2023年新能源行業(yè)投資個股研究報告——金龍汽車澄泓研究理念：讓研報變老實，使投資更簡單。澄泓研究·新視界工作室成員：簡放、Jirachi、大徐〔主稿〕、明日花開、后來居上_dioyan、楊長雍【導讀】工信部1月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)，15年累計生產新能源汽車37.90萬輛，同比增長4倍。其中，純電動乘用車生產14.28萬輛，同比增長3倍，插電式混合動力乘用車生產6.36萬輛，同比增長3倍；純電動商用車生產14.79萬輛，同比增長8倍，插電式混合動力商用車生產2.46萬輛，同比增長79%。這其中又以新能源客車增長最快，大家知道，宇通客車(600066)和金龍汽車(600686)是國內主要的兩大新能源上市客車公司，兩家公司2023上半年銷售營收與市值比照方下：通過上表可知，金龍汽車新能源客車2023年上半年已超過宇通客車，并且增速遠大于宇通客車。兩個公司整體營業(yè)收入及增長率都相差不大，但公司市值卻大于4倍。是什么原因導致金龍汽車的市值遠遠低于宇通客車？金龍汽車有沒有被低估？未來金龍汽車有沒有借新能源客車實現(xiàn)超車的可能？未來金龍汽車的股價還有多大的上升空間？今天我們就來分析這些問題。【財務比照分析】〔一〕公司成長性比照分析從上述三個表可知：1、從營收增長率來比照，宇通營收增長率要高于金龍且穩(wěn)定性要好于金龍。金龍汽車2023年營收約為192億，2023年營收約為214億，復合增長率為5.5%。而宇通客車2023年營收約為198億，2023年營收約為257億，復合增長率為14%。宇通營收復合增長率為金龍營收復合增長率的2倍。2023年-2023年金龍營收增速明顯慢于宇通，那是什么原因導致金龍增速變得如此之慢？請見分產品數(shù)據(jù)比照表：從分產品比照表可知，宇通在國內客車整體市場增速下滑的情況下，憑借校車、新能源客車、海外銷售等細分市場的營收增長保證了公司整體營收增速。而金龍汽車大中型客車增速下滑并且在2023年還為負增長，新能源客車增速也較慢，海外銷售不太穩(wěn)定，只有輕型客車保持快速增長，導致這三年營收增速緩慢。那么未來金龍汽車要保持營收的快速增長，考慮未來新能源客車的推廣、人民幣貶值及一帶一路的推進，那么金龍汽車就必須在新能源客車和海外市場取得進展。2023年情況如何？查看金龍汽車2023年中報可知，新能源客車2023年1-6份實現(xiàn)銷售4150輛，同比增長609.4%，已超過宇通客車。但出口各型車輛12173輛，同比下降10.3%，出口營收22億元，同比下降-0.35%，說明海外市場仍然不夠穩(wěn)定，但高端車型增加。2、扣非后凈利潤增速比照，宇通客車保持較高增速且增速穩(wěn)定。但金龍客車凈利潤增速不穩(wěn)定，且2023年-2023年為負增長，2023年-2023年凈利潤增速加快。那是什么原因導致金龍汽車的扣非凈利潤那幾年為負增長？2023扣非后凈利潤負增長-35%的主要原因是營業(yè)外收入大幅增長及公司SK乘用汽車工程〔原金龍聯(lián)合投資的乘用車工程，因沒有通過發(fā)改委的審批于2023年停止〕資產減值。2023扣非后凈利潤恢復增長，2023-2023年扣非凈利潤增速加快，其主要原因是：非經常性損益收入減少及毛利率的提高。隨著新能源汽車比例的增加，金龍汽車的毛利率也隨之增加，這種可持續(xù)性需要觀察。那么未來就需要持續(xù)關注金龍汽車新能源客車的營收增長情況。3、金龍汽車2023-2023年這四年間根本沒有在市場增發(fā)或配股，加之凈利潤增長較慢，其凈資產增速較慢，2023凈資產增速達55%的主要原因是2023年以7.92元的價格增發(fā)了約1.6億股。目前配股方案正在證券會審核，配股不超過1.8億股，募集資金不超過20億。〔二〕公司盈利能力比照：從上述幾個表可以得出：金龍汽車的毛利率、凈利率、ROE與宇通相比差距很遠。從這點來說，市場是公平的，它認可績優(yōu)股。但為什么同樣都是做客車的，金龍汽車盈利能力比宇通差這么遠？查詢2023-2023年年報可知，金龍汽車毛利率低的原因是：A、金龍汽車細分產品輕型客車占比較高，而宇通客車大中型客車占比較高，這導致金龍汽車客車銷售平均單價為23萬元，而宇通客車客車平均單價為39萬元〔2023年數(shù)據(jù)〕。大中型客車毛利率要高于輕型客車。B、金龍汽車2023年營業(yè)本錢中的原材料為166億，占營收比例約為80%。宇通客車2023年營業(yè)本錢中的原材料為155億，占客車營收比例約為65%。可見金龍汽車的原材料本錢明顯高出宇通客車。而金龍汽車原材料本錢高的主要原因可能有以下幾點：A、金龍汽車是以金龍聯(lián)合公司、金龍旅行車公司、蘇州金龍公司三個主要子公司為主，而這三個主要子公司在原材料采購上仍然各自為政，沒有形成采購協(xié)同。B、公司應付賬款和應付票據(jù)占營收比例較高。金龍汽車2023年應付賬款和應付票據(jù)總計約為113億，占營收比例為54%。宇通客車2023年應付賬款和應付票據(jù)總計約為91億，占營收比例為35%。這說明金龍汽車賒賬周期長，同等條件下，供應商的供貨價當然要高。C、有關聯(lián)交易發(fā)生，金龍旅行車公司還與公司副董事長賴雪鳳控制的零配件公司發(fā)生關聯(lián)交易。當然這種關聯(lián)交易并不一定就是高價采購，但也不排除這是原材料采購本錢高的原因之一。宇通客車的銷售凈利率比金龍汽車高出約3-4倍，差不多的營收，差不多的產品結構，凈利潤率為什么還有如此之高的差距？有人說A股只會炒概念不看業(yè)績，如果看到了宇通客車和金龍汽車的市值差異與它們的凈利潤差異根本相符，就很清楚地知道，A股除了炒概念，它仍是以價值為先。查看2023年-2023年年報可知，金龍汽車銷售凈利率差異主要原因為：A、毛利率較低，這在前面已經分析。B、資產減值損失多，這其中的壞賬損失和存貨跌價比宇通高。另外2023年對SK乘用汽車工程進行資產減值，2023年又對汽車貸款進行壞賬計提。這些都明顯影響了凈利潤。金龍汽車的存貨跌價中對原材料跌價計提比宇通高出很多，這其中原因在年報中并沒有說明，按正常公司是以訂單來定生產，原材料跌價準備不應計提太多。但結合原材料采購本錢高來分析，金龍汽車就有可能采取計提存貨原材料跌價。C、金龍汽車的投資收益比宇通客車少較多。D、金龍汽車少數(shù)股東權益占比比宇通客車高出很多。金龍汽車的銷售費用率比宇通客車要低，這也是所有財務指標中唯一比宇通客車要好的財務指標。但查看年報明細，宇通客車管理費中的研發(fā)費用明顯高于金龍汽車。2023年宇通研發(fā)費用為10.7億，占營收比例為4.16%。而金龍汽車2023年研發(fā)費用為3.8億，占營收比例為1.76%。所以如果扣除研發(fā)費用的影響，金龍汽車的銷售費用率和宇通客車差不多。而目前正處于新能源汽車技術研發(fā)的關鍵時刻，研發(fā)費用高的宇通客車也正常。從上述財務成長能力與盈利能力的比照分析可知，宇通客車市值遠高于金龍汽車實屬正常，這個例子也充分說明A股是存在價值投資的。差距大說明金龍汽車的提升空間大，那么未來金龍汽車的毛利率、凈利率有沒有可能向宇通客車靠攏？經過分析我們認為有，主要理由如下：1、2023年金龍汽車的新能源客車持續(xù)快速增長，2023年中報新能源客車業(yè)績已超過了宇通客車。從歷年年報可知管理層歷來重視新能源客車的研發(fā)，公司擁有以車載智能通訊為主業(yè)的上海創(chuàng)程車聯(lián)網絡科技，公司將新能源與智能技術相結合，2023年中推出了“綠管家〞純電動無憂解決方案、新能源客車全能解決方案以及“聚〞戰(zhàn)略，成功開發(fā)了自主ISG、易驅等新能源技術系統(tǒng)。在傳統(tǒng)客車增速下滑的情況下，新能源客車業(yè)績將決定公司的整體業(yè)績增速。而當前國家政策支持新能源公交客車的更新替換，2023年11月交通部發(fā)布了?新能源公交車推廣應用考核方法〔試行〕?，對國內各省市每年新增及更換公交車的新能源滲透率提出了要求〔詳見下表〕。金龍汽車新能源客車的開展速度和市場占有率將很大程度影響它的營收和盈利提升空間。國內各省市新增及更換公交車的新能源滲透率要求：2、2023年金龍汽車開始自2006年以來的第二次增發(fā)，此次增發(fā)1.6億股，共募集約13億元資金。此次增發(fā)有兩個目的：2.1將增發(fā)的8.9億元用于收購創(chuàng)程環(huán)保100%股權：A、創(chuàng)程環(huán)保持有金龍聯(lián)合24%的股權，金龍汽車收購創(chuàng)程環(huán)保股權，將直接和間接持有金龍聯(lián)合75%股權，減少了少數(shù)股東權益，從而間接提高了金龍汽車的整體盈利能力。B、創(chuàng)程環(huán)保持有江申車架50%股權，而江申車架又為金龍聯(lián)合公司提供零部件配套生產及加工效勞，這將有利于公司汽車產業(yè)鏈的整合。C、創(chuàng)程環(huán)保大股東為海翼集團，而海翼集團大股東又為廈門國資委，此次收購完成后，海翼集團退出大、中、輕型客車及相關零部件生產領域，有利于福汽集團和金龍汽車進一步整合和優(yōu)化各自現(xiàn)有的汽車業(yè)務。2.2將增發(fā)的1.7億元用于節(jié)能與新能源汽車關鍵零部件產業(yè)化工程，以提升金龍聯(lián)合公司節(jié)能與新能源客車及零部件的生產制造能力，建成投產后將使金龍聯(lián)合公司新增以節(jié)能與新能源客車為主的城市公交、公路客運、特種客車等各類客車年總生產能力6,000輛。但2023年年中仍未使用該款項。從上述分析可知，此次金龍汽車增發(fā)能夠提升公司的新能源汽車產能，及能夠提升金龍汽車的整體盈利能力，2023年中報及三季度歸母公司凈利潤占凈利潤比由原來的51%提升55%。3、2023年6月海翼集團和電子器材公司將所持有的股份無償化轉給福汽集團，福汽集團成為金龍汽車的控股股東，至此福汽集團自2003年后又恢復了金龍汽車的控制權，福汽集團控制權失而復得，顯示出福建省在汽車工業(yè)管理思路的變化。A、福汽集團控股后，通過收購股權與非公開發(fā)行股票來集中股權，增強公司對子公司、控股股東對公司的控制權，削弱小股東的話語權，增強公司經營集中力，為未來內部資源的整合打下良好根底。B、福汽集團控股后明確提出加強各投資企業(yè)的整體協(xié)同，推進根底平臺研發(fā)。公司積極推進采購、市場、技術、品牌等方面協(xié)同，提升經營質量。采購協(xié)同方面，成立了供應鏈管理部和集中采購委員會，推進集團集中采購，建立健全集團戰(zhàn)略供應商合作機制，推進供應鏈的整合優(yōu)化；市場協(xié)同方面，成立了市場管理部，負責推進海內外銷售協(xié)同，改變傳統(tǒng)營銷模式，推行點、線、面、體相結合的立體營銷模式；技術協(xié)同方面，積極構建統(tǒng)一的平臺化研發(fā)機構，打造模塊化系統(tǒng)集成研發(fā)體系，確保在共享通用核心技術的同時，還能繼續(xù)開展各自的個性化產品研究；品牌協(xié)同方面，成立了品牌管理部，對金龍集團視覺識別系統(tǒng)進行了更新，強化了金龍集團與子公司的品牌協(xié)同。2023年公司毛利率上升趨勢明顯〔由2023的13.9%提升到15.57%〕，銷售費率穩(wěn)中有降〔由2023年的9.67%降至9.44%〕。充分說明公司整合協(xié)同效果明顯。C、結合三龍〔金龍聯(lián)合、金龍旅行、蘇州金龍〕目前外資持股及公司開展戰(zhàn)略總體情形，未來三年實現(xiàn)三龍整合的可能性比較高。假設金龍汽車能夠收回臺灣三洋25%的股權，那么金龍汽車實現(xiàn)對金龍聯(lián)合的100%控股權，歸母凈利潤將提高35%，這將極大的提高公司凈利潤率。這是未來需要持續(xù)關注的內容。D、在福汽集團的承諾中，福汽集團的東南汽車、福建奔馳、福建新龍馬三大汽車業(yè)務板塊均存在注入金龍汽車的預期。如果注入，金龍汽車、東南汽車、福建奔馳分別覆蓋大中輕型客車、轎車、SUV及MPV等重點車型，公司將成為國內大型汽車集團，未來市值增長空間巨大。這也是未來需要持續(xù)關注的內容。【估值與籌碼分析】1、估值分析：金龍汽車資產減值損失和營業(yè)外收支這兩方面不容易估算，上市公司存在用這兩個指標調節(jié)利潤的可能。考慮金龍汽車的銷售凈利潤率逐年遞增的趨勢和整體營收增長速度平穩(wěn)的特征，用銷售凈利潤率和營收增長對金龍汽車進行估算可能是一種比較好的方法：A、2023年三季度營收增長率已達16%，2023三季度銷售凈利潤率已達2.8%，如果按此增長率對2023年全年營收和凈利潤進行估算，那么可得出：2023年全年營收為：214億*1.16=248億，2023年全年凈利潤=248*2.8%=6.94億，那么2023年歸屬母公司凈利潤=6.94億*55%=3.82億，那么2023年全年EPS=3.82億/6.07億=0.63。B、考慮2023年新能源汽車增速可能下滑，但新能源客車營收占整體營收比肯定會提高，從而仍會帶來營收的增長和毛利率的提升，保守預計2023年營收增長率為10%，銷售凈利潤率為3%。那么可得出：2023全年營收為：248億*1.1=273億，2023年全年凈利潤=273億*3%=8.19億，那么2023年歸屬母公司凈利潤=8.19億*55%=4.5億，那么2023年全年EPS=4.5億/6.07億=0.74。2023年有可能按1:3倍比例進行配股，那么配股后的EPS有可能為EPS=4.5億/6.07億/1.3=0.57。C、如果明年金龍汽車收購臺灣三洋25%的股權，那么歸屬母公司凈利潤占凈利潤將由2023年55%至少提升到65%，那么可得出：2023全年營收為：248億*1.1=273億，2023年全年凈利潤=273億*3%=8.19億，那么2023年歸屬母公司凈利潤=8.19億*65%=5.3億，那么2023年全年EPS=5.3億/6.07億=0.87。2023年有可能按1:3倍比例進行配股，那么配股后的EPS有可能為EPS=5.3億/6.07億/1.3=0.67。D、金龍汽車從2023年1月至今的PE〔TTM〕圖：從上圖可以得出金龍汽車PE〔TTM〕中位數(shù)大概在20左右，最高值為2023年6月18日的73.59，最低值為2023年11月28日的9.99。1月13日金龍汽車的PE〔TTM〕23.83，已經比較接近歷史中位數(shù)。E、保守計算，按金龍汽車PE〔TTM〕中位數(shù)20進行估價，那么按A數(shù)據(jù)計算出目前估計股價為：0.63*20=12.6；按2023年B數(shù)據(jù)計算配股前估計股價為：0.74*20=14.8；按2023年C數(shù)據(jù)計算配股前估計股價為：0.87*20=17.4元。可見如果不考慮配股因素，目前保守計算出的股價范圍大致應在12.6-17.4之間。F、激進計算，按金龍汽車2023年以來的PE〔TTM〕中位數(shù)40進行估價，那么按A數(shù)據(jù)計算出目前估計股價為：0.63*40=25.2；按2023年B數(shù)據(jù)計算配股前估計股價為：0.74*40=29.6；按2023年C數(shù)據(jù)計算配股前估計股價為：0.87*40=34.8元。可見如果不考慮配股因素，目前激進計算出的股價范圍大致應在25.2-34.8之間。從上述估值分析可知：目前1月13日收盤為15.6元，已掉入了保守估計價格的范圍內。現(xiàn)在這個價位往下跌的空間小，但往上漲的空間比較大。所以從估值分析目前股價相對平安。同時未來需持續(xù)關注金龍汽車毛利率、凈利率、歸屬母公司凈利潤占比指標的變化。2、籌碼分析A、金龍汽車十大股東占比由2023年年底的53.63%提升到2023年三季度的62.57%，十大流通股東占比由2023年年底的53.63%提升到2023年三季度的56.03%，股東戶數(shù)由2023年年底的21,827戶提升到2023年三季度的15,785戶，平均每戶持股數(shù)由2023年年底的20,277股提升到2023年三季度的38,437股，平均持股數(shù)比2023年年底增加90%，籌碼集中非常明顯。B、限售股解禁，最大的限售股解禁時間是2023年5月7日，也就是說2023及2023年這兩年內不存在限售股解禁的事情。【技術面分析】金龍汽車年線圖年線走勢良好，MACD白線與黃線敞口有擴大趨勢，年成交量溫和放大，5年線運行在10年線上方。但2023年年線收出較大的上影線，2023年估計會在上影線內來回折騰進行籌碼的更換。2023年開年至現(xiàn)在，金龍汽車跌幅達16%，比上證指數(shù)跌幅要大，比深成指數(shù)跌幅要小。目前5年線股價為12.4元，與保守估計股價最低價相近，如果大盤仍要調整，那么金龍汽車在此價位止跌的可能性較大。金龍汽車月線圖月線已呈空頭走勢，MACD已形成死叉且綠柱有擴大趨勢。成交量方面，在經過10、11月放量震蕩換手后，12月縮量明顯。均線方面，本月截止今天已跌破5月線，5月均線已向下死叉13均線，如果繼續(xù)大盤調整，需要觀察金龍汽車34月均線〔13.63〕的支撐。鑒于目前1月只進行一半，需要繼續(xù)觀察1月K線形態(tài)。如果收出像去年12月份的縮量十字K線，那就是比較理想的K線形態(tài)。金龍汽車周線圖周線已呈空頭走勢，MACD沿著0軸交織運行，本周綠柱有擴大趨勢。成交量方面，在10月30日放量創(chuàng)出價格新高后，周成交量縮量明顯。均線方面，5、13、21、34、55周均線全部呈現(xiàn)交織向下走勢，表示中期多頭走勢的21周均線也是呈下降趨勢。從周線圖可能明顯看到，金龍汽車在15元左右的支撐力度較大，在大盤繼續(xù)調整的時候，需要密切觀注此價位的支撐。金龍汽車日線圖日線已呈空頭走勢，MACD沿著0軸交織運行并形成死叉，綠柱有擴大趨勢。成交量方面，7月10日和10月28日巨量漲停非常明顯，7月10日是因為國家隊救市，而10月28日并無明顯利好就巨量漲停，此后金龍汽車就步入了縮量調整階段。均線方面，已呈現(xiàn)全面空頭走勢。從日線圖也可看出，金龍汽車在前兩次股災的低點為14元左右，目前需要觀察金龍汽車在此價位的支撐力度。從上述技術分析可知：金龍汽車除年線圖呈現(xiàn)多頭走勢外，月線圖、周線圖、日線圖均呈現(xiàn)空頭走勢，圖形說明中短期金龍汽車不會有好的行情。但通過月線、周線、日線的支撐點來分析，金龍汽車在13-15元區(qū)間應該會受到較強支撐，同時此價格區(qū)間與保守估計價格區(qū)間相符。目前金龍汽車已步入此區(qū)間，需注意觀察在此價位區(qū)間的支撐力度。【風險提示】1、新能源客車業(yè)績沒有預期理想。2023年新能源客車銷量呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，這會不會透支了2023年新能源客車的銷量？如果新能源客車銷量增速下滑明顯，而傳統(tǒng)客車已有負增長的趨勢，那么就會嚴重影響到以客車為主業(yè)的金龍汽車業(yè)績。2、金龍汽車整合不成功，金龍汽車少數(shù)股東權益占比較高，各子公司都是經營主體，目前福汽集團入主后，明確提出要加強各子公司的整體協(xié)同，但這會影響原有既得利益者的利益，有整合不成功的風險，所以需要持續(xù)觀察公司的整合動態(tài)，并從原材料占營收本錢、營業(yè)費用率、毛利率、凈利潤率、營收等財務指標觀察公司的整合效果。3、金龍汽車正在申請配股。配股方案是按照每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售，募集資金總額不超過20億元，也就是每股募集價格不超過11元，而它的定價方式為以刊登發(fā)行公告前20個交易日公司股票交易均價為基數(shù)，采用市價折扣法確定配股價