基于基金持構(gòu)建行輪動策的流程行業(yè)配置研究框架我們認(rèn)為證券市場是一個復(fù)雜系統(tǒng)，受基本面、技術(shù)面、資金面和情緒面等多重因素共同影響不同時期影響市場運(yùn)行的主導(dǎo)因素不一定相同。我們通過定量分析多維度建模，研究各行業(yè)板塊的基本面、技術(shù)面、資金面和情緒面等多維度的邊際變化在行業(yè)配置研究系前6篇專報(bào)告中我們借鑒股票多因子研究框架完成了基行業(yè)景氣度業(yè)績超預(yù)期分析師預(yù)期北向資金和擁擠度共5個量化模在行業(yè)配置中的應(yīng)用。景：財(cái)報(bào)、快報(bào)、預(yù)景：財(cái)報(bào)、快報(bào)、預(yù)告分析師預(yù)期機(jī)金：北上資金基金持倉基本面面技術(shù)面面擁擠度：波動率、流動性、相、布微觀結(jié)構(gòu)市場情緒：輿情數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：在資金面系列的報(bào)告中我們完成了基于北向資金的行業(yè)輪動模型本文我們從市場中另一個重要機(jī)—公募基出發(fā)試圖通過追蹤公募基金的持倉信息來構(gòu)建行業(yè)輪動策略。基于基金持倉構(gòu)建行業(yè)輪動策略的流程基于基金持倉構(gòu)建行業(yè)輪動策略，需要重點(diǎn)考慮以下兩個問題：數(shù)據(jù)可得性問題與北向資金每日公布個股持倉數(shù)據(jù)不同公募基金僅在其定期報(bào)告中披露個股持倉信息其中半年報(bào)年報(bào)披露全部持倉信息，但披露日較晚（分別為當(dāng)年8月31日和次年3月31日，數(shù)據(jù)時效性較差；而季報(bào)在次月末可披露完畢，但僅披露前十大重倉股，數(shù)據(jù)完整性較低因此使用基金持倉構(gòu)建行業(yè)輪動策略首先需要利全部可得公開信息盡可能準(zhǔn)確地去還原公募基金在每月的行業(yè)持倉情況。基金樣本池問題基于資金流的行業(yè)輪動模型本質(zhì)上是一種跟蹤“聰明資金的模型即我們假定某些資金是足夠聰明的可以對我們的行業(yè)配置選擇提供一些有益的建議在北向資金模型中由于資金來源不可拆分我們只能將其視為一個整體作為追蹤的對象而在公募基金中顯然我們可以構(gòu)建不同的基金組合作為“聰明資金的代表因此如何構(gòu)造一個具有行業(yè)配置能力對選擇行業(yè)有幫助的基金池是模型的第二個重點(diǎn)問題。圖2：基金定期報(bào)告披露時間及持倉數(shù)據(jù)來源：因此從上述兩個問題出發(fā)基于基金持倉構(gòu)建行業(yè)輪動策略主要包括以下4個步驟：季報(bào)持倉還原雖然年報(bào)和半年報(bào)可以提供完整準(zhǔn)確的全部持倉信息但其披露時間較晚在3月31日8月31日才可得到年報(bào)和半年報(bào)的信息，存在嚴(yán)重滯后。季報(bào)披露時間為報(bào)告期后15個交易日，即在次月末即可獲取季報(bào)信息包括基金的前十大持倉持倉的證監(jiān)會行業(yè)分布比例等因此我們可以充分利用季報(bào)信息以基金十大重倉股為基礎(chǔ)通過證監(jiān)會行業(yè)分布比例上市公司十大流通股股東基金經(jīng)理同期和歷史持倉信息等公開信息盡可能完整地將基金持倉補(bǔ)全以彌補(bǔ)年報(bào)和半年報(bào)信息滯后的問題。每月行業(yè)持倉計(jì)算在經(jīng)過季報(bào)持倉還原后我們可以在1月末4月末7月末和10月末分別得到基金在12/313/316/30和9/30日四個時間點(diǎn)的全部持倉但若只計(jì)算這4個時間點(diǎn)的基金行業(yè)配置比例用于行業(yè)輪動因子計(jì)算，仍存兩個不足：一是會有15個交易日的時滯，二是全年只有4個數(shù)據(jù)點(diǎn)行業(yè)輪動效率太慢對此我們可以通過已還原的基金持倉結(jié)合基金凈值數(shù)據(jù)來模擬計(jì)算每個月末基金在行業(yè)上的持倉比1。1本文所說的基金行業(yè)持倉比例，均為基金持有行業(yè)市值占基金A股權(quán)益投資市值的比例，并非占基金凈值的比例，下同。基金池篩選得到行業(yè)持倉比例的下一步為搭建跟蹤基金池在剔除掉行業(yè)主題基金規(guī)模過或過大成立時間過短等不符合基本要求的基金后我們可以根據(jù)規(guī)模歷史表現(xiàn)等特征去篩選出具有行業(yè)配置能力或跟蹤價值的基金作為基金池，即“聰明基金，作為我們跟蹤的對象。因子計(jì)算上述三步做完后我們可以利用基金行業(yè)持倉數(shù)據(jù)以及篩選好的基金池進(jìn)行最終的基金持倉因計(jì)算。圖3：策略主要步驟數(shù)據(jù)來源：下我們將依次介紹上述四個步驟的具體做法此外本文所用的基金樣本池為：wnd基金分類中的開放式基金的偏股混合性基金普通股票型基金和靈活配置型基金，并剔除掉定期開放式基金。“兩步法”原基金部持倉我們采用“兩步法來還原基金全部持倉第一步還原基金的真實(shí)持倉除了從基金季報(bào)中得到基金的十大重倉股外我們還可以根據(jù)已披露的上市公司季報(bào)獲取上市公司十大股/流通股東的數(shù)據(jù)作為基金真實(shí)持倉的補(bǔ)充第二步還原基金的模擬持倉首先建立一個基金經(jīng)理可能投資“股票池選股范圍包括基金經(jīng)理的歷史持倉同期其他基金的重倉股、調(diào)研記錄、行業(yè)龍頭股等，隨后結(jié)合基金的行情數(shù)據(jù)，使用最優(yōu)化的方法“股票池中篩選股票使得模擬組合的行情與基金行情盡可能吻合最終獲取基金的模擬持倉真實(shí)持倉加模擬持倉即為基金最終的部持倉，流程如下圖：圖4“兩步法”持倉還原流程數(shù)據(jù)來源：獲取基金的真實(shí)持倉除了十大重倉股外我們可根據(jù)在還原日之前發(fā)布的同期上市公司季報(bào)，獲取到上市公司前十大股/流通股股東的數(shù)據(jù)，若基金F的名字出現(xiàn)在公司A的前十大股/流通股東名單里且A不在F的十大重倉股名單中，則A也屬于基金F的真實(shí)持倉，可以通過以下公式反推出F持有股票A的持倉比例：?????????????=????????其中Q為基金持有該股的數(shù)量P為股票在季報(bào)日的收盤價Fundsst為基金的凈資產(chǎn)。獲取基金的模擬持倉在求解基金的模擬持倉過程中我們認(rèn)為一個原則是重名單輕比例。重視基金經(jīng)理的歷史持倉和同期持倉股票名最可能投資的股票標(biāo)的不宜直接使用基金經(jīng)理的歷史持倉比為基金經(jīng)理存在調(diào)倉的可能性對股票的持倉比例的計(jì)算應(yīng)該借助基金在季報(bào)日前后的凈值變化的信息求得。求解模擬持倉的流程如下：建立備選股票池首先建立一個在季報(bào)日基金經(jīng)理最可能投資的股票池，依次在股票池中放入以下標(biāo)的，并取交集：基金真實(shí)持，包括十大重倉股及上市公司股東補(bǔ)充的股票；基金經(jīng)理歷史及同期持倉基金經(jīng)理管理的同期不同基金的十大重倉股以及其管理的近一年所有基金的基金持倉同一基金存在多位基金經(jīng)理的，分別納入計(jì)算，下同；基金經(jīng)理調(diào)研記錄基金經(jīng)理最近一年調(diào)研的所有股票；中信行業(yè)龍頭股中信一級行業(yè)市值前10%的所有股票若有中信行業(yè)篩選出的股票不足5只的，選該行業(yè)市值前5大股票；證監(jiān)會/IS分類龍頭股選證監(jiān)會行業(yè)和港股IS行業(yè)分類市值前5大股票目的是防止在最優(yōu)化時出現(xiàn)某些證監(jiān)會行業(yè)的股票數(shù)目為零。最優(yōu)化擬合持倉我們利用上面生成的股票備選池構(gòu)建基金模擬持倉組合在個股和證監(jiān)會行業(yè)的權(quán)重約束下使組合收益接近季報(bào)發(fā)布日前后三個交易日的基金收益最終組合持倉和季報(bào)披露的證監(jiān)行業(yè)持倉占比前十大重倉股及持倉比例股票總倉位一致假設(shè)股票備選池有n個股票，則寫成優(yōu)化模型如下：n??

∑ ?????(?????????+?????????+????????????)??∈?,1}??.??. ???????=sec ①?????????=?? ②?????????≤??????????????,??????????) ③??≥0 ④其中??是模擬組合個股權(quán)重n維向量????是第t天的權(quán)重系數(shù)為Rt是第t天個股收益率n維向量；????是基金持有純債的比例，Rt是第t天的債券收益率??是基金持有轉(zhuǎn)債的比例Rt是第t天的轉(zhuǎn)收益t是第t天的基收益。其余明如：（1）我們?nèi)〖緢?bào)前后三個交易日作為基金收益率優(yōu)化模型的目標(biāo)（假基金在此三天調(diào)較小或不調(diào)倉t取-1/0/1三個值，其中t=0為季報(bào)日若季報(bào)日不是交易日的向取最近一個交易日t=-1和1分別為該日向前和向后一個交易日考慮到季報(bào)日及季報(bào)日前基金調(diào)倉的可能性會更大因此引入一個權(quán)重系????人為調(diào)低季報(bào)日及之前的權(quán)重：??=0.2 ??=1{??=0.3 ??=0??=0.4 ??=1（2）???????+?????????是基金投資債券部分獲得的收益率其中債券投資分為純債投資和轉(zhuǎn)債投資????分別為基金當(dāng)季投資除轉(zhuǎn)債外純債和轉(zhuǎn)債的比例數(shù)據(jù)由基金季報(bào)獲得Rt為純債收益率用中債綜合財(cái)富指（CBA來計(jì)算Rt是轉(zhuǎn)債收益率采用中證轉(zhuǎn)債指數(shù)）計(jì)算。約束①使得模擬組合的A股證監(jiān)會行業(yè)和港股IS行業(yè)的行業(yè)持倉比例與基金季報(bào)披露的一致。其中SC是一個k*n的矩陣k為證監(jiān)會行業(yè)加港股IS行業(yè)數(shù)量個股對應(yīng)行業(yè)在矩陣SC中的對應(yīng)元素為1否則為0sc為季報(bào)披露的證監(jiān)會行業(yè)和IS行業(yè)持倉比例k維向量。約束②使得股票池中真持倉的股票權(quán)重等于已知比例。真實(shí)持倉的股票數(shù)量是否大于10取決于能否從上市公司股東名單中獲取到增量信息L是n*n真實(shí)持倉矩陣，非對角線元素均為0，對角線上若第i只股票是基金的真實(shí)持倉則矩陣元=1否則為0rl是n維真實(shí)持倉比例向量真實(shí)持倉個股的元素值為其對應(yīng)權(quán)重否則為0。約束③限制了股票持倉權(quán)重的上限對于非真實(shí)持倉的股票其權(quán)重比例的上限受2個條件同時限制一是基金十大重倉股的最小持倉比例二是對應(yīng)上市公司十大股東中最小股東的持股市值占基金凈值比例，若股票在基金中權(quán)重比例大于前二者任意一個則股票或基金會出現(xiàn)在重倉股或?qū)?yīng)公司的股東名單中因此非真實(shí)持倉的股票權(quán)重要小于上述二者的最小者L是n*n非真實(shí)持倉矩陣非對角線元素均為0，對角線上若第i只股票是基金的真實(shí)持倉，則矩陣元素，）=0否則為1??????????????,??????????是一個n維向量第i個元素的值為基金十大重倉股最小持倉比例和第個股票當(dāng)季十大股東流通股最小持股市值占基金凈值比例的較小者若持倉還原日上市公司未布季，則取前。約束④限制了股票持倉權(quán)重的下限，最小為0。為避免最后求出的模擬組合股票數(shù)量過多最優(yōu)化完成后手動剔除持倉比例小于0.01%的股票。持倉還原效果為了觀“兩步法持倉還原的效果我們對2009年-2022年基金的季報(bào)進(jìn)行還原并將二季報(bào)四季報(bào)還原后的結(jié)果與半年報(bào)年報(bào)真實(shí)持倉進(jìn)行比對考慮到本篇報(bào)告目的是構(gòu)建行業(yè)輪動策略因此以每個季單個基金行業(yè)持倉比例誤差的均值作為觀察補(bǔ)全效果的代理變量我們還計(jì)算了重倉股歸一（即將十大重倉股視為全部持倉與真實(shí)持倉的行業(yè)平均誤差，作為對照。具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下所示：圖5：持倉補(bǔ)全法和重倉股歸一法行業(yè)測算誤差對22.5%1.5%0.5%0.0%持倉補(bǔ)法 重倉股一法數(shù)據(jù)來源：從測結(jié)果可以看出持倉補(bǔ)全法計(jì)算出的行業(yè)誤差明顯小于重倉股歸一法計(jì)算出的行業(yè)誤差009年以來持倉補(bǔ)全法的平均行業(yè)誤差均值2測算誤差計(jì)算方法為，在各個報(bào)告期中，先求出單個基金真實(shí)行業(yè)持倉比例與模擬持倉比例的偏差絕對值的均值作為各基行業(yè)誤差，再求所有基金的誤差平均值。為1.26%，小于重倉股歸一法的1.96%因此持倉補(bǔ)全法能夠在季報(bào)日僅一個月后就能獲得基金相對準(zhǔn)確的持倉情況進(jìn)而幫助我們計(jì)算出基金的行業(yè)持倉情況當(dāng)然除測算基金行業(yè)暴露外我們還可以將補(bǔ)全法用于測算基金風(fēng)格暴露等其他需要持倉數(shù)據(jù)的問題。基金月度行持倉比計(jì)算得到基金季度持倉的下一步是計(jì)算基金的月度行業(yè)持倉比例一般而言，計(jì)算基金的行業(yè)持倉比例有兩種方法一是持倉法即直接利用個股持倉比例加總計(jì)算其優(yōu)點(diǎn)是準(zhǔn)確缺點(diǎn)是有時滯和數(shù)據(jù)點(diǎn)過（一年僅4個點(diǎn)二是回歸法即利用基金收益率與行業(yè)收益率回歸得到的回歸系數(shù)即為行業(yè)持倉比例其優(yōu)點(diǎn)是頻率高無時滯可以計(jì)算月度甚至日度的行業(yè)持倉比例缺點(diǎn)是準(zhǔn)確性較低在本章我們將結(jié)合持倉法與回歸法，來計(jì)算基金的行業(yè)月度持倉比例。基于帶約束的asso回歸模型的行業(yè)持倉比例計(jì)算在使用回歸法計(jì)算基金的行業(yè)倉位時普通回歸存在回歸倉位容易系統(tǒng)性偏高、行業(yè)之間多重共線性過高等問題，因此業(yè)界多采用帶約束的sso回歸模型對行業(yè)倉位進(jìn)行測算，即在普通回歸的最小化目標(biāo)式中加入了1范數(shù)懲罰項(xiàng)，即回歸系數(shù)β向量各素之和：??min(??

???????)2+‖‖?? ??1

???? 1通過回歸法計(jì)算基金行業(yè)持倉權(quán)重時一個隱含假設(shè)是基金持倉在計(jì)算期間內(nèi)保持不變事實(shí)上基金在各行業(yè)上的倉位可能會發(fā)生變化越靠近月末收益率回歸的結(jié)果越接近真實(shí)情況因此我們引入一個有半衰期的時間系ω，為更靠近月末的時間點(diǎn)賦予更高的權(quán)重。我們將基金凈值增長率作為因變量，中信一級行業(yè)指數(shù)收益率、債券指數(shù)收益率、港股指數(shù)收益率作為自變量向量x，進(jìn)行有條件約束的、時間加權(quán)的sso回歸，其最小化目標(biāo)式為：????=min∑????

???????)2+‖‖時間權(quán)ω為：

?? ?? ??1

???? 1??=0.5?其中h為時間序列權(quán)重的半衰期在此處我們選擇h=5即每5個交易日回歸權(quán)重減小一倍；對于1范數(shù)懲罰系數(shù)λ，選擇=1×10-4；回歸時間n取20個交易日。具體回歸方程及約束條件如下：??=11+2??2+?+30??30+31?+32????.??.0≤??≤1,??=1,2…32 ①??????????????≤1+2+?+31≤?????????? ②其中y為基金的日度凈值增長率x1至x30為中信一級行業(yè)指數(shù)日度收益率h為港股日度收益率b為債券日度收益率用中債-綜合財(cái)富指數(shù)來計(jì)算β為對應(yīng)行(資產(chǎn))占基金凈值的比例其余說明如下：一般而言，基金持有的行業(yè)股票組合與行業(yè)指數(shù)往往存在較大偏差使用中信一級行業(yè)指數(shù)作為回歸元可會影響結(jié)果的準(zhǔn)確性對此我們使用基金上個季報(bào)期的持倉構(gòu)建行業(yè)指數(shù)以代替中信行業(yè)指數(shù)進(jìn)行回歸，具體做法為：對于行業(yè)，若基金上個季報(bào)期持有行業(yè)a市值占股票資產(chǎn)比重超過10%則使用上期持有的所有a行業(yè)股票按持倉市值加權(quán)合成行業(yè)指數(shù)計(jì)算其每日收益率作為回歸元若基金上期持有行業(yè)a市值占股票資產(chǎn)比重小于10%則依然使用中信一級行業(yè)指數(shù)的日收益率作為回歸元。對于基金的港股持倉此處我們將其合并作為一個集合計(jì)算與行業(yè)指數(shù)處理方法類似若基金上個季報(bào)期港股市值占股票資產(chǎn)比重超過0%，則使用港股持倉合指數(shù)的方法參與回歸反之使用港股通指數(shù)887798）作為港股指數(shù)參與回歸。約束①約束了單個行業(yè)占基金凈值比的上下限，約束②約束了基金權(quán)益類資產(chǎn)的占比（包括A股和港股，其比例上下限受制于基金的類型，具體如下：偏股混合型基金： equity????=0.6,equity??=0.95普通股票型基2015年8月： equity??=0.6,equity??=0.95普通股票型基2015年8月： equity??=0.8,equity??=0.95{靈活配置型基金： equity????=0,equity??=0.95回歸結(jié)束后對行業(yè)權(quán)重進(jìn)行歸一化處理即得到基金投資各行業(yè)市值占A股投資市值的比例：30??=??/∑??,??=1,2…30??1持倉法與回歸法結(jié)合計(jì)算行業(yè)持倉比例在計(jì)算基金行業(yè)配置比例時利用模擬持倉計(jì)算行業(yè)持倉的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)果準(zhǔn)確但時間滯后1個月且一年只有4個數(shù)據(jù)點(diǎn)回歸法計(jì)算的優(yōu)點(diǎn)是即時性較強(qiáng)缺點(diǎn)是準(zhǔn)確性略低在上一小節(jié)我們完成了回歸法計(jì)算行業(yè)持倉比例，在本節(jié)，我們引入一個加權(quán)系，將回歸法結(jié)果與持倉法結(jié)果結(jié)合，來提升回歸法結(jié)果的準(zhǔn)確性：??=????????+(1?)??????其中??是基金行業(yè)持倉比例??????是根據(jù)基金季報(bào)還原持倉計(jì)算出的“持倉法行業(yè)持倉比例??????是根據(jù)“回歸法計(jì)算出當(dāng)月行業(yè)持倉比例是一個取值0~1之間的加權(quán)系數(shù)越大則給與持倉法的權(quán)重越高。加權(quán)系理論上與兩個因素有關(guān)：一是距向前最新一季報(bào)期的時間T，時間T越小，距離季報(bào)期越近，越應(yīng)該信賴持倉法的結(jié)果，??越小；二是基金的行業(yè)換手率，如果基金在行業(yè)上的換手率越高，則持倉法的結(jié)果可參考性越低越小對于時間T其取值根據(jù)測算時點(diǎn)距離上一季報(bào)期的時間計(jì)算，在t月末對應(yīng)取值如下：0.25, ??=1,4,7,??={0.5, ??=2,5,8,110.75 ??=3,6,9,對于行業(yè)換手率，本文我們利用基金季報(bào)還原后持倉的行業(yè)占比與上期占比之差的絕對值加總來表征基金的行業(yè)換手率，具體公式如下：30????????????=∑0.5?????????????????(1+????????)|??1其中????????????是基金的行業(yè)換手率????是本季報(bào)期持有行業(yè)i的比例??????????是上一季報(bào)期持有行業(yè)i的比例????????是基金i行業(yè)持倉股票按持倉市值加權(quán)生成行業(yè)指數(shù)的本期收益率為更好地代表基金的長期換手率水平，消除某一期異常數(shù)據(jù)的影響我們以過去4期基金的行業(yè)換手率均值作為基金的行業(yè)換手率代表，行業(yè)換手率取值范圍為0~1之間。行業(yè)換手率可以一定程度上表示過去一段時間基金經(jīng)理進(jìn)行行業(yè)輪動的速度。我們以/B兩只百億基金為例A基金經(jīng)理偏好投資商業(yè)模式出色、現(xiàn)金流優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)大公司，持倉長期以消費(fèi)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)為主，其行業(yè)換手率偏低，長期處于20%以下；B基金經(jīng)理善于板塊輪動，自上而下選行業(yè)和公司，因此其行業(yè)換手率長期處于30%以上。圖6：基金行業(yè)換手率對比60%50%40%30%20%10%0%2019-6-1 2019-12-1 2020-6-1 2020-12-1 2021-6-1 2021-12-1 2022-6-基金A 基金B(yǎng)數(shù)據(jù)來源：至此我們可以結(jié)合時間T與基金行業(yè)換手????????????生成加權(quán)系，并用于基金行業(yè)持倉比例的計(jì)算。最終，從平均測算誤差的時序情況看，基于持倉法與回歸法結(jié)合的行業(yè)持倉比例計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確性略高于回歸法，而及時性和數(shù)據(jù)樣本量要高于持倉法。圖7：回歸法和結(jié)合法行業(yè)測算誤差對比3.30%2.80%1.80%回歸法 結(jié)合法數(shù)據(jù)來源：我們也計(jì)算了最新一期所有公募基金各行業(yè)持倉比例的平均值，可以看出2022年6月30日市場公募基金食品飲料電子消費(fèi)者服務(wù)、汽車、農(nóng)林牧漁5個行業(yè)中模擬計(jì)算的行業(yè)持倉比例與真實(shí)持倉的誤差超過1%，其余行業(yè)的誤差均小于%。圖8：2022年半年報(bào)基金平均真實(shí)行業(yè)持倉和模擬行業(yè)持倉對比14%8%6%4%2%0%電食醫(yī)力品藥設(shè)飲備及新能源

基機(jī)礎(chǔ)械化工

汽計(jì)國車算防機(jī)軍工

交房通地運(yùn)產(chǎn)輸

通家建消信電材費(fèi)者服務(wù)

非輕銀工行制金造融

電建傳鋼力筑媒鐵及 公 用事業(yè)

商綜貿(mào)合零售融倉 模擬行業(yè)持倉數(shù)據(jù)來源：基金池搭建在上文我們完成了基行業(yè)持倉比例的計(jì)算而利用公募基構(gòu)建行業(yè)輪動策略的另一個問題是我們該跟蹤哪些基金的行業(yè)持倉才能獲得超額收益是全部基金頭部基金還是具有行業(yè)輪動能力的優(yōu)選基金池？本章我們將搭建3個基金池，作為行業(yè)輪動策略的跟蹤標(biāo)的。寬基基金池和頭部基金池寬基基金池我們將開放式基金中偏股混合性基金普通股票型基金和靈活配置型基金篩選出成立時間大于1年規(guī)模不低于5000萬元，同時不屬于單行的基金，作為寬基基金池。在本文我們定義單行業(yè)基金為單一行業(yè)占比超過50%的基金若某基金過去6個月至少80%時（即至少5個月單一行業(yè)占比超過50%，則該基金屬于單行業(yè)基金剔除單行業(yè)基金是因?yàn)榇祟惢痖L期投資單一行業(yè)，對于行業(yè)輪動沒有明顯的指示意義。頭部基金池在寬基基金內(nèi)挑選出對應(yīng)季度規(guī)模排名前100的基金（合并計(jì)算C份額，作為頭部基金池。利用Bson原理搭建基金優(yōu)選池資金流模型的本質(zhì)是跟隨市場上Smrt資金買賣行業(yè)或者股票在本文的行業(yè)輪動模型中就是要去跟隨具有行業(yè)輪動能力的基金進(jìn)行行業(yè)配置，那么該如何挑選具有行業(yè)輪動能力的基金？本節(jié)我們借鑒rnson業(yè)績歸因模型的原理，優(yōu)選具有行業(yè)輪動能力的基金作為基金池。rnson模型是業(yè)內(nèi)常用的基于持倉數(shù)據(jù)的業(yè)績歸因模型，并且可以應(yīng)用在不同的資產(chǎn)維度中。它將組合相對于基準(zhǔn)的超額收益率分解為資產(chǎn)配置收益octonturn、選股收益Sctonturn）和交互收益Intrctonturn，其計(jì)算公式如下：??????????????????=????+??+????=(?????????)??????? ?? ??????=∑?????(?????????)?? ?? ??????=(?????????)?(?????????)?? ??

?? ??其中????和????分別為資產(chǎn)組合和基準(zhǔn)組合期初在資產(chǎn)i上的配置權(quán)重，?? ????和????分別為資產(chǎn)組合和基準(zhǔn)組合在資產(chǎn)i上的收益率。?? ??當(dāng)把rnson模型應(yīng)用在行業(yè)維度中時使用行業(yè)指數(shù)代替大類資產(chǎn)，計(jì)算出R可以表示基金的行業(yè)配置收：??????=∑?????????????其中????=?????????是基金在行業(yè)i上的超配比例????是行業(yè)指數(shù)收?? ?? ??益率。rnson模型完全使用基金的靜態(tài)持倉信息可用于衡基金行業(yè)“配置能力但我們希結(jié)合更多動態(tài)變動信息來衡量基金的行“輪動”能力。因此，我們借鑒rnson模型的原理并稍加改動將行業(yè)超配????換為行業(yè)超配率的環(huán)比增加???，引入動態(tài)的加倉信息用來表示基金的行業(yè)輪動能力：??????????=∑?????????????當(dāng)然，僅考慮R也存在一定的問題可能存在基金受到少數(shù)幾個行業(yè)的影響而導(dǎo)致整體結(jié)果偏高的情況我們希望選出基金的行業(yè)配置比例大小排盡可能與行業(yè)收益率排序相近因此我們引??????????????指標(biāo)通過計(jì)算基期初行超配率環(huán)比增加值????與各行業(yè)當(dāng)期收益率????秩相關(guān)性，來判斷基金的行業(yè)輪動能力。綜上我們通過過去6個月的累????????和??????????????兩個指標(biāo)來衡基金的行業(yè)配置能力：630 ??????????=∑∑?????1?????????1??16????????????????=∑????????(?????1,??){ ??1其中????1??是期初基金對于行業(yè)i的超配率的環(huán)比增加值????為行業(yè)i的本期收益率。此外，在挑選有行業(yè)輪動能力的基金池時，還需要考慮一些其他因素，如基金經(jīng)理需保持連貫性基金規(guī)模不能過大否則不利于進(jìn)行行業(yè)輪動等。最終，我們每月按照以下條件篩選基金作為基金優(yōu)選池：樣本池在寬基基金池（成立時間大于1年規(guī)模不低于5000萬元，不屬于單行業(yè)基金，挑選規(guī)模不大于100億元的基金；基金經(jīng)理：過去2個報(bào)告期內(nèi)保證至少1位基金經(jīng)理不變；3. 行業(yè)輪動能力：過去6個月的??????????和????????????????均處于市場前25%水平。基金池總結(jié)在本章，我們完成了寬基基金池、頭部基金池行業(yè)輪優(yōu)選基金池3個基金池的搭建，各基金池每年底的基金數(shù)量如圖9。隨著基金總數(shù)的增長，各基金池的基金數(shù)量均有所上升，截至21年底，寬基基金池、頭部基金池、行業(yè)輪動優(yōu)選基金池分別有2928、100299只基金。圖9：目標(biāo)基金池各年底數(shù)量35025020010002010-1-1 2012-1-1 2014-1-1 2016-1-1 2018-1-1 頭部基金池 優(yōu)選基金池 寬基基金池（右軸）

3500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：基金持倉因計(jì)算及試結(jié)果資金流模型本質(zhì)上是跟蹤Smrt資金進(jìn)行配置與北向資流模型不同，公募基金公開披露的信息相當(dāng)有限因之我們花費(fèi)了較大精力通過可獲取的基金季報(bào)凈值等公開數(shù)據(jù)完成持倉補(bǔ)全行業(yè)還原以及基金池的挑選本章我們將進(jìn)行基金持倉因子的設(shè)計(jì)以及測試并生成最終的行業(yè)輪動模型。基金持倉因子說明基于基金每月末的行業(yè)持倉數(shù)據(jù)我們從靜態(tài)配置動態(tài)增持持倉分歧三個角度設(shè)了合計(jì)10個基金持倉因子，并分別在寬基基金池fund頭部基金（gntfund行業(yè)輪動基金優(yōu)選btyfund）三個基金池中進(jìn)行計(jì)算，具體見下表：表1：基金持倉因子列表因子類別因子名稱因子ID計(jì)算說明dod行持占股倉比例dOveod行持比-業(yè)身值比odaoOveodao5dodDfOveodDfAddao3AddOveao1OveodDveeceAddDveece單因子測試效果我們采用因子I分組測試公募持因子進(jìn)行單因子測試根據(jù)因子的投資邏輯，每月底按因子值從大到小分為5組因子值最大的為第一組，最小為第5組。由于基金季報(bào)的截止時點(diǎn)超過當(dāng)天收盤時因我們進(jìn)行分組調(diào)倉操時，在每月初以開盤價買入，以月收盤價和月開盤價計(jì)算當(dāng)月收益基準(zhǔn)指數(shù)采用中信一級行業(yè)指數(shù)等權(quán)合準(zhǔn)指數(shù)組合與單因子測試同步調(diào)測試區(qū)間為2012年1月至2022年10月。靜態(tài)配置類因子靜態(tài)配置類因子的投資邏輯是基金池中基金高配/超配比例高的行業(yè)或有較多基金高配/超配的行業(yè)未來表現(xiàn)較好從下表可以看出高比例持有/超配基金數(shù)占比因子超配因子從超額年化收益率、IC等指標(biāo)看表現(xiàn)較好超額收益率和IC值均在4%以上具體績效見下表：表2：靜態(tài)配置類因子測試表現(xiàn)基金池因子awICaIC超額年化收益率超額最大回撤均值ICIRT值均值ICIRT值4.9%16.5%1.93.2%11.3%1.34.5%18.6%5.3%15.3%1.72.9%8.9%1.04.4%16.8%4.9%12.7%1.44.4%11.0%1.34.3%19.7%4.7%12.2%1.44.0%10.1%1.14.3%19.0%5.1%15.1%1.72.3%7.2%0.84.2%16.8%4.7%12.9%1.53.8%9.7%1.14.1%20.2%5.4%16.8%1.92.8%9.0%1.04.1%19.2%4.2%15.0%1.72.0%7.3%0.84.1%16.1%4.1%13.3%1.51.9%6.5%0.73.4%22.0%4.0%14.1%1.62.1%7.7%0.92.7%21.5%3.8%12.8%1.52.1%7.2%0.81.9%24.5%3.3%11.1%1.32.3%7.9%0.91.2%32.6%測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31圖10：靜態(tài)配置類因子（部分）分組累計(jì)凈值曲線測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31動態(tài)增持類因子動態(tài)增持類因子的投資邏輯是基金池中基金增持比例高的行業(yè)或有較多基金大幅增倉的行業(yè)未來表現(xiàn)較好從下表可以看出該類因子整體表現(xiàn)不佳超額年化收益率多在3%以下且IC值較低，分組效果一般。具體績效見下表：表3：動態(tài)增持類因子測試表現(xiàn)基金池因子awICaIC超額年化收益率超額最大回撤均值ICIRT值均值ICIRT值0.2%0.5%0.10.3%1.2%0.14.2%18.6%2.2%7.5%0.90.7%2.4%0.32.5%21.1%1.1%3.5%0.40.5%1.5%0.22.4%19.1%0.7%2.2%0.20.4%1.6%0.22.1%22.6%1.7%6.9%0.81.8%7.6%0.92.0%18.9%0.4%1.4%0.20.1%0.2%0.02.0%18.0%1.9%6.4%0.70.5%1.7%0.21.9%22.3%0.2%0.7%0.10.1%0.5%0.11.4%16.7%1.0%3.5%0.40.4%1.4%0.21.2%22.7%0.8%3.1%0.41.4%5.6%0.60.8%21.9%1.0%3.1%0.41.3%4.2%0.50.7%23.2%0.7%2.6%0.31.2%5.1%0.60.4%16.0%測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31圖1：動態(tài)增持類因子（部分）分組累計(jì)凈值曲線測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31持倉分歧類因子持倉分歧類因子的投資邏輯是基金池中基金分歧較大的行業(yè)未來表現(xiàn)較好從邏輯上講在一段行情啟動前少量先知先覺“聰明資金會先行進(jìn)入但多數(shù)資金不為所動此時投資者的倉位或加減倉分歧度最大隨著行情啟動越來越多的后續(xù)資金涌入待到市場已形“一致預(yù)期（表現(xiàn)為基金倉位或加倉方向分歧度最低時行情可能已經(jīng)接近尾聲我們以各基金對于行業(yè)超配比例或者加減倉比例的標(biāo)準(zhǔn)差作為分歧度的代理變量從下表可以看出，該類因子整體表現(xiàn)尚可且優(yōu)選基金池的表現(xiàn)較好超配分歧度、加倉分歧度的超額年化收益率多在3%以上IC值在4%以上體績效見下表：表4：持倉分歧類因子測試表現(xiàn)基金池因子awICaIC超額年化收益率超額最大回撤均值ICIRT值均值ICIRT值4.0%1.4%1.62.4%8.6%1.05.1%2.2%4.5%1.2%1.61.5%5.1%0.63.8%2.5%3.7%1.1%1.62.4%9.7%1.13.1%2.2%4.0%1.4%1.51.9%6.7%0.82.8%1.1%4.0%1.0%1.51.7%5.9%0.72.7%1.0%2.5%9.5%1.11.4%5.3%0.60.8%3.5%測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31圖12：持倉分歧類因子（部分）分組累計(jì)凈值曲線測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31復(fù)合因子效果通過行業(yè)單因子測試我們綜合IC表現(xiàn)超額收益超額回撤等指標(biāo)，最終選取以下5個因子參與復(fù)合策略的合成：表5：最終選擇因子因子類別因子名稱因子ID超額年化收益率超額最大回撤信息比率優(yōu)選基金abyudodao4.4%1.6%0.04優(yōu)選基金abyuddOveod4.2%1.0%0.04優(yōu)選基金abyudOveodDveece5.0%2.1%0.05優(yōu)選基金abyudAddDveece3.7%2.5%0.04寬基audAddDveece2.71%1.0%0.03寬基auddodDf4.1%1.6%0.04測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31計(jì)算因子兩兩相關(guān)性矩陣分析入選因子相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)由于因子投資邏輯類似部分因內(nèi)部相關(guān)性較高整體看因子之平均相關(guān)系數(shù)為49%。因子相關(guān)性矩陣見下表：表6：因子相關(guān)性A1A2C1優(yōu)選基金A1優(yōu)選基金A2優(yōu)選基金優(yōu)選基金寬基寬基C1測試區(qū)間：2012.01.01-2022.10.31我們采用等權(quán)方式合成募基金持倉復(fù)合因子并分5組進(jìn)行回測測算發(fā)現(xiàn)2012年1月至2022年10月多頭年化收益率為14.44%對基準(zhǔn)（中信一級行業(yè)等權(quán)年化超額收益率為5.31%空頭組年化收益率為5.89%，相對基準(zhǔn)年化超額收益率-2.78%；年化多空收益為8.07%。圖13圖13：復(fù)合因子多空組合凈值圖14：復(fù)合因子多頭超額凈值63534232211103 3 3 第1組 等權(quán)組合 第5組

02012-1-3 2015-1-3 2018-1-3 2021-1-3多頭超額 多空 空頭超額測試區(qū)間：202.01.01-2022.10.31行業(yè)輪動策略績效使用公募基金持倉復(fù)合因子構(gòu)建行業(yè)輪動策略每月初選擇排名前5的中信一行指數(shù)等權(quán)買，持有至月末賣出，測試區(qū)間為2012年1月1日至2022年10月31日測算發(fā)現(xiàn)基于公募持倉的行業(yè)輪動策略表現(xiàn)如下：2012年以來策略年化收益為16.71%相對于基準(zhǔn)指（中信一級行業(yè)等權(quán)年化超額收益達(dá)7.4%超額收益最大回撤為23.41%，信息比率為067，多空收益為10.43%。分年度看策略多數(shù)年份跑贏基準(zhǔn)年度勝率72.7%月度勝率為61.2%，在13年14年、17年、20年表現(xiàn)較好年度超額收益和月勝率較高，在16年18年、21年表現(xiàn)不。換手率方面年度單邊換手率均值為340%月度調(diào)倉單邊換手率為30.9%平均每月?lián)Q掉1.5個行業(yè)左右假設(shè)雙邊千三費(fèi)用的話策略的年化超額收益會減少340%*0.3%=102%左右。超額最大回撤（右軸）2021-1-32018-1-32015-1-3超額最大回撤（右軸）2