1、PAGE PAGE 17多元化經(jīng)營會降低公司風(fēng)險嗎基于股東、管理層和債權(quán)人的視角魏鋒 孫曉鐸（重慶大學(xué)學(xué)貿(mào)易與與行政學(xué)學(xué)院，重重慶 44000030）摘 要：本本文利用用20001-220055年間滬滬、深兩市6992家上市市公司的的財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)和市市場數(shù)據(jù)據(jù)，構(gòu)建建基于股股東、管管理層和和債權(quán)人人角度的公公司風(fēng)險險指標(biāo)，運用面面板數(shù)據(jù)據(jù)誤差糾糾正模型型估計方方法，實實證檢驗驗了多元元化經(jīng)營營與公司司風(fēng)險之之間的關(guān)關(guān)系。研研究結(jié)果果表明，多多元化經(jīng)經(jīng)營會提提高公司司的市場場風(fēng)險，但但會降低低公司的的經(jīng)營風(fēng)險險。這一一結(jié)果說說明我國國上市公公司進行行多元化化經(jīng)營得得到了管管理層的的支持，而而未能得

2、得到股東東特別是是中小股股東的支支持。關(guān)鍵詞：多多元化經(jīng)經(jīng)營；財務(wù)風(fēng)風(fēng)險；經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險；市場風(fēng)風(fēng)險；特有風(fēng)風(fēng)險作者簡介：魏鋒，管管理學(xué)博博士，重重慶大學(xué)學(xué)貿(mào)易與與行政學(xué)學(xué)院講師師，研究究方向：公司金金融。孫孫曉鐸，女女，會計計師，供供職于重重慶大學(xué)學(xué)貿(mào)易與與行政學(xué)學(xué)院。中圖分類號號：F8830.9 文文獻標(biāo)識識碼：AAAbstrractt: UUsinng tthe finnancciall daata andd maarkeet ddataa off 6992 llistted commpanniess frrom 20001 tto 220055, aand thee meethood oo

3、f ppaneel ddataa errrorr-coorreecteed mmodeel, andd seettiing up thee riisk inddicaatorrs ffromm thhe vvieww off shhareehollderrs, mannageemennts andd crrediitorrs, thee paaperr emmpirricaal eexamminees tthe rellatiionsshipp beetweeen divverssifiicattionn annd ccorpporaate rissk. Thee reesullts indd

4、icaate thaat ccorpporaate divverssifiicattionn inncreeasees tthe marrkett riisk of thee liisteed ccomppaniies, buut iit ddecrreasses thee opperaatioon rriskk.Key wwordds: corrporratee diiverrsifficaatioon；ffinaanciial rissk；ooperratiion rissk；mmarkket rissk；sspeccifiic rriskk引言多元化經(jīng)營營一直是是困撓學(xué)學(xué)術(shù)界和和實務(wù)界界

5、的一個個難題，學(xué)學(xué)者們從從不同角角度對多多元化經(jīng)經(jīng)營進行行了研究究，但仍仍然未能能完全解解釋實務(wù)務(wù)中眾多多公司進行行多元化化經(jīng)營與與理論上上的多元元化折價價之謎（Villalonga，2004）6。目前有關(guān)多元化的研究主要集中于兩個方面，一是有關(guān)多元化經(jīng)營與公司價值之間的關(guān)系，即多元化經(jīng)營的價值效應(yīng)；二是有關(guān)這種價值效應(yīng)的原因解釋，或者說多元化經(jīng)營動機，其中一種即是基于委托代理理論的多元化經(jīng)營會降低公司風(fēng)險的解釋。Lewelllenn（19971）3首次考察了多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險之間的關(guān)系，認(rèn)為由于多元化公司的不同業(yè)務(wù)分部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，因此，多元化經(jīng)營會提高公司的債務(wù)融資能力和降

6、低公司的違約風(fēng)險。Amihed和Lev（1981）1在解釋公司多元化動機時，從管理層的角度對多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險之間的關(guān)系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)即使多元化經(jīng)營會降低股東財富，管理層也會從事多元化經(jīng)營以降低其人力資本投資風(fēng)險。Montgomery和Singh（1984）5對多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，多元化公司伴隨著較高的系統(tǒng)風(fēng)險；通常有較高的財務(wù)杠桿，而且債務(wù)比率與系統(tǒng)風(fēng)險正相關(guān)。Comment和Jarrell（1995）2利用1978-1988年上市公司數(shù)據(jù)對多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)專業(yè)化與系統(tǒng)風(fēng)險之間沒有可靠的關(guān)系，而多元化降低了公司特有風(fēng)險，因

7、此支持多元化經(jīng)營降低公司風(fēng)險假說。Mansi和Reeb（2002）4在解釋多元化價值折價時，認(rèn)為多元化經(jīng)營雖然會損害股東的財富，但由于風(fēng)險的降低提高了債權(quán)人的價值，因此，多元化價值折價代表多元化的風(fēng)險降低效應(yīng)。近年來，隨隨著我國國上市公公司進行行多元化化經(jīng)營的的數(shù)目增增加，許許多學(xué)者者也開始始探討我我國上市市公司進進行多元元化經(jīng)營營的利弊弊問題以以及所得得結(jié)論的的解釋（姚姚俊等，2004；蘇冬蔚，2006；洪道麟、熊德華，2006）12118。其中關(guān)注多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險的文章主要有：尹義省（1998）14以中國292家大型企業(yè)和36家上市公司為研究樣本，以各盈利水平指標(biāo)的變異系數(shù)度量風(fēng)險，發(fā)

8、現(xiàn)多元化類型和程度的差異并未造成風(fēng)險回避的顯著差異，但樣本均值呈現(xiàn)出低度多元化企業(yè)的風(fēng)險稍大，而高度多元化企業(yè)風(fēng)險稍小的傾向。張翼等（2005）15以2002年滬、深兩市的1032家非金融公司作為樣本，對多元化與風(fēng)險的研究表明，沒有證據(jù)顯示多元化經(jīng)營可以降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。總體來說，在我國進行多元化經(jīng)營會降低企業(yè)績效而無助于減小企業(yè)風(fēng)險。姜付秀（2006）9從主觀動機和客觀條件兩個方面, 對我國上市公司的多元化決定因素進行了實證檢驗，研究結(jié)果表明，我國上市公司對多元化經(jīng)營模式的選擇，更多的是基于降低公司風(fēng)險的考慮。由前述分析析可以看看出，國國內(nèi)外關(guān)關(guān)于多元元化經(jīng)營營與公司司風(fēng)險之之間關(guān)

9、系系的研究究存在較較大差異異，而且且由于樣樣本選擇擇的不同同，分析析角度的的差異，所所得結(jié)論論也不一一致（Monntgoomerry和Sinngh，19884；Commmennt和Jarrrelll，19995；尹義省省，19998；張翼等等，20005；姜付秀秀，20006），這這些特點點為我們們提供了了系統(tǒng)研研究多元元化經(jīng)營營與公司司風(fēng)險關(guān)關(guān)系的機機會。本本文擬在在以下三三個方面面進行拓拓展：第第一，選選擇上市市公司連連續(xù)五年年且最新新的財務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)作作為研究究對象，而而且在樣樣本的選選擇方面面進行了了嚴(yán)格的的限制，以以克服異異常值對對研究結(jié)果果的影響響；第二二，基于于股東、管理層層和債權(quán)權(quán)

10、人的角角度對公公司風(fēng)險險進行分分類，系系統(tǒng)研究究各種風(fēng)風(fēng)險與多多元化經(jīng)經(jīng)營之間間的關(guān)系系，以克克服單一一指標(biāo)度度量公司司風(fēng)險帶帶來的片片面性和和不完全全性；第第三，運運用面板板數(shù)據(jù)估估計方法法進行實實證檢驗驗以克服服采用時間間序列或或橫截面面估計帶帶來的誤誤差。研究設(shè)計一、樣本選選擇和數(shù)數(shù)據(jù)來源源本文以20000年年12月月31日日前上市的的滬、深兩市市全部非非金融類類上市公公司10056家作為初始樣本本，以220011-20005年年為研究究期間，根據(jù)研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行剔除：第一，被ST和退市的公司（共230家）；第二，發(fā)行B、H股的公司（共103家）；第三，發(fā)生資產(chǎn)重組的公司（33

11、家）；第四，年底無收盤價、財務(wù)數(shù)據(jù)不全以及交易天數(shù)少于125天的公司（17家）；第五，多元化程度不能確定的公司（5家）。最后，共得到692家上市公司3460個觀察值作為研究樣本。本文的多元化數(shù)據(jù)來自作者自己的手工收集和整理，系統(tǒng)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險數(shù)據(jù)以及其它財務(wù)數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫。二、變量定定義及說說明1多元化化度量參照我國已已有學(xué)者者對多元元化經(jīng)營營的度量量方法，以以公司經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)分部數(shù)數(shù)目DIVIISIOON、是是否多元元化DUUMMYY以及基于于收入的的Herrfinndahhl指數(shù)數(shù)RH度量量，其中中經(jīng)營業(yè)業(yè)務(wù)分部部根據(jù)220011年證監(jiān)監(jiān)會發(fā)布布的上上市公司司行業(yè)分分類指引引確

12、定定，將業(yè)業(yè)務(wù)分部部劃分到到大類，即即單字母母加兩位位數(shù)字編編碼。業(yè)業(yè)務(wù)分部部數(shù)目DDIVIISIOON的確確定則參參照財政政部頒布布的分分部報告告準(zhǔn)則則，以達達到主營營業(yè)務(wù)收收入的110以以上時才才作為單單獨的業(yè)業(yè)務(wù)分部部；是否多多元化DDUMMMY是度度量多元元化程度度的啞變變量，如如果公司司在兩個個業(yè)務(wù)分分部及其其以上經(jīng)經(jīng)營時，則則DUMMMY等等于1；否則等等于0；基于收收入的HHerffinddahll指數(shù)的的度量公式式為：，其其中=某某分部業(yè)業(yè)務(wù)收入入/總收收入。2風(fēng)險度度量方法法本文從股東東、管理理層和債債權(quán)人的的角度對對風(fēng)險進進行度量量，以全全面了解解多元化化經(jīng)營與與公司風(fēng)風(fēng)險

13、的關(guān)關(guān)系。股股東對風(fēng)風(fēng)險的度度量方法法以色諾諾芬數(shù)據(jù)據(jù)庫公布布的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險BBETAA和非系系統(tǒng)風(fēng)險險SIGMMA年度度數(shù)據(jù)度度量；管管理層對對風(fēng)險的的度量以以經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險DOOL指標(biāo)標(biāo)衡量，選選擇應(yīng)收收賬款、應(yīng)應(yīng)收票據(jù)據(jù)和其它它應(yīng)收款款在總資資產(chǎn)中的的比例度度量（李李濤，220055）10；債權(quán)權(quán)人考察察公司風(fēng)風(fēng)險的指指標(biāo)主要要是財務(wù)務(wù)風(fēng)險DDFL，以Z記分法法計量，Z=11.233X1+1.43XX2+3.33XX3+0.63XX4+1.03XX5，其中：X1=營運運資金/資產(chǎn)總總額；X2=（盈余公公積+未分配配利潤）/資產(chǎn)總額；X3=（利潤總額+財務(wù)費用）/資產(chǎn)總額；X4=（每股市價*流通

14、股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)）/負(fù)債賬面價值；X5=主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額（向德偉，2002；周春生、趙端端，2006）1316。3控制變變量根據(jù)已有研研究（CCommmentt和Jaarreell，119955；張翼翼等，220055；姜付付秀，220066），選選擇以下下變量作作為控制制變量：資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率；盈利能能力；公公司規(guī)模模；高層層管理者者持股；行業(yè)啞啞變量；股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。其其中，資資產(chǎn)負(fù)債債率LEEVERR以總負(fù)負(fù)債除以以總資產(chǎn)產(chǎn)之比度度量；盈盈利能力力ROAA以資產(chǎn)產(chǎn)收益率率度量；公司規(guī)規(guī)模LNNA以總總資產(chǎn)的的自然對對數(shù)表示示；高層層管理者者持股CCGCSS以經(jīng)理理層、董董事會和

15、和監(jiān)事會會成員所所持股份份比例之之和表示示；股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)以以第一大大股東身身份DDDGI和第一一大股東東持股比比例DDDGS表表示，若若第一大大股東為為國有股股東，DDDGII為1；否則為為0；行行業(yè)啞變變量INNDUSS，本文樣樣本共涉及122個行業(yè)業(yè)門類，其其中制造造業(yè)以次次類（88個次類類）區(qū)分分，其它它行業(yè)以以門類區(qū)區(qū)分。因因此，共共設(shè)置118個行行業(yè)啞變變量，若若公司屬屬于某行行業(yè)，IINDUUS取值值為1；否則為為0。三、檢驗?zāi)ＤＰ捅疚膶嵶C檢檢驗多元元化經(jīng)營營與公司司風(fēng)險的的思路是是：首先先通過描描述性統(tǒng)統(tǒng)計及單單方差分分析初步步檢驗多多元化與與公司風(fēng)風(fēng)險的關(guān)關(guān)系；然然后在此此基礎(chǔ)上

16、上，控制制影響公公司風(fēng)險險的其它它相關(guān)變變量，構(gòu)構(gòu)建面板板數(shù)據(jù)模模型，以以期系統(tǒng)統(tǒng)全面地地考察多多元化與與公司風(fēng)風(fēng)險之間間的關(guān)系系。本文構(gòu)建的的面板數(shù)數(shù)據(jù)模型型如下：其中，表示示前述的的風(fēng)險變變量；表表示前述述的多元元化變量量；表示示前述的的控制變變量；為為誤差項項。實證結(jié)果及及分析一、描述性性統(tǒng)計表1樣本本公司經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)分部數(shù)數(shù)目分布布業(yè)務(wù)分部20012002200320042005138737136135435122112302192162363717487958442216242617511114表1列示了了樣本公公司經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分布情況況。從表表1可以看看出，大大部分公公司仍然然選擇

17、專專業(yè)化經(jīng)經(jīng)營，但但專業(yè)化化經(jīng)營公公司數(shù)逐年降低，從從20001年的387家公公司降低低到20005年年的3551家，而且且多元化化公司大多多選擇在在兩個或或三個業(yè)業(yè)務(wù)分部部進行經(jīng)經(jīng)營。表2按專專業(yè)化和和多元化化分類的的相關(guān)變變量的描述性性統(tǒng)計和和差異比比較變量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR全樣本（33460）均值0.022241.094490.157702.748800.0244721.266930.46552中位數(shù)0.021181.116630.134492.139900.0277521.199200.47224專業(yè)化經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分部不變變（14420）均值0.0

18、21181.060070.149913.074420.0344221.411270.45225中位數(shù)0.021131.076620.123382.367710.0333221.344880.45113多元化經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分部不變變（5115）均值0.022281.114420.163302.812210.0255221.200560.45220中位數(shù)0.022231.137750.148842.167730.0255221.133000.46992t 檢驗-2.7338*-1.9228*-1.05541.49440.40775.2088*1.6111Z 檢驗-2.9003*-1.7002*-1.

19、4995-0.4550-0.6117-4.9226*-0.8997專業(yè)化（118244）均值0.022201.070050.154432.972250.0299721.344200.45665中位數(shù)0.021141.087700.131192.300020.0311021.266900.45663多元化（116366）均值0.022291.121150.160072.497760.0199221.188580.47554中位數(shù)0.022241.145500.139911.999940.0233721.111900.48552t 檢驗-5.1554*-4.5227*-2.3221*3.8155*

20、4.6055*6.6200*-3.7220*Z 檢驗-5.2000*-4.9229*-3.0661*-5.6008*-7.6448*-6.0665*-3.9668*注：括號中中的數(shù)值值為公司司觀察值值；均值值檢驗方方法是tt檢驗；中位數(shù)數(shù)檢驗方方法是WWilccoxoon檢驗驗；*，*，*分分別表示示1、55、110水水平上顯顯著。表2列示了了按專業(yè)業(yè)化和多多元化分分類的樣樣本公司司相關(guān)變變量的均均值和中中位數(shù)比比較情況況。從表22可以看看出，無無論以混混合的專專業(yè)化公公司和混混合的多多元化經(jīng)經(jīng)營公司司相比，還還是以220011-20005年年間專業(yè)業(yè)化經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分部數(shù)目目不變和和多元化化經(jīng)

21、營業(yè)業(yè)務(wù)分部部數(shù)目不不變相比比，多元元化經(jīng)營營公司的的特有風(fēng)風(fēng)險、市市場風(fēng)險險以及經(jīng)營營風(fēng)險都都較高，而財務(wù)風(fēng)風(fēng)險都較低。同同時，我我們也可可發(fā)現(xiàn)，多多元化經(jīng)經(jīng)營公司司的資產(chǎn)產(chǎn)收益率率低于專專業(yè)化經(jīng)經(jīng)營公司司；資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率高于專專業(yè)化經(jīng)經(jīng)營公司司，這與與國內(nèi)其其它學(xué)者者的研究究結(jié)論一一致。表3按行行業(yè)數(shù)目目分類的的相關(guān)變變量的描述性性統(tǒng)計變量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR1（18224）均值0.022201.070020.153362.970080.0299721.344630.45771中位數(shù)0.021141.086660.131132.302210.031102

22、1.277620.456642（11112）均值0.022281.114450.164442.605500.0188621.166140.47114中位數(shù)0.022221.140080.143382.077700.0244021.099720.481133（4111）均值0.023311.141130.148812.274460.0188821.199320.47558中位數(shù)0.022291.154480.124461.841130.0233421.133500.485544或5（1113）均值0.022281.133380.169992.281160.0266721.366360.49771

23、中位數(shù)0.022271.148870.146691.986690.0222121.266360.49553注：括號中中的數(shù)值值為公司司觀察值值。從表3可以以看出，不同經(jīng)營業(yè)務(wù)分部下的多元化經(jīng)營公司特有風(fēng)險沒有多大變化，但市場風(fēng)險卻隨著多元化經(jīng)營程度增加而增加，而且特有風(fēng)險和市場風(fēng)險都高于專業(yè)化經(jīng)營公司的特有風(fēng)險和市場風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險沒有具體的規(guī)律。就財務(wù)風(fēng)險而言，財務(wù)風(fēng)險隨著多元化經(jīng)營程度增加而降低，但低于專業(yè)化經(jīng)營公司的財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率隨著多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)數(shù)目增加而增加，但資產(chǎn)收益率低于專業(yè)化經(jīng)營公司的資產(chǎn)收益率，而資產(chǎn)負(fù)債率高于專業(yè)化經(jīng)營公司的資產(chǎn)負(fù)債率。表 4按按年份劃劃分的

24、相相關(guān)變量量的描述性性統(tǒng)計變量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR2001（6692）均值0.020041.063370.156633.570060.0411121.055260.41554中位數(shù)0.020021.110030.138842.904400.0399620.955120.415502002（692）均值0.022241.055590.156642.952220.0299521.155960.43771中位數(shù)0.022241.067730.136632.397700.0300321.077850.437722003（692）均值0.019921.059900.1

25、56602.710040.0299321.299820.46223中位數(shù)0.018881.095550.133332.097710.0255521.233270.477772004（692）均值0.023351.110090.158822.519940.0233021.399600.48665中位數(shù)0.023301.111190.133351.862260.0222021.344860.502252005（692）均值0.026661.185530.157791.987750.0000921.444000.52449中位數(shù)0.026661.207760.132241.621100.016692

26、1.411190.53887注：括號中中的數(shù)值值為公司司觀察值值。表4是按照照年份劃劃分的相相關(guān)變量量的描述性性統(tǒng)計特特征。公公司特有有風(fēng)險從從20003年開開始，逐逐年增加加，而市市場風(fēng)險險則是從從20002年開開始逐年年增加。經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險險沒有較較大的變變化，但但財務(wù)風(fēng)風(fēng)險卻隨著資資產(chǎn)負(fù)債債率的增增加而逐逐年降低低，資產(chǎn)產(chǎn)收益率率是逐年年降低，從從20001年的的4.111降降低到表5全樣樣本下的的面板回歸歸結(jié)果變量SIGMAABETADOLDFLDUMMYY-0.00002(-1.444)-0.00096(-1.006)-0.00010(-0.223)-0.43315*(-2.994)DI

27、VISSIONN-0.00002*(-2.220)-0.01119*(-2.006)0.00006(0.222)-0.11140(-1.229)RH-0.00003*(-1.773)-0.02204*(-1.771)0.00333(0.644)-0.40034*(-2.334)DDGI0.00001(0.677)0.00001(0.611)0.00001(0.655)0.04118*(3.600)0.04001*(3.466)0.04006*(3.500)0.00552(1.144)0.00552(1.155)0.00554(1.200)0.06445(0.444)0.11443(0.822)

28、0.08663(0.611)DDGS0.00000(0.355)0.00000(0.299)0.00000(0.300)0.00000(0.066)-0.00002(-0.223)-0.00001(-0.117)0.00005(0.777)0.00005(0.777)0.00005(0.788)0.00331(0.422)0.00334(0.433)0.00225(0.344)CGCS0.00553(1.255)0.00554(1.266)0.00554(1.266)0.40992(1.311)0.40337(1.299)0.40551(1.300)-0.07749*(-1.997)-0.07

29、742*(-1.996)-0.07730*(-1.994)0.50881(0.355)0.63442(0.422)0.56333(0.388)ROA0.00005(0.466)0.00005(0.466)0.00005(0.455)0.01552(0.233)0.01668(0.266)0.01554(0.244)-0.02268*(-1.886)-0.02268*(-1.887)-0.02267*(-1.886)0.26664(0.344)0.26441(0.333)0.27007(0.344)LNA-0.00000(-0.228)-0.00000(-0.225)-.00000(-0.222

30、)-0.00000(-0.001)-0.00001(-0.002)-0.00000(-0.000)0.00222(1.444)0.00223(1.499)0.00223(1.499)-0.17742*(-2.996)-0.16645*(-2.883)-0.16677*(-2.888)LEVERR0.00008*(1.744)0.00008*(1.777)0.00008*(1.722)0.05117*(1.966)0.05229*(2.000)0.05119*(1.977)-0.01151*(-2.000)-0.01153*(-2.002)-0.01154*(-2.003)0.29118(1.1

31、00)0.26889(1.022)0.27331(1.044)Cons.0.02226*(11.662)0.02228*(11.778)0.02226*(11.771)1.05227*(8.722)1.07110*(8.899)1.05660*(8.844)0.12226*(3.866)0.11998*(3.744)0.11993*(3.777)6.94221*(5.733)6.66002*(5.544)0.67332*(5.633)INDUSS控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制R20.855530.855570.855560.829990.830000.830010.55444

32、0.553370.553370.293360.296630.29448Wald7.9710.7118.8520.700*23.011722.100*11.24411.17711.41116.600*10.77714.044*注：回歸方方法為PPraiis-WWinsstenn moodells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括號中中的數(shù)值值為Z值值；*，*，*分分別表示示通過11，55，110的的顯著性性檢驗。PAGE PAGE 252005年年的0.9，說說明隨著著公司多多元化經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)分部數(shù)數(shù)目增加加，其資資產(chǎn)收益益質(zhì)量降降低，經(jīng)經(jīng)

33、營業(yè)績績下降。二、面板數(shù)數(shù)據(jù)模型型及結(jié)果果分析上述部分的的單方差差分析為為我們提提供了一一些有關(guān)關(guān)多元化化經(jīng)營與與公司風(fēng)風(fēng)險之間間的信息息：多元化化經(jīng)營增增加了公公司的特特有風(fēng)險險和市場場風(fēng)險，降降低了公公司的財財務(wù)風(fēng)險險。然而而，單方方差分析析僅是孤孤立地研研究多元元化經(jīng)營營與公司司風(fēng)險的的關(guān)系，而而沒有考考慮如資資產(chǎn)收益益率、資資產(chǎn)負(fù)債債率等公公司其它它特征對對公司風(fēng)風(fēng)險的影影響。因因此，為為控制其其它因素素對公司司風(fēng)險的的影響，本文利用STATA 8.0軟件對第二部分建立的面板數(shù)據(jù)模型進行估計。對面板數(shù)據(jù)據(jù)模型進進行估計計涉及模模型設(shè)定定形式的的選擇，本本文按如如下步驟驟進行：首先由由F

34、檢驗驗和LMM檢驗判判別估計計模型，確確定是選選擇采用用固定效效應(yīng)模型型或者隨隨機效應(yīng)應(yīng)模型還還是選擇擇混合數(shù)數(shù)據(jù)（OOLS）估估計，如如果確定定選擇固固定效應(yīng)應(yīng)模型或或者隨機機效應(yīng)模模型，則則根據(jù)HHaussmann檢驗結(jié)結(jié)果，在在兩者間間選擇最最終的估估計模型型；然后后在使用用固定效效應(yīng)模型型或者隨隨機效應(yīng)應(yīng)模型進進行估計計后，進進行穩(wěn)健健性檢驗驗，確定定是否存存在截面面異方差差或序列列相關(guān)，根根據(jù)穩(wěn)健健性檢驗驗確定是是否使用用面板數(shù)數(shù)據(jù)誤差差糾正模模型。通過以上步步驟，我我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，面板板數(shù)據(jù)模模型符合合隨機效效應(yīng)模型型且存在在截面異異方差及及序列相關(guān)關(guān)（限于于篇幅，結(jié)結(jié)果未予予列出），

35、這時有兩種方法消除異方差和序列相關(guān)，一種是采用Cochrane-Orcutt（1949）的方法；另一種是采用Prais-Winsten（1956）的方法，由于前者會舍棄第一期觀察值。因此，本文采用Prais-Winsten的方法進行面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型估計。表5列示了了全樣本本下面板板數(shù)據(jù)的的回歸結(jié)結(jié)果。多多元化經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)分部數(shù)數(shù)目和基基于收入入的Herffinddahll指數(shù)度度量的多多元化程程度與特特有風(fēng)險險和市場場風(fēng)險呈呈負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，分分別在55和110水水平下顯顯著。而而多元化化啞變量量和基于于收入的的Herrfinndahhl指數(shù)數(shù)度量的的多元化化程度與與財務(wù)風(fēng)風(fēng)險呈負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)

36、系，且且分別通通過1和5的顯著著性檢驗驗。國有有控股公公司相對對于非國國有控股股公司有有較高的的市場風(fēng)風(fēng)險；高層管管理者持持股比例例與經(jīng)營營風(fēng)險呈呈顯著負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，高高層管理理者持股股比例越越多，高高層管理理者的利利益與公公司股東東的利益益越趨于于一致，公公司的經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險險越低；資產(chǎn)收收益率與與經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險呈顯顯著負(fù)相相關(guān)關(guān)系系，公司司經(jīng)營業(yè)業(yè)績越好好，公司司經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險越小小；公司規(guī)規(guī)模與財財務(wù)風(fēng)險險呈負(fù)相相關(guān)關(guān)系系，也就就是說，公公司總資資產(chǎn)越多多，公司司抵御破破產(chǎn)風(fēng)險險的能力力越強。資資產(chǎn)負(fù)債債率與特特有風(fēng)險險和市場場風(fēng)險呈呈顯著正正相關(guān)關(guān)關(guān)系，也也就是說說，財務(wù)務(wù)杠桿越越高，公公司特有

37、有風(fēng)險和和市場風(fēng)風(fēng)險越高高，說明明股東特特別是中中小股東東對公司司持有較較高債務(wù)務(wù)持擔(dān)心心態(tài)度。專業(yè)化公司司與多元元化公司司在風(fēng)險險方面可可能存在在較顯著著的差異異（Whiitedd，20001）7，為減少少專業(yè)化化公司對對結(jié)果有有效性的的影響，克克服選擇擇性偏見見，本文文下面考考慮經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分部數(shù)目目在20001-20005年間間至少有有一年超超過1的的樣本公公司，面面板回歸歸結(jié)果見見表6。從從表6可可以看出出，多元元化經(jīng)營營程度與與所有風(fēng)風(fēng)險都呈呈負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。第第一大股股東持股股比例與與特有風(fēng)風(fēng)險、市市場風(fēng)險險和財務(wù)務(wù)風(fēng)險呈呈顯著正正相關(guān)關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)收收益率與與特有風(fēng)風(fēng)險呈顯顯著負(fù)相相

38、關(guān)關(guān)系系；公司規(guī)規(guī)模與所所有風(fēng)險險呈正相相關(guān)關(guān)系系，但不不顯著；資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率與與市場風(fēng)風(fēng)險呈顯顯著正相相關(guān)關(guān)系系。本文又進一一步縮小小研究樣樣本范圍圍，僅考考察20001-20005年五五年間多多元化經(jīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)務(wù)分部數(shù)數(shù)目沒有有變化的的公司，表6是多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變公司的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。表6表明，無論以經(jīng)營業(yè)務(wù)分部數(shù)目還是以基于收入的Herfinadahl指數(shù)度量公司多元化，多元化經(jīng)營與市場風(fēng)險都呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而與經(jīng)營風(fēng)險都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；說明股東特別是中小股東對公司進行多元化經(jīng)營行為持懷疑態(tài)度，多元化經(jīng)營程度越高，股票價格波動越劇烈；但管理層進行多元化經(jīng)營有利于經(jīng)營風(fēng)險的改善

39、。多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險呈不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與張翼等人（2005）的結(jié)果一致。同時，考察其它控制變量的符號和顯著性，也可發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變樣本表現(xiàn)出與全樣本或者多元化樣本不一樣的特征，高層管理者持股比例與市場風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；而與財務(wù)風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，進一步說明高層管理者持股比例越高，股東與管理層之間的利益越易趨于一致，但管理層與債權(quán)人的利益沖突則剛好相反，管理層可能與股東合謀進行高風(fēng)險的投資項目，侵占債權(quán)人的利益，使得債權(quán)人對其收回本金和利息存在擔(dān)心。資產(chǎn)收益率與特有風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司收益質(zhì)量越好，公司風(fēng)險越低。資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營風(fēng)險呈顯著

40、正相關(guān)關(guān)系；而與財務(wù)風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明負(fù)債比例的高低對經(jīng)營者有一定經(jīng)營壓力，而債權(quán)人則認(rèn)為公司在不同業(yè)務(wù)分部進行經(jīng)營，各業(yè)務(wù)分部現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，其貸出的本金有更多的保障。表6多元元化經(jīng)營營業(yè)務(wù)分分部數(shù)目目不變樣樣本下的的面板回回歸結(jié)果果變量SIGMAABETADOLDFLDIVISSIONN0.00000(0.066)0.05997*(1.933)-0.02241*(-2.448)-0.64468(-1.556)RH-0.00017(-1.446)0.13224*(2.399)-0.04498*(-2.771)-0.67708(-1.662)DDGI-0.00006(-1.333

41、)-0.00006(-1.332)0.02553(1.011)0.03111(1.244)0.00112(0.155)0.00004(0.044)0.35116(1.600)0.33227(1.522)DDGS0.00115(1.200)0.00113(1.055)0.04225(0.677)0.06115(0.966)0.09331*(2.866)0.09000*(2.855).89355(1.177)0.96662(1.299)CGCS-0.20062(-1.226)-0.23332(-1.443)-20.669122*(-2.335)-20.668199*(-2.336)3.74229(

42、1.544)4.20666*(1.855)120.550077*(3.155)126.667788*(3.222)ROA-0.03345*(-6.774)-0.03351*(-6.886)-1.84440*(-6.445)-1.90016*(-6.885)-0.17726*(-2.004)-0.17719*(-2.007)2.03999(1.177)2.22771(1.322)LNA-0.00003(-1.007)-0.00004(-1.114)0.01002(0.744)0.01006(0.788)-0.02212*(-2.555)-0.01195*(-2.442)-0.11135(-0.5

43、57)-0.10017(-0.555)LEVERR0.00115(1.299)0.00112(1.000)-0.07767(-1.114)-0.06680(-1.004)0.13558*(4.344)0.13554*(4.366)-13.220611*(-9.772)-13.009188*(-10.25)Cons.0.02999*(4.388)0.03117*(4.877)0.83334*(2.866)0.85110*(2.911)0.57884*(3.288)0.52338*(3.144)11.95589*(3.177)10.68803*(2.944)INDUSS控制控制控制控制控制控制控制

44、控制R20.875540.875500.846690.848810.664460.662270.686630.68998Wald61.044*62.922*64.133*62.544*48.899*47.777*302.555*312.006*注：回歸方方法為PPraiis-WWinsstenn moodells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括號中中的數(shù)值值為Z值值；*，*，*分分別表示示通過11，55，110的的顯著性性檢驗。研究結(jié)論本文以20001-20005年共共五年的的面板數(shù)數(shù)據(jù)為研研究樣本本，構(gòu)建建了基于股股東、管管理層和和債

45、權(quán)人人角度的的公司風(fēng)風(fēng)險指標(biāo)標(biāo)，運用用面板數(shù)數(shù)據(jù)誤差差糾正模模型估計計方法，實證檢驗了多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險之間的關(guān)系，得到以下結(jié)果：（1）不同樣本情況下的多元化與公司風(fēng)險之間的關(guān)系不一樣；（2）多元化經(jīng)營對不同利益主體的影響是不同的，管理層愿意進行多元化經(jīng)營是由于這種行為可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險；債權(quán)人愿意進行多元化經(jīng)營是由于它們認(rèn)為多個行業(yè)的現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，其貸出的本金和利益更易得到保障；股東不愿意公司進行多元化經(jīng)營是由于這種行為會降低了他們對公司未來業(yè)績的預(yù)期；（3）多元化經(jīng)營會提高公司的市場風(fēng)險，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，管理層在進行多元化經(jīng)營決策時需要找到各利益相關(guān)者的利益的一個平衡點，以求公司利益價值最大化的實現(xiàn)。【基金項目目：中國國博士后后基金（項項目批準(zhǔn)準(zhǔn)號：22005503884711）；國國家自然然科學(xué)基基金（項項目批準(zhǔn)準(zhǔn)號：77037720441）】參考文獻：1Ammihuud,YY. aand Levv, B. Riisk redducttionn ass a mannageeriaal mmotiive forr coongllomeeratte mmerggerssJ. TThe Rannd JJourrnall off Ecconoomi