案例分析第一章確定定價原則與方法確定定價原則價值導向原則中國石油與成長型企業不同，它屬于價值型，因為中國石油的資產主要來自石油勘探和生產，并且這是一個相對成熟的行業，而且石油業務中國石油資產和利潤的核心驅動力。上市公司最根本的目標是使股東的價值最大化。公司的內在價值來源于公司特有的競爭優勢，以及在此基礎上識別和實施有價值的投資機會,并將其轉換成未來收益的能力。進行首次公開發行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現值。IPO定價就是識別、評價企業獨特的競爭優勢與核心能力，依據價值原理對其進行評估，將對業績的預測轉換為定量的股票價格，并有效地傳達給資本市場的過程。在IPO定價中涉及的主要利害關系IPO的定價是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達成一致的結果。在這個過程中雙方考慮的主要利害關系有：（1）上市公司與投資者的互動矛盾關系。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則希望花最少的錢買到最有價值的股票。但如果股價高得為市場不能接受則又會帶來負面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認購倍數，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強上市發行，其股票的后市表現也難以樂觀。如果表現不佳，落后于大市，則會嚴重損害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司未來的后續融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發行價的時候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。（2）投資銀行對收益與風險的權衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當大的風險。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務，中間則有一道無形的中國墻（ChinaWall）來嚴格限制兩邊信息的交流。投資銀行的收益，一方面來自承銷費、管理費和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算，另一方面，來自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項收益可看做是為解決公司股票發行中的公司內部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。

同時，投資銀行在承銷股票中也承擔著巨大的風險， 尤其在“包銷"(巾rmCommitment)方式中。如果股票銷售結果不佳，投資銀行將承受經濟損失。 即使在盡力代銷”(BestEffort)方式中，如果出現股票無法全部銷售而撤銷該發行的局面，盡管可避免更大的經濟損失，但對該投資銀行的聲譽卻會有很大損害，這在視聲譽如生命的投資銀行界，也是任何人不愿意看到的結果。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以規避風險的動機。但是，投資銀行業的一個核心信條是：一家投資銀行的優劣從其最近承擔兩三項發行就足以判斷。因此，一家負責任的投資銀行在IPO定價中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價。這樣也就達到了自身收益與風險的最佳平衡。中國石油(PetroChina)IPO定價的原則基于以上分析，中國石油(PetroChina)的IPO定價應把握以下原則：充分反映企業基本面的價值，即體現價值導向原則。因此正確理解企業的競爭優勢，準確預測未來收益和風險是成功定價的關鍵；識別資本市場認可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事” ，并反映出企業基本面以外的溢價因素，讓投資者有強烈的期望；著眼于企業長遠的融資策略，對投資者有適當折讓，在投資者中引起購買的熱情，尤其是吸引關鍵的長期投資者，以保證后市有穩健上升表現。以利于后續融資和樹立企業在資本市場的良好形象。確定定價工作程序和估價方法投資銀行操作IPO定價的一般程序是：一，定性分析，確定投資主題；二，定量估值提出初步價格范圍；三，根據市場推介情況調整價格范圍；四，最后確定發行價。j＞定性分析熊量-1倬o調整犍搟W確定價格'在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣；卜面按照上述程序依此討論并確定估價方法。1.2.1定鶴舞-SWOT〒的目白-DCF模型-相對估價勺是躲公司的競爭環方-路演-超額認購―其他反儡收也小署戰略地位,-基本價值-可比公司心的問關1.2.1定鶴舞-SWOT〒的目白-DCF模型-相對估價勺是躲公司的競爭環方-路演-超額認購―其他反儡收也小署戰略地位,-基本價值-可比公司心的問關題，確定公司的競爭優勢和面臨的問題， 使投資銀行及公司管理層對公百的價值驅動因素有一個初步I定位，為下一界定量分析打下基礎在下文的具體展開分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業和公司戰略分析方法：波特模型分析框架和“ SWOT”分析框架對中國石油(PetroChina)進行定性分析，在此基礎上確定投資主題，即要向投資者傳達的“故事”。1.2.2選擇定量估價方法IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：一，折現現金流 (DCF)模型；二，相對估價模型 ,即與可比公司的各種比率 (如市盈率、市值 /帳面值等)比較。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。盡管有眾多的定量估價技術，但沒有任何一個方法明顯優于其他方法。事實上，任何方法都有其優缺點和適應范圍。那么，較合理、可行的方法應該是根據上市資產的特點，選擇幾種方法的組合。下面結合中國石油(PetroChina)的具體情況對各方法加以分析比較。.折現現金流(DCH估價模型本方法最明顯的優點是符合金融原理， 即“現值規律” —任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的折現值總和。從理論上講該方法能夠衡量出企業的真實價值。DCF模型的適用性：貼現現金流估價法是基于未來預期現金流和貼現率的估價方法，是企業在競爭環境下的內在價值。如果可以比較可靠地估計企業的未來現金流，同時，根據現金流的風險特性能夠確定出恰當的貼現率，就適合采用貼現現金流的方法。除了適用于現金流相對確定的資產之外，也適用于當前處于高速成長或成熟穩定發展階段的公司。DCF模型的局限性有：估價結果取決于對未來現金流的預測以及對與未來現金流的風險特性相匹配的折現率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結果的可信度。就中國石油(PetroChina)而言，DC曬法有很大的適用性和可行性，因為：作為成熟、穩定發展的傳統產業，未來的業績可以合理預測；新興的中國市場給企業帶來的高增長機會可得到較充分的估價；由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現率所需的有關參數。本方法是國際機構投資者最重視的一種定價方式。在具體應用中，DCF模型包括紅利貼現模型、股權資本現金流貼現模型、調整現值模型(APV)和全部資本現金流貼現模型(又稱為實體現金流貼現模型)等。投資銀行在 IPO估價中，實體現金流貼現模型的應用較多，具體做法是：預測公司所有出資人(包括普通股股東、債權人、優先股股東)可得的現金流量(即自由現金流 FCFF)，按全部資本的加權平均成本(WACC折現后可得到企業價值(EnterpriseValue,EV),然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權益價值 (EquityValue)，再除以總股數即得到每股價值。.相對估價模型相對估價模型也是投資銀行在IPO估價中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場對未來獲利預期相近的資產不會支付更高的價格。就是對已存在正常交易的可比公司的有關比率進行比較，包括市盈率、企業價值/EBIDA、股票價格/現金流等。本方法利用了投資者喜歡比較的心態。相對估價模型的適用條件是：市場上有足夠的可比公司用于比較；市場有效性假設：市場現有交易價格在整體上能夠反映資產的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發生偏移；相對估價模型的局限性：也是由上述假設引起，市場的錯誤或波動影響到可比指標的可靠性；有些指標如市盈率不適用于不同股市的公司比較。相對估價模型的優點：優點是形式簡單，而且股票價格通常含有對公司的各種預期，而貼現現金流模型方法評價的只是現有業務和投資機會。相對估價模型的缺點：一是不符合價值原理，因為股票價值與單一年份的會計指標之間相關性弱，甚至不相關；二是具有很大的主觀性，市場上絕對沒有在風險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產，“可比”公司或資產是個完全主觀的概念。有偏見的分析員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。盡管這種偏見也存在于貼現現金流估價法中，但在貼現現金流模型中，必須明確說明決定最終價值的假設前提。使用比率估價法時，這些假設常常不必明確提及。相對估價方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價中也是不可缺少的。關鍵是選擇最適用的指標和可比公司，進行合理分析。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進行。中國石油(PetroChina)是政府監管下的一體化大石油公司，既在香港發行上市，也在全球發行，紐約上市。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內選擇可比公司進行比較。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點確定比較指標。市盈率(P/E)由于其直觀、明了而且易于計算的優點，在 IPO定價和股票分析中都得到了廣泛的應用。但應注意的是 P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業務狀況、會計政策上不同，也忽略了不同股市在 P/E水平上的不同。其他的比較指標基本上是市盈率的變形 ,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相對估價時,用這三個指標比較合適。市場推介中對價格的調整按國際慣例，中國石油(PetroChina)將在預營銷、路演等市場推介活動中，經歷一個逐步推進的價格發現過程。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準備以不同的價格或以某特定價格購買一定數量的股份或 ADG即累計投標。在這一過程中，主要應關注股票的超額認購倍數，倍數越高，則表示股票越受市場歡迎。市場的其他反饋信息也應考慮。最后定價考慮因素在定價的最后階段，投資銀行應該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎上，結合對市場形勢和整個市場推介過程的分析，綜合上市公司、投資者的意見，作出定價建議，與上市公司共同討論正式定價。總之，中國石油(PetroChina)IPO的定價應采用的方法是：首先對公司進行宏觀的定性分析，發掘公司“賣點”；再用DCF模型對企業基本面進行估價； 采用市盈率、EV/EBITDA倍數對中國石油(PetroChina)與可類比石油公司進行比較；結合市場推介中得到的反饋信息，綜合權衡，確定 IPO定價。第二章定性分析，確定投資主題國際石油行業發展形勢分析石油業是特殊的能源產業，有以下值得注意的經濟特點：規模效益。二十世紀九十年代末發生的超大兼并浪潮產生了新一級超大型石油公司，為他們的全球級的規模和業務范圍上的優勢鋪平了道路，因為國際化兼并不僅擴大了他們的規模，改善了業績，而且增強了影響力。由于他們在石油業的技術和下游業務方面占據巨大份額，從而也大大提高了他們同國家石油公司進行談判的地位。在石油業中，企業的吸引力要靠他們的“管道”，新一級的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結構以及在許多最有希望的儲油盆地和/或市場中占據統治地位。他們所擁有的規模效益優勢，即使在石油低價的情況下，也能在許多開發項目上維持大量投資的水平，保持遠高于其他國家石油或中型石油公司的業績水平，這在未來的全球化發展中是至關重要的。專業化優勢。在石油業中，在勘探生產、煉油營銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產品或價值鏈中某些領域為主的“專業生產者”成為正在興起的極具實力的市場競爭者。目前，較小的但更有專業特長的公司如石油化工業的Huntsman公司、勘探信息技術業的LandmarkGraphics公司以及汽油零售業的QuikTrip公司等，他們具備同石油業任何公司進行競爭的技能和成本結構。中型業者的壓力。中型業者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。他們的產品范圍和地區覆蓋面廣，但不具備全球級的規模，也沒有獨特的專業技能。現在，這些中型業者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業公司的擠壓。中型公司要么謀求擴大規模、突出重點、重組業務，要么干脆被淘汰出局。他們的困境在將來必然將導致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。進入九十年代，全球石油發展模式和競爭格局正在發生巨大變化，發展趨勢如下：石油產業競爭的市場化和全球化。中國加入WTO后，原油及天然氣的進口將實現零關稅。 “入世”一到兩年后，各類成品油的關稅將降到6%左右。屆時，海外石油巨頭挾其資金、技術和人員優勢進入中國。長期受政府保護的中國的石油公司必然將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。石油產業競爭格局的演變與資本市場密切結合、相得益彰。一方面，擁有融資渠道成為石油企業的競爭優勢之一。進入資本市場一方面可以使石油公司獲得采用新技術和維持增長的大規模融資來源，同時資本市場也提供了通過收購兼并加速增長的機會。另一方面資本市場要求上市企業按照現代企業制度的標準，通過規范的公司改革、 符合國際慣例的運作，使低效的國家石油公司重組為具有強大實力和發展活力的現代石油企業。因此，資本市場的發展徹底改變了石油業的競爭方式和格局，以上發展趨勢將對中國石油 (PetroChina) 未來的競爭環境和發展方向起到重要影響。可以預計，未來中國石油業也將逐步市場化和國際化，將進一步依托資本市場，以獲得強大的融資能力。中國石油(PetroChina)在此時重組上市，符合國際石油產業的發展潮流。2.2中國石油石化行業分析中國石油業一直是我國國民經濟的支柱產業。 中國石油業過去10年取得了驚人的增長，中國已經成為全球最大的石油生產國和消費國之一，同時從案例提供的材料中可以看出中國是全球最具發展潛力的石油市場。此處引用邁克爾.波特的“波特模型”來分析中國石油 (PetroChina)所處的行業環境，即以下五種作用力決定著中國石油 (PetroChina)所處行業吸引力(即盈利能力)。(替代品a2-2-1波特模型示意, 新進入者)1.來自替代品的我則J2_<M!W^^jfc3^^商卡步還價能立戶的討價還價能力；5.行業內部競爭狀況。分析如下：(行業內競爭.來自替代品的吵—————石油和天然氣行業作雄源重業的一木務支，所受的替代品威脅來自其儲物已經存在并投入使用或正在開發的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。煤炭二直在我國的能源消耗中占據著主導地位，但由于環境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢，以煤為主的時代將逐漸過去， 而新的能源類型正在被開發， 如石油，天然氣,電力，核能，太陽能等等。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其受鼓勵的是天然氣。美國能源部在其最新的年度報告“2000年能源展望”中預測，美國新建發電廠中的 80%-90%各以天然氣為燃料，發電行業將是天然氣消費量增長最快的部門。因此中國也在積極探索開發利用石油類能源。其他能源如核能由于其高危險性和技術上的困難，在推廣使用上有一定難度。可見替代品的威脅不大。.來自新進入者的威脅由于高投入、規模經濟和國家管制等因素的存在，進入壁壘很高，國內目前還不存在潛在的行業進入者的威脅。盡管人們相信中國石油業未來長遠的發展趨勢將是逐漸市場化和國際化， 但鑒于其在國民經濟中的特殊地位， 在近幾年難以看到這方面實質性的改變。 由于該行業要求大規模的固定資產投入，而且石油勘探與煉制設備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。在國家監管政策變化不大的前提下，行業的參與者數目將比較穩定。 但國外大型的石油公司在 WTOltf后會以不同的方式進入。在這種大環境下中國石油(PetroChina)的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為中國石油運營行業首次允許外資參股，可以預見本次發行對于希望投資于中國石油行業的國際投資者將有很大吸引力。．供應商的討價還價能力中國石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優勢，在生產所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。雖然中國石油也從國際市場上進口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認為在原料供應上，中國石油的供應商完全沒有討價還價的能力。在公共服務的取得上，完全依賴于其母公司中油集團，幾乎沒有選擇余地。．客戶的討價還價能力中國的石油工業現在基本上是中石油、中石化、中海油和中國新星四分天下。在上游的原油和天然氣的供應上，如案例材料中所述，由于中國的原油和天然氣價格并未完全放開，實行政府指導價，所以客戶的討價還價能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產業務，因而在下游的成品油市場和石化產品市場上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價還價能力亦為有限。但WTCOB,隨著我國油品市場的進一步放開和關稅進一步的降低， 這一局面會有所變化，可以認為在相當長的時期內，不會有太大變化。．行業內的競爭狀況原油和天然氣市場基本不存在競爭。如案例中所描述，雖然中國石油控制著中國 70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業的上游領域處于支配地位。中國石油 90%以上的作業收入來自上游領域，在下游煉油和化工部門生產能力過剩的情況下，上游資產比下游資產更有吸引力。但是，由于中國是石油凈進口國，因此在原油生產方面中國石油與中海油或中石化之間幾乎沒有競爭。如果任何一家公司能增加原油產量，其增產的原油將代替進口原油。成品油零售市場的競爭激烈。中國石油和中石化都制定了打破其傳統的市場格局并建立國際化油品零售網的宏偉計劃。然而，這兩家公司的競爭決不是一方得益的游戲。目前， 80%以上的加油站銷售的是數千個品牌的產品。在這種情況下，仍有很大的供中國石油和中石化增加市場份額的空間。與獨立公司生產的地方品牌的產品相比，中國石油(包才CNPC1有的加油站)和中石化具有品牌優勢。因為地方品牌產品的質量低，容易給發動機部件造成嚴重損壞，因此中國多數司機喜歡選擇這兩家公司的產品。此外，中國石油和中石化控制著批發產品的供應并具有很強的財務實力，因此它們能廣泛地擴大其銷售網。在 1999年前10個月，中國石油收購了1000多個加油站，使其在北方市場的占有率從 1998年的 10.3%增加到 1999年10月的 12%。同一時期，其在南方的市場份額也從 1.5%增加到 1.8%。天然氣領域的絕對競爭優勢。中國石油(PetroChina)是中國最大的天然氣供應商。在這一市場中，中國新星和中石化的競爭極其有限，天然氣領域的競爭主要涉及到中國石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業務，所以這種競爭也只限沿海地區。不過，競爭將增加中國的天然氣消費量。因此，中國石油(PetroChina)占主導地位的天然氣資源基礎和在管理長距離管道方面較先進的技術設施，將能夠使其繼續在中國天然氣市場中占據絕對市場領導者的地位。總結上述分析，可以認為中國石油天然氣行業是一個十分有吸引力和潛力的行業，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發將成為中國石油的主要增長動力。因此，將在較長時期內保持相當可觀的盈利水平。顯然中國石油由于其實質上的寡頭壟斷地位，將是行業成長中最大的受益者。2.3中國石油SWOT析此處禾IJ用 SWOTHOq框架，即通過對目前以至未來幾年內中國石油(PetroChina)的優勢(Strength)、劣勢( Weakness)、機會( Opportunity)和威脅(Threat)的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優勢，預測未來發展趨勢。.優勢分析在中國是最大的居于主導地位的原油和天然氣生產商；擁有原油和天然氣勘探和生產的豐富經驗；是規模龐大和不斷發展的市場中的主要煉油商和煉制產品批發商；“中國石油”品牌的極高知名度與認可度。較高的市場占有率；中國石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。)和乙烯市場的占有率分別為：61.2%,64.3%,33.3%,33.6% 。天然氣輸送和銷售在中國居于主導地位；及有一支經驗豐富并具有良好激勵機制的管理隊伍。.劣勢分析中國石油作為獨立實體運營歷史有限，正規的國際市場化運作經驗不足，因而公司的運營效率有待提高。原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監管會對公司的業務策略實施以及開發或拓展業務或最大限度地提高盈利能力方面產生束縛。.機會分析中國經濟的快速增長， 能源消耗增長前景看好， 而且政府正在實施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉變，這提供了中國石油良好的發展前景。作為最大的天然氣供應商，天然氣的民用、工業用和發電的巨大發展空間將帶來無窮的商機。目前中國的“西氣東輸”工程按計劃進展順利， 中國石油參與的投資總值145億美元(逾1200億元人民幣)的西氣東輸工程已完成可行性研究報告，并已提交國務院審批， 2001年將按計劃開始動土興建全長4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運載至上海，屆時，公司的收入將大為增加。.威脅分析中國加入世界貿易組織可能會加劇中石油在中國境內的業務所面臨的競爭。加入WTCOH,中石油所在的國內競爭環境將發生如下變化：在一段時間后向外國競爭者開放中國煉制產品和化工產品批發和零售市場；降低煉制產品和化工產品的關稅； 及一段時間后取消原油、 煉制產品和化工產品進出口的配額和其他非關稅壁壘。由于這些變動，我們的煉制和營銷以及化工產品業務可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競爭威脅。公司的經營受原油和成品油價格波動影響，原油價格下降，將對公司的業務、經營業績、財務狀況及探明儲量的價值不利。總結以上分析，可以認為盡管存在若干不確定性因素，中國石油(PetroChina)現實的強大競爭優勢和未來的良好發展前景將支持其在較長時間內維持較高的增長速度和盈利能力。公司管理層與經營策略分析中國石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業的豐富經驗和高層管理經歷，其背景、知識結構、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認股權計劃，如果有效實施，將對管理層與員工起到很大的激勵作用，有助于建立股東價值最大化的經營目標。案例中披露的中國石油(PetroChina)的經營策略也顯示了管理層對公司戰略地位和未來發展方向的良好把握。因此可以預見未來中國石油(PetroChina)將能夠保持較強的競爭優勢和良好發展勢頭，可望持續、穩定地為股東創造價值。確定投資主題依據以上分析，可基本確定中國石油 (PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1.增長故事：1)全球經濟增長速度最快的經濟體系之一，國內生產總值增長率 7麻7.5%

2）以能源消耗計算，中國是全球增長最快的國家。據估計， 1998年到2010年間的石油和天然氣的增長率分別為 4.4%和14%而中國在石油輸出國以外的國家中，是油氣儲量第四大國，產量則排在第五位。3）政府通過減稅政策，將在10內將天然氣的使用率從2姆高到8%4） 加緊整合零散的零售業務（加油站），該市場占有率將大幅度地提高。.削減成本故事：使成本水平與國際同業看齊，目標是于 2002年以前將稅前經營成本降低人民幣90億元（11億美元）。.重組故事：1）由中國石油天然氣集團公司分拆而成，只保留具有生產力的資產及不足三分之一的雇員；2）關閉效率低的煉油廠； 3）采取有力措施使化工轉虧為盈； 4）實施以提高回報率為本的管理制度；5）降低資本負債率；6）實施與業務表現掛鉤的管理層獎勵機制。.促使中國國民經濟增長的支柱產業，與政府監管部門“血脈同源”的特殊關系。.事實上的市場寡頭壟斷地位，相對于競爭對手的強大上游和天然氣資產的競爭優勢。中國石油控制著中國70%A上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業的上游領域處于支配地位。相對競爭力行業增長率賣點圖2-2-2確定投資主題第三章DCF方法估計公司基本面價值DCF法估價流程基本的預測期限分為兩個階段： 2000年至2004年共5年為明確的現金流預測期； 2005年以后為穩定增長期，永久增長率為 0%(案例提供)。預測自由現金流預測自由現金流是各業務板塊預測的自由現金流的加總減去公司的總投資。自由現金流=EBIT(1—稅率)+折舊、折耗和攤銷—運營資本追加額—資本支出。具體預測結果見附表。公司加權平均資本成本的測算中國石油加權平均資本成本( WACC的計算公式如下：WACCKd*(1-T)*D/ (D+E)+Ke*E/(D+E)其中，稅率T、債務成本Kd、風險指數3、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。無風險收益率(Riskfreerate)Kf=9.8%,為財政部5年期債券 收益率，與預測的5年期現金流期限相當。假設資產負債率降為 24%1)、股權成本(Costofequity-Ke)①無風險收益率Kf9.8%②市場平均收益率Km17.9%③風險指數3 1.0( 公司相對股本市場的整體波動程度 )股權成本Ke=Kf+股權成本Ke=Kf+3(Km—Kf)17.9%2)、債務成本(Costofdebt-kd)(1)總債務成本Kd 7%(2)所得稅率T 33%(3)凈債務成本(Kdt=Kd*[1-T]) 4.69%3)、加權平均資本成本(WACC)預測負債率D/(D+E) 24%加權平均資本成本WACCKdt*D/(D+E)+Ke*E/(D+E)=15%3.5DCF計算及敏感性分析DCF計算企業價值用WACC寸自由現金流進行折現，得到企業的價值。債務價值按 1999年12月31日的帳面價值計算，企業價值減去債務價值即得股權價值。計算結果見附表 ？用DCF模型計算所得企業的內在價值為 2.50元/股，合2.36港元/股。對應的市盈率為19,EV/EBITDA為8。敏感性分析油價的設想是增長率的關鍵因素，下面對原油價格進行敏感性分析：中國石油的收入是極易受原油價的升降而波動的。 假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產生任何負面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達 38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數的6%或2002年純收入數的12%出于制作模型的目的，我們估計2000年布倫特平均原油價為每桶 25美元，2001年及以后為每桶16美元。與此相比，1999年的平均價每桶為18.22美元而目前每桶為27.95美元。我們認為布倫特油每桶 16美元是原油的“正常化”價格。下面圖表提供了在各種原油價格的預想情況下 2002年和2004年的純收入數、增長率和資本報酬率。不難看出，如果設想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升。可以設想以 1999年無漲落的原油價(每桶18.22美元)就會促成3年和5年的CAG附別為22%和13%以及在2002年和2004年美國通用會計準則下的 ROACE^另為13.7%和12.6%。表2-3-1:增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004E2002E&凈利潤變化%凈利潤變化%2004E從基準預99-02E 2002E從基本預99-04E 2004E

布倫特油價預測US$/桶測的變化CAGR(%)ROACE(%)測的變化CAGR(%)ROACE(%)14.0024.2-23.9%5%7.8%26.5-22.0%5%8.3%16.00(a)31.80.0%15%9.5%34.00.0%10%9.7%Thestrip(d)37.618.2%22%10.5%36.67.8%12%9.8%18.50(b)41.229.6%26%11.7%43.227.3%16%11.6%20.0046.947.4%31%12.9%48.843.8%19%12.5%25.00(c)65.8106.8%47%16.4%67.498.5%27%15.2%(a)當前基準預測(b)與1999實現的油價持平(c)當前油價US$25.00/桶(d)即2000年US$23.17/桶，2001年US$19.32/桶，2002年US$17.51/桶，2003年US$16.81/桶和2004年US$16.68/桶.從表2-3-2中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動對中國石油的現金流和凈利潤影響不大；但各業務板塊的經營收入(EBIT)對匯率較敏感，其中，煉油與銷售的經營收入尤其敏感 ；融資成本對匯率也特別敏感。表2-3-2匯率的影響2002E2002E變化(％)Rmb/USD8.309.1310.0運營收入(EBIT)勘探與生產46,83253,18013.6煉油與銷售3,8615,91853.3石油化工4,0354,55712.9天然氣-66-66——其他-2,900-2,900——總計51,76160,68917.2融資成本外匯損益凈額一-3,388——利息收入186163——利息支出-4,612-4,7964.0總計-4,426-8,02181.2應占聯營公司的利潤200200——稅前利潤47,53652,86711.2所得稅-15,687-18,51218.0少數股東權益前利潤31,84934,3557.9少數股東權益-20-20——凈利潤31,82934,3357.9現金流75,76481,2787.3EBITDA83,45492,38210.7第四章相對估價方法估計公司價值可比公司的選擇根據中國石油的業務特點， 在國內外的石油石化行業同中國石油可比的石油公司應具備以下相似特征：它們應是規模巨大，經營集中于新興市場，或 /和國家控股的縱向一體化石油公司。考慮國內和國外的可比公司一這兩類公司都不是很完美一但更傾向于采用國外的公司作為對照，而不用國內的。因為中國石油與 H股或香港市場的相關性甚少，盡管也有 H股上市，但中國石油與典型的中國概念股有本質不同，比如它的全球運作，巨大的市場資本化及很好的股票流動性。總之，相對估價法將著重于跟國際可比石油公司對照中國石油是如何展開其國際化經營的。基本可比公司應是規模和業務集中于新興市場、 資產規模和業務配置和成長性相當的一體化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司 (ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因為這些公司最具下述相似點：⑴、相匹配的規模；⑵、資產主要集中于新興市場；⑶、廣泛相似的資產比例；⑷、受類似的宏觀因素驅動，如原油價格及石化產品的價格周期。盡管如此，他們在以下方面與中國石油仍有著不同之處：⑴、可考查的資產和管理記錄；⑵、經營成本結構；⑶、行業放松管制的程度和不確定性；⑷、未來生產增長前景；⑸、原油、天然氣和石油產品的定價機制。為使這種比較保險起見，也參照了三家美國的一體化的石油上市公司— Chevron,Conoco和Texaco。最后，認為巴西石油為最相似的可比公司。表2-4-1中國石油與巴西石油對比比較項目中國石油巴西石油對中石油的評論生產增長1999-20041%pa10%pa生產增長率相當低1999年操作成本US$4.76/桶油當量US$4.91/桶油當量操作成本略有差異

員工數480,00035,900員工人數極多現金流增長99-028%14%現金流增長較慢可考的記錄NA長無上市公司可考記錄股息收益率5.4%2.0%股息率相對較高表2-4-2:可比石油公司的指標分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobras12.97.96.9ENI15.07.67.4Respol18.111.67.1Chevron26.213.312.4Conoco20.28.97.5Texaco24.39.98.9BPAmoco35.716.417.4RDShell34.710.014.2ExxonMobil34.217.516.6選擇指標，進行估價關于相對估價，仍使用傳統的市盈率 P/E、股價/現金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價法。主要估價假設基本假設是中國石油會以相對于巴西石油公司一般交易水平 15—20%勺折扣交易，原因有以下幾點：生產增長展望。巴西石油的歷史和預測生產增長顯著高于中國石油。國際著名投資銀行預測1999—2004年間巴西石油公司綜合年生產增長率為 10%而中國石油約為1%現金流增長。權威預測1999—2002年間巴西石油公司綜合年現金流增長率為 14%而中國石油約為8%員工人數。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數卻不到 36萬。可考記錄。作為上市公司，巴西石油有較長的可考記錄。估價因此，基于資本市場的認可程度，中國石油的市盈率可在 10-13倍范圍內取值，對應的價格區間為：1.24-1.61港元/股；EV/EBIDA若為6—7倍，則對應的價格區間為：1.40—1.74港元/股。而DCF模型顯示每股的股本價值為 2.36港元/股，對應的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。結論：綜合權衡，定價建議經路演后，中國石油的認購倍數不高 ,主要緣于投資者對該股的形勢拿不準，持觀望態度。首先，它的集資規模超大，而且沒有高科技和電訊概念。投資者猶豫的另外一個原因可能來自某些人權組織抗議中石油的母公司―中國石油集團（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項目，蘇丹目前正因“侵害人權”受到美國的經濟制裁。 還有一個原因就是目前在香港股票市場上，H股的表現很不盡人意。在經歷1997年亞洲金融危機之后，香港股票市場頻創歷史新高，但代表中國企業的H股指數仍然疲弱，徘徊在歷史低位。為了適應這種情況，建議中石油的股票價格范圍調整為每股1.24-1.51港元，招股價定在貼近底限的位置，預期市盈率是 10倍左右。附錄附錄1中國石油凈利潤推導1996運營收入(EBIT)1996運營收入(EBIT)勘探與生產 36,930煉油與銷售 11,603化工產品 535天然氣 -184重估值損失其他 -1,257總計 47,627融資成本外匯損益凈額 2,549禾U息收入 1,033利息支出 -9,839總計 -6,257應占聯營公司的利潤 42稅前利潤 41,412稅項 -9,833少數股東權益前利潤 31,579歷史數據1997調整數據19981998199938,76535,50928,79748,45911,6223,589879-2,071153-1,246-3,851-1,752-224-226-441-435-1,122-1,380-1,575-1,773-1,82548,93636,05123,61141,2533,125-1,863-1,863-2,2001,0481,3261,326640-10,865-12,029-10,079-8,441-6,692-12,566-10,616-10,001331888817042,57523,57313,08331,422-12,200-7,537-4,317-10,74030,37516,0368,76620,6832000E2001E2002E2003E2004E60,83745,78646,83247,15146,7791,3432,4623,8614,7115,5847292,9434,0353,6592,233-411-51-66369560-2,550-2,750-2,900-3,050-2,97059,94848,39051,76152,84052,18600000163174186199211-6,183-5,368-4,612-3,329-1,832-6,020-5,194-4,426-3,129-1,62020020020020020054,12843,39647,53649,91150,765-17,862-14,321-15,687-16,471-16,75336,26629,07531,84933,44034,013-16157-16157577030,21416,0938,82320,75355,87336,54359,53765,29053,62850,79268,72062,45043,71464,7636.04.55.08.14.98.7凈利潤現金流0.150.080.100.0428.7%32.0%33.0%33.0%45.0%-7,80116,35417,57727,18127,46715,81927,6400.190.100.060.13170,000170,000170,000170,00094,48689,626109,495200-20-50-5036,28629,07531,82933,39033,96375,94171,03975,76476,64672,43588,89878,85383,45485,44685,48479,97474,51978,73078,74373,52114.414.718.125.746.711.39.09.59.79.733.0%33.0%33.0%33.0%33.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%3,3762,805-6,020-5,194-4,426-3,129-1,62016,32913,08414,32315,02615,28328,95030,46331,69332,60633,29840,16532,42134,68035,40334,9640.230.180.200.210.21160,000170,000170,000170,000170,000119,464101,963102,933103,748104,047少數東權益 -87凈利潤 31,492現金流 52,565EBITDA 60,600EBIDA 58,465現金收入固定支付倍數 6.2資本報酬率ROACE(%)綜合平均增長率CAGR CAGR,'99E-02E續附錄1:綜合平均增長率CAGR CAGR'99E-04E稅率(%) 23.7%息支付率凈利息支出息折舊 12,973息前收入 EBI每收益 EPS(Rmb) 0.20平均流通(百萬) 170,000各業務板塊的收入勘探與生產83,081

YoY(%)22.29.1-14.71.00.80.3煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555YoY(%)14.510.1-6.13.42.53.2化工產品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729YoY(%)13.316.611.21.7-3.6-6.2天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237其他160263309300300300300300300天然氣年增長率 (%)13.110.620.623.921.89.2總計201,748229,126216,633254,483280,642259,972267,357272,306275,867關聯交易-58,548-72,380-69,922-81,551-89,726-81,632-83,448-84,364-85,861勘探與生產-53,234-63,193-61,216-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979煉油與銷售-5,241-8,847-8,308-8,394-9,612-10,496-10,669-10,172-9,432其他-73-340-398-450-450-450-450-450-450凈收入143,200156,746146,711172,932190,916178,340183,909187,942190,006勘探與生產29,84731,29328,41036,78839,79931,27730,60430,00728,068YoY(%)4.8-9.229.58.2-21.4-2.1-2.0-6.5煉油與銷售89,39096,48491,797106,178116,504107,923111,725115,327120,123YoY(%)7.9-4.915.79.7-7.43.53.24.2化工產品及其他23,96328,96926,50429,96634,61339,14141,58042,60941,815YoY(%)20.9-8.513.115.513.16.22.5-1.9凈收入年增長率(%)9.5-6.417.910.4-6.63.12.21.1附錄2中國石油按業務板塊劃分的歷史和預計的資本支出（百萬元人民幣）支出將降低.支出將降低.平均彳t由‘96-99的530的資本支出將上升1996199719981999E2000E2001E2002E2003E2004E勘探與生產（a）29,70233,72631,16129,38728,37226,68825,38523,68823,946煉油與銷售15,4568,3889,3747,9347,1278,2096,3124,4922,918化工產品13,81612,4845,0645,4103,5643,3102,861上1,243840天然氣1,3111,6239054003,200*4,2003,2001,2004,100其他8177184074,2003,1002,7002,6002,6002,500總計61,10256,939 ,46,91147,331―■45,36345,10740,358；33,22334,304由于注重投資回報，上市后的資本由于巨大的管線投資，天然氣億元降到'00E-04E的400億元。勘探與生產板塊基本穩定，但煉油與銷售和低回報的化工產品板塊將有大幅下降。假如增加銷售投資,則煉油的資本支出下降的幅度會比現在看起來更大。(a)歷史勘探與生產的資本支出包含成功勘探的支出，而預計項目的是基于假定的50%的勘探成功率。附錄3:中國石油的債務截止到1999年9月30日的長期債務債務 1999（合百萬元人民幣）人民幣20002001200220032004以后固定利率1,7871,7971,3785795391,635變動利率5,2697,6896,7804,4686,2828,404日元日元/人民幣固定利率1,7022,0962,1942,0772,0778,482變動利率71978066755316223美元人民幣/美元固定利率1,1501,1321,0468135874,642變動利率1,7991,6291,4951,5029671,420英國英鎊人民幣/英鎊固定利率2142142142142141,072預計到期日利率（%）總計公平價值199920002001200220032004以后7,7157,4387.426.075.815.064.914.4838,89238,8927.687.767.787.686.937.6718,62820,7943.933.933.933.933.933.932,9042,9047.807.807.807.807.802.209,3707,4177.017.096.726.456.496.248,8128,8125.975.995.905.905.936.272,1421,7503.583.583.583.583.584.061999 20002001200220032004以后總計（合百萬元人民幣）133109802926734514055975273434356452,95267828682823337325661524313122581807052382906111079888895789528888884482利息支出德國馬克固定利率2929365959913033258.178.178.198.238.238.23223557法國法郎人民幣/法郎固定利率14172222226357326738.308.308.308.308.305.411122234西班牙比紹人民幣/西班牙比紹固定利率1681483163227.401.50122總計12,68315,38313,83210,28711,07726,55289,814893276.786.756.636.346.125.728591,0389176536781,518人民幣/馬克155,6636.312542附錄4:中國石油的凈利息支出（百萬元人民幣）19961997199819999個月1,9992000E2001E2002E2003E2004E年初在外流通的債務118,895144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,088凈債務轉移25,23216,5907,874(30,500)-53,240-7,000-16,000-23,000-22,500其他盈虧00237年末流通的債務144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,08816,588平均債務131,511152,422164,773138,32893,96181,58870,08850,58827,838平均利率（%）8.967.917.896.507.007.007.007.007.00利息支出11,78012,05412,9998,1398,9916,5775,7114,9063,5411,949減：資本化部分-1,841-1,189-970-653-550-395-343-294-212-117表中利息支出9,93910,86512,0298,4416,1835,3684,6123,3291,832利息資本化率%15.6%9.9%7.5%6.1%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%年初現金及現金等價物13,21816,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,544年中凈變化2,961277-1,3475511,2859661,4371,1961,205年末現金及現金等價物16,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,54421,749

現金平均值14,69916,31815,78315,38516,30317,42818,62919,94621,146平均利率（％）7.036.428.404.161.001.001.001.001.00利息收入1,0331,0481,326640163174186199211凈利息支出8,9069,81710,7037,8016,0205,1944,4253,1291,620vs.coestimates(包括匯兌損益）10,5536,2005,4005,1005,1004,600一年內到期的債務16,85012,68315,38313,83210,28711,077附錄5:中國石油利潤分布續附錄5附錄6:中國石油：勘探與生產的經營收入19981999E2000E模擬調整數據2001E2002E2003E2004E平均Rmb/US$1996$/BOERmbmn8.3歷史數據19971998$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn$/BOE8.3Rmbmn生產油品(mnbbl)760774723780774761732723713707天然氣(bcf)6196336336336136797569021,0421,113小計(mn863880828886876874858873887892BOE)銷售油品(mnbbl)735747746746743731703694684679天然氣(bcf)324335347347399459544681815883小計(mn789803803803810807794808820826BOE)收入油品12.82 78,24814.4089,26113.5884,04413.5884,04416.75103,31118.50112,19616.0093,36816.0092,17416.0090,90016.0090,127天然氣1.81 4,8801.945,3871.975,6701.975,6701.876,1851.917,2681.908,5951.9010,7591.9012,8481.9013,920($/mcf)12.69 83,12814.2194,64813.4589,71413.4589,71416.29109,49517.83119,46415.48101,96315.36102,93315.24103,74815.18104,047其他/盈虧-47-162-88-88000000總收入83,08194,48689,62689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047成本4.1527,676操作成本-4.4128,861-5.1734,421-5.03-3,566-5.0333,566-4.79勘探支出-0.72-4,725-1.03-6,830-0.90-5,990-1.02-6,791-1.25SG&A-0.51-3,358-0.48-3,181-0.47-3,113-0.63-4,184-0.49DD&A-1.02-6,713-1.31-8,704-1.32-8,824-2.0513,664-2.02銷售稅-0.40-2,613-0.44-2,910-0.44-2,927-0.44-2,927-0.53其他0.021190.053250.053030.053030.00總計-7.0446,151-8.3655,721-8.1154,117-9.1260,829-9.08經營收入5.6436,9305.8238,7655.3235,5094.3228,7977.21現金流(a)注’(a)現金流為6.15EBI加40,265DD&A6.74 44,912加勘探費用加遞延稅項6.30O41,9976.2141,3948.76-5,890單位縮略：單位縮略：32,172-4.7031,509-4.3828,861-4.1627,854-4.0427,502-4.0127,477-8,400-0.79-5,300-0.82-5,400-0.81-5,400-0.79-5,400-0.81-5,550-3,300-0.49-3,300-0.50-3,300-0.49-3,300-0.48-3,300-0.48-3,30013,570-2.1714,570-2.3015,127-2.3815,921-2.4416,641-2.5017,123-3,594-0.59-3,947-0.53-3,489-0.54-3,626-0.55-3,755-0.56-3,81700.0000.0000.0000.0000.00061,036-8.7558,627-8.5356,177-8.3756,101-8.3156,597-8.3557,26848,4599.0860,8376.9545,7866.9946,8326.9347,1516.8246,77958,88710.0867,5078.9258,7919.1061,0098.8660,3228.0455,133注’(a)現金流為EBI加DD&A加勘探費用加遞延稅項BOE：桶油當量mn:百萬mcf:百萬立方英尺bcf:十億立方英尺bbl：桶附錄7:煉油與銷售收入模型及預測假設收入模型1998199819992000E2001E2002E2003E2004E煉油Rmb/USD8.38.38.38.38.38.38.38.3收入（百萬元人民幣）83,34883,34898,884107,51899,173101,342103,322106,456平均實現價格（元/噸）1,3171,3171,3511,4171,2621,2601,2601,260年增長率（％）(23.0)0.02.64.9(10.9)(0.1)0.00.0（美元/桶）21.521.522.023.120.620.620.620.6煉油價差（US$/桶）6.726.724.394.604.584.554.554.55COGS加工量63,31063,31067,20270,21572,03673,71075,15077,430美元/桶14.714.717.618.516.016.016.016.0元/噸9049041,0821,135981981981981原油-57,239-57,239-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979OtherCOGS加工成本（不包括原油）-9,534-9,534-9,906-10,131-10,147-10,098-10,013-10,035元/噸151151147144141137133130美元/桶2.52.52.42.42.32.22.22.1折舊-3,460-5,460-5,365-5,680-5,905-6,065-6,235-6,295稅-6,490-6,490-8,105-8,044-8,253-8,445-8,610-8,871總計-76,723-78,723-96,083-103,520-94,991-96,937-98,600-101,180AverageCOGS元/噸1,2121,2431,4301,4741,3191,3151,3121,307美元/桶19.820.323.324.021.521.421.421.3銷售、一般性及行政費用-3,070-3,450-3,554-3,482-3,378-3,294-3,211-3,131（包括直接人工）-2,077-2,077-2,140-2,097-2,034-1,983-1,934-1,885元/噸48.554.552.949.646.944.742.740.4美元/桶0.80.90.90.80.80.70.70.7煉油收入3,5551,175-7525158041,1121,5112,146元/噸56.118.6(11.2)7.311.215.120.127.7

美元/桶0.90.3(0.2)0.10.20.20.30.5煉油毛利率（%）4.31.4(0.8)0.50.81.11.52.0銷售與零售收入49,46949,46974,19982,01577,52481,05684,29788,087批發70,12273,87866,79064,81962,80062,699零售4,0768,13710,73416,23621,49725,388銷售成本-45,572(68,273)(73,611)(67,876)(69,845)(72,055)(75,016)內部運送-35,435-61,301-66,237-61,128-63,023-65,170-68,068購買與服務-10,137-6,972-7,374-6,748-6,822-6,885-6,948總收益3,8973,8978,40411,21012,24213,0715,9269,648單位收益元 /噸（包括直銷 ）106106136188209237252259銷售數量 （百萬噸 ）3737444546474950（包括直銷 ）經營成本(4,670)(4,859)(7,460)(7,850)(8,295)(8,787)(9,408)(10,042)折舊-232-391-550(580)(700)(855)(1,008)(1,133)運輸-1,835-1,835-3,730-3,800-4,005-4,210-4,420-4,632儲存-127-127-180-248-300-350-420-522一般性和行政管理-1,605-1,635-1,950-1,972-1,990-2,022-2,080-2,115人工-871-871-1,050-1,250-1,300-1,350-1,480-1,640總成本-4,438-4,468-6,910-7,270-7,595-7,932-8,400-8,909單位成本元 /噸（包括直銷 ）-120-121-158-162-165-168-173-177續附錄 7每噸的利潤(14.7)(15.5)-232545697983加油站數量 （總共 ）2,4003,8175,5647,4849,65011,75512,302平均經營成本 /加油站 （NT$'000）1,9461,9541,4111,108911800816銷售收入-773-962-1,5345541,3532,4232,8343,029元/噸-21-26-351229515860美元/桶(0.3)(0.4)(0.5)0.20.40.80.90.9銷售毛利率（%）(1.6)(1.9)(2.1)0.71.73.03.43.4管線收入2,7232,7232,7902,8202,8503,0203,0503,080

經營成本-1,437-1,457(1,612)-1,577-1,545-1,514-1,484-1,454一般性和行政費用-1,057-1,077(1,192)-1,165-1,142-1,119-1,097-1,075折舊-479-600-963-970-1,000-1,180-1,200-1,216來自管線的收入80766621527330532636641083572219來自煉油，銷售及管線的收入3,589879-2,0711,3432,4623,8614,7115,584元/噸5714-311934526372美元/桶0.90.2(0.5)0.30.60.91.01.2煉油與銷售毛利率 (％)2.70.7(1.2)0.71.42.12.52.9EBITDA7,7607,3304,8078,57310,06711,96113,15414,228數量、收入預測假設199819992000E2001E2002E2003E2004E產量'000噸/年100,302100,30293,00092,00091,00090,00089,000'000桶/天2,031使用率62.6%67.0%75.5%78.3%81.0%83.5%87.0%(%)原油加工量'000噸/年63,31067,20270,21572,03673,71075,15077,430'000桶/天1,2701,3601,4211,4581,4921,5211,567生產率91.1%91.1%91.1%91.1%91.1%91.1%91.1%四大主要產品 56.2%汽油 21.0%柴油 30.4%潤滑油 1.9%航煤 2.9%Naphtha 56.2%生產量(tonnes)-僅指主要產

品（'000噸）79.0%汽油13,297柴油19,259潤滑油1,222航煤1,813石腦油4,766燃料油7,760其他1,925總計50,04263,96665,62567,15068,46270,53961,221續附錄 7銷售量（'000噸）汽油14,03017,29017,16217,60718,01618,36818,926柴油21,00028,33528,12528,85429,52430,10131,014潤滑油1,220航煤1,810石腦油2,420燃料油8,400其他2,010總計50,88960,76862,34463,79265,03967,01261,221產銷率100.0%100.0%95.0%95.0%95.0%95.0%95.0%平均實現價格1,3171,3511,4171,2621,2601,2601,260平均煉油廠外價格1,6101,6231,4561,4611,4671,5481,452汽油1,6101,5001,5731,4161,4281,4421,456柴油1,6101,5801,6571,4761,4741,4741,474平均批發價（Rmb/噸）;包括直銷1,6941,8141,6571,6751,6901,703批發毛利 （供應自煉油廠）;包括直銷191205219228236批發毛利（供應自煉油廠）;不包括直銷220235250260270

批發/直銷量比37444546474950直銷量71288778批發量（不含直銷）30313739404143購買數量444444平均價格（Rmb/噸）；不含直銷1,7331,8431,6871,7061,7211,737零售數量（包括合資及特許經營者 ）（百萬噸）55812162022百分比分布%以數量計）全資333832353641合資（擁有51%股權）152429333741特許523839322718零售數量-100%來自中石油24681113全資1.83.03.95.77.48.8合資（擁有51%股權）0.41.01.82.73.94.5特許加油站2,4003,8175,5647,4849,65011,75512,302全資合資（擁有51%股權）5671,2782,0743,2004,3174,980特許9681,7372,5622,6912,7711,826每個加油站銷售量2,1881,3971,4361,6221,6871,7401,748均彳fr（Rmb/噸）1,8682,0081,8671,9061,9011,897零售毛利（供應自批發）135165180200180160零售毛利（供應自“煉廠）；不含直320385415450440430銷在中國市場的總零售數量84848687899193

附錄8:中國石油：煉油與銷售的經營收入歷史數據 調整數據收入199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E煉油NANA83,34883,34898,884107,51899,173101,342103,322106,456銷售NANA49,46949,46974,19982,01577,52481,05684,29788,087管線NANA2,7232,7232,7902,8202,8503,0203,0503,080內部運輸NANA-35,435-35,435-61,301-66,237-61,128-63,023-65,170-68,068總計94,631105,331100,105100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555成本購買/服務-65,686-74,830-76,062-76,062-88,964-96,529-86,931-88,594-89,981-92,294人工成本-2,477-2,758-3,373-3,373-3,631-3,798-3,786-3,783-3,860-3,972銷售、一般性及行政-5,244-5,617-6,047-8,465-8,571-8,781-9,012-9,294-9,590稅-5,727-6,229-6,490-6,490-8,105-8,044-8,253-8,445-8,610-8,871其他-682-1,047-803-803-600-600-600-600-600-600折舊、折耗及攤銷-3,601-4,171-6,451-6,878-7,230-7,605-8,100-8,443-8,644總計-83,028-93,709-96,516-99,226-116,643-124,773-115,957-118,533-120,788-123,971經營收入煉油NANA3,5551,175-7525158041,1121,5112,146銷售NANA-773-962-1,5345541,3532,4232,8343,029管線NANA807666215273305326366410總計11,60311,6223,589879-2,0711,3432,4623,8614,7115,584經營毛利（USD/桶）3.10.90.2