▍地產(chǎn)債板塊向好地產(chǎn)債價格觸底反彈利好信號加碼11月以來在政策面集中釋放利好信號加持下地產(chǎn)債表現(xiàn)火熱，截至11月29日，存續(xù)地產(chǎn)債收盤價平均值和加權(quán)平均值分別為元和3.57元，上行幅度分別為3.8和2.4，成交規(guī)模呈上行趨勢。11月上旬地產(chǎn)債價格整體下行，收盤價平均值和加權(quán)平均值分別由月初的7.01元和4.2元降至11月10日的6.37元和4.1元，主要因為弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期下市場對房地產(chǎn)行業(yè)基本面預(yù)期偏空；11月中旬預(yù)售資金監(jiān)管放寬，市場情緒轉(zhuǎn)暖，地產(chǎn)債行情反彈，11月15日至18期間受債市整體調(diào)整短暫下行隨后恢復(fù)再次回升趨勢11月下旬中央層面支持性政策集中出臺，地產(chǎn)債延續(xù)1月中旬的行情。圖：2年1月地產(chǎn)債塊盤價平值和權(quán)平值（，元） 成交規(guī)（右） 收盤價均值 加權(quán)平值.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9

0Wd政策面多角度支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。2年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的政策不斷加碼，托舉底部徘徊的房地產(chǎn)行業(yè)。從年初的并購債、并購貸，到年中的中債增信支持民企融資，再到8月的保交樓專項借款每一輪利好下政策支持的力度在加強(qiáng)支持的范圍也在拓寬盡管政策暖風(fēng)頻吹，但在宏觀經(jīng)濟(jì)較弱預(yù)期市場輿情等負(fù)面因素擾動下市場信心未如預(yù)期恢復(fù)。1月以來，中央層面密集出臺支持性政策，預(yù)售資金監(jiān)管“松綁、貸債股融資“三箭齊發(fā)、保持信托資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定延長貸款集中度過渡期等政策從化解房企流動性困境角度提振市場信心鼓勵協(xié)商個人住房貸款延期還本付息滿足合理個人住房貸款保護(hù)展期個人征信權(quán)益等政策從呵護(hù)購房者需求角度刺激房地產(chǎn)消費(fèi)1月8日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)表動態(tài)表示可對民企債券融資增信措施擴(kuò)容；1月2日銀保監(jiān)會住建部人民銀行聯(lián)合發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知放寬對預(yù)售資金的監(jiān)管1月1日證監(jiān)會主席易會滿表示支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開展股權(quán)融資1月3日銀保監(jiān)會和人民銀行出臺金融支持房地“十六條”政策，從供需端支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；1月8日，證監(jiān)會提出房地產(chǎn)“新五條”政策“第三支箭”政策落地，上市房企股權(quán)融資環(huán)境大幅改善。利好政策持續(xù)加持下，市場情緒轉(zhuǎn)暖，拉動地產(chǎn)債估值修復(fù)。表：2年1月以來中層支持房產(chǎn)行的政策時間 文件機(jī)構(gòu) 主要內(nèi)容“第二箭由人銀行貸款供資金持委托業(yè)機(jī)按照場化法治化原通擔(dān)保增信創(chuàng)設(shè)信風(fēng)險緩釋憑證直接購買債券式持民2年1月8日 銀行間易商會《關(guān)于業(yè)銀出具函置2年1月2日售監(jiān)管金有工作通知》2年1月1日 中國證會2年1月2日 人民銀行2年1月2日 國務(wù)院務(wù)會議《中國民銀行國銀保險監(jiān)督管委員關(guān)于好當(dāng)2年1月3日融支持地產(chǎn)場平健康工作的知》2年1月3日 銀行間易商會2年1月8日 中國證會

營企業(yè)債融。預(yù)支持約0億元民營企業(yè)債券融資，可視情進(jìn)一擴(kuò)容。評級4級以且資規(guī)模于0億元的商業(yè)行可優(yōu)質(zhì)地企開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)保函可用于換依合規(guī)立的售金監(jiān)管的監(jiān)管度內(nèi)金置換金不超過監(jiān)管賬戶中確保項目竣工交所需的資額度的置換后的監(jiān)管資金得低于監(jiān)管賬戶中確保項目竣工付所需的金額度的。要密切注房產(chǎn)行面臨困挑戰(zhàn)，持實改善質(zhì)房資負(fù)債表計劃繼支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債融資需求支持涉房企業(yè)開展并重組及配融資，支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)企業(yè)開展股權(quán)融資。擬推約0億元的無息再貸款，支持業(yè)銀推化解未交樓個人住房貸風(fēng)險。推進(jìn)保交樓專項借款盡快全面落項目激勵商業(yè)銀行新發(fā)放保交貸款加快項目建和交力改房地行業(yè)資負(fù)債況促進(jìn)地產(chǎn)場健康展。穩(wěn)定房產(chǎn)開貸款建企業(yè)貸投放支個人房貸合理求持開發(fā)貸款信托款存融資理期保債券信托等管產(chǎn)資穩(wěn)定鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供“保交樓”配套資支持，支持開發(fā)性政策銀行提“保交樓專項借款做房地產(chǎn)項目并購融支持探索場化持受房方式鼓勵依法自協(xié)商期還付息延期貸的個征信益延長房地產(chǎn)貸款集中度過渡期階段性優(yōu)化房地目并購融資政策化住租賃貸服拓寬住房賃市多元融資道。中債增公司民企券融支工“第支政框架出具對龍湖集團(tuán)美的置業(yè)金輝集團(tuán)三家民營房企發(fā)債信用增進(jìn)函擬批別支持企業(yè)行0億元5億元2億元中期據(jù)續(xù)根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)增信發(fā)債服務(wù)。恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市司再融資；調(diào)整完房地企業(yè)外市上政策進(jìn)步揮Es盤活房存量資作用積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金用。資料來：中政府，中人銀行，國證會，國銀會中國銀間市交易協(xié)會地產(chǎn)債利差表現(xiàn)分化高等級地產(chǎn)利差處于歷史較低水平低等級地產(chǎn)利差仍處歷史高位。2年以來，地產(chǎn)利差整體收窄，下行幅度不一，5年期地產(chǎn)利差下行幅度較大不同等級和期限的地產(chǎn)債中，仍有部分品種利差走闊，其中低等級短久期地產(chǎn)利差上行，截至2年1月9日1年期A和-地產(chǎn)利差分別較年初上行s和2s；1月以來受債市調(diào)整影響地產(chǎn)利差整體走闊中短久期地產(chǎn)利差上行幅度較大從歷史分位數(shù)看A級地產(chǎn)利差處于相對歷史較低水平A等級及以下的地產(chǎn)利差整體處在歷史%以上水平。表：不同等和期地產(chǎn)利表現(xiàn)情（單：）等級期限年初利差月初利差當(dāng)前利差較年初變動較月初變動分位數(shù).5.5.4.1.9.%AA.7.7.5.8.8.%.9.6.0.9.4.%.2.3.7.5.4.%AA+.2.2.4.8.2.%.9.8.6.3.8.%AA.0.1.3.3.2.%等級期限年初利差月初利差當(dāng)前利差較年初變動較月初變動分位數(shù).1.6.6.5.0.%.3.3.9.4.6.%.6.4.8.2.4.%AA-.8.0.2.6.2.%.8.4.9.9.5.%W，政策面暖風(fēng)頻吹下高等級地產(chǎn)利差壓縮低等級利差上行政策持續(xù)加碼導(dǎo)向以化解存量債務(wù)風(fēng)險和提振市場信心為主，促進(jìn)房企優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)市場出清在此背景下經(jīng)營穩(wěn)定信用資質(zhì)較好的優(yōu)質(zhì)房企具有規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，或?qū)⒆钕仁芤婀乐敌迯?fù)程較快，1月中旬的債市調(diào)整后，A等級地產(chǎn)利差快速收窄；中低資質(zhì)的房企或需待行業(yè)基本面恢復(fù)帶來估值修復(fù)，1月等級及以下的地產(chǎn)債利差仍呈上行趨勢。圖：A等級地產(chǎn)利差勢單位：） 圖：A等級產(chǎn)債差走單位：） YA YA YA YA YA YA60.0050.0040.0030.0020.0010.00-1-1-6-1-6-1-6-1-6-1-6-1-6-1-5-0-5-0-5

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-6-1-6-1-6-1-6-1-6-1-6-1-5-0-5-0-5W， W，▍12月地產(chǎn)債展望：打鐵還需自身硬基本面弱修復(fù)，銷售轉(zhuǎn)正可期政策面的放松和利好更多起到托舉作用而非定向支持，打鐵還需自身硬，行業(yè)基面的恢復(fù)帶動房企資質(zhì)改善才能驅(qū)動地產(chǎn)債估值的切實修復(fù)我們從拿地及開發(fā)投資、建和竣工、銷售三個階段展望未來房地產(chǎn)行業(yè)走勢。拿地同比回暖，開發(fā)投資意愿下降。根據(jù)CRES數(shù)據(jù)，2年-0月，全國百強(qiáng)房企拿地總額達(dá)129億元拿地面積同比下降%同比增速連續(xù)四個月收窄房企拿地意愿正逐步恢復(fù)土地交易方面0月0大中城市土地成交面積1萬平方米同比增長%，土地成交面積當(dāng)月值數(shù)據(jù)恢復(fù)正增長；0月土拍溢價率雖環(huán)比降低，但仍高于此前的低點，其中三線城市溢價率高于01年同期水平。開發(fā)投資方面0月房企開發(fā)投資完成額086.76億元環(huán)比減少.5%同比減少%同比增速較9月繼續(xù)下行，顯示房企開發(fā)投資意愿繼續(xù)下降。圖：月度土成交積和拍價率（位：平方） 圖：開發(fā)投完成（單：元）16,00014,00012,00010,000,0,0,0,00

成交土面積 一線城（右二線城（右） 三線城（右5-1-4-1-4-7-0-1-4-7-0

18,00016,00014,00012,00010,000,0,0,0,00

開發(fā)投額當(dāng)值 當(dāng)月值比增（右）-3-4-3-4-5-6-7-8-9-0W， W，竣工面積環(huán)比增加，開工竣工增速剪刀差收斂。2年下半年以來，新開工面積同比增速從底部反彈竣工面積呈逐月增長趨勢至2年0月新開工面積達(dá)94.45萬平方米，同比減少5.8%，同比降幅較9月收窄7個百分點，房企開工意愿回暖；竣工面積達(dá)1萬平方米，環(huán)比增加%。房地產(chǎn)行業(yè)開工與竣工增速剪刀差較9月進(jìn)一步收斂。圖：新開工竣工積與比速（單：萬方米） 新開工積 竣工面積 新開工積增（右） 竣工面增速右）,0,0,0,0,0,0,00

--3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0W，銷售觸底修復(fù)增速回正可期由于銷售端定金及預(yù)收款是房企開發(fā)投資的重要資來源銷售的回暖對房企流動性和信用資質(zhì)起到支撐作用。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售處于弱修復(fù)道，7月輿情事件后，一定比例的購房者對房企信心不足，持觀望態(tài)度，拖累房地產(chǎn)銷售情況隨著房地產(chǎn)專項借款落實至項目中債增對民企債券融資提供增信措施市場信心逐步恢復(fù)帶動房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖2年0月0大中城市商品房成交數(shù)量為萬套同比下降%同比增速較9月下降9個百分點其中二三線城市銷售數(shù)量占比提升。具體到公司層面，-0月，O10房企銷售額為0億元，同比下降%同比增速繼續(xù)收窄隨著中央對房企配套支持政策逐步落地部分地方政府陸續(xù)放松購房限制、購房者信心不斷恢復(fù)，我們預(yù)計未來房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或?qū)⑦呺H改善。圖：0大中城商品成交（單位套） 一線城市 二線城市 三線城市 成交數(shù)比增（右）,0,0,0,0,0,0,0,00

--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0W，警惕個體風(fēng)險沖擊系統(tǒng)性風(fēng)險逐步化解，個體風(fēng)險猶存。1月以來對房企的支持政策，特別是貸、債“三支箭融資政策主要是以市場化的方式逐步化解房企存量的債務(wù)風(fēng)險和流動性困境，避免孕育新的風(fēng)險，實現(xiàn)行業(yè)風(fēng)險出清。經(jīng)營穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債良好的房企或?qū)⑹芤妫袠I(yè)弱修復(fù)過程中，銷售回款渠道不暢，弱信用資質(zhì)的房企或仍將在困境中掙扎，等待重組紓困或銷售回暖雖然行業(yè)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險在逐步化解但個體的非系統(tǒng)性風(fēng)險仍然存在我們預(yù)計未來房地產(chǎn)行業(yè)仍將有個體的信用風(fēng)險和輿情事件沖擊需警惕非系統(tǒng)性風(fēng)險擾動，或會推高地產(chǎn)債利差。▍投資策略地產(chǎn)修復(fù)到康復(fù)需綜合考量配套政策基本面資金流入等因素。在房地產(chǎn)行業(yè)長期底部徘徊下近期集中的支持性政策對債市情緒確有拉動地產(chǎn)債估值在情緒向好下速修復(fù)。情緒主導(dǎo)的市場行情料難以持續(xù)，地產(chǎn)債的切實修復(fù)還需落實到基本面向好在基本面的角度房企開發(fā)投資意愿仍在下降，開工竣工增速尚未轉(zhuǎn)正，銷售回暖幅弱于預(yù)期雖然行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險在逐步化解但個體信用仍有隱憂未來地產(chǎn)債走勢還綜合考量配套政策落地節(jié)奏、基本面資金流入等因素，行業(yè)修復(fù)到康復(fù)的路徑仍需等基本面的切實改善。▍風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大銷售數(shù)據(jù)低于預(yù)期地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境化；個別房企信用風(fēng)險事件頻出等。▍資金面市場回顧22年11月30日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s1.1bps2.92bs2.8bps和s至%、%、2.09%、2.3%和%。國債到期收益率面上行，1年、3年、5年、0年分別變動s4.1bpss2.0bs至2.1%%2.70%2.8%月0日上證綜指上漲%至4，深證成指上漲%至5，創(chuàng)業(yè)板指上漲4%至。③央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕202年1月30日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了100億元逆回購操作。1月30日央行公開市場開展100億元7天逆回購操作，當(dāng)日有0億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放180億元。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略測算通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年1月0日至2年1月0日公開市操作到監(jiān)控（元） Wd圖：7年1月1日至2年1月0日流動性放和籠計（億）Wd圖：2年1月0日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比Wd▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧1月0日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于9點，日上漲%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于80點日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于4點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格0元平均平價為8元1支上市交易可轉(zhuǎn)債除3支停牌1支上漲2支橫盤5支下跌其中特一轉(zhuǎn)（1.%小康轉(zhuǎn)（1%和瑞鵠轉(zhuǎn)（%）領(lǐng)漲壘知轉(zhuǎn)（-%華森轉(zhuǎn)（-%)和英聯(lián)轉(zhuǎn)（-.%領(lǐng)跌4支可轉(zhuǎn)債正股3支上漲5支橫盤6支下跌其中皖天然（2%特一藥（%)和藍(lán)帆醫(yī)（%領(lǐng)漲英聯(lián)股（-%嶺南股（-%和尚榮醫(yī)（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周企穩(wěn)回暖從結(jié)構(gòu)上看主要是權(quán)重個券修復(fù)對指數(shù)形成支撐，個結(jié)構(gòu)分化仍舊較大。轉(zhuǎn)債市場估值上周已經(jīng)企穩(wěn)我們在上周周報以及年內(nèi)的多份周報中反復(fù)強(qiáng)調(diào)今年轉(zhuǎn)債市場的估值具有明顯的區(qū)間波動特征和前瞻特性在上周再次達(dá)到這一關(guān)鍵區(qū)間下限附近時轉(zhuǎn)債市場的性價比開始具備吸引力。當(dāng)前估值仍舊處于這一位置左右，我們建議資者仍可以密切關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的潛在機(jī)會轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)近期出現(xiàn)了較大改變，權(quán)重標(biāo)開始推動指數(shù)修復(fù)從背后邏輯來看我們判斷市場主要在圍繞寬信用線條交易，刺激經(jīng)修復(fù)的政策力度較大這一線條的邏輯具有一定持續(xù)性建議將當(dāng)前轉(zhuǎn)債市