(lán)思科

TDK株式會(huì)

歐姆龍株式會(huì)社立訊精密0 5 0 5 0 5 0 5 資料來(lái)：彭，RP，得，圖表13.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——電子元件及制造美中美中美中中位數(shù)074156069183053175平均值153287071294060262標(biāo)準(zhǔn)差401519332040342+1標(biāo)準(zhǔn)差5548061196261006041標(biāo)準(zhǔn)差249)232)023038)020080)T檢驗(yàn)005.0000資料來(lái)：彭，RP，得，半導(dǎo)體產(chǎn)品及備—國(guó)內(nèi)公司值波動(dòng)中樞顯著高海外半導(dǎo)體產(chǎn)品行業(yè)，英偉達(dá)一家獨(dú)大，估值水平遠(yuǎn)高于其他可比公司，國(guó)內(nèi)龍頭的市值排名基本處于20-30名這個(gè)區(qū)間。靜態(tài)估值方面，中芯國(guó)際估值相對(duì)偏低，韋爾股份PE估值處于中上水平。相對(duì)估值方面國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司無(wú)論P(yáng)E還是PS均呈現(xiàn)出中樞顯著高于海外相對(duì)估值波動(dòng)性大的特征。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)國(guó)內(nèi)公司的市值排名靠前的公司相對(duì)較多，但整體的靜態(tài)估值分布相較海外龍頭于中等偏高的水平。相對(duì)估值方面，與半導(dǎo)體元件類(lèi)似，國(guó)內(nèi)公司也呈現(xiàn)估值中樞偏高、方差較大的特性。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 12圖表14.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——半導(dǎo)體產(chǎn)品PS0 中芯國(guó)

英特爾高通公臺(tái)積

韋爾股

英偉達(dá)德州儀器0 意法半導(dǎo)美光科技5 思佳

亞德諾半導(dǎo)體恩智浦半導(dǎo)體

A微芯科技海力士株式會(huì)

瑞薩電子英飛凌科

安森美半導(dǎo)體 PE0 社 聯(lián)發(fā)科5 5 5 5 5 5 5 資料來(lái)：彭，RP，得，圖表15.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——半導(dǎo)體產(chǎn)品美中美中美中中位數(shù)103376170584092371平均值163524234812155617標(biāo)準(zhǔn)差159587205770141735+1標(biāo)準(zhǔn)差3211.14381.22961.21標(biāo)準(zhǔn)差004064)02904204117)T檢驗(yàn)000.0000資料來(lái)：彭，RP，得，圖表16.全球龍頭公司當(dāng)前估值情況——半導(dǎo)體設(shè)備PSLsetc公

中微公司5 愛(ài)德萬(wàn)測(cè)

信義光

晶盛機(jī)阿斯麥控股

立昂微大全能源泛林集團(tuán)5

泰瑞達(dá)福萊特 國(guó)K公司應(yīng)用材料ic司環(huán)球晶圓

SOITECEtis中環(huán)股份

Azet股份有公司PBKSts00 0 0 0 0 0 0 0 資料來(lái)：彭，RP，得，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 13圖表17.中美上市公司當(dāng)前估值對(duì)比——半導(dǎo)體設(shè)備美中美中美中中位數(shù)09731144697078385平均值168153873147455標(biāo)準(zhǔn)差201366126643232289+1標(biāo)準(zhǔn)差3697952791.53797441標(biāo)準(zhǔn)差033)062028230084)166T檢驗(yàn)000.0000資料來(lái)：彭，RP，得，總結(jié)：互聯(lián)估值相理，硬件、子分化，半導(dǎo)體估偏高通過(guò)以上幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的國(guó)內(nèi)外龍頭的估值比較，我們可以看到，個(gè)別行業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，內(nèi)公司的靜態(tài)估值相較與海外基本處于差不多的水平；而例如計(jì)算機(jī)硬件、電子元件、半導(dǎo)體產(chǎn)品這些偏硬制造的領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)龍頭的估值大多處于合理甚至偏低的水平，但是行業(yè)內(nèi)公司估值分布差異明顯，使得整體估值中樞可能依然略有偏高；另外半導(dǎo)體設(shè)備為代表的部分行業(yè)，整體上國(guó)內(nèi)龍頭靜態(tài)估值水平并沒(méi)有打破大家固有的估值偏高的印象。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)在做國(guó)內(nèi)外對(duì)比的時(shí)候更多還是比較常用PGPROE這種方法對(duì)現(xiàn)有公司行截面切割去對(duì)比。而結(jié)合前文所述，不同階段的科技公司，由于經(jīng)營(yíng)狀況差異大，適用的估值指標(biāo)也有所不同，因此國(guó)內(nèi)科技公司估值偏高的現(xiàn)象很可能與國(guó)內(nèi)外科技公司發(fā)展階段的差異有關(guān)。基于這樣的考慮，我們又對(duì)上述提到的幾個(gè)科技行業(yè)內(nèi)的重點(diǎn)龍頭公司進(jìn)行了生命周期的劃分，然后對(duì)標(biāo)到海外可比公司的相同生命周期階段下進(jìn)行估值比較，進(jìn)一步觀察國(guó)內(nèi)科技公司估值溢價(jià)的現(xiàn)象是否還會(huì)存在。生命周期視角下估值對(duì)比我們?cè)谧錾芷诘亩ㄎ坏臅r(shí)候，以公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)趨緩，毛利率基本穩(wěn)定或者公司始多元化布局作為劃分公司成長(zhǎng)期與成熟期的主要?jiǎng)澐忠罁?jù)。互動(dòng)媒體與服—發(fā)展階段同，龍頭水平基本相當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)國(guó)內(nèi)我們選取了騰訊百度作為龍頭樣本海外選取的是Gole和Feok作為代表。可以看到國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭大多是從2000-2009年逐步成長(zhǎng)壯大、實(shí)現(xiàn)盈利，在2010年前后，逐步邁向成熟、穩(wěn)定、多元化發(fā)展的。以oe為例，2004年上市以來(lái)公司就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，2010年以前，營(yíng)收與利潤(rùn)水平較低，增速波動(dòng)相對(duì)較大；2008年金融危機(jī)后，公司在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展的帶動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng)，時(shí)公司積極進(jìn)行多元化布局，逐步從傳統(tǒng)的搜索廣告業(yè)務(wù)拓展到視頻、在線支付、I、云計(jì)算等諸多領(lǐng)域，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速趨于穩(wěn)定，進(jìn)入成熟期。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)國(guó)內(nèi)與海外龍頭的發(fā)展階段基本上是同步的。以騰訊為例2008年以前公司營(yíng)收與凈潤(rùn)均處于相對(duì)較低水平，但主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額的提升以及不斷開(kāi)啟的多元化業(yè)務(wù)布局使得公司盈利水平始終為正，處于典型的成熟成長(zhǎng)期階段；2009年以后，多元化布局收益顯現(xiàn)，公司營(yíng)收與利規(guī)模上升至新的平臺(tái)增速也逐步趨于穩(wěn)定進(jìn)入了成熟期（注：下文龍頭公司生命周期劃分方式此為參考，具體數(shù)據(jù)及劃分方式歡迎聯(lián)系中銀策略團(tuán)隊(duì)）2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 14圖表18.ogle營(yíng)收及利潤(rùn)情況億美元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

1501301109070503010(10)(30)(50)

圖表19.騰訊營(yíng)收及利潤(rùn)情況億美元)600,000500,000400,000300,000200,000100,0000

2001801601401201008060402002002200420062008201020122014201620182020 2001200320052007200920112013201520172019營(yíng)收 利潤(rùn) 營(yíng)收增速右軸) 利潤(rùn)增速右軸)營(yíng)收營(yíng)收 利潤(rùn) 營(yíng)收增速右軸) 利潤(rùn)增速右軸)資料來(lái)：萬(wàn)， 資料來(lái)：萬(wàn)，圖表20.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——互動(dòng)媒體與服務(wù)國(guó)外龍頭處于熟期代表公司oleFacek國(guó)成熟期百度

銷(xiāo)售曲線利潤(rùn)曲線年幼成長(zhǎng)

成熟成

衰退期資料來(lái)：彭，我們對(duì)于不同公司成長(zhǎng)期與成熟期階段的估值指標(biāo)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，這里我們參考了國(guó)內(nèi)外常用方式，成長(zhǎng)期采用S估值，成熟期采用PE估值，下表上半部分就是代表性公司分別處于成長(zhǎng)期成熟期的PE情況另外為了剔除不同市場(chǎng)宏觀環(huán)境對(duì)于公司估值的影響我們也將指數(shù)估做了基于各自市場(chǎng)指數(shù)估值的相對(duì)化處理，表格下半部分展示的是相對(duì)估值數(shù)據(jù)。我們可以看到在成長(zhǎng)期階段當(dāng)前國(guó)內(nèi)龍頭騰訊在成長(zhǎng)期的PS估值水平基本與海外龍頭相當(dāng)從相對(duì)指標(biāo)來(lái)看騰訊的相對(duì)S甚至稍微偏低一些百度在成長(zhǎng)期的估值相對(duì)可比公司存在一定溢價(jià)但也不是很高成熟期階段我們看到國(guó)內(nèi)龍頭相比海外龍頭的E基本相當(dāng)百度相較Goe的估值溢價(jià)也基本回歸。所以總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程基本相近，生命周期視角下當(dāng)前中外龍頭的估值水平也大體相當(dāng)。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 15圖表21.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——互動(dòng)媒體與服務(wù)絕對(duì)估值成長(zhǎng)期OGLE FEOK騰訊百度絕對(duì)估值成熟期OGLE FEOK騰訊百度均值1.01.91.62.0均值2.04.33.02.6中位數(shù)1.11.21.32.9中位數(shù)2.93.43.22.6最大2.61.43.26.9最大4.716035.45.6最小439603502945最小1.01.91.11.4標(biāo)準(zhǔn)差4243626041.0標(biāo)準(zhǔn)差4962.2760815相對(duì)估值成長(zhǎng)期OGLE FEOK騰訊百度相對(duì)估值成熟期OGLE FEOK騰訊百度均值7938214111.6均值133207329287中位數(shù)731794423998中位數(shù)133117328283最大1.91.27671.6最大174656631624最小487471143436最小085063159118標(biāo)準(zhǔn)差210202163328標(biāo)準(zhǔn)差016148086089資料來(lái)：彭，RP，得，應(yīng)用軟件——展程略有滯后國(guó)內(nèi)龍值合理應(yīng)用軟件行業(yè)，我們主要選擇金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)作為國(guó)內(nèi)代表，海外選擇dobe、orce作為代表公司，龍頭公司生命周期的劃分方式參考2.2.1。從龍頭公司的生命周期進(jìn)程來(lái)看，國(guó)內(nèi)龍頭多處于成熟成長(zhǎng)階段，發(fā)展進(jìn)程略滯后于海外龍頭，尤其是dobe（2009年進(jìn)入成熟期）。從估值的比較來(lái)看，我們看到在相同生命周期下，金山辦公無(wú)論是絕對(duì)還是相對(duì)估值均明顯低于外龍頭的同一階段水平而A股上市的用友網(wǎng)絡(luò)雖然絕對(duì)估值略高于同一階段的行業(yè)龍頭oe相較于arce，國(guó)內(nèi)龍頭用友的絕對(duì)及相對(duì)估值水平均相對(duì)合理甚至略有折價(jià)。圖表22.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——應(yīng)用軟件國(guó)內(nèi)龍頭于長(zhǎng)期代表公辦公、用網(wǎng)

國(guó)外龍頭處于熟期代表公司：Adoe,Saesfrce

銷(xiāo)售曲線年幼成長(zhǎng)期

成熟成

資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 16圖表23.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——應(yīng)用軟件E絕對(duì)估值成長(zhǎng)期SLESFE 金山辦公用友網(wǎng)絡(luò)絕對(duì)估值成熟期E SLESFE均值649888303745均值5.6396中位數(shù)585861244671中位數(shù)5.21831最大2.51.61.72.7最大13504471最小196323103204最小1.04.7標(biāo)準(zhǔn)差341232198382標(biāo)準(zhǔn)差3.51192E相對(duì)估值成長(zhǎng)期SLESFE 金山辦公用友網(wǎng)絡(luò)相對(duì)估值成熟期E SLESFE均值447606149523均值293876中位數(shù)444591127396中位數(shù)257648最大8631.35081.4最大8342.1最小121296056165最小087169標(biāo)準(zhǔn)差162157081296標(biāo)準(zhǔn)差186600資料來(lái)：彭，RP，得，計(jì)算機(jī)硬件—發(fā)進(jìn)程略滯后國(guó)內(nèi)龍遍呈現(xiàn)估值價(jià)和前面兩個(gè)行業(yè)相類(lèi)似，計(jì)算機(jī)硬件行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭的發(fā)展進(jìn)程也是基本同步或略滯后于海外龍頭。主要的海外龍頭像蘋(píng)果三星基本在2013年前后進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的成熟期國(guó)內(nèi)聯(lián)想發(fā)展較早海外生命周期基本同步；小米進(jìn)程略滯后一些。從絕對(duì)估值角度無(wú)論在成熟期還是成長(zhǎng)期聯(lián)想相對(duì)于海外龍頭一直存在折價(jià)相對(duì)估值的角度進(jìn)入成熟期后聯(lián)想的相對(duì)市場(chǎng)估值水平有所提升，而當(dāng)前還處于成長(zhǎng)期的小米相對(duì)同階段的海外龍頭依然呈現(xiàn)一定的折價(jià)。圖表24.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——計(jì)算機(jī)硬件國(guó)外龍頭處于成期代表公司：蘋(píng)果三星國(guó)內(nèi)龍頭處于成成長(zhǎng)期->代表公司聯(lián)小米

年幼成長(zhǎng)期

期 衰退期資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 17圖表25.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——計(jì)算機(jī)硬件絕對(duì)估值成長(zhǎng)期PPLE 三星電子聯(lián)想小米絕對(duì)估值成熟期PPLE 三星電子惠普聯(lián)想均值245081036135均值1.41.36431.5中位數(shù)252079029115中位數(shù)1.11.66481.0最大668104091最大3.22.89402.2最小023061011069最小1.1598301666標(biāo)準(zhǔn)差145011018051標(biāo)準(zhǔn)差696407122430相對(duì)估值成長(zhǎng)期PPLE 三星電子聯(lián)想小米相對(duì)估值成熟期PPLE 三星電子惠普聯(lián)想均值172155013080均值090067031126中位數(shù)170160013.6中位數(shù)086069032131最大412208026149最大144106042249最小015103007035最小054016021067標(biāo)準(zhǔn)差112032005031標(biāo)準(zhǔn)差020018005042資料來(lái)：彭，RP，得，電子元件及造—發(fā)展進(jìn)程滯于海外內(nèi)龍頭估值于海外階段上述幾個(gè)行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭發(fā)展進(jìn)程與海外基本相近，下面提到的幾個(gè)硬科技領(lǐng)域國(guó)內(nèi)龍頭的發(fā)展進(jìn)程是明顯滯后于海外的首先是電子元件領(lǐng)域國(guó)外電子元件領(lǐng)域的龍頭基本在2006-2013年逐步進(jìn)入成熟期，國(guó)內(nèi)龍頭除舜宇外當(dāng)前基本仍處于成長(zhǎng)期階段。絕對(duì)估值角度，國(guó)內(nèi)龍頭估值整體略高于海外龍頭同期的估值水平，成長(zhǎng)期的舜宇絕對(duì)估值相較外還是比較具有吸引力的。相對(duì)估值來(lái)看，當(dāng)前處于成長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)龍頭相對(duì)估值水平和海外龍頭時(shí)期相比明顯偏高，而舜宇在進(jìn)入成熟期后估值明顯出現(xiàn)提升，當(dāng)前相對(duì)估值水平已經(jīng)高于海外比公司。圖表26.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——電子元件及制造國(guó)內(nèi)龍頭多數(shù)處于長(zhǎng)期代表公司：立訊精密

國(guó)外龍頭于熟期代表公司：諾、村田

年幼成長(zhǎng)期

期 衰退期資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 18圖表27.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——電子元件及制造絕對(duì)估值成長(zhǎng)期S 安費(fèi)諾村田制作所康寧立訊精密歌爾舜宇光學(xué)絕對(duì)估值成熟期E 安費(fèi)諾泰科村田制作所康寧舜宇光學(xué)均值 161 241 289 354 363 178均值 2.81.9 2.5 1.1 3.5中位數(shù) 170 208 186 347 336 123中位數(shù)2.71.8 2.8 1.2 3.5最大 239 413 1.0 701 759 635最大 4.22.0 4.3 4.9 4.8最小 058 115 100 161 090 032最小 997 421 1.7 503 2.8標(biāo)準(zhǔn)差 051 082 263 085 184 145標(biāo)準(zhǔn)差 542 501 527 687 521相對(duì)估值成長(zhǎng)期S 安費(fèi)諾村田制作所康寧立訊精密歌爾舜宇光學(xué)相對(duì)估值成熟期E 安費(fèi)諾泰科村田制作所康寧舜宇光學(xué)均值 098 376 195 305 291 089均值 125 083 129 089 300中位數(shù) 102 373 171 278 228 062中位數(shù) 128 085 130 085 285最大 154 585 675 547 852 315最大 163 125 200 183 450最小 028 246 066 163 088 019最小 061 030 078 035 186標(biāo)準(zhǔn)差 037 064 105 089 169 073標(biāo)準(zhǔn)差 016 017 027 029 071資料來(lái)：彭，RP，得，半導(dǎo)體產(chǎn)品—發(fā)進(jìn)程滯后海，中芯估值明顯折價(jià)另一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的領(lǐng)域是半導(dǎo)體產(chǎn)品，這個(gè)行業(yè)國(guó)內(nèi)的發(fā)展進(jìn)程也是滯后于海外的，行業(yè)龍頭英偉達(dá)布局很早在90年代就進(jìn)入了高速成長(zhǎng)期階段2010年前后進(jìn)入成熟期而國(guó)內(nèi)的中芯國(guó)際在2012年后才進(jìn)入加速成長(zhǎng)階段的。由于此類(lèi)公司的生產(chǎn)線前期投資巨大，導(dǎo)致折舊費(fèi)用高企，凈利潤(rùn)或難以反映實(shí)際的盈利情況，因此這里也用E/EITDA指標(biāo)進(jìn)行輔助參考我們可以看到從EPS來(lái)看無(wú)論絕對(duì)還是相對(duì)估值，中芯國(guó)際相較同階段海外龍頭均存在不同程度的折價(jià)而從E/EITDA的趨勢(shì)來(lái)看進(jìn)入成熟期后，英偉達(dá)等龍頭的市場(chǎng)估值中樞都出先了明顯抬升。圖表28.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——半導(dǎo)體產(chǎn)品國(guó)內(nèi)期代表公：芯際

國(guó)外龍頭于熟期代表公司英達(dá)

年幼成長(zhǎng)期

期 衰退期資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 19圖表29.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——半導(dǎo)體產(chǎn)品絕對(duì)估值成長(zhǎng)期絕對(duì)估值成熟期英偉達(dá)英特爾中芯國(guó)際英偉達(dá)英特爾均值303486188均值4.12.2中位數(shù)240419157中位數(shù)4.51.2最大9431.5595最大9.11005最小068179023最小1.7816標(biāo)準(zhǔn)差177116標(biāo)準(zhǔn)差2.81.5相對(duì)估值成長(zhǎng)期相對(duì)估值成熟期英偉達(dá)英特爾中芯國(guó)際英偉達(dá)英特爾均值196314095均值210110中位數(shù)172286075中位數(shù)216084最大498705405最大394585最小053178014最小090031標(biāo)準(zhǔn)差090103075標(biāo)準(zhǔn)差070079相對(duì)估值成長(zhǎng)期相對(duì)估值成熟期EV/EITA英偉達(dá)英特爾中芯國(guó)際EV/EITA英偉達(dá)英特爾均值1.81.1694均值3.7733中位數(shù)1.4997548中位數(shù)3.3743最大8.52.23.2最大7.2917最小230494174最小742521標(biāo)準(zhǔn)差1.1524496標(biāo)準(zhǔn)差1.4093資料來(lái)：彭，RP，得，半導(dǎo)體設(shè)備—發(fā)進(jìn)程滯后于外，國(guó)頭估值顯著于海外階段在國(guó)內(nèi)公司占比較多的半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域國(guó)內(nèi)龍頭的發(fā)展階段也明顯滯后于海外代表公司阿斯麥應(yīng)用材料多在21世紀(jì)初逐步由成長(zhǎng)期進(jìn)入到成熟期階段而國(guó)內(nèi)公司當(dāng)前多數(shù)還處于剛剛步入成熟成長(zhǎng)的中早期階段。估值角度來(lái)看當(dāng)前國(guó)內(nèi)龍頭公司的S估值水平相比同階段的海外龍頭估值中樞明顯偏高經(jīng)過(guò)場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的相對(duì)估值，中外龍頭溢價(jià)有所收窄，但總體來(lái)看即使通過(guò)生命周期調(diào)整后去進(jìn)行估值對(duì)標(biāo)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)龍頭相較海外依然存在明顯的溢價(jià)。圖表30.中外龍頭公司發(fā)展階段對(duì)比——半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)內(nèi)期代表公：方創(chuàng)、中微股份

國(guó)外龍頭于熟期代表公司阿麥、應(yīng)用料

年幼成長(zhǎng)期

期 衰退期資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 20圖表31.行業(yè)代表公司不同生命周期內(nèi)估值情況——半導(dǎo)體設(shè)備絕對(duì)估值成長(zhǎng)期阿斯麥 應(yīng)用材料 北方華創(chuàng)中微公司絕對(duì)估值成熟期阿斯麥 應(yīng)用材料均值2902159463.9均值3.52.1中位數(shù)2741388023.5中位數(shù)2.81.0最大4911.52.75.3最大15652038最小1990153432.2最小707714標(biāo)準(zhǔn)差0692194881.8標(biāo)準(zhǔn)差2.93.8相對(duì)估值成長(zhǎng)期阿斯麥 應(yīng)用材料 北方華創(chuàng)中微公司相對(duì)估值成熟期阿斯麥 應(yīng)用材料均值1862358023.9均值164156中位數(shù)1722177122.2中位數(shù)152100最大3066922.45.2最大8661.7最小1340743171.6最小048054標(biāo)準(zhǔn)差042117412971標(biāo)準(zhǔn)差107183EV/EITA絕對(duì)估值成長(zhǎng)期阿斯麥 應(yīng)用材料 北方華創(chuàng)中微公司EV/EITA絕對(duì)估值成熟期阿斯麥 應(yīng)用材料均值1.91.55.22418均值2.92.9中位數(shù)1.71.24.01752中位數(shù)2.7最大5.07.119825734最大4.03028最小7581661.69.4最小472651標(biāo)準(zhǔn)差1.71.53.61455標(biāo)準(zhǔn)差1.13.5資料來(lái)：彭，RP，得，總結(jié)：估值價(jià)與中業(yè)發(fā)展階段異高度，部分A股龍頭仍存一估值溢價(jià)通過(guò)以上中外科技龍頭經(jīng)過(guò)生命周期調(diào)整后的估值對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)估值溢價(jià)與中外行業(yè)發(fā)展階段差異高度相關(guān)：1）行業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)程幾乎同步、計(jì)算機(jī)硬件與軟件略有滯后，電子、半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)內(nèi)發(fā)展進(jìn)程顯著落后于海外；2）國(guó)內(nèi)科技龍頭相較海外的估值溢價(jià)水平來(lái)看以互聯(lián)網(wǎng)為代表的部分科技行業(yè)，國(guó)內(nèi)外龍頭估值水平基本相當(dāng)，國(guó)內(nèi)龍頭基本不存在估值溢價(jià)；以電子半導(dǎo)體行業(yè)為代表的部分硬科技行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭估值相對(duì)海外存在一定溢價(jià)3此外從龍頭公司的估值波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，A股龍頭的估值波動(dòng)性明顯偏高。4）港股上市的科技龍頭估值水平更具吸引力。中芯國(guó)際、金山辦公、聯(lián)想、小米等港股上市的不同行業(yè)科技龍頭相較海外可比公司相同發(fā)展階段，其不同維度下的估值水平均存在不同程度的折價(jià)。2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 21國(guó)內(nèi)科技股估值何去何從為何存在估值溢價(jià)結(jié)合上文所述，我們看到即使經(jīng)過(guò)了生命周期的對(duì)標(biāo)調(diào)整后，部分硬件行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭的估值水平然高于海外，且剔除了各國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀因素后，這些行業(yè)的估值溢價(jià)依舊存在。那么導(dǎo)這些行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭估值溢價(jià)存在的原因會(huì)是什么呢，我們認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，A股優(yōu)質(zhì)科技公司稀缺，容易造成資金追捧從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)科技公司資源的稀缺是造成A股科技股估值高企的個(gè)重要原因。我們可以從下面兩張圖中的對(duì)比中看到，雖然10年以來(lái)國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板+創(chuàng)業(yè)板上市的票占比快速提升，但相較于美股，當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市的而科技股數(shù)量無(wú)論從絕對(duì)值還是相對(duì)占比來(lái)看還存在著明顯差距。而就我們前文重點(diǎn)研究的幾個(gè)行業(yè)來(lái)全球市值排名前30的龍頭公司國(guó)內(nèi)上市的優(yōu)質(zhì)科技龍頭占比遠(yuǎn)低于美股上市的科技公司，硬件相關(guān)領(lǐng)域A股上市公司數(shù)量相對(duì)多一些，而軟件相關(guān)行美股占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。因我們可以看到在為數(shù)不多的科技領(lǐng)域上市公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司更是屈指可優(yōu)質(zhì)科技公司資源的稀缺使得A股投資者更容易形成資金抱團(tuán)，導(dǎo)致部分在A股上市的科技龍頭相對(duì)海外龍頭估值溢價(jià)長(zhǎng)期存在。圖表32.納斯達(dá)克股票數(shù)量占比 圖表33.當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板（含科創(chuàng)板）股票數(shù)量占比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

支

2010

2013 2016 2019 2022

70%60%50%40%30%20%10%0%

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2010 2013 2016 2019 2022

35%30%25%20%15%10%5%0%非科技股 科技股 科技占比資料來(lái)：萬(wàn)，

非科技股非科技股 科技股 科技占比資料來(lái)：萬(wàn)，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 22圖表34.不同行業(yè)全球市值前30公司上市地點(diǎn)分布45（4035302520151050A股 股 股(A股 股 股()資料來(lái)：彭，產(chǎn)業(yè)發(fā)展角部分硬科技行業(yè)國(guó)內(nèi)缺乏先發(fā)優(yōu)當(dāng)前估值計(jì)價(jià)較多國(guó)產(chǎn)化替代帶來(lái)的成預(yù)期戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了幾輪高速發(fā)展階段，汽車(chē)、信息技術(shù)成為了驅(qū)動(dòng)近兩輪中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而我們看到主導(dǎo)國(guó)家日美在這兩輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)崛起與發(fā)展的過(guò)程中占據(jù)了明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)——尤其以子、半導(dǎo)體等傳統(tǒng)硬科技領(lǐng)域?yàn)榇恚兄蹬琶忧暗男袠I(yè)龍頭，美日公司占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。參考美國(guó)科技股發(fā)展的脈我們可以發(fā)現(xiàn)90年代初至今納斯達(dá)克為代表的美股科技股也經(jīng)歷了一輪從高速發(fā)展->估值泡沫化->去泡沫化->業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)估值穩(wěn)步上行的過(guò)程而相較之國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的硬科技公司起步相對(duì)滯當(dāng)前仍處于高速成長(zhǎng)階國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加速使得部分“卡脖子領(lǐng)域的龍頭被市場(chǎng)賦予了更多的未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期，相較先發(fā)國(guó)家行業(yè)龍頭的自發(fā)式成長(zhǎng)路徑，國(guó)內(nèi)鍵領(lǐng)域龍頭公司估值溢價(jià)在所難免。圖表35.90年代以來(lái)納斯達(dá)克估值與盈利變化趨勢(shì)(倍)35

160成長(zhǎng)期：高速發(fā)展30 估值泡沫化252015

去泡沫化階段，勝為王

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)估值步上行

1401201008060402010 0E S199019921994199619992001200320052008201020122014E S資料來(lái)：彭，2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 23估值溢價(jià)能否持續(xù)結(jié)合前文所述，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素共同影響下，部分行業(yè)的A股科技龍頭相較海外行業(yè)對(duì)標(biāo)公司存在一定估值溢價(jià)，那么A股科技股估值溢價(jià)是否會(huì)持續(xù)存在呢？我們認(rèn)為短期估溢價(jià)存在的局面難以快速改變，但中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)的釋放有望使得當(dāng)前估值溢價(jià)得到一定程度消化。一般來(lái)講，從成長(zhǎng)期過(guò)渡到成熟期，公司估值中樞會(huì)大概率出現(xiàn)下行。進(jìn)入成熟期后，隨著公司營(yíng)收或利潤(rùn)規(guī)模的逐步放量PS為代表的估值一般會(huì)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)在營(yíng)收穩(wěn)定后若有進(jìn)一步的提升盈利能力的操作，公司估值中樞一般來(lái)講會(huì)有所下移；所以我們會(huì)看到很多步入了成熟期的公司會(huì)通過(guò)不斷的業(yè)務(wù)調(diào)整、多元化并購(gòu)或者海外擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)自己盈利能力的穩(wěn)定甚至提升，而一旦公司在進(jìn)入成熟期后能夠長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的盈利能力，那么資本市場(chǎng)會(huì)重新賦予其穩(wěn)定成長(zhǎng)的估值溢價(jià)。例如：Gogle在進(jìn)入成熟期后通過(guò)多元化布局積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，隨著近年來(lái)云計(jì)算業(yè)務(wù)的逐步放量，公司在進(jìn)入成熟期后正從單一的在線搜索王者逐步成為綜合性科技巨頭，公司股價(jià)相對(duì)估值也再次迎來(lái)溢價(jià)。圖表36.ogle估值走勢(shì) 圖表37.村田制作所估值走勢(shì)(倍)201816141210864

成熟期

(倍)60555045403530252015

(倍)54433221

成長(zhǎng)期

成熟期

(倍)504540353025201522004 2006

102010 2012 2014 2016 2018 2020

1 102002200420062008201020122014201620182020 S E右軸 S E右軸)資料來(lái)：萬(wàn)， 資料來(lái)：萬(wàn)，國(guó)產(chǎn)化訴求強(qiáng)勁有望加速?lài)?guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)龍頭業(yè)績(jī)釋放正如前文所述，半導(dǎo)體、電子制造等傳統(tǒng)硬科技領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)起步較晚，發(fā)展進(jìn)程滯后于美日等先發(fā)國(guó)家，本土公司在起步階段相對(duì)受限，使得當(dāng)前大部分國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)仍處于成長(zhǎng)期中早階段。從下表所示的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)當(dāng)前國(guó)產(chǎn)化率情況統(tǒng)計(jì)來(lái)看，除個(gè)別環(huán)節(jié)外，多數(shù)子環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化率均低于30甚至不到5。而在當(dāng)前逆全球化趨勢(shì)下，西方對(duì)國(guó)內(nèi)關(guān)鍵領(lǐng)域制裁升級(jí)，倒逼國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加速，除上文所提到的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)外，半導(dǎo)體材料、激光雷達(dá)、操作系統(tǒng)等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化提升空間均值得期待。當(dāng)前多數(shù)國(guó)內(nèi)廠商處于大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)階段，產(chǎn)業(yè)政策積極扶持，未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放，這些領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)龍頭營(yíng)收規(guī)模有望快速擴(kuò)大，并逐步實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放，屆時(shí)成長(zhǎng)期估值溢價(jià)有望得到一定程度的消化。圖表38.國(guó)內(nèi)主要12英寸晶圓產(chǎn)線的工藝設(shè)備國(guó)產(chǎn)化最新情況資料來(lái)：中國(guó)際標(biāo)網(wǎng)2022年5月12日 全球科技龍頭估值比較 24部分國(guó)內(nèi)龍頭估值溢價(jià)分位已經(jīng)處于周期內(nèi)較低水平那么在這些存在估值溢價(jià)的行業(yè)中，當(dāng)前估值溢價(jià)水平又處于怎樣的分位呢？我們選取了電子元件、半導(dǎo)體材料及設(shè)備三個(gè)子行業(yè)的代表公司在相同生命周期下的估值水平。可以看到：在電子元件行業(yè)，行業(yè)龍頭安費(fèi)諾在成長(zhǎng)中后期相對(duì)市場(chǎng)的PS估值水平持續(xù)上升成長(zhǎng)期結(jié)束時(shí)相對(duì)估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史高位反觀國(guó)內(nèi)龍頭立訊精密，公司當(dāng)前相對(duì)市場(chǎng)的估值水平僅處于成長(zhǎng)期以來(lái)的20分位，相對(duì)海外龍頭的估值溢價(jià)處于歷史極低水平半導(dǎo)體元件及設(shè)備行業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭相對(duì)估值水平分別處于4790分位但我們發(fā)現(xiàn)分海外龍頭公司在成長(zhǎng)后期也經(jīng)歷了估值中樞的大幅提升，相較海外龍頭的估值溢價(jià)并沒(méi)有處于極端水平。圖表3