金融工程學周洛華著上海財經大學出版社1第一章金融工程學導論第二章金融市場第三章資產定價第四章金融工具第五章債券第六章期貨和遠期第七章期權第八章實物期權第九章發現價值第十章創造價值目錄2第一章

金融工程學導論-IntroductiontoFinancialEngineering3金融學就是有關價值的正確決定Financeisallthegooddecisionsaboutvalue什么是金融工程學？誰需要研究金融工程學？金融工程學解決什么問題？金融工程學和其他學科的關系如何？金融工程學導論

4學習本書（和其他金融學教科書）的態度務實——結合實踐，發現問題，相信實踐。務本——拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因為每個人都坐在這里繼續調整模型而不是轉過身去面向現實的市場去了解客戶的實際需求。5第一節傳統金融學的主要研究內容

-ABriefReviewAboutTraditionalFinance金融工程學導論6傳統金融學

——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機構在金融市場中的地位和作用。凱恩斯(JohnM.Keynes)有關利率，就業和通貨膨脹的開創性理論。弗里德曼(MiltonFriedman)的貨幣主義學說。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)的有效金融市場理論。7傳統金融學

——微觀的公司投資理論赫爾(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等學者關于金融工具定價的模型。布萊利(RichardA.Brealey)和麥爾斯(StewartC.Myers)的公司理財學。

8金融工程學的背景金融學本身在研究宏觀的金融市場領域取得豐富的理論成果，建成了近乎完美的金融學體系和架構；而在微觀的企業方面，金融學則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規律。金融學本身也在經歷著發展中的問題，在新的實踐領域，金融學需要發展出新的方法，手段和理論來完善學科自身的發展。有關金融市場的理論日臻完善，但是指導企業的投資決策的金融學理論卻依然捉襟見肘。9第二節金融工程學的發展

-ABriefHistoryofFinancialEngineering金融工程學導論

10金融工工程學學的發發展脈脈絡20世紀30年代，，伯樂樂(AdolfA.Berle)和米恩恩斯(GardinerC.Means)指出股股份制制公司司的實實質是是將風風險分解給給每個個投資資人。。1952年，馬馬可維維茨(HarryM.Markowitz)提出了了證券券組合思想想。1964年，夏夏普(WilliamF.Sharpe)、林特特納(JohnLintner)和特里里納(JackTreynor)等的開開創性性的論論文為為資產定價價模型型奠定定了基基礎。。1958年，米米勒(MertonH.Miller)和莫迪迪里亞亞尼(FrancoModigliani)建立了了有效效金融融市場場理論論。1973年，布布萊克克(FischerBlack)和舒爾爾茨(MyronScholes)在政治治經濟濟學期期刊上上發表表了有有關期期權定定價理理論的文文章。。1976年，考考科斯斯(JohnC.Cox)和羅思思(S.A.Ross)進一步步提出出了““復制制期權權”的的理論論，從從而將將金融融期權權定價價推廣到企企業的的投資資決策策中。。11來自實實踐的的推動動因素素金融交交易工工具的的創新新。豐富的的交易易工具具，過過去是是定制制的交交易工工具，，現在在往往往已經經成為為標準準化的的工具具。金融市市場的的發育育成熟熟。直接面面向投投資人人的服服務和和規范范。生產經經營活活動的的發展展需要要。大規模模的生生產經經營活活動承承受了了更多多的風風險。。來自投投資人人和企企業界界的需需求仍仍然在在推動動金融融工程程學的的發展展。12農場主主的困困惑之之一如何克克服農農產品品的價價格波波動？？究竟竟是從從金融融市場場購買買一份份遠期期合同同還是是購買買一份份賣方方期權權，或或者是是投資資銀行行家手手中購購買一一個有有利于于其生生產的的天氣氣指數數？在秋冬冬季節節購買買小麥麥化肥肥可以以獲得得比較較大的的折扣扣，但但是他他還沒沒有決決定明明年春春季播播種什什么品品種的的作物物。他他是否否應該該現在在就購購買小小麥化化肥？？最近幾幾年，，該地地區降降雨量量很不不規律律，他他正在在考慮慮是否否要投投資修修建一一個蓄蓄水池池還是是改種種其他他耐旱旱作物物。他現在在需要要一位位金融工工程師師來幫幫助他他了13第三節節金融工工程學學的基本框框架-APrimaryFrameworkofFinancialEngineering金融工工程學學導論論14金融工工程學學的學學科定定義之之二梅森(ScottMason)和莫頓頓(RobertMerton)認為：：金金融工工程是是實現現金融融創新新的手手段，，是金金融服服務公公司用用以解解決客客戶特特殊金金融問問題的的一種種系統統方法法。他他們將將金融融工程程分為為5個步驟驟：診斷(Diagnosis)：識別別金融融問題題的實實質和和根源源。分析(Analysis)：根據據現有有的金金融市市場體體制，，金融融技術術和金金融理理論找找出解解決這這個問問題的的最佳佳方法法。生產(Generate)：創造造出一一種新新的金金融工工具，，也可可以建建立一一種新新型的的金融融服務務，或或者是是兩者者的結結合。。定價(Valuation)：通過過各種種方法法決定定這種種新型型金融融工具具或者者服務務的內內在價價值，，并以以高于于這個個的價價值的的價格格銷售售給客客戶。。修正(Customize):針對客客戶的的特殊殊需求求，對對基本本工具具和產產品進進修正正，使使之更更適合合單個個客戶戶的需需求。。從上上面面的的定定義義來來看看，，梅梅森森和和莫莫頓頓認認為為：：金金融融工工程程學學主主要要是是投投資資銀銀行行為為其其客客戶戶提提供供服服務務的的方方法法。。核心心問問題題只只有有一一個個：：創創造造價價值值15金融融工工程程的的要要素素：：不不確確定定性性在未未來來一一段段時時間間范范圍圍內內，，發發生生任任何何當當前前市市場場所所不不能能預預見見事事件件的的可可能能性性。。許許多多金金融融工工程程學學的的著著作作中中，，有有關關不不確確定定性性的的描描述述都都是是圍圍繞繞著著時時間間序序列列的的分分析析而而展展開開的的。。這這里里特特別別要要強強調調的的是是：：市市場場所所不不能能預預期期的的事事件件。。任任何何有有關關可可以以預預見見事事件件的的信信息息都都已已經經被被充充分分表表達達在在有有效效金金融融市市場場上上了了，，以以至至于于金金融融市市場場上上僅僅剩剩下下當當前前所所有有信信息息都都不不能能預預測測的的不不確確定定性性事事件件。。16農場場主主的的困困惑惑之之二二每年年的的降降雨雨量量都都不不相相同同。。明明年年該該地地區區的的降降雨雨量量仍仍是是未未知知數數。。對對他他而而言言，，明明年年的的降降雨雨量量就就是是具具有有不不確確定定性性的的事事件件。。這這種種不不確確定定性性給給農農場場主主造造成成的的直直接接麻麻煩煩是是：：他他無無法法決決定定明明年年應應該該種種植植什什么么作作物物。。因因此此，，明明年年降降雨雨量量的的不不確確定定性性越越高高，，農農場場主主就就越越難難預預測測未未來來，，他他的的問問題題就就越越麻麻煩煩，，也也就就更更愿愿意意支支付付更更高高的的代代價價來來克克服服這這種種不不確確定定性性。。17金融融工工程程的的要要素素：：信信息息信息息(Information)是指指在在金金融融市市場場上上，，人人們們具具有有關關于于某某一一事事件件的的發發生生、、影影響響和和后后果果的的知知識識。。即即：：某某一一事事件件的的發發生生及及其其結結果果是是人人們們預預先可可以以部部分分或或者者全全部部了了解解的的。。金融融工工程程學學的的兩兩個個要要素素是是相相互互對對立立的的，，信信息息越越多多的的地地方方，，不不確確定定性性就就越越少少，，這這個個事事件件就就越接接近近于于我我們們所所認認識識的的““必必然然事事件件””。。克服服不不確確定定性性有有兩兩個個辦辦法法，，第第一一種種就就是是：：更更多信信息息。。黃黃金金價價格格和和明明星星價價值值。。18農場場主主的的困困惑惑之之三三農場場主主找找來來了了過過去去幾幾十十年年時時間間里里面面的的降降雨雨量量的的歷歷史史數數據據和和最最新新的的氣氣象象衛衛星星資資料料，，并并因因此此分分析析出出該該地地區區降降雨雨的的規規律律，，那那么么，，他他就就有有可可能能預預測測出出該該地地區區明明年年的的降降雨雨量量。。盡管這這種預預測本本身仍仍然寄寄托于于一定定的程程度的的假設設。無無論是是歷史史數據據還是是衛星星云圖圖，只只要農農場主主掌握握的有有關天天氣的的信息息越多多，他他就越越能夠夠預測測出明明年該該地區區的降降雨量量，從從而有有效地地克服服不確確定性性的事事件。。19金融工工程的的要素素：能能力能力(Resource)是指獲獲得某某種能能夠克克服不不確定定性的的資源源，或或者是是獲得得更多多信息息并加加以準準確分析的的能力力。這這其中中包括括兩個個因素素：一是要要在現現有的的金融融市場場的條條件下下，獲獲得更更多的的信息或或者克克服更更多的的不確確定性性。二是比比現有有的市市場更更廉價價地獲獲得相相同的的信息息或者者承擔相相同的的不確確定性性。克服不不確定定性的的第二二種方方法：：更多多能力力。20農場主主的困困惑之之四對于面面臨明明年不不確定定的降降雨量量的農農場主主來說說，他他可以以現在在就從從保險險公司司那里里購買買一份份明年年最低低降雨雨量的的保險險合同同。這樣農農場主主的問問題似似乎解解決了了，但但是，，對于于保險險公司司來說說：怎怎么才才能確確定該該農場場主應應該支支付的的投保保價格格呢？？或者該該農場場主可可以采采用大大棚種種植技技術，，這樣樣無論論降雨雨量多多少，，他的的作物物收成成都不不會受受影響響，他他可以以在大大棚里里面種種植任任何品品種的的作物物。這這是農農場主主發展展出來來克服服天氣氣不確確定性性的一一種能能力。。這個個大棚棚保護護了他他的作作物不不受天天氣變變化的的影響響，其其效果果也就就類似似我們們講的的保險險合同。。但是是問題題還沒沒有解解決……。他花多多大代代價修修建大大棚才才是合合算的的呢？？21金融三三要素素全部有有關金金融的的問題題，都都是圍圍繞著著不確確定性性信息息和能能力這這三個個要素素而展展開。。這樣樣一來來，我我們就就把金金融工工程學學的外外延拓拓展到到了所所有那那些需需要解解決有有關于于“時時間””、““信息息”、、“不不確定定性””、““能力力”和和“代代價””問題題的領領域。。我們們得以以用金金融工工程學學的方方法和和手段段來幫幫助他他們解解決問題。。無論是是修建建蔬菜菜大棚棚還是是發射射氣象象衛星星，這這些問問題全全都統統一到到金融融工程程學的的平臺臺上，，只要要是具具備著著三個個基本本要素素的問問題，，都可可以在在金融工工程的的框架架內，，用金金融手手段加加以解解決。。22金融工工程的的手段段———發發現價價值利用金金融市市場上上的信信息的的不充充分的的問題題，在在金融融市場場上簡簡單地地尋找找套利利(Arbitrage)機會。。套利是是指人人們利利用在在金融融市場場上暫暫時存存在的的不合合理的的價格格關系系，通通過同同時買買進或或者賣賣出相相同的的或者者是相相關的的金融融工具具，而而賺取取其中中的價價格差差異的的交易易行為為。不不合理理的價價格關關系包包括多多種不不同情情況，，其主主要有有以下下三種種：(1)同種金金融工工具在在不同同金融融市場場之間間存在在不合合理的的價格格差異異。(2)同一金金融工工具在在不同同時間間段內內的不不合理理價格格差異異。(3)相關的金金融工具具在同一一時間段段內存在在不合理理的價格格差異。。23農場主參參加套利利再來關心心一下我我們的農農場主：：假設他他從大連連商品交交易所的的報價中中看到3個月后交交割的遠遠期大豆豆價格上上漲了，，而鄭州州商品交交易所上上的玉米米價格沒沒有變化化；并且且他從其其他消息息來源判判斷出大大豆價格格上漲是是因為國國內食用用油需求求增加，，他就此此預測同同樣可以以被用作作食用油油原料的的玉米價價格必然然也會上上漲一定定的幅度度。因此此，他就就可以賣賣出自家家種植的的大豆，，并用這這些錢從從其他農農場主那那里買入入現貨的的玉米，，等到玉玉米價格格上漲時時，拋出出獲利。。完成一一次典型型的套利投資資。只要你掌掌握了當當前市場場所不具具備的““信息”，或或者你比比當前市市場上其其他人更更廉價地地獲得“信信息”，，你就可可以組織織并利用用金融工工具來賺取取利潤。。24金融工程程的手段段

———為其他他人創造造價值提提供保障障另外一種種金融工工程學的的手段表表現為：：向客戶戶提供克克服不確確定性的的保障。。不確定定性事件件并非都都對我們們不利，，未來有有可能出出現對我我們非常常有利的的情況，，也有可可能是我我們無法法預見的的災難。。我們所所需要做做的就是是盡可能能地克服服對我們們不利的的不確定定性，同同時充分分利用那那些對我我們有利利的不確確定性。。25農場主的的困惑之之五對于農場場主來說說，他最最不愿意意看到的的情況是是一旦他他決定種種植玉米米之后，，玉米價價格一路路下跌，，從而造造成他的的損失。。如果向向農場主主提供一一項權利利：按照照一個預預先確定定的保護護價從農農場主手手中收購購玉米。。如果在在收獲玉玉米時，，市場價價格低于于這個保保護價，，那么，，農場主主可以按按照保護護價出售售。如果果到時候候，市場場價高于于保護價價，農場場主可以以去市場場高價出出售。這項權利利的產生生，給農農場主創創造出新新的價值值：他可可以享用用玉米市市場上對對他有利利的不確確定性而而不必擔擔心其負負面的影影響了。。我們所所要做的的，就是確定定這項權權利的價價格。如果你以以同樣的的代價來來承擔的的“不確確定性””低于金融融市場的的一般水水平，或或者你能能夠用低低于市場價格的的辦法來來克服同同樣的““不確定定性”，，你就可以組織織并利用用金融工工具來賺賺取利潤潤。26金融工程程的手段段

———創造價價值在上述兩兩種手段段的基礎礎上，金金融工程程學還發發展了新新的直接接創造價價值的方方法。這這就是，，利用一一些創造造性的手手段(“金融”和和“非金金融”的的手段)來更有效效地提供供當前市市場所不能能提供的的金融價價值。如果是金金融性的的手段，，則屬于于“套利利”范疇，此處處主要是是指一些些非金融融性的投投資。27農場主的的困惑之之六對于承擔擔農場主主的風險險的一方方來說，，他最簡簡單的辦辦法是去去金融市市場買下下一個遠遠期合同同，允許許他在未未來一段段時間內內，按照照他和農農場主簽簽訂的協協議價格格向市場場出售玉玉米。但但是這樣樣的做法法，本身身并不創創造價值值。假設農場場主擁有有一套裝裝置，能能夠將玉玉米加工工轉化成成酒精和和飼料，，而酒精精和飼料料價格波波動的風風險低于于玉米價價格波動動的風險險。那么么你就成成功地把把玉米的的價格風風險分解解到了酒酒精價格格和飼料料價格上上去了。。因為對對你來說說，玉米米價格的的風險并并沒有那那么大。。如果你具具有一種種能夠承承擔更多多“不確確定性””的“能力””，或者者你的““能力””幫助你你獲得比比金融市市場一般水水平更多多的“信信息”；；你就可可以組織織并利用用各種金融融工具來來賺取利利潤。28不確定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)價值(Value)金融工具的選擇和組合(FinancialVehicles)金融工程程學的基基本框架架29金融工程程學的基基本框架架金融工程程的適用用范疇。。創造性金金融工程程的來源源。創造價值值的三種種基本途途徑。更多信息息更少不確確定性更多能力力要素的組組合。30第四節金融工程程學的應用范疇疇-ApplicationofFinancialEngineering金融工程程學導論論31投資人的的應用首先，金金融工程程對一些些交易比比較成熟熟的金融融資產進進行理論論定價，，如果市市場上出出現了某某金融資資產的市市場價格格低于或或高于理理論價格格時，投投資人就就可以買買入或賣賣出這項項資產，，從而實實現直接從市場場上套利的機機會。特別需要指出出的是，這種種金融工程的的套利行為，，其本身也在在幫助金融市市場逐步完善善。如果一個個市場本身充充滿了套利機機會，那么，，這個市場是是不完善的。。而隨著套利利活動的增加加，原有的套套利機會的代代價必然升高高，導致套利利機會的消失失。這樣，金金融工程師們們就需要在金融市場上重重新尋找新的的套利機會。。32企業界的應用用金融工程在企企業界的應用用就更加廣泛泛，而隨著金金融工程學本本身的發展，，這種“取自自于金融市場場，用之于企企業”的金融融工程實踐也也就越來越活活躍。究其原原因，主要是是因為普通投投資人和企業業之間有一個個重大的差異異：能力。對對于一個普通通投資人和企企業來說，他他們面對的““不確定性””和“信息””是一樣的，，但是他們的“能力”則則完全不同。。33投資管理狹義的金融工工程學幫助投投資人管理投投資組合，取取得最大收益益，這是金融融工程的傳統統應用范圍。。但是，廣義義的金融工程程不僅僅幫助助企業去對那那些沒有市場場交易的資產產進行定價，，而且還幫助助企業從金融融市場上獲取取信息，以確確定企業的戰戰略投資方向向。企業從金融市市場獲得的信信息，在金融融工程框架的的幫助下，能能夠更準確地地尋找出今后后的投資領域域，判斷出行行業走勢，組組合自有的債債務和資產，，從而最終回回到金融市場場上體現出更更高的價值。34第二章金融市場-FinancialMarket35我們需要了解解金融市場的的目的金融市場提供供什么樣的信信息？如何利用金融融市場的信息息作正確的決決定？資本性資產定定價如何在金金融市場上定定價？企業和金融市市場之間存在在什么關系？？市場對于金融融三要素的反反應。36金融市場第一節有效金融市場場-EfficientFinancialMarketAssumptions37有效金融市場場假設什么是有效金金融市場呢？？一個簡單的定定義就是：在在一個有效金金融市場上，，以當時的市市場價格簡單單地買入或者者賣出一項金金融資產，并并不能夠使投投資人實現任任何套利的利利潤（該定義引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理財學原原理》）。這始終是一個個假設，但是是，如果你拋拋棄這個假設設，就有可能能會得到懲罰罰：安然Enron的垮臺。38“無利可圖””的有效金融融市場一位華爾街年年輕的實習交交易員急急忙忙忙地跑來告告訴一位年長長的資深交易易員，說道：：有誰在交易易所大廳地板板上掉了100美元。資深交交易員聽后頭頭也不抬，回回答說：“別別去想那100美元了，就在在你說話這會會兒，一定已已經有人把它它撿走了。””因為在一個個有效金融市市場，信息傳傳遞得如此之之快，如此之之廣，以至于于任何無風險險套利的機會會都瞬息即逝逝。所以，你你不能先于其其他人而廉價價地獲得一項項信息來保障障你的投資收收益。從這個個意義上講，，在有效金融融市場上，你你不再可能““先天下之憂憂而憂”，你你只可能“后后天下之樂而而樂”。是否真的無利利可圖？只有有等待新信息息。39有效金融市場場理論的由來來有效金融市場場的理論提出出了一個這樣樣的問題：在在有效金融市市場上，投資資人是不可能能通過無風險險的套利行為為來獲利的。。任何投資分分析師可能都都不會同意這這樣一個讓他他失業的金融融工程理論，，事實是：在在任何一個金金融市場上，，投資分析師師的工作仍然然在積極地展展開。這其實實是一個不同同的概念，投投資分析師的的工作其實是是幫助投資人人通過承擔合合理的風險來來獲利的，他他們并不能保保證投資人實實現無風險的的套利行為。。一條重要定定理：在有有效金融市市場上，市市場預期是是基于當前前所有可能能信息和對對歷史規律律的最佳認認識的基礎礎上做出的的最優預期期。這種最最優預期已已經包含在在金融市場場上的當前前價格中了了。40緬甸玉石的的啟示：新新信息在緬甸開采采玉石礦的的市場上，，擺放著各各種未經過過任何雕琢琢的礦石。。這些礦石石中有可能能包含有大大量的翡翠翠，也可能能只有很少少一點翡翠翠。買賣雙雙方其實都都不知道這這些礦石中中究竟含有有多少翡翠翠。買主可可以選擇打打磨和擦拭拭玉石，以以便使之露露出更多有有關成色的的信息，一一旦發現玉玉石有可能能含有高成成色的翡翠翠，那么賣賣方就會相相應提高價價格，反之之降價。從從這個例子子中，我們們可以得出出兩點重要要的發現：：(1)信息越多的的地方，不不確定性就就越少，越越容易形成成雙方都接接受的穩定定價格。(2)市場價格的的變動是由由新出現的的信息推動動的，因為為新信息改變了人們們對某資產產未來價值值的預期。。請大家討論論：你是否否有必要去去打磨一塊塊玉石？得到到新信息之之后，對你你有好處嗎嗎？41有效金融市市場的三種種類型半強式市場場：包含全全部公開信信息強式市場：：包含全部部企業內部部信息及其其對全部信信息的最佳佳的分析和和解讀弱式市場：：包含全部歷歷史信息42有效金融市市場的三種種類型從上面的分分析我們可可以看出，，在一個弱弱式的市場場上，任何何基于歷史史數據的技技術分析都都是無效的的；在半強強式的市場場上，構造造任何基于于當前信息息的模型都都是徒勞的的；而當我我們接受強強式市場的的假設時，，我們的任任何預測市市場的努力力都沒有意意義，在這這種情況下下，沒有人人能夠“擊擊敗市場”(BeattheMarket)。43有效金融市市場假設的的推廣市場無記憶憶。總是相信當當前市場價價格。市場只對新新信息作出出反應。最終造成一一個對于分分析師來說說是隨機過過程的一個個移動。(Mancan’’tbeatit.)44金融市場第二節證券組合理理論-PortfolioManagement45投資的判斷斷標準風險和預期期收益在金融市場場上，投資資人一般關關心從兩個個方面關心心有價證券券的價格：：風險和預預期回報。。衡量這兩兩個基本要要素的指標標分別是：：有價證券券價格變動動的方差和和預期收益益的數學期期望。需要要指出的是是，這兩項項指標均是是在有效金金融市場上上，投資人人根據當前前全部的信信息和歷史史規律的把把握，對未未來某項資資產（此處處為有價證證券）的價價格作出的的判斷。46資產復制任何在金融融市場上交交易的有價價證券都可可以被其他他有價證券券的組合進進行復制。。只要是風險險和回報進進行匹配就就可以了。。按照一定的的權重，進進行組合，，復制目標標具有許多應應用，實際際上是免除除了我們的的許多“猜猜想性”的的分析。幾乎可以在在金融市場場上，復制制任何資產產，表達同同樣的信息息和不確定定性。復制是一項項極有價值值的工作，，能夠給我我們許多便便利。但是別走得得太遠：買買入了婦女女服裝公司司股票和嬰嬰兒食品公司股票并并不意味著著你復制了了一個虛擬擬的家庭。。47證券組合理理論（馬馬科維茨））在金融市場場上，衡量量某項資產產的風險和和回報的指指標分別是是：該資產產價格的標標準差(σ)和預期收益(r)。如果我們用用資產A和B組合去形成成C，那么資產C的風險和回回報的計算算方法就是是：p為相關系數數。48證券組合理理論

———有效邊界界(EfficientSet)發現：購買買業務相關關系數相反反的股票構構成一個組組合的話，，該組合的的標準差會會降低。推論：我們們始終能夠夠掌握資產產市場上的的每一組股股票的風險險和回報，，并了解其其中兩兩之之間的相關關系數，那那么，總能能夠在股票票市場上不不斷地構造造出新的組組合。這些些組合只有有一個目的的：在給定定的風險水水平上，取取得最大的的收益水平平；或者在在給定的收收益水平上上，承擔最最小的風險險水平。限制：我們們并不能永永無止境地地通過組合合來實現更更低風險和和更高收益益的組合，，而是有一一個組合的的有效限度度。49證券組合理理論

———有效邊界界(EfficientSet)預期收益100%標準差100%有效組合邊界50證券組合理理論

———降低風險險擴大投資組組合能夠降降低組合的的非系統風風險，但不不能消除系系統風險。。不要要把把雞雞蛋蛋放放在在一一個個籃籃子子里里面面。。組合內的證券數量風險系統風險個股風險51金融融市市場場第三三節節M&M定理理及及其其意意義義-M&M’’sLaw52M&M定定理理————源源自自匹匹薩薩餅餅的的智智慧慧1991年諾諾貝貝爾爾經經濟濟學學獎獎得得主主，，米米勒勒和和莫莫迪迪里里亞亞尼尼兩兩位位教教授授曾曾經經坦坦言言，，他他們們倆倆是是在在芝芝加加哥哥大大學學校校園園內內的的匹匹薩薩餅餅店店里里頓頓悟悟出出有有關關于于企企業業融融資資行行為為的的理理論論并并一一舉舉得得獎獎的的。。這這套套理理論論的的發發明明人人米米勒勒教教授授認認為為，，企企業業的的融融資資行行為為和和其其創創造造價價值值的的能能力力是是不不相相關關的的，，或或者者說說資資產產負負債債表表兩兩邊邊互互不不相相關關。。米勒勒教教授授曾曾經經在在獲獲得得諾諾貝貝爾爾經經濟濟學學獎獎之之后后，，應應前前來來采采訪訪他他的的記記者者的的要要求求，，用用最最通通俗俗的的話話解解釋釋一一下下他他的的獲獲獎獎理理論論，，他他思思考考了了一一下下說說：：“無論論你你把把一一塊塊匹匹薩薩餅餅分分成成4份還還是是6份，，那那仍仍然然只只是是一一塊塊匹匹薩薩餅餅。。”據說說當當時時采采訪訪他他的的記記者者們們聽聽之之嘩嘩然然，，心心里里紛紛紛紛犯犯嘀嘀咕咕，，其其中中膽膽子子最最大大的的一一個個記記者者結結結結巴巴巴巴地地反反問問道道：：“你就就是是憑憑著著這這個個發現現拿拿了了諾諾貝貝爾爾獎獎？？”53M&M定定理理在有有效效金金融融市市場場上上，，一一個個公公司司的的價價值值是是由由其其資資產產增增值值能能力力所所決決定定的的，，而而與與該該公公司司的的融融資資方方式式以以及及資資本本結結構構無無關關。。資金成本本取決于于對資金金的運用用，而不不是取決決于資金金的來源源。企業的價價值與其其資本結結構沒有有關系。。融資活動動本身不不創造任任何價值值。公司股票票的價格格應該是是由企業業創造價價值的能能力所決決定的，，而該企企業的融融資活動動不應對對股票的的價格產產生任何何影響。。國有股減減持不應應該成為為話題，，問題在在于提高高國有企企業的盈盈利能力力。54M&M定定理———1997東東南亞金金融危機機1997年東南亞亞金融危危機爆發發，為了了應對投投機商從從銀行借借款兌換換美元，，進而做做空這些些國家的的貨幣，，東南亞亞各國的的中央銀銀行采取取了一項項被米勒勒教授斥斥之為““火上澆澆油”的的政策：：提高本本幣貸款款的利率率。他們們認為，，通過提提高利率率，使得得從銀行行貸款的的投機商商要承擔擔更高的的利率，，這樣就就可以打打擊投機機商。不不幸的是是，這項項政策頒頒布以后后，這些些國家的的貨幣以以更快速速度貶值值，終于于無可逆逆轉地形形成了危危機。米勒：東東南亞金金融危機機的根本本原因是是由于這這些國家家的中央央銀行行行長們都都是哈佛佛大學的的畢業生生，如果果他們來來芝加哥大大學的話話，這場場危機本本來是避避免的。。請現場討討論，分分析原因因55金融市場場第四節金融市場場與價值值創造-FinancialMarket&ValueCreation56金融市場場的作用用金融市場向投資人和企業提供市場信息交易工具投資人企業不確定性能力發現價值創造價值狹義金融工程學廣義金融工程學57投資人發發現價值值投資人只只能通過過承擔市市場上的的風險來來獲取收收益；而而優秀的的投資人人能夠通通過證券券組合，，使其自自身的投投資組合合的風險險回報率率處于市市場上的的合理的的水平。。除此之外外，投資資人如果果還想獲獲得套利利機會的的話，就就只能依依靠在金金融市場場上發現現那些被被低谷價價值的金金融工具具（在上上面的例例子中，，就是泰泰力布買買入的低低價期權權）。因因此，投投資人必必須對金金融市場場上的各各種資產產進行準準確的定定價，才能發現現價值。。例“9·11”災難中的的成功者者：華爾爾街的獨獨孤求敗。58企業創造造價值聚合價值值不同于于投資組組合。產生新信信息，能能夠承擔擔更多不不確定性性。企業應該該選擇合合適的對對象進行行收購。。其標準是是：收購購案本身身是否能能夠為投投資人創創造新價價值，如如果是簡簡單的合合并，則則屬于投投資人的的投資組組合水平平。許多兼并并案最終終的回報報甚至低低于投資資組合水水平，失失敗的例例子多于于成功的的例子。。59第三章資產定價價-AssetsPricing60資產定價價如何對一一項資產產進行定定價是發發現價值值和創造造價值的的基礎。。我們依賴賴于市場場對資產產進行定定價，相相信市場場價格。。所有的定定價法都都有缺陷陷。對于無法法在市場場上進行行交易的的資產，，如何進進行定價價是一項項困難的的事情。。61資產定價價第一節資本資產產定價模模型-CapitalAssetsPricingModel(CAPM)62資產定價價模型CAPM1964年，夏普普(WilliamF.Sharpe)、林特納納(JohnLintner)和特里納納(JackTreynor)等的開創創性論文文為資產產定價模模型(CapitalAssetsPricingModel，簡稱：：CAPM)奠定了基礎礎。CAPM理論有一個個總的前提提：存在著著一個充分分多元化的的投資組合合中，在這這個投資組組合中，資資產的個別別風險最終終被相互抵抵消，從而而使該投資資組合的風風險等于市市場風險。。我們把這這個組合稱稱為“市場場組合”(MarketPortfolio)。63資產定價模模型CAPMCAPM模型引進一一個變量““β”，這個變量量衡量的是是：當“市市場組合””發生變動動時，任何何一項資產產發生相應應變動的敏敏感度。分子代表某某一項資產產的回報率率和“市場場組合”的的回報率之之間的協方方差(Covariance)。分母代表表“市場組合合”的回報報率的方差差。64資產定價模模型CAPMβ>1，該資產的的波動水平平高于市場場平均水平。β<1，該資產的的波動水平平低于市場場平均水平。所有資產都都有一個β。市場組合的的β系數等于1；無風險國國債的β系數等于0。65資產定價模模型CAPM只要知道了了三個變量量就可以確確定任何一一項資產在在金融市場場上的預期期收益(ri)：該資產的的β，市場組合合的預期收收益(rm)，無風險利率率(rf)。任何收益都都是對投資資人承擔風風險的補償償。一項資產的的收益應該該是該資產產的β系數乘以市場組組合的風險險補償(rm-rf)。66CAPM無無套利均衡衡的實現投資人今天天的全部投投資都是凈凈現值為零零的活動，，預期的高高回報會被被高風險所所抵消，因因此投資人人持有任何何一種資產產的凈現值值都沒有區區別。企業應該以以此計算資資金成本，，否則就應應該回購股股票，因為為任何項目目都不應該該低于投資資人對公司司股票收益益的預期。。投資人只有有以被動地地承擔風險險的辦法獲獲得收益。。這是我們目目前已知最最好的模型型之一。67資產定價第二節套利定價模模式(APT)-ArbitragePricingTheory(APT)68套利定價模模式(APT)套利定價模模型(ArbitragePricingTheory，簡稱APT，傳統譯為為套利定價價法，也有有譯為：武武斷定價法法)從完全不同同于CAPM的角度給出出了另外一項資產產定價的模模式。套利定價模模型的成立立依賴于一一個基本假假設：某項項資產的回回報是由一一系列因素素所影響的的。這樣我我們只要找找到這些因因素(Factor)并確定這些些因素和資資產回報之之間的關系系(Covariance)就可以對資產產回報水平平作出判斷斷。69套利定價模模式(APT)作為一個投投資人，除除非你相信信自己掌握握了市場不不具備的信信息，并對對某一項影影響該公司司回報的因因素的判斷斷比市場更更加準確，，否則你仍仍然不能通通過APT模型獲利。。然而，我們們不能忘記記有效金融融市場理論論，不能超超越市場信信息來預測測埃克森美美孚公司的的股票回報報水平，有有關該公司司回報水平平的所有相相關因素的的信息，都都已經包含含在現有的的回報水平平A中了。70APT無套套利均衡的的實現金融市場上上，各項資資產都受某某一個單因因素的影響，可以以將該因素素想像為道道瓊斯指數數。如果不同資資產之間存存在簡單套套利的機會會，這樣在在同一個金金融市場上上，我們就就發現出現現了這樣一一種情況：：投資于E1總能夠必投投資于E2取得更多收收益而無需需承擔額外外風險。這這就違背了有效金金融市場的的基本定理理。我們可以預預見，如果果出現了這這種情況，，投資人必必然采取““無風險套套利”行動動，賣出E2資產而買入入E1，從而使得得資產E2的價格下跌跌，進而推推高E1資產的價格格，這樣就就必然使得得市場上各各種資產的的價格重新新發生變化化，最終回回到均衡。71資產定價第三節項目的價值值分析(NPV)-NetPresentValueAnalysis(NPV)72CAPM和APT是利用凈現現值法則進進行資產定定價的前提提條件在金融市場場上，只要要我們確定定了某一資資產（或者者是在建項項目）的預預期收益和和風險，就就能夠通過過金融市場場上某個固固定的基準準資產價格格來確定我我們需要估估計的資產產的價格。。因為在金金融市場上上，用其他他辦法可以以來判斷和和影響這些些待估資產產的價格，，如果有的的話，就是是存在一個個無風險套套利機會，，而我們知知道，無論論是CAPM還是APT都認為金融融市場上沒沒有無風險險套利機會會。如果一個在在金融市場場上具有較較高風險的的項目，必必然會提供供投資人較較高的回報報率，該資資產在金融融市場上的的價格也必必然很高。。如果一個個在金融市市場上具有有較低風險險的項目，，必然會提提供投資人人較低的回回報率，該該資產在金金融市場上上的價格也也必然較低低。73關于資金成成本的兩個個誤區利用同期無無風險利率率進行貼現現利用銀行貸貸款利率進進行貼現應該利用CAPM模模型中，市市場對該公公司股票預預期收益的的測算方法法得出資金金成本企業的最后后一個項目目是股票回回購74資產定價第四節資產定價的的局限性-LimitationOfCurrentAssetsPricingModels75CAPM和和APT的的局限性當市場失效效的時候怎怎么辦？喬喬治·索羅斯(GeorgeSoros)說過：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市場是愚愚蠢的，這這就是為什么么人們能夠夠從市場上上賺錢的道道理）。因此當市場場失效的時時候，并不不能依賴于于這些模型和理論來來幫助我們們判斷準確確一項資產產的價值。。然而，困難難還不止于于此，我們們并不知道道市場什么么時候是完完善而有效效的，什么么時候是有有缺陷而失失效的。我我們只能從從長期的圖圖表中發現現有關CAPM模型成立的的具體證據據，而不能能時刻掌握握市場的可信信度。76CAPM和和APT的的局限性當市場上沒沒有我們需需要考察的的待估資產產時候怎么么辦？我們們需要構建建一個“資資產組合””，使之成成為待估資資產的復制制品，但是是，這些構構造“復制制技術”和和尋找“影影響因素””的工作本本身，并沒沒有創造出出新的“信信息”，我我們只是在在現有金融融市場上，，發現并整整理現有的的信息，并并將其用之之于待估資資產的定價價上。因此，對于于那些高科科技泡沫時時代的股票票，金融市市場很難對對其作出定定價。因為為這些高科科技公司，，提供給市市場新的信信息。而市市場無法才才能夠其現現有的信息息中，復制制出一個表表達同樣信信息的“資資產組合””，進而對對其進行定定價。因此，無論論是CAPM模型還是APT理論，都只只有在“不不超越現有有市場信息息”的情況況下，才能能加以應用用。77資產定價模模型的應用用CAPM模型告訴我我們，時間間會幫助你你發現價值值。時間是是你最寶貴貴的資源，，也是惟一一掌握我們們今天不可可預知的未未來命運的因素。APT模型則更加加適合于企企業。企業業具備“能能力”在在考慮一些些新的項目目的時候，，需要參照照現有金融融市場上的的信息，來來對其即將實施的的項目作出出評估。78資產定價模模型的缺陷陷對風險的判判斷。資金成本的的估算問題題。依賴于預期期現金流的的問題。公司內部項項目問題。。作為對無風風險套利的的理解，CAPM和APT都是對的。。但是真正正的定價法法要在學習習了期權定定價法之后后才能得到到更好的應用。79第四章金融工具-FinancialVehicles80金融工具工具本身是是載體，而而不是方法法。任何事物都都可以作為為工具。研究工具的的定價方法法。分析各種工工具所承載載的信息，，不確定性性和能力。。學會組合，，和創造各各種金融工工具。81金融工具第一節金融工具概概論-IntroductiontoFinancialVehicles82金融載體和和金融工具具任何能夠表表達“金融融三要素””（信息，，不確定性性和能力））的方式，，都可以被被視作是金金融載體(FinancialVehicle)。而一旦該該金融載體體被金融市市場納入到到交易體系系中，就成成為金融工工程學所利利用的金融融工具(FinancialInstrument)。可以用來來表達金融融三要素的的可以是一一份合約：：比如期貨貨合同，可可以是一項項權利，比比如以“所所有權”作作為載體來來表現的：：股票；也也可以由““處置權”來表表現：期權權。關鍵鍵是是要要素素，，而而不不是是形形式式。。83最早早的的金金融融工工具具之之爭爭中國國古古代代的的牲牲口口是是最最早早的的金金融融工工具具。。《道德德經經》:“天下下有有道道，，卻卻走走馬馬以以播播；；天天下下無無道道，，戎戎馬馬生生于于郊郊”。意意思思是是：：通通過過觀觀察察牲牲口口市市場場上上馬馬的的價價格格的的變變動動，，就就可可以以判判斷斷出出天天下下是是否否太太平平。。當當馬馬的的價價格格低低到到農農民民得得以以用用馬馬來來耕耕地地播播種種時時，，往往往往是是和和平平時時期期就就要要來來臨臨了了；；而而當當好好戰戰的的國國王王們們積積極極準準備備下下一一次次戰戰爭爭時時，，馬馬的的價價格格就就會會上上漲漲，，由由此此也也可可以以判判斷斷出出戰戰爭爭即即將將臨臨近近。。84金融融工工具具的的特特性性之之一一能夠夠進進行行交交易易。。這這種種交交易易可可能能是是通通過過金金融融市市場場，，也也可可能能是是買買賣賣雙雙方方之之間間直直接接進進行行的的。。買買賣賣雙雙方方之之所所以以能能夠夠形形成成一一項項交交易易，，是是因因為為交交易易的的雙雙方方對對該該金金融融工工具具的的定定價價的的看看法法不不同同。。這這其其中中主主要要是是因因為為買買賣賣雙雙方方對對該該金金融融工工具具所所表表達達的的不不確確定定性性，，信信息息和和能能力力在在未未來來時時間間內內發發生生變變化化的的情情況況看看法法不不同同。。凡凡是是不不能能形形成成交交易易的的金金融融載載體體，，我我們們只只能能將將其其視視作作一一項項資資產產，，而而不不是是一一種種金金融融工工具具。。85金融融工工具具的的特特性性之之二二能夠夠表表達達和和承承載載金金融融三三要要素素。。華華爾爾街街有有一一句句名名言言：：““Financialvaluescomesfromuncertainty.””意思思是是，，金金融融價價值值來來源源于于不不確確定定性性。。事事實實上上，，任任何何不不確確定定性性都都可可以以通通過過一一定定的的金金融融載載體體來來進進行行表表達達：：無無論論是是天天氣氣、、溫溫度度、、污污染染指指數數、、股股票票還還是是石石油油價價格格。。對對于于那那些些不不具具有有不不確確定定性性的的事事物物，，或或者者稱稱為為必必然然事事件件，，金金融融市市場場對對其其不不感感興興趣趣，，比比如如：：銀銀行行出出具具的的見見票票即即付付的的現現金金支支票票。。由由于于其其價價值值是是預預先先可可見見的的，，因因此此不不具具有有金金融融價價值值。。而而對對于于商商業業承承兌兌匯匯票票，，由由于于其其具具有有一一項項出出票票人人可可能能到到期期拒拒付付的的不不確確定定性性，，因因而而具具有有金金融融市市場場前前景景。。86金融工具的種種類——債券(Bond)無論是國債還還是企業債券券，構成債券券的主體是一一項權力：到到期要求發債債方(Issuer)兌付本息的權權力。同時，，附著在債券券這項金融工工具上的還有有信息和不確確定性。比如如：有關穆迪迪或者標準普普爾等信用評評級機構對企企業債券的評評級信息，會會直接對企業業債券的價格格產生影響；；而金融市場場上對未來通通貨膨脹率變變化的不確定定性也會體現現到當期國債債的價格上去去。事實上，讀者者很快會從下下一章的內容容中知道，我我們所掌握的的定價工具只只能對于債券券的“權力””部分進行定定價。而市場場則能夠對于于那些同時附著在債券上上的信息和不不確定性進行行定價。87金融工具的種種類——期貨(Futures)無論是商品期期貨(CommodityFutures)，外匯期貨(ExchangeFutures)，還是其它標標的物的期貨貨，都是利用用今天的市場場信息來鎖定定某一特定的的協議標的物物的未來價格格。期貨合同同的協議雙方方既可以達成成購買9個月以后的大大豆合同，也也可以就1年后出售美元元買入歐元的的價格形成協協議。需要指指出的是，期期貨作為一種種金融工具，，其表達的仍仍然是當前的的信息，只是是為企業提供供了遠期交易易的便利，期期貨合約本身身既沒有創造造出新的信息息，也沒有消消除任何不確確定性。這就就是為什么購購買期貨合同同的價格非常常低，因為在在這份合約中中并沒有包含含著任何權力力。88金融工具的種種類——期權(Option)在所有我們目目前創造出來來的各種金融融工具中，得得到最廣泛最最靈活應用的的是期權。期期權是授予所所有人一項在在未來某一時時間段內出售售或者買入某某項資產的權權力。首先，期權通通過法律形式式賦予投資人人一種權力（在此處可可以理解為一一種能力）。。其次，這項權權力還可以承承載新信息并并表達當前我我們對未來不不確定性的判判斷。因此，，這是我