1、目錄宏觀環(huán)境：增長下行政策托底，貿易摩擦緩和大勢研判：盈利下、估值低、政策變，前高后低結構牛行業(yè)配置：超配科技成長與消費，主題投資機會多220025779/36139/20190326 10:28經濟承壓物價穩(wěn)定，逆周期政策有空間高頻和中頻數據均顯示，宏觀經濟增速下行趨勢明確消費品價格指數低位運行，工業(yè)品價格剔除油價及供給側改革的影響也基本平穩(wěn)。通脹壓力 較小為逆周期調控政策提供了更多空間經濟增速下行確定物價整體維持穩(wěn)定-6-20246810CPI同比PPI同比8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.2-46.053.052.552.051.551.050.550.049.5

2、49.048.5同比（右軸）制造業(yè)PMI（左軸）GDP季度20025779/36139/20190326 10:283資料來源：WIND，消費不振、投資托底，穩(wěn)增長預期強烈社會消費品零售總額同比固定資產投資增速企穩(wěn)回升9810111213141516172011-122013-012014-032015-042016-052017-062018-07（左軸）9.29.49.69.810.010.210.410.68.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計同比右軸社消增速持續(xù)探底，汽車銷量歷史首次負增長，居民側加杠桿的擠出

3、效應開始顯現為了對沖經濟下行，投資托底力度強，2018年下半年開始基建投資和地產開放投資增 速已經企穩(wěn)回升社會消費品零售總額同比20025779/36139/20190326 10:284資料來源：WIND，社融數據是經濟的先行指標社會融資規(guī)模當月同比社會融資規(guī)模同比是經濟先行指標2月新增社融同比少增4847億元，顯示出1月大幅改善的貸款和票據未能持續(xù)，央行在2月份對票據套利的合規(guī)性進行檢查，這也是新增社融數據不及預期的原因之一。歷史上，A股市場往往領先于基本面出現，而社融數據往往是經濟情況的先行指標。5000045000400003500030000250002000015000100005

4、0000）-0.4-0.200.20.40.60.811.22004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05 社會融資規(guī)模同比（累計12個月）2008.10社融底2008.11市場底2012.4社融底2012.12市場底社會融資規(guī)模:當月值（億元20025779/36139/20190326 10:285資料來

5、源：WIND，影響出口最大變量中美貿易摩擦存在緩和的基礎123國內經濟下行壓力加大 管理層需要時間和政策空間聚焦國內經濟結構轉型升級尚需 時間，部分高技術領域對 美國仍有較強依賴性部分領域存在用外部壓力 倒逼內部改革推進的空間123美國的減稅紅利開始消退，經濟 增速或放緩大量美國企業(yè)利益可能 因為貿易摩擦而受影響， 重新進行調整和產業(yè)轉移 同樣需要時間貿易摩擦影響市場風險 偏好，美股12月曾大幅 回調引發(fā)關注中方美方雙方存在達成一致的客觀需求綜合考慮中美雙方的現實情況，雙方存在達成一致性貿易協(xié)定的客觀需求。20025779/36139/20190326 10:286美聯(lián)儲鴿派有助于支撐估值美聯(lián)

6、儲議息會議點陣圖中值2.252.32.352.42.452.552.52.62.652018年2019年2020年2021年FOMC點陣圖中值利率政策縮表計劃經濟預測暫停加息；下調 散點圖 暗示2019年沒有加息下調增長預期，核心通脹預期不變；上調失業(yè)率9月底停止縮表，整體規(guī)模預計在3.5萬億左右美聯(lián)儲議息會議主要內容超出預期基本符合預期基本符合預期3月份會議傳遞出的信息比市場預期的略顯鴿派，主要體現在對于“散點圖”的下調上。 消息公布后，標普500指數一度明顯反彈，但受銀行股大跌拖累最終收跌，表現不及科技股。20025779/36139/20190326 10:2878財政政策加碼投資和減稅

7、兩端發(fā)力2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0003,000億元地方政府專項債累計發(fā)行規(guī)模同比由負轉正財政加碼空間測算按照2019年我國2.8 的赤字率計算,2019年大概有1.37萬億額外財政空間從2018年四季度開始地方政府專項債發(fā)行規(guī)模迅速膨脹，從2019年1月的數據來看 依然維持高位，投資端的加碼得到部分印證。項目金額（億元）一、2019年預算內預計增加赤字額58402018年赤字額238002019年赤字率2.82019年名義GDP假設9880002019年赤字額27644二、2019年中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金假設46662017年底余

8、額4666三、2019年地方政府結轉結余假設92682017年底余額92682019年預計財政空間13730資料來源：Wind資訊、20025779/36139/20190326 10:28從企業(yè)到個人，減稅措施接踵而至財政加碼空間測算財政加碼空間測算將制造業(yè)等行業(yè)現行16 的稅率降至13 ，交通運輸、建筑業(yè)等行業(yè)現行10 的稅率降至9 ，初步測算，理論上減稅總規(guī)模將超過8000億元。綜合靜態(tài)增值稅減稅規(guī)模占凈利潤比例和行業(yè)集中度兩項指標來看，采掘、建筑裝飾、化工和汽車 等行業(yè)受益于增值稅減負的利好較大。20025779/36139/20190326 10:289從企業(yè)到個人，減稅措施接踵而至

9、2018年10月和2019年1月個稅起征點提高，將帶來每年3200億元的減稅額按照平均個人所得稅稅率為10進行測算，個稅抵扣政策能帶來減稅約1000億元2019年1月再推出一批針對小微企業(yè)的普惠性減稅措施，暫 定為三年，預計每年可再為小微企業(yè)減負約2000億 元。2019年年內政府工作報告中明確，將下調增值稅稅率，16檔 到13，10檔到9，根據測算將實際減稅8000億元 。20025779/36139/20190326 10:2810目錄宏觀環(huán)境：增長下行政策托底，貿易摩擦或緩和大勢研判：盈利下、估值低、政策變，前高后低結構牛行業(yè)配置：超配科技成長與消費，主題投資機會多20025779/36

10、139/20190326 10:2811目前A股上市公司整體利潤同比增速的下行趨勢短期難改樂觀預期下，盈利增速的拐點至少要在2019年三季度才有可能出現盈利增速趨勢向下，拐點至少要到三季度2019年全A股盈利情況預判上市公司整體盈利同比增速下行確定6050403020100-10-20-30全部A股全部A股(非金融)0246810121416一季報年報中報三季報2018年全A股凈利潤同比（ ） 2019年全A股凈利潤同比（ ）全部A股(非金融石油石化)數據來源：Wind資訊20025779/36139/20190326 10:2812、A股目前以動態(tài)PE計算估值水平處于歷史下限極值附近沒有爭議

11、即使剔除供給側改革對周期行業(yè)的利潤影響，調整后的PE也依然處于低位附近A股目前估值水平依然在歷史低位當前位置和A股歷次大底的動態(tài)PE水平對比剔除金融和兩桶油后A股動態(tài)PE變化102030405060708090調整后目前的PE水平22.5816.2421.7235.623.5531.454035302520151050數據來源：Wind資訊20025779/36139/20190326 10:2813、監(jiān)管風格的巨大變化提升上市公司質量規(guī)范上市公司信息披露，提高透明度鼓勵回購和并購重組優(yōu)化交易監(jiān)管減少對交易環(huán)節(jié)不必要干預讓市場對監(jiān)管有明確預 期鼓勵價值投資發(fā)揮保險、社保、各類 證券投資基金和資

12、管產 品等機構投資者的作用引導增量資金入市限制上市公司亂象并購重組審核嚴格抑制投機交易行為連續(xù)漲停公司自核查+特停嚴控杠桿資金入市對險資舉牌行為進行規(guī)范20025779/36139/20190326 10:2814制度變革：橫空出世的科創(chuàng)板2018年11月5日習近平總書記在首屆進博會的講話中首次提出“將在上 海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制”2019年1月30日證監(jiān)會和上交所下發(fā)多份針對科創(chuàng)板的政策規(guī)則，包括科創(chuàng)板 首次公開發(fā)行股票注冊管理實行辦法（征求意見稿）等3份部門 規(guī)章和6份交易所規(guī)則。2019年2月底2月20日上交所的科創(chuàng)板六個配套業(yè)務規(guī)則征求意見完 成，2月28日證監(jiān)會兩個政策規(guī)

13、則征求意見完成2019年3月2日“2+6”的科創(chuàng)板和注冊制試點相關的政策規(guī)章和業(yè)務 規(guī)則正式文件發(fā)布。1999年，中央為了 服務科技創(chuàng)新，開 始探討在深交所設 立創(chuàng)業(yè)板的可行性深交所為準備創(chuàng)業(yè) 板停發(fā)新股，但恰 逢2000年互聯(lián)網泡 沫破滅，導致停發(fā) 了4年2004年，深交所為 了盡快恢復融資功 能，推出作為過渡 或者妥協(xié)的中小板2009年，醞釀了10 年的創(chuàng)業(yè)板在在深 交所正式落地命運坎坷的創(chuàng)業(yè)板推出歷程快馬加鞭的科創(chuàng)板推出歷程20025779/36139/20190326 10:2815對A股的影響估值牽引作用0.50.60.70.80.911.1綜指圖：中小板正式文件出臺及上市階段11.

14、11.21.31.41.50.92005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-12上證綜指深證成指中小板指數圖：中小板正式上市及往后6個月參考歷史上中小板和創(chuàng)業(yè)板出臺時間前后，市場的變化情況。初創(chuàng)期，新增的 中小板市值略高于主板市場估值，兩個新增板塊的估值水平均經過6個月左右的提 升期，同時帶動存量市場的估值向上。深證成指上證20025779/36139/20190326 10:2816對A股的影響估值牽引作用圖：創(chuàng)業(yè)板正式文件出臺及上市階段圖：創(chuàng)業(yè)板正式上市及往后6個月00.511.522.5中小板指1.51.41.31.21.110.90.8

15、0.70.60.5上證綜指深證成指中小板指創(chuàng)業(yè)板指中小板和創(chuàng)業(yè)板在初創(chuàng)時期的流動性較為充裕，兩者在經歷了6個月左右的 估值“同漲”后估值聯(lián)動性增加，估值水平的變化趨勢也保持較高的一致性。上證綜指深證成指20025779/36139/20190326 10:2817科創(chuàng)企業(yè)的估值系統(tǒng)重構企業(yè)的發(fā)展周期成熟期衰退期初創(chuàng)期成長期A股上市企業(yè)類型業(yè)務類型單一業(yè)務公司多元業(yè)務公司所屬行業(yè)發(fā)展階段高科技公司估值所需考慮的因素企業(yè)的發(fā)展周期將會經歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期幾個階段。目前，在A股的上市 公司一般以成熟期的企業(yè)為主。隨著科創(chuàng)板的設立，尚未盈利且發(fā)展處于成長期的企業(yè)也將上市，因此根據業(yè)務類型

16、、商業(yè) 模式所采用不同的估值方式。20025779/36139/20190326 10:2818科創(chuàng)企業(yè)的估值系統(tǒng)重構科創(chuàng)型企業(yè)很多還處在發(fā)展的初期階段，A股當前以PE為主的估值法對很多在科創(chuàng) 板上市的企業(yè)并不適用。參考海外市場的估值指標，主要有以下幾類估值指標，分別將 對應不同的使用范圍。符號估值描述使用范圍PE市值/凈利潤傳統(tǒng)估值方法，以業(yè)績有關PEGPE/（企業(yè)年盈利增長率*100）市盈率相對盈利增長比率，彌補了PE對企業(yè) 動態(tài)成長性估計的不足EV/EBITDA（市值+債券-現金）/息、稅、折 舊、攤銷前利潤從全體投資人的角度，反映市場價值和收益 指標間的比例關系，剔除了銷售收入快速增長

17、，暫時還沒有利潤的公司PS市值/銷售收入P/FCF市值/自由現金流折舊攤銷較大的企業(yè)20025779/36139/20190326 10:2819科創(chuàng)板是制度的先行試點與A股目前主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板現行的制度相比，科創(chuàng)板未來在上市標準、發(fā)行定價、交 易規(guī)則和退市標準等多項重要制度上均存在較大差異。作為許多政策先行先試的新板塊，科創(chuàng)板 的不同之處值得當前A股市場的每個參與者重視。科創(chuàng)板當前A股各板塊上市企業(yè)標準允許虧損企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不 同權企業(yè)上市必須有一定盈利規(guī)模的企業(yè)，要求同 股同權跟投機制保薦人跟投無發(fā)行定價投資機構市場化定價23倍市盈率定價投資者門檻50萬資產，2年交易經驗無資產要

18、求，僅創(chuàng)業(yè)板要求2年交易經驗交易規(guī)則每手200股，20漲跌幅，上市前五交易日無漲跌幅限制每手100股，10漲跌幅，上市首日44交易類強制退市標 準收盤均價、市值、股東人數、累計 成交量等低于一定值收盤均價、累計成交量低于一定值20025779/36139/20190326 10:2820科創(chuàng)板主題的三大投資主線頭部券商創(chuàng)投類企業(yè)科技創(chuàng)新類企業(yè)科創(chuàng)板落地將帶來券商業(yè)務范圍擴大，從而 提升相關業(yè)績收入，具備競爭優(yōu)質的頭部券 商將優(yōu)先受益創(chuàng)投企業(yè)及直接參股未來有望在科創(chuàng)板上市 的公司也將受到投資者的關注科技創(chuàng)新類企業(yè)的估值有望提升，如計算機、 電子、醫(yī)藥、高端裝備等行業(yè)的優(yōu)質標的科 創(chuàng) 板 三 條

19、投 資 主 線關于科創(chuàng)板主題投資主要有3條邏輯主線（1）受益于收入增長的頭部 券商；（2）創(chuàng)投類企業(yè)；（3）估值有望向上修復的科技創(chuàng)新類企業(yè)。20025779/36139/20190326 10:2821A股外資持股比例遠低于平均水平，隨著A股國際化程度的提升，潛在增量巨大自2016年起境外機構和個人持有A股規(guī)模和比例開始快速提升。2019年1-2月，滬深港通北上資金凈流入超過1000億元，外資正呈加速流入增量資金1：海外資金境外機構和個人持有A股規(guī)模和比例01020304050各國外資持股比重對比0.00.51.01.52.02.53.002,0004,0006,0008,00010,000

20、12,00014,000境外機構和個人持有A股市值（左軸） 外資持股占A股總市值的比重（右軸）億元外資持股比重數據來源：Wind資訊20025779/36139/20190326 10:2822、增量資金2：國內中長線資金繼續(xù)允許私募理財產品直接投資股票允許公募理財產品通過投資各類公募 基金間接進入股市12允許子公司發(fā)行的公募理財產品直接 投資或者通過其他方式間接投資股票目前，已有多家銀行公告擬設立或已 經設立理財子公司，包括四大行，銀 行理財業(yè)務將逐漸向資產管理轉變。銀行理財資金社保等養(yǎng)老基金-10-50510152005000100001500020000250002008 2009 20

21、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全國社保基金:資產總額（億元）社保基金:權益投資收益率（ ）右銀行理財資金借道銀行理財子公司、社保等養(yǎng)老基金都是國內中長線資金的來源數據來源：Wind資訊20025779/36139/20190326 10:2823、股東減持計劃增加圖：年初至今各行業(yè)增減持市值100-10-20-30-4020年初至今增減持市值（億元）-60-50-20-30-40-1004001-0501-1201-1901-2602-0202-1602-2303-02重要股東二級市場增減持市值（億元）圖：A股市場凈增減持市值（周）在A股行情持續(xù)火熱

22、的同時，重要股東卻在 30 悄然撤退。A股春節(jié)后進入了密集減持期，累計 20 凈減持規(guī)模逾100億元。10就行業(yè)分布情況來看，年內減持主要集中在 電子、傳媒和醫(yī)藥生物板塊，行業(yè)減持金額均超 過20億元。-50資料來源：WIND，財通20025779/36139/20190326 10:28數據統(tǒng)計截至2019年3證券研究所月6日24截至3月6日，A股共有325家上市公司呈現凈增持，604家公司出現凈減持。大量減持行動 集中在電子板塊，信維通信作為兩市最大市值的減持個股，主要是員工持股計劃到期，出手所 持股份。另外，更大的減持力量仍在積蓄中，多家個股發(fā)布了規(guī)模較高的減持計劃。減持力量再積蓄圖：年

23、初至今A股減持市值排名前10證券簡稱期間增減倉參 考市值(億元)年初以來漲跌 幅（ ）所屬申萬行業(yè)信維通信-14.743.0電子立訊精密-9.849.3電子財通證券-7.871.6非銀金融完美世界-7.110.7傳媒溫氏股份-6.748.5農林牧漁匯頂科技-6.419.0電子同方股份-6.115.3計算機三七互娛-5.448.3傳媒吉比特-5.115.5傳媒紡織服裝圖：年初至今A股減持計劃-擬減持市值在10億元以上證券簡稱擬減持數量上限（萬股）占總股本比例（ ）估算市值（億元）白銀有色418376.020.08華西證券131255.016.12中原證券232146.015.14京東方A3470

24、01.014.92京東方A347001.014.92納思達50004.713.73鵬鷂環(huán)保934719.510.92延安必康45963.010.62江蘇租賃129414.310.09森馬服飾-4.822.6資料來源：WIND，財通20025779/36139/20190326 10:28數據統(tǒng)計截至2019年3證券研究所月6日252019年A股大勢研判流動性主導的結構行情預計上半年機會更多擁抱龍頭仍然有效盈利向下估值低位，市場流動性充裕， 監(jiān)管態(tài)度相對寬松，外部風險壓力減小上半年托底政策密集，有助于推升市場 風險偏好，下半年有效果證偽的風險長線資金對基本面有較高要求，科創(chuàng)板分流效應下中長期看龍

25、頭強者恒強20025779/36139/20190326 10:2826目錄宏觀環(huán)境：增長下行政策托底，貿易摩擦或緩和大勢研判：盈利下、估值低、政策變，前高后低結構牛行業(yè)配置：關注科技成長與消費，主題投資機會多20025779/36139/20190326 10:2827方向選擇的思路一：從國家戰(zhàn)略新興產業(yè)規(guī)劃角度入手承載中國經濟轉型升級重任的科技創(chuàng)新領域十三五戰(zhàn)略新 興產業(yè)規(guī)劃； 人工智能、智 能汽車等戰(zhàn)略 規(guī)劃今年底商 譽減值出 清，解禁 高峰將過 去2019年5G投資開啟：5G 手機的更新 換代，發(fā)展 帶來技術進 步政策規(guī)劃技術進步并購下行周期新能源汽車計算機 運用先進制 造5G概念云服

26、務資料來源：WIND，財20025779/36139/20190326 10:2828通證券研究所方向選擇的思路二：從科創(chuàng)板重點扶持的行業(yè)入手方向選擇的思路三： 商譽風險出清后的業(yè)績修復全A股上市公司商譽總規(guī)模億元承載中國經濟轉型升級重任的科技創(chuàng)新領域資料來源：WIND，財20025779/36139/20190326 10:2829通證券研究所30促消費政策有望提升相關行業(yè)公司的當期業(yè)績05101520010002000300050004000600070008000900025車家用電器社會消費品零售總額:累計同比右軸車輛購置稅減免家電下鄉(xiāng)汽車下鄉(xiāng)摩托車下鄉(xiāng)以舊換新歷次消費刺激政策都在短期

27、內快速提升相關產品的銷量及上市公司的當期業(yè)績，二級 市場也都會有所反應。汽20025779/36139/20190326 10:28供給側改革出現微調五大行業(yè)利潤總額占比2016年開始的供給側改革帶動上游資源品開啟了一輪產能出清，鋼鐵、煤炭、化工等周期品行業(yè)對工業(yè)企業(yè)的利潤貢獻大幅攀升。周期行業(yè)上市公司的業(yè)績增長在2017年一季度見頂，供給側改革政策微調，疊加 同期高基數的影響，2019年周期品企業(yè)的盈利大概率增長乏力。0102030405060702012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-11201

28、6-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07炭）利潤總額占比供給側改革開啟-100-150500-501501002003002503502011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07周期品行業(yè)凈利潤增速（ ）資源能源類行業(yè)凈利潤增速（ ）周期、資源品行業(yè)凈利潤

29、增速五大行業(yè)（鋼鐵、建材、化工、石油、煤資料來源：WIND，財20025779/36139/20190326 10:2831通證券研究所存在利潤向中下游行業(yè)轉移的基礎2019年CPI-PPI剪刀差有望趨勢性回升。下游消費和上游原材料行業(yè)ROE的差距和CPI-PPI之間的差正相關，因此存在上游超額利潤向下游行業(yè)部分轉移的基礎。CPI與PPI剪刀差有望修復此時下游消費的基本面通常優(yōu)于上游原材料1086420-2-4-6-82003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-

30、032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07 CPI同比-PPI同比消費ROE-上游資源品ROE資料來源：WIND，財20025779/36139/20190326 10:28通證券研究所32332019年整體行業(yè)配置思路通證券研究所強周期行業(yè) 經濟下行和供給 側改革政策微調 的背景下，供給 端和需求端可能出現雙回落防御板塊：食品飲料、 家電、交運物流等綜合考慮宏觀經濟、行業(yè)盈利以及市場風格等因素,我們認為消費和科技成長應該超 配，周期、地產以及銀行等適當低配低配行業(yè)超配行業(yè)通信、

31、電子、計算 機、電新和高端裝備 等20025779/36139/20190326 10:28資料來源：WIND，財34中期投資組合、證券代碼證券簡稱總市值2018E2019E2020E所屬行業(yè)000063中興通訊1,27102922通信300098高新興16322170通信603186華正新材36292320電子600570恒生電子546906953計算機300607拓斯達5020150機械設備000933神火股份96312213有色金屬002675東誠藥業(yè)93251915醫(yī)藥生物002773康弘藥業(yè)28830240醫(yī)藥生物600742一汽富維601297汽車002048寧波華翔79980汽車

32、600831廣電網絡54000傳媒600483福能股份14513119公用事業(yè)600309萬華化學1,3051190化工1,700242118食品飲料600887伊利股份數據來源：Wind資訊20025779/36139/20190326 10:282019年主題投資思路框架2019年，隨著政策監(jiān)管的放松，市場的風險偏好有望回暖。在企業(yè)盈利仍然承 壓的背景下，業(yè)績對市場的驅動力有所弱化，市場關注點更加聚焦有望受益于政策 利好的領域，主題投資機會大于風險。2019年主題投資機會政策監(jiān)管邊際放松：鼓 勵回購、放松并購重組 的監(jiān)管業(yè)績驅動力下降：上市 公司盈利承壓，政策利 好驅動力有望提升風險偏好修復：民企紓困、減稅降費政策等政策性主題產業(yè)鏈主題人工智能 5G、云計算 北斗信息化 醫(yī)療信息化自貿區(qū)建設/長三角一體化 國企改革鄉(xiāng)村振興等20025779/36139/20190326 10:2835主題聚焦自貿區(qū)建設浙江：浙江大灣區(qū)，國際油品儲蓄基地上海：擴大服務領域 的開放天津：加強科創(chuàng)領域 的制度創(chuàng)新，打造京 津冀合作示范區(qū)廣東：發(fā)揮粵港澳大 灣區(qū)的作用海南：全省對外開放湖北：促進中 部地區(qū)發(fā)展重慶：推進“一帶 一路”建設和長江 經濟帶聯(lián)合發(fā)展山西：建設現代農業(yè)機制全球范圍內，自由