有色金屬行業研究及中期策略：不可低估周期的力量

一、基本金屬：商品景氣周期仍將上行

（一）銅：中長期潛在供需缺口逐步擴大

2020年銅價總體呈現先抑后揚的價格走勢，一季度銅價受疫情及美元流動性緊縮等因素影響，長江有色銅現貨價一度跌至36570元/噸，此后隨著歐美無限量化寬松政策的推出以及國內經濟在疫情后的迅速修復，銅價在7月份以前持續上漲。7月份以后，國內進入消費淡季且因疫情修復導致的銅價上漲基本已經反應完畢，7月至11月國內銅價基本維持區間震蕩。11月以后隨著美國大選、礦山生產和發運等因素刺激銅價持續攀升至59150元/噸。2021年一季度，隨著可再生能源和新能源汽車對銅消費拉動預期的逐步加深，疊加拜登政府的相關經濟刺激計劃預期，銅價持續沖高至70260元/噸后有所回調。

1.銅精礦：資本開支周期低谷效應逐步顯現，新投礦山產量增速有限

銅礦資本開支周期與銅價周期一致。通過對全球69個上市公司銅礦山資本開支（CAPEX）數據進行匯總梳理，可以發現銅礦山資本開支與銅價波動周期基本相同，銅價大幅上漲時，礦業企業受到金屬價格的正向刺激，更多得進行礦山建設，資本開支大幅增長。金屬價格大幅下跌時，資本開支大幅減少。

銅礦資本開支周期頂部對應銅精礦產量增速周期頂部。全球銅礦山可行性研究結束至最終投產周期平均約為5年，2007年以來全球銅礦山資本開支周期頂部出現在2013年，對應該年度開發的銅礦投產基本位于2018-2019年。2013-2016年全球銅礦資本開支持續下滑，2017年以后資本開支雖然有所增加，但是整體數額依然較低。以五年為周期后推，全球銅礦產量低增速時代已經來臨。預計未來三年銅礦產量復合增速基本位于3-4%左右，每年產量增量有限。

2.庫存：全球顯性庫存歷史相對低位，隱性庫存較少

截止2021年6月5日，全球電解銅三大交易所加上保稅區的庫存為80.46萬噸，較四月份的年度高點有所下降，整體庫存處于歷史相對低位，隨著后期的持續去庫，將對金屬價格形成明顯支撐。

3.短期消費：電力基建及地產竣工大幅增長，汽車銷量邊際大幅好轉

電網+電源基本建設投資完成額同比大幅增長。2021年1-4月，國內電網基建建設投資完成額累計同比增速27.16%，電源基本建設投資完成額累計同比增速25.53%。2021年國家電網計劃固定資產投資額為4600億元，相對于去年完成的4473億元存在2.84%的增幅，四季度追趕投資仍可期待。國家電網發布2020年社會責任報告：2021年電網投資4730億元，相對于去年實際完成的4605億元同比增長2.71%。

房屋竣工面積增速大幅轉正，地產后周期邏輯依然可期。2021年1-4月，國內房屋竣工面積累計同比增速17.9%，由地產新開工傳導到竣工大概需要30個月計算，地產后周期中地產竣工對于銅消費的拉動依然可期。

汽車銷量邊際大幅好轉，拉動銅消費邊際走強。2021年1-5月，國內汽車銷量累計同比增速為36.6%，汽車銷量的邊際持續好轉帶動銅消費有所走強。

4.中長期消費：RCEP+碳中和，中長期銅消費增長核心驅動力

（1）RCEP：東南亞國家重工業建設帶來長期銅消費增長

我們在2020年11月16日發布的報告《RCEP：迎接新景氣周期》中提到，RCEP貿易自由化可能引致全球初級工業產能的進一步優化配置，大宗商品中的有色金屬需求的新興增長點將逐步轉向東南亞國家。相關國家的基礎設施建設需求或將推動工業金屬進入新一輪的需求景氣周期。

2001年年末，中國加入世貿組織，隨著中國商品在國際市場話語權的逐步增強，國內商品出口金額逐年攀升，其在全球的占比持續走高。但是可以看到，國內自2012年以后，隨著貨物出口量級的增長，每年的貿易增速出現了從兩位數增長跌落到單位數或者負增長的狀態，這其中既有中國經濟增速有所下降的原因，也因為近幾年中美貿易狀況的逐步惡化。此次RCEP的簽訂，或將成為全球貿易新格局的開端，使得全球貿易增長的接力棒逐步轉交給東南亞等國家。

（2）碳中和：中長期銅消費增長核心驅動力

2020年10月29日，中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議通過《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，建議中提出“加快推動綠色低碳發展：推動能源清潔低碳安全高效利用。發展綠色建筑。開展綠色生活創建活動。降低碳排放強度，支持有條件的地方率先達到碳排放峰值，制定2030年前碳排放達峰行動方案。”

“碳中和”對于銅消費的驅動作用我們認為主要可以分為兩個方向。一方面針對發電側，以光伏、風電、核電、儲能以及氫能為代表的可再生能源發電系統對銅金屬的需求，另一方面是以汽車電動化為代表的用電側對銅金屬的需求。

發電側：光伏風電拉動銅消費中長期增長。我們此前在《碳中和：銅的新機會》深度報告中通過對可再生能源行業進行分行業測算，我們得出了全球可再生能源行業銅需求預測：

（1）主要情景：全球可再生能源行業用銅量將從2019年的67.83萬噸/年增長至2025年的87.51萬噸/年，中國可再生能源行業用銅量將從2019年的22.08萬噸/年增長至2025年的29.79萬噸/年；

（2）加速情景：全球可再生能源行業用銅量將從2019年的68.18萬噸/年增長至2025年的115.46萬噸/年，中國可再生能源行業用銅量將從2019年的22.08萬噸/年增長至2025年的36.68萬噸/年。

用電側：汽車電動化引領銅的新消費增長點。我們此前在《碳中和：銅的新機會》深度報告中通過測算，得出全球新能源汽車用銅量將從2019年的16.82萬噸增長至2025年的103.44萬噸，國內新能源汽車用銅量將從2019年的9.18萬噸增長至2025年的50.75萬噸。

基于“碳中和”概念下發電側的可再生能源裝機量和用電側的新能源汽車銷量預測，我們測算出“碳中和”相關行業（可再生能源行業+電動汽車行業）全球銅消費量：在主要情景下將從2019年的84.65萬噸/年增長至2025年的190.95萬噸/年，在加速情景下將從2019年的85萬噸/年增長至2025年的218.89萬噸/年。據ICSG統計，2019年全球銅消費量為2432.6萬噸，其中中國銅消費量1267.88萬噸。據我們測算，2019年碳中和相關行業全球銅消費占比約為3.44%，隨著可再生能源行業和電動汽車行業的快速發展，這一消費占比將會逐步提升。

5.拜登基建計劃將在長期明顯拉動銅消費

我們在此前的深度報告《拜登基建計劃對銅消費影響幾何？》中通過分項測算，測算出拜登2萬億基建計劃在未來十年所能拉動的銅消費量，預計未來十年在中性假設下將拉動217萬噸銅消費，平均每年約22萬噸的消費增量。如果拜登2萬億美元基建政策得以通過并實施，或將使得銅的供需平衡轉向更為短缺的狀態，對長期銅價形成有力支撐或向上推動作用。

在此前的《拜登基建計劃對銅消費影響幾何？》、《碳中和：銅的新機會》、《2021年策略：機會紛呈中的主旋律》、《RCEP：迎接新景氣周期》等報告中持續看好銅價，主要邏輯為：

（1）銅精礦長期供給增速受到近幾年CAPEX制約，未來幾年依舊維持較低供應增速；

（2）可再生能源和新能源汽車在未來5-10年內對銅消費的拉動較為可觀；

（3）拜登基建政策后期如果可以落地，將對美國銅消費形成拉動；

（4）RCEP后期如果可以順利簽訂，則可帶動東南亞等國基建消費，進而拉動長周期有色金屬需求。基于以上四點核心邏輯，我們認為銅價或將迎來一波景氣周期。

（二）鋁：碳中和下的供需再平衡

1.氧化鋁：地區成本差異下的囚徒困境

國內氧化鋁行業利潤自2019年下半年以來，基本持續維持虧損狀態，主因2016-2018年國內氧化鋁價格高企，氧化鋁行業新增產能大幅增長，國內氧化鋁供應過剩狀況有所加劇。2020年受疫情影響，氧化鋁價格大幅下跌，部分氧化鋁企業在2020年上半年減產應對，價格企穩回升。自2020年下半年以來，國內氧化鋁價格基本維持在2300-2400元/噸，氧化鋁價格相對電解鋁異常疲弱。山東省憑借其地理優勢，利用進口鋁土礦成為國內氧化鋁成本最低區域。廣西和貴州則更多利用本地的低成本礦石使其成本緊隨山東省。山西河南等地鋁土礦價格相對廣西貴州存在較為明顯的劣勢，因此導致其位于全國氧化鋁成本曲線后端。山西作為國內氧化鋁成本曲線的最高端，單噸現金成本達到了2450元/噸左右，在目前的氧化鋁價格下，自2020年下半年以來持續維持小幅虧損的狀態。地區成本差異是造成目前國內氧化鋁行業囚徒困境的重要原因之一。

2.電解鋁：新投及復產進度不及預期

國內電解鋁產能即將達到產能天花板，未來增量有限。據百川盈孚統計，預計2021年國內電解鋁年內還可投產209.5萬噸。新增產能主要位于云南、廣西、貴州等地，其中云南以其豐富的水電資源吸引了包括云鋁股份、神火股份、中國宏橋以及云南其亞等企業紛紛進駐，而今年新投產能的釋放也主要集中在云南。據SMM，截至6月初，全國電解鋁運行產能達3879萬噸，有效建成產能規模4360萬噸/年，全國電解鋁企業開工率89%。目前電解鋁剩余指標主要集中在中鋁、神火以及部分在建尚未建成的企業中，隨著新投產能的逐步釋放，國內電解鋁行業建成產能將逐步達到4400萬噸的產能天花板，未來新增產量有限。

3.電解鋁庫存持續去化，下游消費持續改善

2021年以來，受海外疫情逐步緩解的影響，LME電解鋁庫存持續去化，而國內電解鋁社會庫存在2021年一季度消費淡季累庫幅度有限，隨著二季度國內傳統消費旺季的來臨，國內電解鋁社會庫存持續去化，近期已經去庫至90萬噸左右的歷史相對低位。

4.碳中和：或使國內電解鋁行業成本曲線有所上移

在《全生命周期角度看電解鋁行業碳中和》的深度報告中，我們對征收碳排放費用后國內電解鋁的成本曲線進行了模擬測算，云南省憑借其水電資源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山東省。綜合來看，電解鋁行業加入碳排放交易市場可能使得國內電解鋁行業平均成本曲線整體有所上升，從成本支撐角度，使得未來電解鋁價格運行區間有所抬升。

此前的《全生命周期角度看電解鋁行業碳中和》、《電解鋁：“碳中和”背景下的供需再平衡》、《鋁：價格上漲，庫存緊俏》、《2021年策略：機會紛呈中的主旋律》等報告中持續看好鋁價，主要邏輯為：

（1）國內電解鋁行業即將達到產能天花板，未來新增產能有限，長期供給彈性較小；

（2）全球氧化鋁供給過剩，國內氧化鋁行業存在囚徒困境，海外氧化鋁價格對國內氧化鋁價格形成壓制，氧化鋁對電解鋁成本端抬升有限；

（3）電解鋁行業碳中和或將使得遠期國內電解鋁產能出現下降；

（4）電解鋁行業碳中和將使得原有的能源結構出現變化，通過可再生能源進行生產的電解鋁企業更加受益，而電解鋁行業整體成本或因為碳排放費用的轉嫁而逐漸抬升；

（5）海外適合擴建電解鋁產能的區域已經越來越少，因此未來幾年海外電解鋁產能增速有限；

（6）全球可再生能源和新能源汽車消費的逐步增加會推升電解鋁需求的增長。基于以上六點核心邏輯，我們認為電解鋁行業價格長期來看存在成本端支撐的逐步抬升過程，行業利潤可以得到長期維持。

（三）鋅：供給放量不及預期，下游需求依然可期

新增產能投產不及預期，礦山產量增速有限。2021年1-3月，全球鋅精礦產量為314.62萬噸，同比增長0.69%。2020年上半年受到疫情影響，秘魯和玻利維亞等地礦山減產，疊加部分礦山新投產能投產進程不及預期，海外鋅精礦產量大幅下滑，導致國內鋅精礦加工費和進口加工費TC持續下滑。

鋅精礦新投產量增量有限。據SMM統計數據，2021年海外礦山新增產能為35.1萬噸，其中增量主要來源于Gamsberg、NewCentury以及RampuraAgucha等礦山。這一增量相對于2019年全球鋅精礦產量的1296萬噸，增速僅為2.71%。

2.鋅庫存及消費：國內庫存相對低位，需求仍可期待

庫存歷史相對低位。目前國內社會庫存約為13萬噸，基本處于歷史相對低位。LME交易所庫存26.78萬噸。截止今年4月，LME隱性庫存量為7.37萬噸。全球來看，整體庫存處于相對低位。

下游消費偏強，后期消費仍可期待。一季度，鍍鋅板開工率同比高于去年同期水平，顯示出國內鋅下游消費較為旺盛。后期隨著地產竣工邏輯的逐步兌現，疊加汽車消費邊際好轉，我們認為鋅錠下游消費有望延續偏強格局。

總體來看，在礦山供給增速不及預期的情況下，隨著海外逐步復產復工以及國內下游消費地產后周期邏輯的進一步走強，我們認為鋅市場或一改此前市場對供給端的悲觀預期。后期隨著供應過剩量級的逐步緩解，鋅價或有向上超預期的表現。

二、貴金屬：金價上行趨勢不改

（一）黃金-美元指數-實際利率的研究體系

20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，黃金定價體系發生變化，但仍是各國央行儲備資產，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決于金融屬性。

按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兌換的商品數量不變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關系。

金價與美元指數的負相關關系體現的就是黃金的“抗通脹（貨幣超發所帶來的貨”幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現在美元經濟體，非美經濟體是通過貨幣超發造成的外匯貶值而造成金價上漲，黃金仍是一種美國“貨幣”。

由于美元指數體現的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數要綜合美國和其他經濟體的貨幣的變動，即絕對值和相對值相結合。絕對值來看，美元的強弱取決于美國經濟資本回報率，核心指標為美國十年期國債實際收益率，觀察指標為PCE和失業率。相對角度來看，觀察美元指數需從非美經濟體對美國經濟的相對強與弱來看，即當美國經濟下行時，其具有外溢效應，如果非美經濟體表現更弱，則美元指數仍會走強。因此，我們說美元指數的漲跌方向由美國經濟表現決定，但其漲跌的斜率由非美經濟體（美元指數一攬子貨幣中的經濟體，下同）的表現決定。

美元的價格表現為利率。當利率上升時，代表美元價值增加，因此實際利率的上行伴隨美元指數的上行和金價的下跌。而利率的背后實際上是各經濟體的資本回報率。當利率上行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在增加，黃金作為非孽息資產，配置需求下降；當利率下行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產，其投資和資產配置的吸引力將會明顯提升。

同時，黃金作為一種全球公認的“準貨幣”，其在發生政治軍事動蕩、自然災害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當了一種避險資產的角色。當股票市場出現恐慌的時候，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數并未呈現明確的趨同趨勢，因為VIX指數更多的是由短期事件性因素引發的波動性，其更容易在短期之內消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認為VIX指數或者說避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。

（二）美國經濟邊際下行預期增強，金價有望繼續上漲

美聯儲加息引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯儲相機抉擇，加息代表經濟熱度向好（資本回報率上升，金價跌），降息代表經濟惡化（資本回報下降，金價漲）。從美聯儲核心關注的PCE和失業率數據來看，美國經濟周期已經處于頂部，下行壓力加劇，尤其是疫情的影響加劇了投資者的擔憂預期。

經濟周期下行的壓力下，美聯儲仍繼續實施量化寬松和擴表，但Markit制造業PMI指數在19年3季度經歷短暫幾個月的反彈后，繼續開始走低，顯示美國經濟后續增長乏力，市場對于美聯儲繼續降息和擴大資產負債表的預期將持續走強，美國十年期國債實際收益率面臨進一步下行壓力，金價趨勢仍將上行。

同時，在疫情期間，經濟活動的停滯造成信用市場的收縮，貨幣乘數下降，美聯儲的貨幣寬松僅僅是解決金融市場的流動性，造成經濟實體內的貨幣總量增長不明顯，隨著疫情結束，信用市場的擴張或帶來貨幣乘數增長，通脹預期將繼續走強。在疫情逐步好轉的過程中，美國經濟各項數據持續好轉，但隨著疫情的影響逐步消除，美國經濟內生的增長乏力將逐步顯現，經濟數據的邊際走弱將再次推動金價上行。

總體來看，美國經濟周期邊際下行趨勢不改，美聯儲相機決策的量化寬松趨勢不改，金價中期趨勢上行。目前投資者已經對金價上漲的利多因素形成了充分一致預期，金價短期將以震蕩為主，等待預期的消化。2021年金價上行的推動力或來自于以下三方面：

1.后疫情時代，美國經濟內生增速下滑，量化寬松政策預期再起；

2.歐元區經濟逐步好轉的背景下，對美元指數形成壓力；

3.經濟活動復蘇使得貨幣乘數放大，通脹預期或加快金價的上行。

三、新能源金屬：鋰業新周期，各有所長；濕法引領新一輪全球鎳行業變革

（一）鋰：新周期已來，價格有望持續上漲

2020年下半年以來，受益于新能源車產業鏈，特別是LFP需求爆發，鋰價已從底部區域，持續上漲，全球鋰行業供需邊際改善明顯，新周期已經悄然來臨，為行業帶來了短期交易性和長期價值性的投資機會。展望2021年下半年，鋰行業供需偏緊，鋰資源緊缺，鋰輝石、氫氧化鋰、碳酸鋰等產品有望交替上漲；同時，面對波譎云詭的國際地緣局勢，國內鋰資源自給率提升已經成為趨勢。鋰業公司各有所長，都有望受益。我們認為，應該把握全球龍頭，四川鋰輝石、江西鋰云母、青藏鹽湖大發展帶來的機遇；另外，隨著歐美龍頭車企新車型集中投放，其高鎳化發展趨勢將帶動高端氫氧化鋰需求快速增長，具備產能和質量優勢的氫氧化鋰生產商有望繼續獲得重視。

1.鋰價底部中樞不斷抬升，全球動力電池與儲能需求拉動，有望開啟新一輪周期

1995年以來，鋰價在經歷了兩個震蕩區間（1995-2007年，區間0-20,000元/噸；2009-2015年，區間30,000-40,000元/噸）和兩次景氣上行周期（2007-2009年，漲幅208%；2015-2018年，漲幅278%）后，未來一段時間或將進入更高中樞的震蕩區間，期待5G換機潮及新能源車超預期增長或新興市場需求爆發（儲能領域等）導致鋰價突破震蕩區間，進入新一輪上行周期。

鋰價每一次下行的底部和震蕩中樞均由成本決定，但隨著鋰消費市場逐步擴大，鋰資源供應類型隨之增多后（1995-2007年以SQM等鹽湖鋰供應為主，碳酸鋰成本在2900美元/噸左右；2009-2015年以泰利森為主的鋰輝石礦也成為供應主力，經天齊加工成碳酸鋰的成本在4600美元/噸左右），鋰成本線也不斷抬升，因此鋰價的底部中樞也不斷抬升。

2.新能源汽車是鋰需求增長的核心驅動力，2035規劃支撐長周期需求景氣

新能源汽車作為新的鋰需求增長的核心驅動力，仍將保持高速增長。中汽協數據顯示，2019年中國新能源汽車產量為121萬輛，同比持平。今年國務院辦公廳發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，明確提出，到2025年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，動力電池、驅動電機、車用操作系統等關鍵技術取得重大突破，安全水平全面提升。純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用，充換電服務便利性顯著提高。新能源汽車仍將帶動鋰需求快速增長，且隨著高鎳NCM811及NCA的裝機量提升，氫氧化鋰的需求也將快速增長。

展望2021年動力電池裝機量、新能源車銷量，有望繼續逐步擺脫疫情帶來的不利影響，繼續增長。

全球鋰需求樂觀估計，有望在2025年突破120萬噸LCE。我們根據新能源汽車產業發展規劃，考慮了5G手機帶電量的提升，對未來幾年的鋰需求進行測算發現，全球鋰需求有望在2025年突破120萬噸LCE。

3.新周期，鋰礦稀缺，把握資源

根據我們之前發布“有’鋰’有據”深度報告《新周期，鋰礦稀缺，把握資源》:全球主要在產鋰礦山集中在澳洲。目前澳洲主要鋰礦山企業一共有5家（含Altura），鋰輝石精礦總產能測算約為325萬噸/年。因TalisonLithium產品主要面向天齊鋰業、雅寶集團，MtMarion鋰礦產品主要銷往贛鋒鋰業。可向其他鋰鹽廠出售鋰輝石精礦的主要是Galaxy和Pilbara、Altura，估計產能約為88萬噸，折碳酸鋰當量約11萬噸，同時如果Altura逐步被Pilbara整合，鋰礦集中度將進一步提升。根據我們初步統計，其他國內獨立鋰鹽廠產能已超過20萬噸碳酸鋰當量，對鋰礦的爭奪或成為今后一段時期內的焦點，鋰礦價格有望加速上漲。

4.高鎳化趨勢，助推氫氧化鋰需求不斷增長，氫氧化鋰供應商利潤不斷擴大。

根據雅化集團《關于調整非公開發行股票募集資金投資項目的公告》提到：國家制造強國建設戰略咨詢委員會發布的《<中國制造2025>重點領域技術創新綠皮書——技術路線圖（2017）》提出目標：2025年電池單體比能量達到400Wh/kg，系統比能量達到300Wh/kg。

基于三元電池有著更高的重量能量密度，因此隨著政策對動力電池系統的能量密度的要求越來越高，以及消費者對電動汽車續航能力要求的提高，我們判斷高鎳三元逐漸成為乘用車的主流選擇。

根據容百科技《2021年3月12-3月17日投資者關系活動記錄表》披露：2020年，隨著眾多國際主流車企選擇具備續航里程優勢、輕量化的高鎳三元電池技術路線，高鎳占三元材料出貨量的占比在2019-2020年從9%上升到24.1%，從各國動力電池技術路徑規劃來看，高鎳將成為正極行業主流發展方向。我們認為，隨著海外車企新能源車放量，高鎳占比有望持續提升。

氫氧化鋰可降低材料燒結溫度、優化電化學性能。在燒結過程中熔融的氫氧化鋰可與三元前驅體更均勻、充分的混合，從而減少表面鋰殘留，提升材料的放電比容量。采用氫氧化鋰和較低的燒結溫度還可減少陽離子混排，提升循環穩定性。因此，隨著對電池系統的能量密度、電動汽車續航能力要求的提高，三元電池應用于新能源汽車成為趨勢，進而帶動氫氧化鋰的市場需求。

受益于氫氧化鋰需求高景氣，其價格不斷上漲，根據Wind數據，目前氫氧化鋰價格達到9.15萬元/噸；基于目前鋰輝石精礦價格，我們推算單噸氫氧化鋰利潤有望達到約4萬元/噸。同時，受益于美國新能源刺激政策和海外車企新能源車型放量，高鎳三元需求不斷增長，我們判斷氫氧化鋰價格有望繼續上漲，廠商盈利水平有望持續提升。

5.鹽湖提鋰有望迎來大發展

據青海省人民政府網站，5月16日，建設世界級鹽湖產業基地行動方案編制領導小組第一次會議在西寧召開，審議討論了《建設世界級鹽湖產業基地行動方案(初稿)》。據安泰科研究，5月20日在北京召開了《行動方案》國內專家論證會，主要內容包括：適度擴大鋰資源開發規模。目標：2025、2030、2035年，青海全省鋰產品產能分別達到15、18、20萬噸，建成世界級鋰產業基地。

青海鹽湖提鋰打開空間，為行業公司提供新的盈利增長點。根據ST鹽湖2020年報披露，子公司藍科鋰業擁有1萬噸/年碳酸鋰產能，同時2萬噸電池級碳酸鋰項目部分裝置已投入試運行狀態，2021年預計將全部投入運行。2020年共生產碳酸鋰1.36萬噸。公司鉀肥裝置生產中每年排放老鹵量約有2億立方米，該原料液為鋰產業發展提供了可靠的資源保障。鹽湖股份所屬察爾汗鹽湖總面積5856平方公里，氯化鋰儲量居全國首位。根據藏格股份2020年報披露，公司2020年生產碳酸鋰4429.83噸，公司目前擁有察爾汗鹽湖鉀鹽采礦權證面積724.3493平方公里，擁有青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦探礦權面積492.56平方公里。根據藍曉科技2020年報披露，鹽湖提鋰領域，藏格鋰業、錦泰項目、五礦項目是公司年度重點項目。藏格鋰業項目合同金額5.78億元，已經完成全線安裝，運行達到合同要求。截止年報披露日，藏格已向公司支付4.91億元。五礦提鋰和除硼項目完成驗收，運行良好。我們認為行動方案對藍科鋰業、藏格股份和藍曉科技等目前在青海鹽湖提鋰領域布局廣泛的企業有較強的指導意義，為青海鹽湖提鋰打開了空間。

西藏鹽湖有望受益，西藏礦業、西藏城投等公司所屬鹽湖有望迎來發展。根據西藏礦業2020年報披露，公司擁有獨家開采權的西藏扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，已探明的鋰儲量為184.10萬噸，含鋰品位居世界第二，精礦年產能為5000噸左右。根據西藏城投2020年年報披露，公司投資開發的西藏阿里龍木錯和結則茶卡兩個鹽湖，合計碳酸鋰儲量390萬噸，正在推動結則茶卡鹽湖預濃縮鹵水萃取提鋰及龍木錯鋁系粉體吸附的工藝流程的中試工作。隨著青海鹽湖行動方案推進，鹽湖提鋰技術有望大幅進步，推動西藏鹽湖開發。

（二）鎳：電池用鎳大發展

1.電池用鎳高速增長，硫酸鎳現貨緊張，溢價擴張

2020年國內三元前驅體材料總產量達33.4萬噸，同比增長20.1%，我們預計2021年中國三元前驅體材料總產量將達到45萬噸，2021年中國三元前驅體用鎳有望達到約20萬噸。

受益于電池用鎳需求旺盛，鎳價持續上漲。新能源行業保持高增長，硫酸鎳現貨緊張，硫酸鎳對鎳仍保持較高的溢價，目前超過3萬元/金屬噸。

2.火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品路線：各有所長，相輔相成

綜合對比火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品技術路線，我們認為兩者各有所長，相輔相成，兩者對比主要有：

1.火法路線原礦面臨價格上漲壓力大；火法路線采用高品位鎳礦，與鎳鐵競爭原料。根據印尼能礦部發布的2月鎳礦內貿基準價格，其中Ni1.7%FOB37.34美元/濕噸，較1月上漲1.91美元/濕噸；

2.火法路線碳排放量較大；火法高冰鎳項目的煙氣中含有大量的SO2，增加環保處理成本；

3.濕法鎳鈷中間品更受前驅體廠青睞，一是同時包含兩種元素，二是高冰鎳的溶解需要對現有產線進行技術改造：因目前全球紅土鎳礦高冰鎳相比于濕法鎳鈷中間品的量較少，冶煉廠主要產線更適于處理濕法中間品；

4.濕法路線成本下降空間較大；

5.火法路線，資本開支較低，速度較快。

3.印尼電池用鎳項目迎來大發展

華友鈷業全資孫公司華友國際鈷業簽訂《印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項目合資協議》，設立合資公司華宇鎳鈷（印尼）有限公司。同意合資公司在印度尼西亞WedaBay工業園區建設紅土鎳礦濕法冶煉項目，項目生產規模為年產約12萬噸鎳金屬量和約1.5萬噸鈷金屬量的產品。本項目建設總投資約為20.8億美元（約人民幣133.744億元），合資公司成立時的授權資本為1,000萬美元（人民幣6,430萬元），其中華友國際鈷業、永瑞、Glaucous、億緯亞洲、Lindo持股比例分別為20%、31%、30%、17%、2%。

中偉股份（項目持股70%）擬與Rigqueza合資在印尼IMIP青山工業園建設年產高冰鎳3萬金噸鎳，總投資約為2.43億美元，一期計劃年產鎳金屬1萬噸，總投資約為0.81億美元。

華科高冰鎳項位于WedaBay工業園，股東為華友鈷業（70%），30%股份由青山集團旗下公司持有。該項目投資額約5.2億美元，設計年鎳礦處理量約41億濕噸，采用“回轉窯干燥—回轉窯預還原焙燒—電爐還原熔煉—P-S轉爐硫化——吹煉”火法工藝生產高冰鎳，產能4.5萬噸鎳，建設周期2年。本項目的鎳產品經精煉加工后將主要用作公司三元前驅體的生產原料。本項目由中國恩菲負責總體設計。中國恩菲在鎳冶煉行業有著豐富的火法和濕法項目設計經驗，其工程設計能力和項目經驗有望為華科項目的順利推進提供保障。

友山鎳業項目位于WedaBay工業園，股東為盛屯礦業（35.8%）、永青科技（35%）、華友控股（29.2%），項目總投資約4.1億美元。設計年產量3.4萬噸高冰鎳。據公司2020年2月14日公告，項目主體友山鎳業已獲得印尼政府頒發的稅收減免決議：自商業生產之時納稅年度開始計算的10個納稅年度，企業所得稅減免大小為100%；自上述第1款企業所得稅100%減免期滿之日起的2個納稅年度，企業所得稅減免大小為應繳所得稅的50%。該項目已于2020年9月順利投產。

青山實業將于2021年10月開始一年內向華友鈷業供應6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應4萬噸高冰鎳。青山實業于2020年7月份開始在印尼調試試制高冰鎳，生產鎳含量75%以上的高冰鎳。該工藝已于2020年年底試制成功，目前已經能夠穩定供應高品質高冰鎳。青山實業將繼續加大在印尼鎳產業的投資，2021年預計生產鎳當量60萬噸，2022年預計生產鎳當量85萬噸，2023年預計生產鎳當量110萬噸。其中高冰鎳和鎳鐵的產量將根據市場需求和價格變化情況切換調整。

力勤濕法項目位于Obi島，為力勤礦業與印尼哈利達集團共同擁有，投資總額10.5億美元。該項目濕法冶煉工程于2018年開工建設，目前主要設備安裝已經完成，燃煤發電機組順利并網，一期已于2021年5月開始投產，具備16萬噸硫酸鎳，2萬噸硫酸鈷的生產能力。該項目二期預計2022年二季度投產，屆時具備24萬噸硫酸鎳，3萬噸硫酸鈷的生產能力。

華越項目位于Morowali工業園，股東為華友鈷業（57%）、洛陽鉬業（30%）、青創國際（10%），投資總額為12.8億美元。項目設計鎳產能6萬噸/年。青創國際將通過其關聯的印尼礦山公司在項目建成10年內為華越供應鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦。本項目使用第三代HPAL技術，生產氫氧化鎳鈷中間品（MHP）。目前四臺高壓反應釜已全部交付，正在進行設備安裝。

青美邦項目位于Morowali工業園，股東為格林美（72%）、寧波邦普時代間接持有（10%）、IMIP（10%）、阪和興業株式會社（8%）。項目設計年產能為鎳金屬5萬噸/年，鈷金屬4000噸/年。青山鋼鐵將通過其關聯的印尼礦山公司在項目建成10年內為青美邦供應鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦。

4.印尼在建濕法項目達產后，成本有望達到6,000美元/噸鎳一線

基于對瑞木項目、Moa項目成本的分析，我們搭建了印尼鎳濕法項目的成本模型，測算表明：該項目達產后，完全成本有望達到6,000美元/噸鎳一線。

參考瑞木項目，2018-2020年實際現金成本平均達到4,048美元/噸鎳；瑞木鎳項目近3年的平均產能利用率達到104%，處于滿產狀態，原礦鎳平均品位為0.94%，2018-2020年實際現金成本平均為4,048美元/噸。瑞木項目尾渣處理采用深海填埋技術，但因其有134km的管道運輸，在尾渣處理方面成本略有優勢。

以鎳礦公司（NIC）為例，公司采礦所剝離的褐鐵礦表土層，即低品位紅土鎳礦，主要是堆存在附近的廢物點，以備日后供IMIP的鎳濕法項目，截至2020年6月30日，已經放置了36.8萬濕噸，1.2%鎳品位的礦。原礦品位顯著高于瑞木。

鑒于目前印尼低品位紅土鎳礦目前處于棄置狀態，沒有冶煉廠使用，我們認為濕法項目所需低品位紅土鎳礦，供需關系較松。根據華友鈷業、格林美公司公告，青創國際將通過其關聯的印尼礦山公司在項目建成10年內為華越供應鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦、青山鋼鐵將通過其關聯的印尼礦山公司在項目建成10年內為青美邦供應鎳品位不低于1.0%的紅土鎳礦。在未來一段時間內，原礦成本有望保持穩定。

假設以20年計，華越項目單噸鎳資本開支折舊約為1,000美元/噸鎳，同時根據上述對Moa項目的研究，采礦、選礦和冶煉成本中燃料油/電力、維檢、硫磺合計成本占比50%以上，我們認為這些成本主要受大宗商品定價影響，與瑞木項目不會存在重大差異；而剩下勞動力和外協占比17%，印尼濕法項目外派成本有望比巴布亞新幾內亞低。

據2020年報華友鈷業在印尼正在投資建設6萬噸電池用鎳華越項目（57%），募投4.5萬噸鎳華科項目（70%），達產后權益產能達到約6.6萬噸鎳。據中偉股份4月公告，中偉股份（項目持股70%）擬與Rigqueza合資在印尼IMIP青山工業園建設年產高冰鎳3萬金噸鎳，一期計劃年產鎳金屬1萬噸。格林美1月4日公告擬增持印尼青美邦5萬噸鎳項目股權至72%。盛屯礦業投資3.4萬噸鎳友山項目（權益35.75%）2020年已開始產出鎳鐵，貢獻營收，預期后續將加工成高冰鎳用于電池。電池用鎳需求增長空間廣闊，各鎳項目達產后，相關公司盈利能力有望大幅上升，同時有望增強三元路線成本競爭力。

四、其他小金屬：鉬鎢稀土價格有望上漲

（一）鉬：海外需求復蘇的拉動下，鉬價有望穩步上行

1.需求：國內需求持續強勁，海外需求有望穩步回暖

據國際鉬協數據，2010-2019年，全球鉬需求的復合增長率為2.1%，其中中國需求占比穩居第一，復合增長率4.3%，歐洲需求占比第二，復合增長率1.6%，美國需求占比第三，復合增長率-2.3%。2020年，全球鉬需求同比下降5%，其中中國需求仍維持同比增長6%。

受益中國產業結構穩步升級，國內不銹鋼等特種鋼材產量持續增長，我們預計21-23年全球鉬需求仍將保持3%以上的增速，其中中國需求增速維持在5%以上，歐美國家需求增速維持在2%以上。

2.供給：資本開支大周期已過，供給面臨強約束

我們的鉬行業數據庫中包含了國內60家礦業公司的64座在產礦以及海外27家公司的40座在產礦，我們預計21-23年全球鉬產量分別為27.9、29.0和29.5萬噸，同比分別增長2.2%、3.9%和1.8%。

我們認為上一輪全球鉬礦開發大周期結束，海外的鉬多為銅礦伴生，且以美洲為主，而美洲銅礦在未來幾年的新增供給有限，在銅價高企的情況下，礦山企業往往會采取富銅貧鉬的開采方式，海外鉬礦的供給面臨收縮的壓力；國內礦業的安全和環保要求持續提高，加快中小型鉬礦的出清，同時對新增供給形成約束，未來幾年的新增供給主要是西藏地區的銅礦投產帶來伴生鉬礦的產量增長，且之后幾無鉬礦新的供給增量；而中國產業升級過程中，鉬消費量有望繼續穩步提升。

從歷史上鉬精礦的進口情況來看，中國需求快速增長的過程中，從海外進口鉬產品的量都會出現快速增長的情況，19年4季度開始，中國鉬精礦的進口量再次出現快速增長的跡象，體現了國內鉬需求比較旺盛，海外礦開始流入國內。進入2020年，受疫情影響，海外供給增長、需求大幅下降的同時，中國需求持續增長，大量鉬精礦涌入中國；而隨著海外需求的回暖，這部分鉬精礦也開始回流，中國對鉬精礦的進口量明顯下降，鉬精礦價格有望呈現外強內弱，外盤帶動內盤漲價的趨勢。

從庫存角度來看，以行業龍頭金鉬股份為代表，庫存水平持續下降，并處于歷史低位，代表行業目前處于供需緊平衡狀態。我們認為，在國內終端需求穩步增長的基礎下，海外需求將持續回暖，補庫存將推動鉬行業從緊平衡轉向階段性短缺，鉬價有望穩步上漲。

（二）稀土：供需矛盾持續發酵，稀土價格有望再上新臺階

1.供給面臨瓶頸，偏緊格局短期難緩解

國內供給：隨著國內稀土行業整頓常態化以及環保核查的影響，指標外稀土產量不斷收縮，國內稀土礦的短缺問題突出，自然資源部和工信部將2019年增加稀土開采指標增加10%至13.2萬噸/年，2020年進一步增加至14萬噸，實現了稀土行業十三五規劃產量。2021年上半年繼續增加指標至8.4萬噸，但從企業的運行產能來看，短期稀土開采指標的增加或很難帶來有效產量的增加。

海外供給：

1.美國芒廷帕斯稀土礦的產能已經基本進入了滿產階段，后續產能提升未有明確規劃；

2.緬甸稀土礦產量進入了穩定期；

3.澳大利亞萊納斯產能已經滿產。因此，從供給端來看，在國內開采指標不大幅增加的情況下，稀土供給端或處于偏緊的狀態。

2.海外需求復蘇或帶動稀土價格繼續上漲，并維持高位

由于釹鐵硼永磁體的優異性能和全生命周期的成本優勢，釹鐵硼產量不斷增長，近幾年釹鐵硼對稀土的消費量也以5-10%的增速穩定增長；同時，海外稀土的需求仍處于增長態勢，自動化和電動化的產業趨勢下，稀土需求中期來看仍將穩定增長。隨著海外經濟的穩步復蘇，疊加補庫存的需求拉動下，稀土價格有望繼續上漲，并維持高位運行。

（三）鎢：海外需求復蘇拉動，預計鎢價中樞上移

1.供給逐步出清

2014年開始，鎢鉬采選和冶煉行業的固定資產投資均持續下滑。近年來，鎢精礦開采指標整體穩中有小幅增加，但指標增加并沒有帶來實際產量的增加，2018年開始鎢精礦的產量也有所下降。同時，19年部分鎢企聯合減產10%。

受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，已經跌至多數礦山的成本線，鎢價的下跌將會再次造成中小型、高成本鎢礦的出清。

進入2021年，在國內安全和環保形勢持續高壓的情況下，雖然鎢精礦價格漲至將近10萬元/噸的位置，但仍不足以激發新增供給的出現；自然資源部提高了21年上半年鎢礦的開采指標，但從目前在產礦山的產能來看，指標的增長為必能帶來有效產量的增長。

因此，鎢礦供給端持續呈現偏緊的狀態，但泛亞APT庫存被洛陽鉬業收購后，無形也引發市場對于供給端拋售壓力的擔憂。前期企業減產疊加該部分庫存，鎢上游供給仍有彈性。

2.海外經濟回暖疊加補庫存，出口需求有望持續增長，帶動鎢價中樞上移

2008年以來，鎢制品月度出口量的中樞維持在2000噸，2017年底以來海外需求持續下滑，19年年底鎢制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底部區域（約1500噸/月）；受疫情影響，出口量在20年三季度更是跌至了1000噸/月以下的水平；進入21年，鎢品出口量逐步修復至2000噸/月的水平，但隨著海外經濟的持續回暖，疊加補庫存的表觀需求增長，中期看鎢價中樞或將上行。

（四）鈦：軍機放量，單機用量提升；鈦材景氣，龍頭受益

鈦在元素周期表中位于第IVB族，元素符號Ti，原子序數22，屬于難熔稀有輕金屬，純態呈銀白色，硬度大，熔點1,668℃。鈦具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好，耐腐蝕能力強、生物相容性好等突出特點，被廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域，被譽為“太空金屬”、“海洋金屬”、“現代金屬”和“戰略金屬”。鈦合金是以鈦為基加入適量其他元素，調整基體相組成和綜合物理化學性能而形成的合金。鈦及鈦合金對一個國家的國防、經濟及科技的發展具有戰略意義，鈦工業發展水平是一個國家綜合實力的重要標志。