1、第8章 中央銀行與貨幣政策第一節 中央銀行概述第二節 貨幣政策及其目標 第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標第四節 貨幣政策效應第五節 匯率政策 第六節 開放條件下貨幣政策的國際傳導和政策協調 1第8章 中央銀行與貨幣政策第一節 中央銀行的概述一、中央銀行的類型世界各國基本上都實行中央銀行制度，但并不存在統一的模式。受各國社會制度、政治體制、經濟發展水平、金融發達程度等因素的影響，中央銀行主要可以分為單一型、復合型、跨國型和準中央銀行四種。 2第8章 中央銀行與貨幣政策1單一型中央銀行這是指一個國家僅僅設立唯一的中央銀行，作為中央金融管理機構，全面執行中央銀行職能。一元式中央銀行 中央銀行

2、的機構自身上下是統一的，機構設置一般采取總分行制，逐級垂直隸屬。二元式中央銀行 中央銀行由中央和地方兩級相對獨立的中央銀行機構共同組成。中央級中央銀行和地方級中央銀行在貨幣政策制訂方面是統一的，但是在具體業務的執行方面，地方級中央銀行在其管轄范圍內擁有一定的獨立性。3第8章 中央銀行與貨幣政策2復合型中央銀行這是指一國不設立專門執行中央銀行職能的中央銀行機構，而是由一家大銀行“一身二任”，既行使中央銀行職能，又從事一般商業銀行業務。這種中央銀行通常存在于實行計劃經濟體制，金融體系不發達的國家，如前蘇聯和曾經的東歐國家。我國在1983年之前也是實行的復合型中央銀行制度。 4第8章 中央銀行與貨幣

3、政策3跨國型中央銀行若干國家可能會聯合組建一家中央銀行，由這家中央銀行在其成員國范圍內行使全部或部分中央銀行職能。這種中央銀行制度一般與區域性多國經濟的相對一致性和貨幣聯盟相適應。 （歐洲中央銀行，西非國家中央銀行，中非國家銀行，東加勒比海 中央銀行）5第8章 中央銀行與貨幣政策4準中央銀行有些國家或地區不設置完整意義上的中央銀行，而設立類似中央銀行的金融管理機構來執行部分中央銀行的職能，并授權若干商業銀行也執行部分中央銀行職能。這種準中央銀行一般存在于較小的國家或地區，并且在這些國家或地區內部通常有一家或幾家銀行在本國一直處于壟斷地位。 （新加坡貨幣管理局，香港金融管理局，沙特金融管理局，阿

4、聯酋金融局，馬爾代夫貨幣總局） 6第8章 中央銀行與貨幣政策二、中央銀行的職能1發行的銀行2銀行的銀行3政府的銀行7第8章 中央銀行與貨幣政策二、中央銀行的職能1發行的銀行中央銀行首先應該是貨幣發行的銀行，即國家賦予它集中壟斷貨幣發行的特權，使它成為國家唯一的貨幣發行機構。這是中央銀行同商業銀行和其他金融機構之間最大的區別，同時也是中央銀行發揮其全部職能的基礎。中央銀行通過掌握貨幣的發行，可以直接影響全社會信貸規模和貨幣供應量，進而通過貨幣供應量的變動作用于國民經濟，發揮中央銀行在經濟和金融中的調控作用。 8第8章 中央銀行與貨幣政策2銀行的銀行中央銀行同商業銀行一樣，也辦理存、貸業務，但它的

5、業務對象并不是企業和個人，而是商業銀行和其他金融機構。中央銀行為商業銀行和其他金融機構提供支持和服務，同時也是它們的管理者，作為“銀行的銀行”而存在。 （1）集中保管存款準備金（2）充當“最后貸款人”（3）組織全國范圍內的清算 9第8章 中央銀行與貨幣政策3政府的銀行中央銀行同政府有著密切的聯系，它既是政府管理金融的工具，又為政府提供金融服務。（1）代理國庫（2）代理政府債券的發行（3）向政府提供資金融通（持有政府債券）（4）管理和調控金融活動（5）持有和經營國際儲備（外匯、黃金、IMF儲備頭寸、特別提款權等）10中央銀行的獨立性中央銀行與政府的關系 政治家目標的短期性 財政政策與貨幣政策的配

6、合 中央銀行在一定程度上的獨立性11第8章 中央銀行與貨幣政策三、中央銀行的資產負債表中央銀行通過各項具體業務活動履行它的職能，而它的各項業務又具體地反映在資產負債表中。 12簡化的中央銀行資產負債表資產負債國外資產流通中現金對金融機構債權金融機構存款（準備金）對政府的債權財政部存款其他資產外國存款資本及其他負債13第8章 中央銀行與貨幣政策1資產項目國外資產 中央銀行存放在國外的資產，主要包括黃金儲備、中央銀行持有的外匯、地區貨幣合作基金、國庫中的國外資產、對外國政府和國外金融機構的貸款、在國際貨幣基金組織的儲備頭寸、特別提款權等。對金融機構的債權 中央銀行對各類金融機構的債權，包括再貼現貸

7、款、擔保信貸、貸款和回購協議以及其他債權。對政府的債權 中央銀行對中央和地方各級政府的債權，包括中央銀行持有的國庫券、政府債券、財政短期貸款、對國庫的貸款和墊款或法律允許的透支額。 14第8章 中央銀行與貨幣政策2負債項目流通中現金 這是貨幣當局資產負債表中的主要項目，它主要是指游離在銀行體系以外、在社會公眾手中流通的通貨。金融機構存款 各類金融機構在中央銀行的存款，主要來源于存款金融機構提取的存款準備金以及各金融機構為方便同業間的資金清算而存放于中央銀行的款項。財政部存款 財政部存放在中央銀行的款項，包括國庫持有的貨幣、活期存款、定期以及外幣存款等。外國存款 國外的金融或非金融機構在本國中央

8、銀行存放的款項，是本國對外國的負債。資本項目 包括中央銀行的資本金、準備金、未分配利潤等。 15統一口徑的中央銀行資產負債表（IFS）資產負債國外資產儲備貨幣對中央政府的債權定期儲備和外幣存款對各級地方政府的債權發行債券對存款貨幣銀行的債權進口抵押和限制存款對非貨幣金融機構的債權對外負債對非金融政府企業的債權中央政府存款對特定機構的債權對等基金對私人部門的債權政府貸款基金資本及其他負債項目16第二節 貨幣政策及其目標何謂貨幣政策1. 貨幣政策，通常指的是中央銀行為實現給定的經濟目標，運用各種工具調節貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。2. 貨幣政策包括：政策目標；實現目標所運用的政策工具；

9、預期達到的政策效果。3. 從確定目標，運用工具，到實現預期的政策效果，還存在著一些作用環節，其中主要有中介指標和政策傳導機制等。17第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策的目標體系穩定物價充分就業經濟增長國際收支平衡準備金基礎貨幣其他指標操作目標貨幣供應量利率其他指標中介目標最終目標政策工具18第一節 貨幣政策及其目標貨幣政策的目標體系自然失業率（natural rate of unemployment） 所有愿意就業的勞動者都能在較短的時間內找到適當的工作。這時仍然存在：摩擦性失業和自愿性失業國際收支(balance of payment) 一國與他國在一定時期內（通常為一年）各項經濟交易的貨幣價

10、值總和。19第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策與金融政策1. 金融業涉及銀行、證券、保險、信托、租賃等十分寬泛的領域，在我國，金融政策是個涵義甚廣的概念。2. 貨幣政策是金融政策中的一部分，并居于核心的地位。3. 在我國的實務和理論文獻中，常常將貨幣政策與金融政策兩個詞混用。20第二節 貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策認識的演變1. 在計劃經濟體制下，雖然實際上也有貨幣政策這樣性質的問題，但在決策中不占重要地位。 在特定的時候，如20 世紀60年代初，也曾采用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措，并有力地促成了物價的回落。2. 1984年底和1985年初，由于物價新一輪上漲的勢頭極為強烈，控制

11、貨幣以抑制物價和掌握經濟關鍵環節的議論一時成為非常時尚的聲音。21第二節 貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策認識的演變3. 1989年下半年，為了壓下過高的通貨膨脹率，采用了強力的緊縮貨幣政策；1989年底和1990年，為了阻止經濟的下滑，則曾兩度采用擴張的貨幣政策。這可以視為最高決策層開始對貨幣政策運用的典型事例。4. 隨著我國體制改革的終極目標明確地確定為社會主義市場經濟，貨幣政策也明確地列入宏觀經濟調控體系之中。從那以后，只要提及宏觀調控，幾乎沒有不提及貨幣政策的。 22第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策的目標：單目標與多目標1. 各國貨幣政策的目標，表述各有差異。同一國家在不同時期，貨幣政

12、策的目標也有調整。2. 單目標與多目標：在一個國家的特定時期，貨幣政策有追求多項目標的，最多的包括經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡；有的是明確突出一個目標：穩定幣值（包括穩定匯率）。 （歐盟2010最新的貨幣政策目標：穩定物價）3. 國際貨幣基金組織和其它國際金融組織對于貨幣政策的主流觀點都是強調單目標的穩定幣值。23第二節 貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策目標選擇的觀點1. 按照中國人民銀行法，中國的貨幣政策目標為：“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。在“穩定”與“增長”之間，有先后之序，主次之分。2. 中國貨幣政策應有怎樣目標的討論： 強調物價穩定是惟一目標。但同時有另一

13、種單目標：最大限度的穩定經濟增長。 兼顧發展經濟和穩定物價。 必須包括充分就業、國際收支均衡和經濟增長、穩定物價等諸方面。24第二節 貨幣政策及其目標通貨膨脹目標制1. 20世紀90年代，有幾個國家的貨幣政策先后采取了“通貨膨脹目標制”。2. 政策的核心是以未來一段時間內確定的通貨膨脹率或者目標區作為貨幣政策目標；貨幣當局則承擔實現確定目標的責任。25第二節 貨幣政策及其目標通貨膨脹目標制3. 通貨膨脹目標制，增加了貨幣政策的透明度；通過向公眾解釋實現通貨膨脹目標所需的代價和手段，則提高了貨幣政策的可信度。4. 通貨膨脹目標制是長期貨幣政策目標。正確預測通貨膨脹率的難度較大，以通貨膨脹為目標的

14、國家并不排除在特殊情況下，環繞充分就業和經濟增長等目標，允許短期內偏離長期通貨膨脹目標。對此，中央銀行必須做出解釋。26第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場1. 許多人士有一種相當強烈的見解，要求貨幣當局應對資本市場的運行負有干預的責任應采取利率、信貸等措施，或阻止資產價格下滑；或防止資本市場過熱。2. 對于干預資本市場的主張，貨幣當局明確持反對立場。以美聯儲為例，他們認為，自己的職責就是控制通貨膨脹率和失業率；至于資本市場的走勢，不在他們調控的職責之內。27第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場3. 貨幣當局解釋：作為貨幣政策的執行者，絕不是不關注資本市場的態勢。 對于資本市場態勢

15、作用于貨幣政策目標的過程，有這樣的概括：28第二節 貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場4. 問題是，貨幣政策決策的依據和追求的目標必須是可以把握和度量的經濟過程。如通貨膨脹、就業、經濟增長等變量：變動前景雖有不確定性，但波動范圍大體可以預期。至于資本市場，波動、震蕩，變化于朝夕之間，作為政策目標，缺乏可操作性。5. 至于在非常情況之下，中央銀行通常會毫不遲疑地采取緊急措施，提供充足的流動性，以保證資本市場不至陷入崩盤境地。 （例如，匯金公司金融危機時承諾增持三大行股票）29第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇1. 從貨幣政策工具運用到貨幣政策目標實現之間有一個相當長的

16、作用過程。在作用過程中，需要及時了解政策工具是否得力，需要估計目標能不能實現。為此，需要設置中介指標。 中介指標的選擇是否正確，關系到貨幣政策最終目標能否實現。30第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇2. 中介指標的選取要符合如下一些標準：相關性可測性可控性抗干擾性與經濟體制、金融體制有較好的適應性。3. 根據這些條件所確定的中介指標一般有利率、貨幣供應量、超額準備金和基礎貨幣等。 有一些經濟、金融開放程度高的國家及地區，是以匯率作為貨幣政策的中介指標。 31第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇可供選擇的中介目標 （1）貨幣供應量 貨幣供應量作

17、為貨幣政策中介目標的優點在于： a、貨幣供應量的變動與經濟活動（總產出、就業水平、物價水平等）之間有著密切的聯系； b、貨幣供應量具有較強的可測性，因為無論是M1還是M2都反映在銀行體系的資產負債表中； c、在貨幣乘數穩定的條件下，中央銀行能夠通過控制基礎貨幣來間接影響貨幣供應量，并且能夠較為有效地抵抗外部沖擊。32第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇貨幣供應量作為中介目標的缺點：（1）中央銀行對貨幣供應量的控制并不是絕對的，貨幣供給的外生性/內生性問題也使得中央銀行在選擇貨幣供應量作為中介目標的時候有了更多顧慮當貨幣乘數不可控時，貨幣供應量的可控性將大大降低。（2）中

18、央銀行通過貨幣政策工具對貨幣供應量進行調整存在一定的時滯。33第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇 （2）利率（a）利率與總產出之間具有密切的聯系，因此中央銀行能夠通過控制利率來影響投資和儲蓄，進而影響經濟總量；（b）中央銀行幾乎能夠立即從市場中獲得準確的利率數據；（c）中央銀行可以通過在債券市場上進行買賣來改變債券的供求，從而對利率施加有力的控制。34第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇利率作為中介目標的缺點： （1）然而中央銀行所能夠控制的是名義利率，而對經濟運行產生實質影響的卻是預期實際利率它等于名義利率減去預期通貨膨脹率。（2）利率對

19、經濟活動的影響依賴于市場主體對經濟收益變動的敏感度，即貨幣需求的利率彈性，而貨幣需求的利率彈性受到很多宏觀面經濟因素的影響。35第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇 （3）其他可作中介目標的指標 a、信貸總量 b、匯率36為什么中央銀行不能同時選擇貨幣供應量和利率作為中介目標？兩難境地（Dilemma）37第二節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策操作指標的選擇貨幣政策的操作目標： 1.準備金 2.基礎貨幣 3.貨幣市場利率38第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策操作指標的選擇貨幣政策的操作目標 1準備金 中央銀行可以通過調整法定準備金率直接影響準備金的

20、變動，進而影響中介目標； 再貼現率的變動通過告示效應影響市場利率，同時通過再貼現貸款的變化影響商業銀行的借入儲備； 央行還通過債券的買賣影響商業銀行的非借入儲備，進而影響中介目標。39第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策操作指標的選擇 2基礎貨幣 基礎貨幣由準備金和流通中的現金組成。作為操作指標，綜合考慮兩個貨幣創造基礎因素的基礎貨幣比準備金更為有利，尤其是在現金流通比例較高的不發達金融市場。 基礎貨幣相對于準備金具有更強的可控性。 中央銀行通過控制基礎貨幣對貨幣供應量產生的作用也不是完全的，還要受到政策工具選擇和貨幣乘數穩定性的影響。40第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政

21、策操作指標的選擇 3貨幣市場利率 貨幣市場利率尤其是銀行同業拆借利率也常常被中央銀行選為主要的操作目標，但是由于短期利率對經濟產生作用存在時滯，并且是順經濟周期的，容易形成貨幣供給的周期性膨脹和緊縮，因此中央銀行一般更多地選擇前兩個經濟變量。41第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策工具的選擇一般性貨幣政策工具 法定存款準備金政策 再貼現政策 公開市場操作選擇性貨幣政策工具 消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率、出口保證金制度其他貨幣政策工具 直接信用控制、間接信用控制42第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具1. 法定準備率、再貼現率和公開市場

22、業務等工具，屬于傳統的、一般性的貨幣政策工具。 其特點是可以經常使用；且都屬于對貨幣總量的調節，能對整個經濟運行發生影響。43第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具2. 存款準備金制度，始于英國；以法律形式出現則始于1913年美國的聯邦儲備法。凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準備金制度。 20世紀80年代以來，準備金工具的運用呈弱化之勢。準備金率普遍極低，有些國家則取消了法定準備金制度。 法定存款準備率通常被認為是最猛烈的貨幣政策工具之一。但也不盡然。44第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具3. 再貼現工具，現在實際是泛指中央銀行對商業銀行等金融

23、機構的再貼現和各種貸款利率的調整。各國的主導利率，不盡相同。 這一政策的作用，除影響商業銀行的融資成本和超額準備率之外，更反映為告示效應。 4. 公開市場操作有明顯的優越性。 然而，要使之有效地發揮其作用，必須具備全國性的金融市場；作為交易對象的債券等金融工具必須有足夠的規模。45第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具 1法定存款準備金政策 中央銀行通過調整商業銀行的法定準備金率來改變貨幣乘數，控制商業銀行的信用創造能力，進而間接地控制貨幣供應量的政策。 46第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具法定存款準備金政策優點：它對于所有的銀行都是平等的，并且對貨幣供應

24、量具有極強的影響力。缺陷:(1)“殺傷力”過強，因為銀行系統的規模是很大的，對于法定存款準備金率的微調將帶來法定存款準備金進而貨幣供應量的巨大波動。(2)法定存款準備金率的提高可能會使超額準備金率較低的銀行立即陷入流動性困境，而法定準備金率的頻繁調整也會給銀行體系的流動性管理帶來困難。47第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具 2再貼現政策 再貼現政策就是指中央銀行通過改變再貼現率，影響存款金融機構的貼現貸款數量和基礎貨幣，從而對貨幣供應量發生影響。它主要包括兩方面內容：一是再貼現率的調整，二是規定向中央銀行申請再貼現的資格。 48第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性

25、政策工具 2.再貼現政策 優點：中央銀行可以通過調整再貼現率來影響商業銀行的資金成本和超額準備金，進而影響它們的貸款量和貨幣供給量。除此之外，中央銀行通過調整再貼現率能夠影響信貸結構，并且再貼現率的變動會產生告示作用，影響公眾預期。 缺陷：則在于它的主動權并不完全掌握在中央銀行手中，因為中央銀行無法強迫商業銀行借款，因此再貼現政策的效果具有不確定性。49第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具 3公開市場操作 公開市場操作是指中央銀行在金融市場買進或賣出有價證券（主要是政府債券），以此改變商業銀行等存款機構的準備金，進而影響貨幣供應量和利率的政策。 根據目標的不同，公開市場操作可

26、以分為能動性的公開市場操作和保衛性的公開市場操作。前者旨在改變準備金水平和基礎貨幣；后者旨在抵消影響基礎貨幣的其他因素的變動。50第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具公開市場操作具有較為明顯的優勢：1）中央銀行對于公開市場操作擁有完全的主動性，對于其操作規模可以有效地控制；2）非常靈活，可以適時地進行不同規模的調整；3）具有極強的可逆性，當中央銀行發現錯誤時，可以立即反向操作以使政策回歸到“軌道”中來；4）時滯相對較短，能夠迅速地執行。51第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標一般性政策工具公開市場操作的局限性則表現在三個方面：（1）技術性較強，政策的告示作用較弱；（2）需

27、要以發達的且具有深度、廣度和彈性的金融市場為前提，中央銀行也必須持有相當的庫存證券才有能力進行操作；（3）受制于銀行體系的超額準備金。52第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標選擇性政策工具1. 選擇性貨幣政策工具是指可選擇地對某些特殊領域的信用加以調節和影響的措施。2. 其中有消費者信用控制（最低首付，貸款期限，商品種類）證券市場信用控制（防止大量資金涌入證券市場）不動產信用控制（抑制房地產投機）優惠利率（新能源等行業）進口保證金制度53第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標其他貨幣政策工具：直接信用控制和間接信用控制1. 直接信用控制是指從質和量兩個方面，以行政命令或其他方式，直接對金

28、融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制。 這包括利率最高限額、信用配額、流動性比率和直接干預等。2. 間接信用控制是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法間接影響商業銀行的信用創造。 窗口指導沒有法律約束力，但其作用有時也很大。54第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標其他貨幣政策工具：直接信用控制和間接信用控制道義勸告：指中央銀行利用其聲望和地位，對商業銀行和其他金融機構經常發出通告、指示或者與各金融機構的負責人進行面談，交流信息，介紹政策意圖，勸告他們遵守和貫徹中央銀行的政策。窗口指導：中央銀行根據產業行情、物價趨勢和金融市場動向，規定商業銀行的貸款重點投向和貸款變動數量等。55第三

29、節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題1. 中央銀行使用什么樣的貨幣政策工具來實現其貨幣政策目標，取決于不同時期的經濟及金融環境等客觀條件，并無一成不變的固定模式。 考察中國貨幣政策工具的運用，也必須立足于中國實際，而不能生搬硬套。2. 中國主要的貨幣政策工具，現在已大體與市場經濟國家相同。56第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題3. 1984年，開始建立存款準備金制度。但較為規范的存款準備制度是實現于1998年。準備金率總的呈下降趨勢，但視通貨膨脹的壓力大小，也不時調高調低。 在市場經濟國家中，最為猛烈的法定準備金工具，在中國

30、，由于種種對消因素，其作用力好像并不是強烈到不可接受的。 4. 信用貸款，習慣一直叫做再貸款，實際是指中國人民銀行對商業銀行等金融機構發放的貸款。 再貸款在中國人民銀行的資產中占有最大的比重，很多年都是我國基礎貨幣吞吐的主要渠道和調節貸款流向的重要手段。1994年以來，伴隨外匯占款在中央銀行資產中的比重大幅上升，再貸款的比重開始下降。同時，伴隨著深化改革，更多地發揮其他政策工具的作用成為既定方向。57第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題5. 再貼現業務的開展始于1986年，但業務量在中國人民銀行資產中的比重較小。 貼現政策本質是利率政策，中國人民銀行規定“基

31、準利率”。但是，要使利率機制發揮作用，要求利率的變動能真實反映資金供求，以及融資成本的變動能夠在很大程度上影響資金供求。6. 1994年以前，尚不具備開展公開市場業務的條件。 隨著1994年外匯體制改革，中國人民銀行開始進行外匯公開市場操作。而以國債為對象的公開市場業務于1996年4月正式啟動。近年來，這一政策工具的運作空間和運作力度日益增強，成為貨幣當局的重要政策工具。 同時，中國人民銀行也根據需要簽發中央銀行票據。58第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題7. 除上述工具外，中國人民銀行還采取優惠利率政策、專項貸款、利息補貼和特種存款等工具。 這類選擇性的

32、貨幣政策工具，能夠針對特殊情況，靈活地加以運用。但其直接行政決策的色彩濃重。8. 原來最強有力的一個政策工具是“規模”為商業銀行規定發放貸款數量的上限。于1998年停止使用。 59第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標貨幣政策傳導機制貨幣政策傳導機制 1、利率傳導機制 2、資產價格傳導機制 股本價格渠道（托賓的q理論，財富效應） 匯率渠道（開放經濟） 3、信貸傳導機制（銀行貸款渠道，資產負債表渠道）60第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論1. 一定的貨幣政策工具，如何引起社會經濟生活的某些變化，并最終實現預期的貨幣政策目標，就是貨幣政策的傳導機制。2. 凱

33、恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論，其最初思路可以歸結為： 在這個過程中，貨幣供應量的調整首先影響利率的升降，然后使投資乃至總支出發生變化。613. 這個模型稱之為局部均衡分析，它只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響，而沒有能反映它們之間循環往復的作用。 考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，遂有一般均衡分析：第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論62第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論 （局部均衡分析）。 產出的上升，提出了大于原來的貨幣需求；如果沒有新的貨幣供給投入，下降的利率回升。 利率的回升，又使總需求減少，產量下降

34、，貨幣需求下降，利率又會回落。 最終逼近一個均衡點，這個點同時滿足了貨幣市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求。在這個點上，可能利息率較原來的均衡水平低，而產出量較原來的均衡水平高。63第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標托賓的 q 理論1. 以托賓為首的經濟學家沿著一般均衡分析的思路，把資產價格納入傳導機制，認為溝通貨幣、金融機構一方與實體經濟一方之間的聯系，并不是貨幣數量或利率，而是資產價格以及利率結構等因素。2. 傳導的過程是：貨幣作為起點，直接或間接影響資產價格 PE ；資產價格，主要是股票價格，是對資本存量價值的評估，它與資本重置成本的比值 q，將影響投資行為。過程可以表示為：6

35、4第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標財富傳導機制1. 資本市場的財富效應及其對產出的影響可表示如下：2. 問題是，要把它確定為貨幣政 策的傳導機制，必須是如右過 程的確定性得到論證：3. 貨幣當局通過對貨幣供給和利率的操作，有可能 以怎樣程度的確定性取得調節資本市場行情特別 是股票價格的效果，還是不清楚的。65第三節貨幣政策工具、傳導機制和中介指標開放經濟下的匯率傳導機制 在開放經濟條件下，凈出口，即一國出口總額與進口總額之差，是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動，改變匯率，并在一定的貿易條件下影響凈出口。這樣的機制可以描述如下：re 匯率；NX凈出口 66第三節

36、貨幣政策工具、傳導機制和中介指標信用傳導渠道信貸傳導機制理論強調信貸傳導有其獨立性，不能由類如利率傳導、貨幣數量傳導的分析所代替。該理論分析主要側重于緊縮效應。 當然，對于貨幣擴張同樣也可以解釋。2. 銀行信貸傳導機制理論：銀行貸款不能全然由其他融資形式，如有價證券發行所替代。如小企業和普通消費者，他們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。因而，通過影響銀行貸款的增減變化就能影響總支出。過程不必通過利率機制，可描述如： M銀行準備金銀行貸款投資、消費Y 信貸傳導機制說明，貨幣政策對那些更依賴銀行貸款的小公司的作用，要大于那些可以不通過銀行而由股票和證券市場直接融資的大公司的作用。 67第三節貨幣政

37、策工具、傳導機制和中介指標信貸傳導渠道3. 對資產負債表渠道的論證：貨幣供給量的減少和利率的上升，將導致股價的下跌，從而惡化其資產狀況，使可用作借款擔保品的價值縮小。進而影響借款人的資產狀況減少凈現金流；公司的資產凈值越低，貸款給這些公司的風險就越大，進而會使銀行減少貸款投放。一部分資產狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款，也難于從金融市場直接融資。結果則會導致投資與產出的下降。NCF凈現金流，H逆向選擇和道德風險 68第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標早期貨幣學派的傳導機制理論1. 貨幣學派認為，在傳導機制中起重要作用的不是利率；具有直接效果的是貨幣供給。 MEIY2.

38、當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大，由于貨幣需求并不會因外生變量的增大而增大，超過愿意持有的貨幣必然使支出增加：或投資于金融資產，或投資于非金融資產，直至人力資本的投資。支出，導致資產結構調整，并最終引起 Y 的變動。69第三節 貨幣政策工具、傳導機制和中介指標70第四節 貨幣政策效應貨幣政策的有效性影響貨幣政策有效性的因素： 1、政策時滯 2、公眾預期 3、其他因素71第四節 貨幣政策效應1、貨幣政策的時滯1. 政策從制定到取得效果，需要經過一段時間，這叫做“時滯”。2. 時滯由內部時滯和外部時滯兩部分組成： 內部時滯，指從政策制定到貨幣當局采取行動的這段期間，其長短取決于貨幣當局對經濟

39、形勢的預見能力、制定對策的效率和行動的決心等。 a.認識時滯 b.決策時滯 外部時滯，指從貨幣當局采取行動到對政策目標產生影響的這段期間，它主要由客觀經濟條件和金融條件決定。 72第四節 貨幣政策效應 1、貨幣政策的時滯 3. 時滯是影響政策效應的重要因素。假定政策的大部分效應要經過較長的時間才會顯現，那就很難證明貨幣政策的預期目標是否恰當。73第四節 貨幣政策效應2、公眾預期的對消作用構成挑戰的另一因素是微觀主體的預期（公眾預期）。當一項貨幣政策提出時，公眾會立即根據可能獲得的各種信息進行預測，從而很快地做出對策。面對微觀主體的對策，推出的貨幣政策可能歸于無效。2. 鑒于公眾的預期，只有在政

40、策的取向和力度沒有為公眾所掌握的情況下才能生效。但當局縱然采取非常規的政策，終究也會落在公眾的預期之內。3. 不過，公眾的預測即使非常準確，實施對策即使很快，對消也要有過程，從而政策仍可奏效，只是效應會打折扣。74第四節 貨幣政策效應3、透明度與取信于公眾問題1. 貨幣政策決策的透明度，也即決策者和廣大公眾之間高度溝通，對于政策效應的發揮至關重要。2. 如果決策過程不透明，則難于樹立公眾對貨幣當局的信任；如果公眾難于領會決策者的意向，在胡亂猜測中采取對策，必然會對消政策效應。3.取得公眾的信任，由此誘導的公眾預期，使得公眾的推測常常符合貨幣當局決策的意向，則是貫徹貨幣政策的助力。 75第四節

41、貨幣政策效應 3、透明度與取信于公眾問題4. 強調貨幣政策要講規則，不僅是為了規范貨幣當局的行為，同時又與 “透明度” 有關：當政策目標的確定和政策的操作越有規則，也就是說貨幣當局的行為越規范，越有規則可循，則透明度越高。 5. 透明與保密的統一。 76第四節 貨幣政策效應貨幣政策效應的衡量1. 衡量貨幣政策效應，一是看效應發揮的快慢；二是看發揮效力的大小。2. 對貨幣政策數量效應大小的判斷，一般著眼于實施的貨幣政策所取得的效果與預期所要達到的目標之間的差距。3. 現實生活中，宏觀經濟目標的實現往往有賴于多種政策的配套進行。因此要準確地檢驗貨幣政策效果，必須結合與其他政策之間的相互作用及作用大

42、小進行分析。77第四節 貨幣政策效應相機抉擇與單一規則4. 現在，“相機抉擇”與“單一規則” 的概念均已演進： 對“相機抉擇”，現在肯定貨幣當局有必要針對不同的經濟形勢相機調節自己的政策措施，但要求這樣的“相機抉擇”應有“規則”； 今天講“規則”，也非單一的固定貨幣增長率規則，而是要求在方方面面的決策中均應遵循規則包括“相機抉擇”的“規則”。78第四節 貨幣政策效應相機抉擇與單一規則5. 例如，通貨膨脹目標制：它承認有一個由當前條件所決定的基本通貨膨脹率，應按規則控制貨幣供給；同時承認有諸多外在的引發通貨膨脹的因素，因而需要采取相機抉擇的對策。6. “泰勒規則” 可用來說明“規則”的含義。 7

43、9第四節 貨幣政策效應相機抉擇與單一規則7. 規則，總是簡明的，但提煉出規則的經濟過程則極其豐富多彩，而且充滿著不確定性。 無論考慮的如何周全，按規則設計的政策也不能預期恰恰符合生活實際進程的要求。 因而，要求的是面對永遠難以完全把握的不確定性，能動地運用規則。80第四節 貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變1. 現代宏觀經濟政策，包括貨幣政策，始于20世紀30年代凱恩斯主義的形成。當時，是論證國家通過宏觀經濟政策，主要是財政政策，干預經濟生活的必要性。2. 二戰后，認為財政政策與貨幣政策這兩者的搭配采用，有可能熨平資本主義的周期波動，消滅危機，并實現經濟增長、就業和穩定諸目標協調一致地實現。81第四節 貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變3. 但不久的實踐說明，國家干預的結果卻是經濟增長與通貨膨脹并存。在這樣的背景下，先是出現了菲利普斯曲線；后來又需要解釋“滯脹”。4. 貨幣學派反對國家干預經濟生活，認為過多的干預阻礙了市場自我調節機制發揮作用。就貨幣政策來說，凱恩斯學派主張實施“逆風向”調節的相機抉擇的方針。貨幣學派則主張保持貨幣供給按“規則”增長。82第四節 貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變5. 70年代批判凱恩斯主義的還有供給學派。他們重新確認供給決定需求這一古典原理，認為經濟具有足夠的能力購買它的全部產品