1、行業公司研究的視角與基本方法2董秘談如何閱讀年報3457內容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業研究研究的視角如何開展公司研究8研究之目的研究的一些通用方法 慣常步驟 信息收集如何開展行業研究研究的視角如何開展公司研究10內容提要美國標普500指數10大權重股變遷中共一大代表命運多舛，誰主沉浮；誰的面相好？同樣，哪個企業好？誰的股票該漲？總結：1、時勢造英雄，不同時代需要不同的英雄。如微軟，但卻日漸衰老，為何龐大現金儲備沒能轉化為持久競爭力？蘋果又會不會是一顆璀璨流星而已？前者如陳獨秀？后者如李大釗？2、有人會失去他的時代，有人迎來他的時代。1981年埃克森美孚、標準石油（有合并）、殼

2、牌、斯倫貝謝，而2012年僅剩一席；強生、寶潔、輝瑞等醫藥、消費公司強勢崛起，若觀察前100名，電子技術、醫藥、消費的崛起現象更顯著。3、有人暴斃：柯達。1976年它率先開發出數字相機技術，2002年它的數字化仍只有25%。2003年放棄傳統膠卷，2012年破產保護。研究員的具體工作查找資料，收集信息；具備行業理解能力；實體調研，與企業領導、部門負責人、行業專家、同行或競爭對手溝通；討論、交流信息、方法；分析，信息+方法，建立財務模型。預測，分析師的任務不是解讀過去，而是預測未來。判斷，最重要是提高預測的概率，提煉不確定的影響要素，以及觀察指標；撰寫報告；推介（賣方向市場、買方向內部基金經理）

3、公共關系；包括一些可能產生信息交互的人；信任與品牌。其他。不是讀報機、傳聲筒、新聞記者、評論員、財經公關分析師的職業素質信息搜集能力信息整理和分析能力邏輯慎密獨立思考細節見功夫快速的反應能力溝通的能力研究對象客戶：銷售自己同行研究員是需要積累的！解剖現象分析、確定關鍵驅動因素找出運行規律預測關鍵驅動因素匯總預測結論估值17確定研究對象需解決的問題界定要研究的行業或公司明確需回答的問題信息收集收集渠道初步確定需收集的信息信息分析對收集信息進行處理常用信息處理工具和方法歸納、演繹對處理過的信息作歸納、演繹得出必要的判斷和結論1234研究的通常步驟官方統計信息行業協會，如汽車工業協會、零售商業協會

4、國家相關管理機構，國家、地方統計局、各部委公布的信息行業年鑒半官方財經網站，如交易所、全景網()、中國證券網 商業性行業專業網站我的鋼鐵網、中華商務網、網上車市 商用證券信息分析系統國外： CEIC、彭博、路透 ISI 國內：萬德、聚源 社會免費網站行業領先企業的網站互聯網搜索引擎，如百度、GOOGLE 各類研究機構研究報告國家有關研究機構，國研中心、社科院、人行研究部門、國家發改委國內外投資銀行研究機構，Morgen Stanley, Goldman Sachs.國內外咨詢公司，KMPG、BCG 18經常使用的收集渠道如何進行信息收集證券投資的行業公司研究具有不同的側重點19行業公司研究關注

5、的重點行業分析之序言個別企業的命運總是和它所從事的行業命運息息相關；深入的行業研究是證券分析取得成功的先決條件，對行業狀況的徹底了解有助于分析師對目標公司的股票估值。為什么？怎么做？行業分析通常只考察影響某個特定公司未來業績的行業趨勢；對于跨行業經營的目標公司，對于公司涉及的每個不同業務領域都要進行獨立行業分析。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期階段經濟周期行業分析框架行業分析框架需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性

6、變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期階段經濟周期行業分析框架行業分析框架行業分類：按對經濟周期的反應分類行為模式 特 征增長性銷售和利潤獨立于經濟周期而超長增長。新技術和新產品是增長性行業的標志防御性在經濟周期的上升和下降階段經營狀況都很穩定。防御性行業通常是出于成熟期的行業，主要包括(1)公用事業 (2)食品、煙草業 (3)與政府訂立合同者周期性收益隨經濟周期的變化而變化，通常會夸大經濟的周期性需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計

7、國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期階段經濟周期行業分析框架行業分析：外部因素分析（續）技術因素、政府因素、社會傾向因素、人口統計因素、國外因素外部因素分類外部因素分析 重點對未來3-5年內影響行業趨勢的外部因素進行分析 對外部因素對行業趨勢的影響進行定量分析技術因素分析 技術分析首先關注行業的可生存性： 1 行業產品能否抵擋新技術帶來的替代品的攻勢？ 2 成熟行業：行業本身是否會因新技術的產生而趨于沒落？ 3 初創行業：市場是否會接受創新？ 外部技術對于行業發展的促進作用 生物科技技術農業；數字技術數字電視 外部技

8、術可能給行業帶來的潛在風險 核能技術電力企業 成熟期行業為應付新技術帶來的競爭而制定的防御性措施 模仿競爭對手/買下競爭對手技術因素考察焦點政府因素分析政府因素側重分析政府稅收、法律和各項管理條例對行業影響。 包括： 政府對某些行業的限制煙草業 政府對某些行業的管制帶來行業繁榮：設定產品最低價、限制進口等 政府保護措施的取消對行業發展的影響 社會變遷因素社會變遷因素主要評估生活方式和流行趨勢變化對行業的影響對流行趨勢的判斷要注意區分短期流行和長期趨勢 玩具業、娛樂業、服裝業等受流行趨勢影響比較大人口統計因素分析人口統計因素分析研究有關人口分布、年齡和收入等統計數字變化趨勢，找出不同行業的投資主

9、題人口統計顯示的趨勢易于辨認和追蹤，但對行業影響 程度難以確定3233國外因素分析著眼全球對某個行業進行評價，行業需求預測按國別予以加總，并從全球角度考察外部影響適用于在全世界范圍內交易的商品，如石油、金屬、農產品等外部因素分析小結抓住影響行業發展趨勢的重點因素，漫無目的的研究對股票估值毫無用處使用“后視鏡”方法由過去推知未來要特別注意發現可能使行業銷售偏離歷史軌跡的外部因素需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期階段經濟周期行業分析框

10、架需求分析全景經濟分析行業生命周期分析外部因素分析 產品需求分析客戶研究投入產出分析需求分析：全景經濟分析找出影響行業銷售的特定宏觀經濟變量當收益與某一經濟統計數字密切相關時，就不必尋找多個作為預測依據的變量例：墨西哥水泥需求增長率是GNP增長率的1.7倍，分析人員可以在 GNP預測數據的基礎上預測水泥的需求需求分析：行業生命周期分析將行業按生命周期分類，給需求預測提供基本框架例：互聯網產業是“成長期”的行業，這一特點決定了互聯網行業超出一般水平的銷售增長率需求分析：外部因素分析外部因素既包括穩定的也包括不斷變化的因素將外部因素考慮到銷售預測中是一個需要判斷的定性過程需求分析：客戶研究將客戶劃

11、分入不同的子市場，重點研究影響每個子市場需求狀況的少量因素，進而建立起對整個市場需求的看法。行業獲利能力分析現存和潛在的競爭力現存對手之間的競爭產業的成長性集中度產品區別度 轉換成本規模與學習曲線固定和變動成本超額(生產)能力退出壁壘新進入對手的威脅 規模經濟 先動優勢市場進入障礙商業關系法律障礙替代產品的威脅對手的價格和業績 消費者意愿的轉換 行業獲利能力在購買和銷售市場上談判的能力消費者的談判能力轉換成本產品區別度產品成本和質量的重要性購買者的數量和每個購買者購買的數量供應商的談判能力轉換成本產品區別度產品成本和質量的重要性 供應商的數量和每個供應商供應的數量競爭戰略分析成本優勢以更低的成

12、本提供相同產品或服務的能力大量大批生產的規模優勢生產的高效率產品設計簡化低投入成本較少的研究開發費用或者廣告費 嚴格的成本控制機制差異優勢 以成本低于售價供應獨一無二的產品或服務,消費者優先考慮購買更好的產品質量更多的產品花樣 更好的客戶服務更加靈活的交貨方式投資于產品品牌 更多投資于研究開發著眼于產品的改革和創新競爭優勢執行戰略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配執行戰略要求公司價值鏈和活動相互匹配競爭優勢的重要性客戶研究：劃分子市場（續）按產品用途劃分子市場按客戶特征和產品關聯劃分子市場按地理區域劃分子市場劃分需求子市場的方法注 意 嚴謹起見，分析師最好在幾種不同的市場劃分標準的基礎上研究

13、需求，對預測結果進行交叉驗證例：通過考察產品用途子市場預測墨西哥水泥市場需求子市場需求估計數（百萬噸）住宅 10.5商業 8.2基礎設施 7.3其他* 2.2出口 3.0子市場總需求 31.2基于GNP估算的總需求 30.4 *制造混凝土砌塊，混凝土管道等客戶研究：劃分子市場（續）例：以地理劃分為依據，進行墨西哥水泥需求預測地區市場需求估計（百萬噸）墨西哥中部地區 11.2北部海灣地區 5.9墨西哥南部地區 5.2太平洋中部地區 3.2太平洋北部地區 2.2出口3.0地區市場總需求 30.7子市場基準的總需求 31.2GNP基準的需求 30.4客戶研究：劃分子市場（續）客戶研究：捕捉重點 對處

14、于不同生命周期的行業進行客戶研究要善于捕捉市場中對應的驅動需求的因素不同生命周期的行業： 成熟期行業 成長期行業 新興行業分析師應與長期客戶取得聯系，找出每一子市場中驅動需求的因素 分析師可以從如下問題的答案中發現行業趨勢 消費者為何購買？消費者購買原因在各子市場有何差異？消費者的動機發生了怎樣的變化？消費者的動機變化對行業收益有什么含義？ 客戶研究：成熟期行業客戶研究：捕捉重點（續）成長期行業還未滲透所有未來的子市場，除了研究現有的客戶基礎外，還要考慮行業產品新的銷售渠道發現新的用途和新用戶群體對于確認成長性行業的上升趨勢十分重要客戶研究：成長期行業客戶研究：捕捉重點（續）首先確認新興行業是

15、否面向一種已存在而未被其他行業滿足的需求證實需求存在之后，參照相似行業的經歷預測新興行業的銷售客戶研究：新興行業客戶研究：捕捉重點（續）需求預測：投入/產出分析投入產出分析主要考察生產過程中商品和服務的流動，包括從原料變成成品的全過程。如果一個行業是另一個行業的主要客戶，利用“投入/產出”模型可以推導出對后者產品的部分需求。對某一行業產品消費的增加，會刺激對它的互補品的需求，如：錄像機錄像帶出租業需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期

16、階段經濟周期行業分析框架供給分析從長期來看，行業供給會自動調節本身數量，最終與行業需求保持一致從短期來看，部分資本密集型、智力密集型行業的供給可能受到資本和人才的限制而落后于需求的增長 鋼鐵工業 軟件業 供給分析（續）供給是由未利用的產能和增加新產能的潛力共同決定的供給與需求預測相符，市場均衡；否則，行業產品的價格將會發生變動 例：水泥行業供給能力預測兩個前提只有從建造到投產時間很長的工廠才能夠生產水泥水泥的運輸半徑只有250英里預測水泥的供給能力=本地水泥產能+未來3-5年計劃增加的產能 供給分析（續）例：1996年墨西哥水泥供給能力計算 單位：百萬噸/年199619971998199919

17、96年產能363636361997年凈增額-1.01.01.01998年凈增額-3.73.71999年凈增額-1.3預計總產能36.037.040.742.0注：增加額是扣除關閉工廠之后的凈額供給分析（續）例：1996年墨西哥水泥供給/需求預測 單位：百萬噸/年1996199719981999供給能力36.037.040.742.0預計需求量31.033.035.538.0產能利用率86%89%87%90.5%供給分析（續）供給需求分析用來判斷未來行業的盈利能力供給需求同步，行業盈利將按趨勢線發展；供給過剩預測意味著產品價格走低，進而限制行業投資結論需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的

18、周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業集中程度行業進入的難易程度行業容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業分類生命周期階段經濟周期行業分析框架獲利能力、定價和行業分析行業獲利能力重要性供給/需求關系，成本因素和價格彈性是決定行業未來獲利能力的關鍵因素。沒有盈利，行業就無法負擔發展所需的一切資金。盈利前景不佳的行業不能作為投資對象。產品定價分析影響產品定價的因素 產品差別性行業進入難易程度 行業集中度原材料價格變化 產品定價產品定價分析（續）大部分行業都利用品牌、聲譽或服務區別不同的產品以制定更高的價格 集中程度高的行業很少出現價格波動 進入行業的難易程度是

19、決定價格變動是否符合自由市場模型的關鍵變量過度依賴于某種特定原材料的行業，原材料價格變化會影響公司的成本和獲利能力部分行業可以通過提高產品價格的方式轉嫁原材料成本上升的風險產品差別性行業集中度行業壁壘原材料成本62供應商 行業競爭者現有公司之間的競爭客戶替代品國際競爭與市場*資料來源：波特五力模型 潛在競爭者國際競爭與市場（續） 識別競爭對手細分行業 評價戰略和影響 概括競爭雙方優劣勢1234競爭分析過程以波特五力模型為基礎，進行目標公司的競爭能力分析分為四步國際競爭與市場：目標公司競爭分析 識別競爭對手細分行業 評價戰略和影響 概括競爭雙方優劣勢1234明確定義行業，將目標行業進行細分 例：

20、計算機行業：計算機服務、數據網絡、互聯網、PC硬件等 識別競爭對手細分行業 評價戰略和影響 概括競爭雙方優劣勢1234將目標公司劃分到細分子行業中去，明確目標公司的競爭公司國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續）國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續） 識別競爭對手細分行業 評價戰略和影響 概括競爭雙方優劣勢1234對每個競爭對手，分析師都要評價它的商業戰略和它對目標公司的影響國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續） 識別競爭對手細分行業 評價戰略和影響 概括競爭雙方優劣勢1234綜合考慮各種因素，概括出行業參與者各自的優勢與劣勢每一行業都可以從企業的創新能力、管理水平、生產運營狀況、營銷能力等方面

21、找出一些主導成功的因素。分析師必須考察目標公司在上述幾個方面和競爭公司的相對情況市場參與者的優勢與劣勢創新管理技術產品或服務優勢中、高級管理層人員素質新產品開發的可能性行業知識研究與開發企業文化技術戰略目標和計劃專利企業家進取精神規劃/操作系統忠誠度員工流動性戰略決策質量國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續）市場參與者的優勢與劣勢（續）生產營銷成本結構產品質量聲譽生產經營的靈活性產品特點/差別性設備品牌認同程度原材料的來源渠道產品系列系統性垂直一體化營銷能力職工工作態度與動力客戶針對性生產能力分類/集中銷售與零售商的關系銷售隊伍客戶服務/產品支持國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續）市場參與者

22、的優勢與劣勢（續）融資資本來源客戶基礎來自經營過程規模與忠誠度來自留存資金市場份額借貸與股票融資的能力服務對象的拓展國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續）國際競爭分析隨著全球化的浪潮，很多行業都越來反映出全球化的主題，尤其是石油、金屬和食品等行業對于全球化運營的行業，分析師必須把目光延伸至國外，關注目標公司在海外的運營狀況，關心國際潮流的變化對本行業影響總 結行業分析是全景分析法的繼續，通過研究行業以及行業的外部環境、需求與供給的平衡、可能的獲利能力和在競爭中的地位，分析師作出行業是否適合投資的判斷？在對行業狀況有了了解之后，分析師進而考察行業的參與者，找出最適合投資的個股：哪些行業參與者是勝

23、利者？哪些是失敗者？行業研究是相通的，所謂的專業壁壘是偽命題：市場并不需要你是工程師。其實好公司的產品往往是日常生活中看得見摸得著的。比如：硅橡膠和改性塑料不要被所謂的專業知識蒙蔽了你的雙眼。優秀分析師與自以為優秀的分析師之間的差別：開口閉口行業專業術語的研究員可能并不是市場需要的金融分析師和股票分析師！如何研究化工等所謂專業壁壘較高的行業所以，我們首先需要的是全社會的投入產出分析為什么說投資的方向感很重要？因為研究員都以為自己的行業好，而往往無視行業正在發生的微妙變化。“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。優秀的分析師必須高人一等：只有立場更高，才能看得更遠。因此，開口閉口只會談自己行業的分析

24、師很難成為優秀的股票分析師。首先要明白：任何行業都只是國民經濟產業鏈條中的一段而已我們怎么看產業鏈：大處著眼，小處著手-如果有可能，我們更希望畫出整個國民經濟的產業鏈化工行業產業鏈（示意圖）鉀礦、其他非金屬礦（硅礦、螢石等）磷肥、硫酸、純堿、合成氨等化工原料油服行業原油煤中間化學產品（如氯甲烷、苯胺、乙烯、丙烯酸及其酯等石化產品衍生物特殊化學品農藥,化肥等石化產品（PVC、PE、PP等）原料中間體衍生物消費者大處著眼：首先要對宏觀經濟和行業有大局觀的認識弄清楚你的行業在社會經濟結構中的位置，什么樣的宏觀經濟變化會對行業有影響。小處著手：每個子類別或產品都要有詳細的分析 資料來源：國信證券經濟研

25、究所產業鏈的瓶頸在哪里？事情往往不像我們認為的那樣簡單，所以，思維簡單的人是不適合做分析師的。舉例：磷化工行業也與高油價有關磷礦石黃磷磷酸及其鹽草甘膦磷肥農產品牛市日化、電子工業等中國化工的兩大發展模式大宗原材料行業：具有較強的周期性，往往以追求規模經濟為主要目的長期而言，很難為股東創造價值。特殊化學品：包括精細化工、化工新材料等，研發與服務（即微笑曲線的兩端)將構筑這一類企業的核心競爭力。中國制造業周期性強的內在原因討論技術因素追求規模經濟擴產周期較長結構因素進入壁壘較低退出成本較高競爭因素產能過于分散產業鏈縱向整合產生的新進入者（如氮肥行業）管理因素面向生產的管理面向政府的管理大量企業擴產

26、導致的產品供過于求行業集中度提高-資本密集型行業的必然選擇問題是：中國企業在走那條路？國家 C4 年份PVC 中國 25.3%2004美國 84.6%2003尿素 中國 5.12004美國 69.0%2001 提高生產規模是規模經濟的內在要求：19722001年，美國氮肥行業的C4集中度由28上升為69。 由于特殊的行政體制，較大規模的行業整合近期內難以期望 行業整合難以進行的情況下，中國企業往往選擇自行擴產以實現規模經濟-最終會導致行業產能供過于求，即“葫蘆型”的行業發展模式資料來源：石化工業協會，國信證券經濟研究所磷復肥產能國際比較（06年）PVC產能國際比較（06年）未來原材料行業可能的

27、走向 單一行業的企業數量減少多元化生產有助于規避行業周期 延伸產業鏈企業開始關注產業鏈安全 節能降耗，做好資源綜合利用一體化有助于降低生產成本 產業橫向整合？目前進展不多多元化產業鏈縱向整合橫向整合一體化生產企業基本分析框架：波特的五力模型而已對行業分析師而言，五力模型應該是在你大腦最深處的、時時會被喚醒的基本評價標準。然而，在具體應用中，切忌不要鸚鵡學舌：好的分析師應有敏銳的把握重點的能力如何開始研究公司：大處著眼（上市公司）對行業現狀及前景的看法企業憑什么賺錢？（競爭壁壘、競爭優勢、獨特經營模式等）企業怎么賺錢的？（收入構成、成本構成、費用構成等等）企業能賺更多的錢嗎？（分產品的成長性、為

28、什么能增長）近期對企業產生重大影響的因素？企業及管理層的利益何在？收入確認原則成本確認原則折舊與攤消應收與存貨非經常性收益稅收政策 如何開始研究公司：小處著手優秀分析師與平庸分析師的差距往往在那1%。少犯錯誤是你的立身之本：說起來很簡單，做起來很難，那么，難點到底在什么地方？舉例：1.04年5月，紫江企業1.46億收購集團虹橋商務大廈36.462%股權，控股子公司（控股60%）紫江創投2.40億收購60%股權，同時公告至05年底預計公司可以獲得4500萬投資收益。問題是：公司為什么要收與主業毫不相干的業務？細節決定成敗，透過事物看本質-研究員需要的洞察力新產品研發是優秀化工企業發展的必然之路美

29、國現代化工之父Du Pont公司發展歷程1802年成立了幾十個工人的火藥廠，銷售額50萬美元1857年發明硝化炸藥1904年壟斷了美國火藥業，1905年總資產5995.5萬美元,1914年銷售收入達到0.25億美元1915達到1.31億美元，同期圍繞硝化纖維，開始向下游領域拓展1937年發明特氟龍，39年發明尼龍，50年代發明氨綸（萊卡）。銷售收入從1940年的4億美元增加到1944年的9.62億美元二次大戰后通過開設合資工廠，技術轉讓向海外拓展2006年銷售收入達274億美元初始發展期通過少數具有相當優勢的產品取得公司發展初期的資本、管理和技術方面的原始積累產品多樣化發展期通過開拓性的研發、

30、并購等手段向下游及相關多樣化方向擴張，期間發明一些具有標志性意義的產品。國際化發展期通過并購、股權合作等途徑擴展業務版圖金發開始進入單體聚合領域，三維、萬華分別向BDO和MDI下游延伸，新安的草甘膦、有機硅已處于國內領先地位,并開始向有機硅下游延伸CAGR=3.55%CAGR=7.12%CAGR=5.55%新產品研發是國際優秀化工企業的重要特征資料來源：中國化工信息網，國信證券經濟研究所1.化工是與經濟以及日常生活滲透程度最高的工業行業之一，其增長既依賴于經濟的長期發展，更依賴于基于需求判斷基礎之上的新產品推出。回顧國外先進化工企業的發展歷程，除了通過行業整合擴大生產規模和市場占有率以外，積極

31、跟蹤市場，通過研發推出滿足市場需求的新產品更是主要的增長方式。2. 在傳統的化工原材料行業由于盲目擴張陷入產能過剩的窘境時，以研發來不斷滿足新增需求并開拓新增需求化工企業無疑具有長期投資價值。國際優勢化工企業的研發費用與銷售收入比例在3-7%之間 核心業務非核心業務投資機會的價值現有業務改進的價值現有業務價值估值討論 個股可以獨立于行業估值 企業價值構成：核心+非核心 估值溢價的來源改進價值體現為經營利潤率或資產周轉率的上升，現有業務的改進肯定可以增加公司價值投資帶來的增長不一定意味價值提升，只有ROEKe的增長才能增加價值 只有具有可持續成長能力的企業才能夠獲得改進價值和投資機會價值，從而獲

32、得較高的P/E水平 歷史投資效率是企業是否具有投資機會價值的重要參照持續創造價值-優秀企業的必要標準一個企業的歷史經營效率非常重要，特別是在對管理層不夠熟悉的情況下：最簡單的辦法就是回顧歷史ROE。取平均Ke為11，優秀企業應該持續為股東創造價值，即ROE需要連續持續大于Benchmark。重點上市公司ROE指標資料來源：Wind，國信證券經濟研究所最重要素質是什么？怎么去培養這一素質？為什么有人走向成功，有人流于平庸？平庸是會被淘汰的！研究員的最重要素質兩類分析師分類各不相同：投資型的、學術型的分析型的、消息型的那么，你要做什么樣的？青年分析師應從那種風格入手？做什么樣的分析師是你可以選擇的

33、財務報表分析邏輯起點三大邏輯切入點盈利質量資產質量現金質量收入質量利潤質量毛利率資產結構現金含量經營性現金流量自由現金流量成長性波動性研發投入空間營銷投入空間退出壁壘經營風險財務彈性潛在損失造血功能還本付息等NO.1213210089 李如娟13210090 辛莉莉13210091 龔詩棋在不確定的市場中 挖掘相對的確定性 事件驅動型投資策略 淺析目 錄 一 事件驅動投資策略概況二 事件驅動投資策略case分析三 2014年重要事件展望1事件驅動型投資策略概況1.1事件驅動型投資策略含義1.2事件驅動型投資策略國外現狀1.3事件驅動型投資策略國內現狀1.4國泰事件驅動簡介41.1 事件驅動型投

34、資策略含義 是指在深入分析可能造成股價異常波動的事件基礎上，充分利用事件發生前后股票價格波動以獲取超額投資回報的投資策略。事件驅動型投資策略（Event-driven strategy）EVENTDRIVENSTRAGEGY事件驅動型投資策略概況5事件驅動型投資策略概況 “事件”是指具有較為明確的時間和內容，能夠對部分投資者的投資行為產生一定的影響，從而決定股價短期波動的因素。比如：產業政策、公司資產重組、股權激勵、高送轉、破發破凈等。1.事件2.超額收益 “超額投資回報” 指個股由于某類事件的發生導致股價出現異常波動，其股價實際漲幅超過同期大盤漲幅的部分。重組破發并購激勵61.2 事件驅動型

35、投資策略國外現狀 事件驅動型投資策略是一種對沖基金的五大主要投資策略之一。國外創始階段初步發展低潮階段恢復階段大發展階段1949196619681974198690年代后1949年，Jones創立全球第一家對沖基金。量子基金老虎基金保爾森基金事件驅動型投資策略概況7 據 Eurekahedge 數據統計，截至2013年6月，事件驅動策略管理的資金約占對沖基金總資產的13%，為目前份額占比排名第三的對沖基金類型。13%事件驅動策略管理的資金約占13%事件驅動型投資策略概況8長期策略收益率統計（1990年以來）品種1年3年5年10年1990年以來全球對沖基金指數5.53%12.73%16.14%9

36、6.71%1048.16%股票對沖5.82%11.38%11.23%86.87%1526.61%事件驅動7.73%16.83%23.81%122.31%1183.12%全球宏觀0.68%5.26%10.39%83.33%1316.95%相對價值10.20%23.41%36.61%93.76%878.56%基金中的基金4.88%6.54%-1.11%46.08%421.59%普500指數11.41%34.18%18.64%85.01%344.03%近10年收益率最高的為事件驅動策略數據來源：中信證券全球對沖基金報告-2013年第一季度事件驅動型投資策略概況9對沖基金？雛形: 陽光私募（開始于20

37、04年)第一份采用對沖策略的理財產品：2010 年 8 月,易方達“一對一”專戶1.3 事件驅動型投資策略國內現狀事件驅動型投資策略概況10資料“事件驅動策略型的基金可以在無序不確定性的市場中，能夠挖掘相對的確定性。”前海開源事件驅動基金經理唐文杰 截止目前，國內明確指出利用事件驅動策略進行資產配置的公募基金產品僅有：國泰事件驅動（020023）前海開源事件驅動（000423）仍處募集期（11月15日發售）2只事件驅動型公募基金事件驅動型投資策略概況11據私募排排網數據顯示，截止2013 年10月，運行中的事件驅動策略基金產品共有213只（包括陽光私募產品及券商集合理財產品）資料來源：私募排排

38、網事件驅動型投資策略概況121.4 國泰事件驅動（020023）簡介資料來源：天天基金網事件驅動型投資策略概況13國泰事件驅動資產配置情況資料來源：好買基金網事件驅動型投資策略概況14國泰事件驅動2013年3季度十大重倉股資料來源：好買基金網增發、并購增發、股權激勵收購、戰略投資多數股票呈現“多事件驅動的選股策略”事件驅動型投資策略概況15國泰事件驅動與指數的走勢對比圖資料來源：天天基金網截止2013-11-26，累計收益率48.4%，同期滬深300指數下跌15.94%，超額回報率64.34% 。事件驅動型投資策略概況2事件驅動型投資策略Case分析2.1宏觀事件驅動資產配置2.2行業事件驅動

39、行業選擇2.3微觀事件驅動個股選擇17國泰事件驅動王航解讀”解決何時買的問題”事件驅動型投資策略Case分析事件A預判歷史規律錯誤正確執行重新評估“價值投資、成長投資主要解決買什么的問題，而事件驅動策略是在經過價值和成長等基本面因素篩選后試圖解決何時買的問題。“ 國泰事件驅動基金經理王航“ ”目標：尋找尚未被市場Price in的事件18事件驅動型投資策略內容概要【1】注：【1】參考“國泰事件驅動招募說明書”及“前海開源事件驅動招募說明書”大類資產配置策略 宏觀經濟因素研究：經濟運行周期變動、政策導向、重大區域事件、證券市場變化，制定股票、債券、現金等大類資產之間的配置比例。行業配置策略個股投

40、資策略 行業因素研究：從行業生命周期、流動性等定量指標以及產業政策變遷、行業事件性因素等方面分析，確定行業配置。宏觀事件驅動行業事件驅動微觀事件驅動 上市公司因素研究：基于上市公司業績激勵、籌融資政策、投資決策、股權變動等事件性因素作為投資的主線，建立投資標的。事件驅動型投資策略Case分析192.1 宏觀事件驅動資產配置宏觀經濟和政策方面重大事件發生決定中長期資產配置比例（權益類/固定收益類）和方向股改（制度性大變革）：比例提高資產配置比例方向股改紅利股20054萬億投資（資金推動） ：比例提高資產配置比例方向投資相關：民生、基建2009不斷強調加快轉變經濟發展方式：方向經濟結構的變化，消費

41、和戰略性新興產業（七大）、區域振興規劃2010繼續推進加快轉變經濟發展方式：方向優化產業結構，結構性機會，科技文化創新、金改、土改（三中全會）2013事件驅動型投資策略Case分析宏觀124305年股改之航天電器11年戰略新興產業之海工裝備 杰瑞股份09年4萬億刺激之基建板塊三一重工2013年走牛的 創業板指212.2 行業事件驅動行業選擇重大行業政策變化：09年十大產業振興規劃（傳統行業）4萬億推動09年第一部文化產業專項規劃文化產業振興規劃十八大“文化科技融合”三中全會“文化產業改革”管制放松/趨緊行業帶來的投資機會放松：過去10年房地產，未來醫療服務、教育、文化趨緊：互聯網（國進民退，購

42、并，集中度提高）、傳媒（內容）、安防監控、節能減排等行業驅動行業重大事件（包括區域性事件）11年，浙江舟山首個海洋經濟主題新區11年，新三板試點與擴容方案13年，上海自貿區經國務院正式批準設立事件驅動型投資策略Case分析22三中全會文化產業相關政策解讀資料來源：中金公司研究所事件驅動型投資策略Case分析232.3 微觀事件驅動個股選擇注：參考“興業證券-事件驅動策略研究月報”標題標題標題標題業績類投資者行為投資行為融資行為1、業績預增2、業績超預期1、資產重組、并購2、ST股重組或借殼2、新項目投資3、重大合同4、重大新產品1、股權激勵2、破發破凈3、股權變動4、限售股解禁5、管理層變動1

43、、配股2、增發3、發行可轉債4、高分紅5、高轉送事件驅動型投資策略Case分析24微觀事件驅動下個股選擇的案例分析Case 1: 業績預增永恒的話題Case 2: 困境投資眾人皆醉我獨醒Case 3: 股權激勵“金手銬”，很勵志Case 4: 高管增持信息量大，安全墊高Case 5: 定向增發歷時長久，內涵深刻 Case 6: 跌破特定價格尋找“折翼天使”Case 7: 高送轉挖掘潛在“高富帥”事件驅動型投資策略Case分析25Case1: 業績預增永恒的話題時間區間：2005年1月1日至今事件定義：上市公司披露業績快報、且歸屬母公司股東凈利潤同比增長率大于等于10%。公告日前后30日超額收益

44、率圖 數據來源：興業證券研究所公告日結論：在公告日前存在較明顯的信息提前泄露，公告日后20個交易內存在一定程度的超額收益。一般來說，業績公布時間越早、預增比率越大，市場正反應越明顯。年度業績預報一般與三季度報一起公布，可通過一季度報、半年報預判。事件驅動型投資策略Case分析26掌趣科技10月15日業績預增+16日重組公告事件驅動型投資策略Case分析28Case2: 困境投資眾人皆醉我獨醒困境投資：利空沖擊，市場悲觀情緒占主導，反應過度，帶來定價錯誤（危機處理得當，不影響實體價值）2008-9-16至2008-10-28下跌56.28%伊利股份三聚氰胺事件走出陰影，盡顯牛股風采事件驅動型投資

45、策略Case分析292011-3-15 雙匯發展“瘦肉精事件事件驅動型投資策略Case分析30Case3: 股權激勵“金手銬”，很勵志樣本股票：從2005年1月1日至今公告日前后30日超額收益率圖 數據來源：興業證券研究所公告日結論：從事件分析法看，公告日前后有一定超額收益，但持續性較弱興業證券研究所認為，股權激勵的投資策略只能用來增強，不便作為單獨策略。安信證券研究認為，股權激勵的股票更適合長期持有。事件驅動型投資策略Case分析31宜安科技11月12日公布股權激勵計劃，股價仍在上漲事件驅動型投資策略Case分析32Case4: 高管增持信息量大，安全墊高 事件本身對公司的經營及業績沒有影響

46、，但增持行為含有信息：1、高管掌握公司未來發展或業績的內部信息（超預期，資產重組，新項目，股權激勵）2、作為博弈的雙方，當股價跌幅巨大之時，高管會采取增持行動而穩定股價公告日前后30日超額收益率圖 數據來源：興業證券研究所公告日結論：高管增持事件在市場處于相對低位時發生的頻率較高。從事件分析法看，在公告日前存在很明顯的信息提前泄露，公告日后30個交易日內存在一定程度的累計超額收益。事件驅動型投資策略Case分析33京新藥業，高管增持后幾個季度業績都大幅提升，股價也隨之走高深成指京新藥業事件驅動型投資策略Case分析34Case5: 定向增發歷時長久，內涵深刻 定增事件投資機會： 1、一級市場參

47、與定向增發，享受優質的募投項目帶來的業績增長和發行折價收益。（鎖定期一年以上） 2、二級市場參與定增預案至發行的交易性機會，獲得公司為了爭取更高的發行PE所具備的股份訴求帶來的價格上漲。 3、二級市場參與定增發行一年內股票破發回補的機會。有專門針對定增類股票進行投資的陽光私募，操作上需要更具體深入分析企業的投資價值事件驅動型投資策略Case分析35定增發行成功股票與總體股票在預案至發行階段超額收益走勢對比圖可以明顯看出發行成功的股票在該 階段獲得的超額收益遠遠高于失敗的股票，所以把握該階段的交易性機會的關鍵就在于預判股票增發的成功與否。事件驅動型投資策略Case分析36Case6: 跌破特定價

48、格尋找“折翼天使” 由于高管增持具有內部人信息優勢，并且增持比例達到0.03%后，可認為此增持價格是高管認為有利可圖的價格，因此此增持價格具有很強的安全墊作用。 回測顯示破發之后的回補概率超過90% 在定向增發預案通過之后，為了保證定向增發最終實施成功，上市公司有動力將公司的股價維持在定向增發預案底價上方。 機構參與的定向增發在增發之前破發回補的概率最高，達到78% 定向增發實施后，12-36 個月的限售期，參與定向增發投資者具有專業優勢，更了解增發的項目并有動力保證股價在發行價上方以順利解禁。 大股東或關聯方參與的定向增發破發項目回補概率達到75%。破高管增持價破定向增發預案價破定向增發發行

49、價結合業績預告、融資投向等事件綜合分析判斷。事件驅動型投資策略Case分析37湖北宜化，定向增發發行前跌破發行底價，之后股價開始快速回升增發價19.3元事件驅動型投資策略Case分析38Case7: 高送轉挖掘潛在“高富帥”樣本股票：從2005年1月1日至今公告日前后30日超額收益率圖 數據來源：興業證券研究所公告日結論：從事件分析法看，公告日前有明顯正超額收益。結合業績預增分析高送轉個股預測：“三高一低”高股價、高未分配利潤、高每股公積金，低總股本。總體來說公布時間越早的，市場反應越明顯。事件驅動型投資策略Case分析32014年重要事件展望392014年重大事件展望201020092012

50、2014年1月 “中央一號文件”三農問題，種業【登海種業】、化肥【揚農化工】、水利【大禹節水】等2014年1月 冬季達沃斯（關注金改問題）2014年1月10日-11日 中國香港 第二屆能源工程與環境工程國際會議：新能源、環保2014年2月 世界移動通信大會在西班牙巴塞羅那舉行2014年2月7日-23日 冬季奧林匹克運動會在俄羅斯索契舉行2014年3月 全國人民代表大會與中國人民政治協商會議兩會政策紅利，傳統熱門板塊：軍工【航天長峰】、環保【永清環保】、農業 （思路：政策紅利+年報預增）2014年3月“能源與環境”電化學大會402014年4月 世界旅游旅行大會在海南三亞舉行：【海南椰島】、【羅頓

51、發展】（妖股，業績什么的都已是浮云）2014年4月25日-10月25日 青島世界園藝博覽會（能否再續11年西安“世園會”瘋狂）：【青島啤酒】、【民生投資】2014年5月 第七十五屆世界種子大會在北京豐臺舉行2014年6月 陸家嘴論壇2014年6月16日-19日 第21屆世界石油大會于莫斯科2010200920122014年重大事件展望412014年7月 第六屆中國國際生物質能大會暨展覽會2014年7月 IEEE世界計算智能大會2014年8月16日至2014年8月28日，第二屆夏季青年奧林匹克運動會，將于南京舉行【鳳凰傳媒】、【金陵飯店】2014年9月 第四屆中國亞歐博覽會2014年9月 中國國

52、際投資貿易洽談會2014年9月 夏季達沃斯2014年9月 聯合國氣候峰會2010200920122014年重大事件展望422014年10月 亞太經合組織第22次領導人非正式會議于北京舉行2014年11月 20國集團領導人峰會（G20）2014年11月 東盟峰會、東亞峰會2014年11月 中國（北京）國際金融博覽會2014年11月 上海金融博覽會2014年12月 中央經濟工作會議2014年12月 中國(深圳)國際金融博覽會2010200920122014年重大事件展望去哪兒網 分析價值投資or概念炒作？1行業分析2公司分析3上市后前景中國旅游業發展中國在線旅游業發展產業鏈及盈利模式 中國旅游業快

53、速平穩發展機票：交易額從2009年的1900億元增至2011年的2400億元，復合增長率達12%酒店：截止2012年，中國有31萬家酒店，其中2.7萬家連鎖酒店，7.5萬家獨立酒店，21萬家其他住宿業單位。旅行社：2012年中國有2.5萬家旅行社，傳統旅行社占據了61.6%的市場份額數據來源：艾瑞數據 中國在線旅游業機票：交易額從2009年的454億元人民幣增至2012年的1043億元人民幣；年復合增長率32.3%。在線機票占整體機票市場份額21.2%。酒店：交易額從2009年的128億元增至2012年的397億元，年復合增長率45.8%。中國酒店業的在線銷售比例12.4%。數據來源：艾瑞數據

54、在線旅游業還有很大提升空間。美國：40%美國：51%美國：31% 中國在線旅游產業鏈：界限開始模糊在線代理商旅行社用戶直銷直銷 在線旅游行業盈利模式傳統OTA：攜程、藝龍、芒果網新興OTA：途牛、驢媽媽其他在線代理商：淘寶旅游、同程網垂直搜索：去哪兒網、酷訊旅游點評社區：到到網、旅人網交易平臺營銷平臺傭金收入點擊付費收入廣告收入 旅游行業的快速發展，產業鏈上中下游層級的弱化，盈利模式的創新和多樣化，都為在線旅游企業提供了更大的發展空間和可能性。2公司分析3上市后前景1行業分析發展歷程盈利模式發展現狀2005年5月 成立2006年7月 第一輪融資2009年 中國第一大旅游媒體、亞太地區排第三、機票業務訪問次數排名第一第三輪融資2010