中級財務管理第九章項目現金流和風險評估中級財務管理第九章項目現金流和風險評估1第九章項目現金流和風險評估第一節項目現金流的評估第二節項目風險的衡量與處置第九章項目現金流和風險評估第一節項目現金流的評估2第一節項目現金流的評估一、所得稅和折舊對現金流量的影響二、固定資產更新決策三、互斥項目的排序問題四、總量有限時的資本分配五、通貨膨脹的處置第一節項目現金流的評估一、所得稅和折舊對現金流量的影響3一、所得稅和折舊對現金流量的影響（一）基本概念1.稅后成本的一般公式為：

稅后成本=支出金額×(1-稅率)

2.公式：稅后收入=收入金額×(1-稅率)

3.折舊的抵稅作用基本概念計算公式稅后成本稅后成本＝付現成本×(1-稅率)稅后收入稅后收入=營業收入×(1-稅率)折舊抵稅折舊抵稅＝折舊×稅率注意：這里的折舊包括固定資產折舊和長期資產攤銷等非付現成本一、所得稅和折舊對現金流量的影響（一）基本概念1.稅后成本的4【例】考慮所得稅的影響時，項目采用加速折舊法計提折舊，計算出來的方案凈現值比采用直線法計提折舊所計算出的凈現值（）。A.大B.小C.一樣D.難以確定【答案】A因為方案凈現值的計算是以現金流量為依據計算的，而現金流量的確定是以收付實現制為基礎的，不考慮非付現的成本，無論采用加速折舊法計提折舊還是采用直線折舊法，不考慮所得稅的影響時，同一方案的經營凈現金流量是相等的；若考慮所得稅的影響，折舊抵稅作為現金流入來考慮，而采用加速折舊法計提折舊前幾年多后幾年少，因此項目采用加速折舊法計提折舊，計算出來的方案凈現值比采用直線法計提折舊大。【例】考慮所得稅的影響時，項目采用加速折舊法計提折舊，計算出5（二）稅后現金流量的計算初始期凈現金流量營業期現金流量（或營業現金流量）=營業收入-付現成本-所得稅=稅后凈利潤+折舊=收入×(1-稅率)-付現成本×(1-稅率)+折舊×稅率處置期凈現金流量回收墊支的流動資金（凈營運資本）回收固定資產的凈殘值及其對所得稅的影響）長期資產投資（包括固定資產、無形資產、其他長期資產等）凈經營營運資本的增加利用原有資產變現凈損益對所得稅的影響P218【教材例9-3】若變現價值為4000元，則繼續使用舊設備的初始現金流量是多少？（二）稅后現金流量的計算初始期凈現金流量營業期現金流量（或營6繼續使用舊設備的初始現金流量=-[喪失的變現凈流量]

=-[變現價值+變現損失抵稅（或-變現凈收益納稅）]繼續使用舊設備的初始現金流量=-[喪失的變現凈流量]

=7總結初始NCF：利用原有舊資產，考慮喪失的變現損益及變現損益對稅的影響。變現損益：將變現價值與賬面凈值對比。營業流量：

①固定成本——付現？

②折舊計算方法始終按稅法的規定來確定，折舊抵稅年限——孰短法

1）稅法規定尚可使用年限5年，企業估計尚可使用年限4年。（提前報廢狀況），所以抵稅年限為4年。

2）稅法規定尚可使用年限5年，企業估計尚可使用年限6年。（超齡使用問題），所以抵稅年限為5年。

③支出處理——資本化還是費用化總結初始NCF：利用原有舊資產，考慮喪失的變現損益及變現損益8【例】假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內最大的家電生產企業，已經在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個工廠，生產某一新型產品，公司管理層要求你為其進行項目評價。F公司在2年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區配送中心，后來由于收購了一個物流企業，解決了北方地區產品配送問題，便取消了配送中心的建設項目。公司現計劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評估價值為800萬元。預計建設工廠的固定資產投資成本為1000萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產時一次付清，即可以將建設期視為零。另外，工廠投產時需要營運資本750萬元。該工廠投入運營后，每年生產和銷售30萬臺產品，售價為200元/臺，單位產品變動成本160元；預計每年發生固定成本（含制造費用、經營費用和管理費用）400萬元。【例】假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內最大的家電生9由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報酬率比公司當前的加權平均稅后資本成本高出2個百分點。該公司目前的資本來源狀況如下：負債的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬張，每張債券的當前市價959元；所有者權益的主要項目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，市價22.38元/股，貝他系數0.875。其他資本來源項目可以忽略不計。當前的無風險收益率5%，預期市場風險溢價為8%。該項目所需資金按公司當前的資本結構籌集，并可以忽略債券和股票的發行費用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。該工廠（包括土地）在運營5年后將整體出售，預計出售價格為600萬元。假設投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報10要求：(1)計算該公司當前的加權平均稅后資本成本（資本結構權數按市價計算）。(2)計算項目評價使用的含有風險的折現率。(3)計算項目的初始投資（零時點現金流出）。(4)計算項目的年經營現金凈流量。(5)計算該工廠在5年后處置時的稅后現金凈流量。(6)計算項目的凈現值。要求：11二、固定資產更新決策（一）更新決策現金流量的特點：更新決策的現金流量主要是現金流出。即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出抵減，而非實質上的流入增加。（二）確定相關現金流量應注意的問題1.舊設備的初始投資額應以其變現流量考慮：繼續使用舊設備：二、固定資產更新決策（一）更新決策現金流量的特點：122.設備的使用年限應按尚可使用年限考慮【例】某企業有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，有關數據如下：假設該企業要求的最低報酬率為15%，繼續使用與更新的現金流量見圖。

舊設備新設備原值22002400預計使用年限1010已經使用年限40最終殘值200300變現價值6002400年運行成本7004002.設備的使用年限應按尚可使用年限考慮【例】某企業有一舊設備13財務管理第9章-課件143.使用平均年成本法需要注意的問題：

（1）平均年成本法是把繼續使用舊設備和購置新設備看成是兩個互斥的方案，而不是一個更換設備的特定方案。因此，不能將舊設備的變現價值作為購置新設備的一項現金流入。

兩種處理方法：

①互斥方案選擇

②差量分析法（售舊購新）

前提：新舊設備尚可使用年限一致。

（2）平均年成本法的假設前提是將來設備再更換時，可以按原來的平均年成本找到可代替的設備。3.使用平均年成本法需要注意的問題：

（1）平均年成本法是把15（三）固定資產平均年成本1.含義：固定資產平均年成本是指該資產引起的現金流出的年平均值。

2.計算公式：

（1）如果不考慮時間價值，它是未來使用年限內的現金流出總額與使用年限的比值。

（2）如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現金流出總現值與年金現值系數的比值，即平均每年的現金流出。（三）固定資產平均年成本1.含義：固定資產平均年成本是指該資16【例】B公司目前生產一種產品，該產品的適銷期預計還有6年，公司計劃6年后停產該產品。生產該產品的設備已經使用5年，比較陳舊，運行成本(人工費、維修費和能源消耗等)和殘次品率較高。目前市場上出現了一種新設備，其生產能力、生產產品的質量與現有設備相同。新設備雖然購置成本較高，但運行成本較低，并且可以減少存貨占用資金、降低殘次品率。除此以外的其他方面，新設備與舊設備沒有顯著差別。B公司正在研究是否應將現有舊設備更換為新設備，有關的資料如下(單位：元)：【例】B公司目前生產一種產品，該產品的適銷期預計還有6年，公17繼續使用舊設備更換新設備舊設備當初購買和安裝成本200000舊設備當前市值50000新設備購買和安裝成本300000稅法規定折舊年限(年)10稅法規定折舊年限(年)10稅法規定折舊方法直線法稅法規定折舊方法直線法稅法規定殘值率10%稅法規定殘值率10%已經使用年限(年)5運行效率提高減少半成品存貨占用資金15000預計尚可使用年限(年)6計劃使用年限(年)6預計6年后殘值變現凈收入O預計6年后殘值變現凈收入150000年運行成本(付現成本)110000年運行成本(付現成本)85000年殘次品成本(付現成本)8000年殘次品成本(付現成本)5000繼續使用舊設備更換新設備舊設備當初購買和安裝18B公司更新設備投資的資本成本為l0%，所得稅率為25%；固定資產的會計折舊政策與稅法有關規定相同。要求：（1）計算B公司繼續使用舊設備的相關現金流出總現值(計算過程及結果填入答題卷第4頁給定的表格內)。（2）計算B公司更換新設備方案的相關現金流出總現值(計算過程及結果填入答題卷第5頁給定的表格內)。（3）計算兩個方案的凈差額，并判斷應否實施更新設備的方案。（2009年原）B公司更新設備投資的資本成本為l0%，所得稅率為25%；固定19（四）固定資產的經濟壽命含義：最經濟的使用年限，使固定資產的平均年成本最小的那一使用年限。（四）固定資產的經濟壽命含義：最經濟的使用年限，使固定資產的20三、互斥項目的排序問題互斥項目，是指接受一個項目就必須放棄另一個項目的情況。（一）項目壽命相同，利用凈現值和內含報酬率進行選優時結論有矛盾時：應當以凈現值法結論優先。（二）項目壽命不相同時P224【教材例9-6】三、互斥項目的排序問題互斥項目，是指接受一個項目就必須放棄另211、計算兩項目的凈現值；2、計算凈現值的等額年金額＝該方案凈現值/（P/A,i,n）3、假設項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終止期，等額年金的資本化就是項目的凈現值。無限重置后的凈現值=等額年金額/資本成本i決策方法計算原理決策原則共同年限法（重置價值鏈法）假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現值。【提示1】通常選最小公倍壽命為共同年限；【提示2】通過重復凈現值計算共同年限法下的調整后凈現值速度可以更快。選擇調整后凈現值最大的方案為優。等額年金法選擇調整后凈現值最大的方案為優。1、計算兩項目的凈現值；決策方法計算原理決策原則共同年假設投22【例】下列關于項目投資決策的表述中，正確的是()。（2009新）A．兩個互斥項目的初始投資額不一樣，在權衡時選擇內含報酬率高的項目B．使用凈現值法評估項目的可行性與使用內含報酬率法的結果是一致的C．使用獲利指數法進行投資決策可能會計算出多個獲利指數D．投資回收期主要測定投資方案的流動性而非盈利性【答案】D兩個互斥項目的初始投資額不一樣，但項目壽命期一致時，在權衡時選擇凈現值高的項目，選項A錯誤；在投資額不同或項目壽命期不同時，利用凈現值和內含報酬率在進行項目選優時會有沖突，B錯誤；使用獲利指數法進行投資決策，在相關因素確定的情況下只會計算出一個獲利指數，C錯誤；回收期沒有考慮回收期滿以后的流量，所以主要測定投資方案的流動性而非盈利性。【例】下列關于項目投資決策的表述中，正確的是()。（23四、總量有限時的資本分配（一）獨立項目的含義所謂獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目時不會影響另外項目的采用或不采用。（二）獨立投資項目的排序問題決策前提決策原則在資本總量不受限制的情況下凡是凈現值為正數的項目或者內含報酬率大于資本成本的項目，都可以增加股東財富，都應當被采用。在資本總量受到限制時現值指數排序并尋找凈現值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現值最大化成為具有一般意義的原則。四、總量有限時的資本分配（一）獨立項目的含義決策前提決策原則24【例】某企業現有甲乙丙丁四個投資項目，有關資料如下表：要求：（1）計算各投資項目的現值指數（2）若該公司投資總額不受限制，選擇該公司最優的投資組合（3）若該公司的投資總額為2500萬元，選擇該公司最優的投資組合項目原始投資現值凈現值甲1500450乙1000350丙500140丁500225【例】某企業現有甲乙丙丁四個投資項目，有關資料如下表：項目原25【答案】（1）甲現值指數=（1500+450）/1500=1.3乙現值指數=（1000+350）/1000=1.35丙現值指數=（500+140）/500=1.28丁現值指數=（500+225）/500=1.45（2）若該公司投資總額不受限制，該公司最優的投資組合為所有項目。（3）項目原始投資現值凈現值現值指數甲15004501.45乙10003501.35丙5001401.30丁5002251.28若該公司的投資總額為2500萬元，最優組合為丁+甲+丙。【答案】（1）甲現值指數=（1500+450）/1500=126【例】對于多個投資組合方案，當資金總量受到限制時，應在資金總量范圍內選擇（）。A.使累計凈現值最大的方案進行組合B.累計會計收益率最大的方案進行組合C.累計現值指數最大的方案進行組合D.累計內部收益率最大的方案進行組合【答案】A在主要考慮投資效益的條件下,多方案比較決策的主要依據，就是能否保證在充分利用資金的前提下，獲得盡可能多的凈現值總量。【例】對于多個投資組合方案，當資金總量受到限制時，應在資金總27五、通貨膨脹的處置（一）通貨膨脹對資本預算的影響對折現率的影響對現金流量的影響式中：n——相對于基期的期數（二）計算評價指標的基本原則在資本預算的編制過程中，應遵循一致性原則。名義現金流量用名義折現率進行折現，實際現金流量用實際折現率進行折現。五、通貨膨脹的處置（一）通貨膨脹對資本預算的影響對折現率的影28【例】假設某項目的實際現金流量如表9所示，名義資本成本為12%，預計一年內的通貨膨脹率為8%，求該項目的凈現值。

實際現金流量單位：萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現金流量-100456040解法一：將名義現金流量用名義資本成本進行折現。此時需要先將實際現金流量調整成為名義現金流量，然后用12%的資本成本進行折現。解法二：將實際現金流量用實際資本成本進行折現。此時需要將名義資本成本換算實際資本成本，然后再計算凈現值。【例】假設某項目的實際現金流量如表9所示，名義資本成本為1229【單項選擇題】甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為6000萬元，預計第一年年末扣除通貨膨脹影響后的實際現金流為7200萬元，投資當年的預期通貨膨脹率為5%，名義折現率為ll.3%，則該方案能夠提高的公司價值為()。A．469萬元B．668萬元C．792萬元D．857萬元【答案】C【解析】由1+11.3%=（1+r）（1+5%）解得r=6%該方案能夠提高的公司價值=或：名義現金流量=7200×（1+5%）該方案能夠提高的公司價值=7200（1+5%）/（1+11.3%）-6000=792【單項選擇題】甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為600030第二節項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念二、項目系統風險的衡量和處置三、項目特有風險的衡量與處置第二節項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念31一、項目風險分析的主要概念（一）項目風險的類別類別含義項目的特有風險特有風險是指項目本身的風險，它可以用項目預期收益率的波動性來衡量。項目的公司風險項目的公司風險是指項目給公司帶來的風險。項目的公司風險可以用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。項目的市場風險從股東角度來看待，項目特有風險被公司資產多樣化分散后剩余的公司風險中，有一部分能被股東的資產多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統風險。結論：唯一影響股東預期收益的是項目的系統風險。一、項目風險分析的主要概念（一）項目風險的類別類別含義項目的32財務管理第9章-課件33【多項選擇題】高風險項目組合在一起后，（）。A．單個項目的大部分風險可以在企業內部分散掉B．單一項目自身特有的風險不宜作為項目資本風險的度量C．唯一影響股東預期收益的是項目的系統風險D．單個項目并不一定會增加企業的整體風險【答案】ABCD【多項選擇題】高風險項目組合在一起后，（）。【答案】34（二）項目風險處置的一般方法1．調整現金流量法P230（1）基本思路：先用一個肯定當量系數把有風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率去計算凈現值，以便用凈現值法的規則判斷投資項目的可取程度。（2）肯定當量系數（at）的確定，是指不肯定的一元現金流量期望值，相當于使投資者滿意的肯定的金額，它可以把各年不肯定的現金流量換算成肯定的現金流量。at與現金流量風險程度（反向變動關系）：風險程度越大，當量系數越小。（二）項目風險處置的一般方法（2）肯定當量系數（at）的確定352．風險調整折現率法基本原理：（1）基本思路：對于高風險項目采用較高的折現率去計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。（2）風險調整折現率是風險項目應當滿足的，投資人要求的報酬率。2．風險調整折現率法363．兩種方法的比較與應用（1）方法比較風險調整折現率法用單一的折現率同時完成風險調整和時間調整，導致夸大了遠期風險。調整現金流量法對不同年份的現金流量，可以根據風險的差別使用不同的肯定當量系數進行調整。但如何合理確定當量系數是個困難的問題。（2）實務上被普遍接受的做法根據項目的系統風險調整折現率即資本成本，而用項目的特有風險調整現金流量。3．兩種方法的比較與應用風險調整折現率法用單一的折現率同時完37二、項目系統風險的衡量和處置（一）加權平均成本與權益資本成本1．凈現值的兩種方法方法現金流量的特點折現率實體現金流量法以企業實體為背景，確定項目對企業現金流量的影響。確定現金流出量時不考慮利息和償還本金。用企業的加權平均資本成本作為折現率股權現金流量方法以股東為背景，確定項目對股東現金流量的影響。利息和償還本金為相關的現金流出量。用股東要求的報酬率為折現率二、項目系統風險的衡量和處置（一）加權平均成本與權益資本成本38【教材例9-11】某公司的資本結構為負債60%，所有者權益為40%；負債的稅后成本為5%，所有者權益的成本為20%，其加權平均成本為：加權平均成本=5%×60%+20%×40%=11%該公司正在考慮一個投資項目，該項目需要投資100萬元，預計每年產生稅后（息前）現金流量11萬元，其風險與公司現有資產的平均風險相同。該項目可以不斷地持續下去，即可以得到一個永續年金。公司計劃籌集60萬元的債務資本，稅后的處處率仍為5%，企業為此每年流出現金3萬元；籌集40萬元的權益資本，要求的報酬率為20%。【教材例9-11】某公司的資本結構為負債60%，所有者權益為39財務管理第9章-課件40財務管理第9章-課件412．結論P233（1）兩種方法計算的凈現值沒有實質區別。不能用股東要求的報酬率去折現企業實體的現金流量，也不能用企業加權平均的資本成本折現股權現金流量。（2）折現率應當反映現金流量的風險。股權現金流量的風險比實體現金流量大，它包含了公司的財務風險。實體現金流量不包含財務風險，比股東的現金流量風險小。（3）增加債務不一定會降低加權平均成本。（4）實體現金流量法比股權現金流量法簡潔。2．結論P23342（二）使用加權平均資本成本的條件結論1P234:使用企業當前的資本成本作為項目的折現率，應具備兩個條件：一是項目的風險與企業當前資產的平均風險相同，二是公司繼續采用相同的資本結構為新項目籌資。結論2P235:在等風險假設和資本結構不變假設明顯不能成立時，不能使用企業當前的平均資本成本作為新項目的折現率。結論3若資本市場完善,滿足等風險假設,可使用企業當前的資本成本作為項目的折現率（二）使用加權平均資本成本的條件結論1P234:使用企業當前43【單項選擇題】在采用風險調整折現率法評價投資項目時，下列說法中，錯誤的是（）。（2009老）A．項目風險與企業當前資產的平均風險相同，只是使用企業當前資本成本作為折現率的必要條件之一，而非全部條件；B．評價投資項目的風險調整折現率法會縮小遠期現金流量的風險；C．采用實體現金流量法評價投資項目時應以加權平均資本成本作為折現率，采用股權現金流量法評價投資項目時應以股權資本成本作為折現率；D．如果凈財務杠桿大于零，股權現金流量的風險比實體現金流量大，應使用更高的折現率；【答案】B【單項選擇題】在采用風險調整折現率法評價投資項目時，下列說法44（三）投資項目系統風險的衡量（可比公司法）1.若目標公司待評估項目經營風險與公司原有經營風險不一致（不滿足等風險假設）調整方法尋找一個經營業務與待評估項目類似的上市企業，以該上市企業的β替代待評估項目的系統風險，這種方法也稱為替代公司法。計算步驟①卸載可比企業財務杠桿：β資產=類比上市公司的β權益/[1+（1-類比上市公司適用所得稅率）×類比上市公司的產權比率]②加載目標企業財務杠桿目標公司的β權益=β資產×[1+（1-目標公司適用所得稅率）×目標公司的產權比率]③根據目標企業的β權益計算股東要求的報酬率股東要求的報酬率=無風險利率＋β權益×市場風險溢價④計算目標企業的加權平均成本加權平均成本=負債稅前成本×（1-所得稅率）×負債比重＋權益成本×權益比重【提示】β資產不含財務風險，β權益既包含了項目的經營風險，也包含了目標企業的財務風險。（三）投資項目系統風險的衡量（可比公司法）調整方法尋找一個經45【單項選擇題】某公司的主營業務是生產和銷售制冷設備，目前準備擴充投資項目。在確定新項目系統風險時，掌握了以下資料：公司原來的β值為1.05，平均資產負債率為50%，投資新項目后，項目的風險與企業當前資產的平均風險相同,公司未來將提高資產負債率為60%。若所得稅率為25%，本項目含有負債的股東權益β值是（）。A.0.84B.0.98C.1.26D.1.28【答案】D【單項選擇題】某公司的主營業務是生產和銷售制冷設備，目前準備46三、項目特有風險的衡量與處置衡量項目特有風險的方法主要有三種：敏感分析、情景分析和模擬分析。1.敏感性分析含義投資項目的敏感性分析，是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發生特定變化時對凈現值（或內含報酬率）的影響。計算原理在基本分析的基礎上，敏感性分析首先研究項目現金流量的所有假設變量，然后，在保持其他假設條件不變的情況下，調整某個假設變量的取值，計算改變后的評價指標。局限性首先，在進行敏感性分析時，只允許一個變量發生變動，而假設其他變量保持不變，但在現實世界中這些變量通常是相互關聯的，會一起發生變動，但是變動的幅度不同。其次，該分析方法每次測定一個變量變化對凈現值的影響，可以提供一系列分析結果，但是沒有給出每一個數值發生的可能性。三、項目特有風險的衡量與處置衡量項目特有風險的方法主要有三種472.情景分析基本原理情景分析一般設定三種情景：基準情景，即最可能出現的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。根據不同情景的三組數據計算不同情景下的凈現值，然后計算預期凈現值及其離散程度。與敏感性分析的區別（1）允許多個變量同時變動，而不是假設前提因素不變；（2）考慮不同情景下關鍵變量出現的概率。局限性只考慮有限的幾種狀態下的凈現值，實際上有無限多的情景和可能結果；估計三種情景的出現概率，有一定的主觀性，需要經驗和判斷力。2.情景分析基本原理情景分析一般設定三種情景：基準情景，即最483.模擬分析基本原理模擬分析，也經常被稱為蒙特卡洛模擬。它是從敏感分析和概率分布原理結合的產物。模擬分析使用計算機輸入影響項目現金流量的基本變量，然后模擬項目運作的過程，最終得出項目凈現值的概率分布。局限性基本變量的概率信息難以取得。3.模擬分析基本原理模擬分析，也經常被稱為蒙特卡洛模擬。它是49【多項選擇題】下列有關為蒙特卡洛模擬的特點表述正確的有（）。A.模擬方法的主要局限性在于基本變量的概率信息難以取得。B.它是敏感分析和概率分布原理結合的產物C.它只考慮了有限的幾種狀態下的凈現值D.只允許一個變量發生變動【答案】AB【多項選擇題】下列有關為蒙特卡洛模擬的特點表述正確的有（50中級財務管理第九章項目現金流和風險評估中級財務管理第九章項目現金流和風險評估51第九章項目現金流和風險評估第一節項目現金流的評估第二節項目風險的衡量與處置第九章項目現金流和風險評估第一節項目現金流的評估52第一節項目現金流的評估一、所得稅和折舊對現金流量的影響二、固定資產更新決策三、互斥項目的排序問題四、總量有限時的資本分配五、通貨膨脹的處置第一節項目現金流的評估一、所得稅和折舊對現金流量的影響53一、所得稅和折舊對現金流量的影響（一）基本概念1.稅后成本的一般公式為：

稅后成本=支出金額×(1-稅率)

2.公式：稅后收入=收入金額×(1-稅率)

3.折舊的抵稅作用基本概念計算公式稅后成本稅后成本＝付現成本×(1-稅率)稅后收入稅后收入=營業收入×(1-稅率)折舊抵稅折舊抵稅＝折舊×稅率注意：這里的折舊包括固定資產折舊和長期資產攤銷等非付現成本一、所得稅和折舊對現金流量的影響（一）基本概念1.稅后成本的54【例】考慮所得稅的影響時，項目采用加速折舊法計提折舊，計算出來的方案凈現值比采用直線法計提折舊所計算出的凈現值（）。A.大B.小C.一樣D.難以確定【答案】A因為方案凈現值的計算是以現金流量為依據計算的，而現金流量的確定是以收付實現制為基礎的，不考慮非付現的成本，無論采用加速折舊法計提折舊還是采用直線折舊法，不考慮所得稅的影響時，同一方案的經營凈現金流量是相等的；若考慮所得稅的影響，折舊抵稅作為現金流入來考慮，而采用加速折舊法計提折舊前幾年多后幾年少，因此項目采用加速折舊法計提折舊，計算出來的方案凈現值比采用直線法計提折舊大。【例】考慮所得稅的影響時，項目采用加速折舊法計提折舊，計算出55（二）稅后現金流量的計算初始期凈現金流量營業期現金流量（或營業現金流量）=營業收入-付現成本-所得稅=稅后凈利潤+折舊=收入×(1-稅率)-付現成本×(1-稅率)+折舊×稅率處置期凈現金流量回收墊支的流動資金（凈營運資本）回收固定資產的凈殘值及其對所得稅的影響）長期資產投資（包括固定資產、無形資產、其他長期資產等）凈經營營運資本的增加利用原有資產變現凈損益對所得稅的影響P218【教材例9-3】若變現價值為4000元，則繼續使用舊設備的初始現金流量是多少？（二）稅后現金流量的計算初始期凈現金流量營業期現金流量（或營56繼續使用舊設備的初始現金流量=-[喪失的變現凈流量]

=-[變現價值+變現損失抵稅（或-變現凈收益納稅）]繼續使用舊設備的初始現金流量=-[喪失的變現凈流量]

=57總結初始NCF：利用原有舊資產，考慮喪失的變現損益及變現損益對稅的影響。變現損益：將變現價值與賬面凈值對比。營業流量：

①固定成本——付現？

②折舊計算方法始終按稅法的規定來確定，折舊抵稅年限——孰短法

1）稅法規定尚可使用年限5年，企業估計尚可使用年限4年。（提前報廢狀況），所以抵稅年限為4年。

2）稅法規定尚可使用年限5年，企業估計尚可使用年限6年。（超齡使用問題），所以抵稅年限為5年。

③支出處理——資本化還是費用化總結初始NCF：利用原有舊資產，考慮喪失的變現損益及變現損益58【例】假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內最大的家電生產企業，已經在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個工廠，生產某一新型產品，公司管理層要求你為其進行項目評價。F公司在2年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區配送中心，后來由于收購了一個物流企業，解決了北方地區產品配送問題，便取消了配送中心的建設項目。公司現計劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評估價值為800萬元。預計建設工廠的固定資產投資成本為1000萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產時一次付清，即可以將建設期視為零。另外，工廠投產時需要營運資本750萬元。該工廠投入運營后，每年生產和銷售30萬臺產品，售價為200元/臺，單位產品變動成本160元；預計每年發生固定成本（含制造費用、經營費用和管理費用）400萬元。【例】假設你是F公司的財務顧問。該公司是目前國內最大的家電生59由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報酬率比公司當前的加權平均稅后資本成本高出2個百分點。該公司目前的資本來源狀況如下：負債的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬張，每張債券的當前市價959元；所有者權益的主要項目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，市價22.38元/股，貝他系數0.875。其他資本來源項目可以忽略不計。當前的無風險收益率5%，預期市場風險溢價為8%。該項目所需資金按公司當前的資本結構籌集，并可以忽略債券和股票的發行費用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。該工廠（包括土地）在運營5年后將整體出售，預計出售價格為600萬元。假設投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。由于該項目的風險比目前公司的平均風險高，管理當局要求項目的報60要求：(1)計算該公司當前的加權平均稅后資本成本（資本結構權數按市價計算）。(2)計算項目評價使用的含有風險的折現率。(3)計算項目的初始投資（零時點現金流出）。(4)計算項目的年經營現金凈流量。(5)計算該工廠在5年后處置時的稅后現金凈流量。(6)計算項目的凈現值。要求：61二、固定資產更新決策（一）更新決策現金流量的特點：更新決策的現金流量主要是現金流出。即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出抵減，而非實質上的流入增加。（二）確定相關現金流量應注意的問題1.舊設備的初始投資額應以其變現流量考慮：繼續使用舊設備：二、固定資產更新決策（一）更新決策現金流量的特點：622.設備的使用年限應按尚可使用年限考慮【例】某企業有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，有關數據如下：假設該企業要求的最低報酬率為15%，繼續使用與更新的現金流量見圖。

舊設備新設備原值22002400預計使用年限1010已經使用年限40最終殘值200300變現價值6002400年運行成本7004002.設備的使用年限應按尚可使用年限考慮【例】某企業有一舊設備63財務管理第9章-課件643.使用平均年成本法需要注意的問題：

（1）平均年成本法是把繼續使用舊設備和購置新設備看成是兩個互斥的方案，而不是一個更換設備的特定方案。因此，不能將舊設備的變現價值作為購置新設備的一項現金流入。

兩種處理方法：

①互斥方案選擇

②差量分析法（售舊購新）

前提：新舊設備尚可使用年限一致。

（2）平均年成本法的假設前提是將來設備再更換時，可以按原來的平均年成本找到可代替的設備。3.使用平均年成本法需要注意的問題：

（1）平均年成本法是把65（三）固定資產平均年成本1.含義：固定資產平均年成本是指該資產引起的現金流出的年平均值。

2.計算公式：

（1）如果不考慮時間價值，它是未來使用年限內的現金流出總額與使用年限的比值。

（2）如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現金流出總現值與年金現值系數的比值，即平均每年的現金流出。（三）固定資產平均年成本1.含義：固定資產平均年成本是指該資66【例】B公司目前生產一種產品，該產品的適銷期預計還有6年，公司計劃6年后停產該產品。生產該產品的設備已經使用5年，比較陳舊，運行成本(人工費、維修費和能源消耗等)和殘次品率較高。目前市場上出現了一種新設備，其生產能力、生產產品的質量與現有設備相同。新設備雖然購置成本較高，但運行成本較低，并且可以減少存貨占用資金、降低殘次品率。除此以外的其他方面，新設備與舊設備沒有顯著差別。B公司正在研究是否應將現有舊設備更換為新設備，有關的資料如下(單位：元)：【例】B公司目前生產一種產品，該產品的適銷期預計還有6年，公67繼續使用舊設備更換新設備舊設備當初購買和安裝成本200000舊設備當前市值50000新設備購買和安裝成本300000稅法規定折舊年限(年)10稅法規定折舊年限(年)10稅法規定折舊方法直線法稅法規定折舊方法直線法稅法規定殘值率10%稅法規定殘值率10%已經使用年限(年)5運行效率提高減少半成品存貨占用資金15000預計尚可使用年限(年)6計劃使用年限(年)6預計6年后殘值變現凈收入O預計6年后殘值變現凈收入150000年運行成本(付現成本)110000年運行成本(付現成本)85000年殘次品成本(付現成本)8000年殘次品成本(付現成本)5000繼續使用舊設備更換新設備舊設備當初購買和安裝68B公司更新設備投資的資本成本為l0%，所得稅率為25%；固定資產的會計折舊政策與稅法有關規定相同。要求：（1）計算B公司繼續使用舊設備的相關現金流出總現值(計算過程及結果填入答題卷第4頁給定的表格內)。（2）計算B公司更換新設備方案的相關現金流出總現值(計算過程及結果填入答題卷第5頁給定的表格內)。（3）計算兩個方案的凈差額，并判斷應否實施更新設備的方案。（2009年原）B公司更新設備投資的資本成本為l0%，所得稅率為25%；固定69（四）固定資產的經濟壽命含義：最經濟的使用年限，使固定資產的平均年成本最小的那一使用年限。（四）固定資產的經濟壽命含義：最經濟的使用年限，使固定資產的70三、互斥項目的排序問題互斥項目，是指接受一個項目就必須放棄另一個項目的情況。（一）項目壽命相同，利用凈現值和內含報酬率進行選優時結論有矛盾時：應當以凈現值法結論優先。（二）項目壽命不相同時P224【教材例9-6】三、互斥項目的排序問題互斥項目，是指接受一個項目就必須放棄另711、計算兩項目的凈現值；2、計算凈現值的等額年金額＝該方案凈現值/（P/A,i,n）3、假設項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終止期，等額年金的資本化就是項目的凈現值。無限重置后的凈現值=等額年金額/資本成本i決策方法計算原理決策原則共同年限法（重置價值鏈法）假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現值。【提示1】通常選最小公倍壽命為共同年限；【提示2】通過重復凈現值計算共同年限法下的調整后凈現值速度可以更快。選擇調整后凈現值最大的方案為優。等額年金法選擇調整后凈現值最大的方案為優。1、計算兩項目的凈現值；決策方法計算原理決策原則共同年假設投72【例】下列關于項目投資決策的表述中，正確的是()。（2009新）A．兩個互斥項目的初始投資額不一樣，在權衡時選擇內含報酬率高的項目B．使用凈現值法評估項目的可行性與使用內含報酬率法的結果是一致的C．使用獲利指數法進行投資決策可能會計算出多個獲利指數D．投資回收期主要測定投資方案的流動性而非盈利性【答案】D兩個互斥項目的初始投資額不一樣，但項目壽命期一致時，在權衡時選擇凈現值高的項目，選項A錯誤；在投資額不同或項目壽命期不同時，利用凈現值和內含報酬率在進行項目選優時會有沖突，B錯誤；使用獲利指數法進行投資決策，在相關因素確定的情況下只會計算出一個獲利指數，C錯誤；回收期沒有考慮回收期滿以后的流量，所以主要測定投資方案的流動性而非盈利性。【例】下列關于項目投資決策的表述中，正確的是()。（73四、總量有限時的資本分配（一）獨立項目的含義所謂獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目時不會影響另外項目的采用或不采用。（二）獨立投資項目的排序問題決策前提決策原則在資本總量不受限制的情況下凡是凈現值為正數的項目或者內含報酬率大于資本成本的項目，都可以增加股東財富，都應當被采用。在資本總量受到限制時現值指數排序并尋找凈現值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現值最大化成為具有一般意義的原則。四、總量有限時的資本分配（一）獨立項目的含義決策前提決策原則74【例】某企業現有甲乙丙丁四個投資項目，有關資料如下表：要求：（1）計算各投資項目的現值指數（2）若該公司投資總額不受限制，選擇該公司最優的投資組合（3）若該公司的投資總額為2500萬元，選擇該公司最優的投資組合項目原始投資現值凈現值甲1500450乙1000350丙500140丁500225【例】某企業現有甲乙丙丁四個投資項目，有關資料如下表：項目原75【答案】（1）甲現值指數=（1500+450）/1500=1.3乙現值指數=（1000+350）/1000=1.35丙現值指數=（500+140）/500=1.28丁現值指數=（500+225）/500=1.45（2）若該公司投資總額不受限制，該公司最優的投資組合為所有項目。（3）項目原始投資現值凈現值現值指數甲15004501.45乙10003501.35丙5001401.30丁5002251.28若該公司的投資總額為2500萬元，最優組合為丁+甲+丙。【答案】（1）甲現值指數=（1500+450）/1500=176【例】對于多個投資組合方案，當資金總量受到限制時，應在資金總量范圍內選擇（）。A.使累計凈現值最大的方案進行組合B.累計會計收益率最大的方案進行組合C.累計現值指數最大的方案進行組合D.累計內部收益率最大的方案進行組合【答案】A在主要考慮投資效益的條件下,多方案比較決策的主要依據，就是能否保證在充分利用資金的前提下，獲得盡可能多的凈現值總量。【例】對于多個投資組合方案，當資金總量受到限制時，應在資金總77五、通貨膨脹的處置（一）通貨膨脹對資本預算的影響對折現率的影響對現金流量的影響式中：n——相對于基期的期數（二）計算評價指標的基本原則在資本預算的編制過程中，應遵循一致性原則。名義現金流量用名義折現率進行折現，實際現金流量用實際折現率進行折現。五、通貨膨脹的處置（一）通貨膨脹對資本預算的影響對折現率的影78【例】假設某項目的實際現金流量如表9所示，名義資本成本為12%，預計一年內的通貨膨脹率為8%，求該項目的凈現值。

實際現金流量單位：萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現金流量-100456040解法一：將名義現金流量用名義資本成本進行折現。此時需要先將實際現金流量調整成為名義現金流量，然后用12%的資本成本進行折現。解法二：將實際現金流量用實際資本成本進行折現。此時需要將名義資本成本換算實際資本成本，然后再計算凈現值。【例】假設某項目的實際現金流量如表9所示，名義資本成本為1279【單項選擇題】甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為6000萬元，預計第一年年末扣除通貨膨脹影響后的實際現金流為7200萬元，投資當年的預期通貨膨脹率為5%，名義折現率為ll.3%，則該方案能夠提高的公司價值為()。A．469萬元B．668萬元C．792萬元D．857萬元【答案】C【解析】由1+11.3%=（1+r）（1+5%）解得r=6%該方案能夠提高的公司價值=或：名義現金流量=7200×（1+5%）該方案能夠提高的公司價值=7200（1+5%）/（1+11.3%）-6000=792【單項選擇題】甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為600080第二節項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念二、項目系統風險的衡量和處置三、項目特有風險的衡量與處置第二節項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念81一、項目風險分析的主要概念（一）項目風險的類別類別含義項目的特有風險特有風險是指項目本身的風險，它可以用項目預期收益率的波動性來衡量。項目的公司風險項目的公司風險是指項目給公司帶來的風險。項目的公司風險可以用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。項目的市場風險從股東角度來看待，項目特有風險被公司資產多樣化分散后剩余的公司風險中，有一部分能被股東的資產多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統風險。結論：唯一影響股東預期收益的是項目的系統風險。一、項目風險分析的主要概念（一）項目風險的類別類別含義項目的82財務管理第9章-課件83【多項選擇題】高風險項目組合在一起后，（）。A．單個項目的大部分風險可以在企業內部分散掉B．單一項目自身特有的風險不宜作為項目資本風險的度量C．唯一影響股東預期收益的是項目的系統風險D．單個項目并不一定會增加企業的整體風險【答案】ABCD【多項選擇題】高風險項目組合在一起后，（）。【答案】84（二）項目風險處置的一般方法1．調整現金流量法P230（1）基本思路：先用一個肯定當量系數把有風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率去計算凈現值，以便用凈現值法的規則判斷投資項目的可取程度。（2）肯定當量系數（at）的確定，是指不肯定的一元現金流量期望值，相當于使投資者滿意的肯定的金額，它可以把各年不肯定的現金流量換算成肯定的現金流量。at與現金流量風險程度（反向變動關系）：風險程度越大，當量系數越小。（二）項目風險處置的一般方法（2）肯定當量系數（at）的確定852．風險調整折現率法基本原理：（1）基本思路：對于高風險項目采用較高的折現率去計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。（2）風險調整折現率是風險項目應當滿足的，投資人要求的報酬率。2．風險調整折現率法863．兩種方法的比較與應用（1）方法比較風險調整折現率法用單一的折現率同時完成風險調整和時間調整，導致夸大了遠期風險。調整現金流量法對不同年份的現金流量，可以根據風險的差別使用不同的肯定當量系數進行調整。但如何合理確定當量系數是個困難的問題。（2）實務上被普遍接受的做法根據項目的系統風險調整折現率即資本成本，而用項目的特有風險調整現金流量。3．兩種方法的比較與應用風險調整折現率法用單一的折現率同時完87二、項目系統風險的衡量和處置（一）加權平均成本與權益資本成本1．凈現值的兩種方法方法現金流量的特點折現率實體現金流量法以企業實體為背景，確定項目對企業現金流量的影響。確定現金流出量時不考慮利息和償還本金。用企業的加權平均資本成本作為折現率股權現金流量方法以股東為背景，確定項目對股東現金流量的影響。利息和償還本金為相關的現金流出量。用股東要求的報酬率為折現率二、項目系統風險的衡量和處置（一）加權平均成本與權益資本成本88【教材例9-11】某公司的資本結構為負債60%，所有者權益為40%；負債的稅后成本為5%，所有者權益的成本為20%，其加權平均成本為：加權平均成本=5%×60%+20%×40%=11%該公司正在考慮一個投資項目，該項目需要投資100萬元，預計每年產生稅后（息前）現金流量11萬元，其風險與公司現有資產的平均風險相同。該項目可以不斷地持續下去，即可以得到一個永續年金。公司計劃籌集60萬元的債務資本，稅后的處處率仍為5%，企業為此每年流出現金3萬元；籌集40萬元的權益資本，要求的報酬率為20%。【教材例9-11】某公司的資本結構為負債60%，所有者權益為89財務管理第9章-課件90財務管理第9章-課件912．結論P233（1）兩種方法計算的凈現值沒有實質區別。不能用股東要求的報酬率去折現企業實體的現金流量，也不能用企業加權平均的資本成本折現股權現金流量。（2）折現率應當反映現金流量的風險。股權現金流量的風險比實體現金流量大，它包含了公司的財務風險。實體現金流量不包含財務風險，比股東的現金流量風險小。（3）增加債務不一定會降低加權平均成本。（4）實體現金流量法比股權現金流量法簡潔。2．結論P23392（二）使用加權平均資本成本的