1、PAGE PAGE 22信用評級技術與信用風險揭示大公國際資信評估有限公司1 引言剛剛過去的的20005年，是是我國債債券市場場發展史史上具有有重要意意義的一一年。有有關主管管部門推推出了遠遠期交易易、短期期融資券券和資產產支持證證券等一一系列創創新舉措措，企業業債券市市場有了了較大發發展，全全年發行行企業債債37只只、6554億元元（面值值），分分別比上上年增長長94.74和1000.447。特特別是自自20005年55月244日中國國人民銀銀行頒布布短期期融資券券管理辦辦法、允允許符合合條件的的非金融融企業在在銀行間間債券市市場向合合格機構構投資者者發行短短期融資資券以來來，我國國企業短期

2、期融資券券市場發發展迅猛猛，截至至20005年底底，共有有68家家企業發發行了886只短短期融資資券，發發債規模模超過114000億元。債券市場的的快速發發展有利利于完善善我國貨貨幣政策策傳導機機制并推推動利率率市場化化改革、推推進資本本市場與與貨幣市市場的協協調發展展、提高高資源配配置效率率，但與與此同時時，也面面臨著信信用風險險不斷擴擴大的威威脅。信用風險的的產生源源于金融融市場中中客觀存存在的信信息不對對稱。投投資者受受時間、成成本及專專業能力力所限，通通常難以以及時準準確獲得得籌資方方償債能能力方面面的信息息。信用用交易在在信息不不對稱情情況下進進行，就就會使投投資者暴暴露在不不確定的

3、的信用風風險中。一一旦籌資資方大面面積發生生償債違違約，就就可能造造成金融融市場的的債務鏈鏈斷裂，引引發金融融危機，令令金融系系統甚至至整個經經濟系統統遭受巨巨大破壞壞。因此此，為了了防范信信用風險險，金融融市場需需要能夠夠充分揭揭示信用用風險的的高品質質信用信信息廣泛泛和自由由地傳播播，以降降低信息息不對稱稱程度。信用評級機機構是信信用信息息的提供供者。由由于我國國信用評評級的歷歷史還較較短，國國內信用用評級機機構與世世界著名名的信用用評級機機構相比比，無論論在資金金、技術術以及規規模等方方面尚有有巨大的的差距，我我國債券券市場的的快速發發展為國國內信用用評級機機構的成成長既提提供了機機遇，

4、也也帶來了了挑戰。信用評級的的核心是是要充分分揭示受受評對象象的信用用風險，從從受評對對象目前前現金流流量和其其它現金金來源對對債務的的保障程程度入手手，充分分考慮宏宏觀經濟濟環境、行行業發展展趨勢、政政策和監監管措施施等企業業外部因因素和基基本經營營、管理理素質、財財務狀況況等企業業內部因因素的影影響，從從而對受受評對象象未來償償付能力力做出判判斷。可見，現金金流分析析和行業業風險分分析是信信用評級級中兩個個基本而而又重要要的方面面。本文文在對國國內外信信用風險險分析技技術簡要要述評的的基礎上上，針對對我國信信用評級級技術發發展現狀狀，重點點闡述了了信用評評級中的的現金流流分析和和行業風風險

5、分析析方法，最最后進行行了案例例分析。2 不斷發發展的信信用風險險分析技技術2.1 不展技是的更級活源金融市場是是通過對對收益的的預期來來導向資資源配置置的一種種機制，然然而風險險的存在在大大降降低了市市場的運運作效率率。按照照信息經經濟學的的原理，風風險源于于交易信信息的不不對稱性性和不完完全性，而而在信息息不完全全和不對對稱下的的逆向選選擇和道道德風險險使金融融市場中中各方主主體之間間出現“囚徒困困境”式的相相互博弈弈，最終終使得個個體的理理性行為為演變為為集體行行為的非非理性。因因此，無無論是發發行人、投投資者還還是金融融監管部部門，都都需要一一個中立立的、公公正的和和權威性性的機構構向

6、外界界披露發發行人的的信息，充充分揭示示信用風風險，從從而減少少企業的的融資成成本，降降低投資資者的投投資風險險，并為為監管部部門提高高市場監監管效率率服務。評級機構的的市場地地位不僅僅依賴于于其獨立立、公正正、客觀觀的評級級立場，更更源于其其對信用用風險充充分、有有效的揭揭示，從從而使得得評級結結果所反反映的信信息具有有很高的的市場參參考價值值。國外外的研究究表明，當當把信用用等級作作為虛擬擬變量與與衡量債債券償債債能力的的其他經經濟變量量一起放放入解釋釋資金成成本的回回歸模型型當中檢檢驗時發發現，扣扣除了經經濟變量量的影響響之外，信信用級別別本身能能夠顯著著影響資資金的成成本，即即等級越越

7、高者，融融資成本本越低，說說明等級級本身包包含了市市場公開開信息以以外的附附加信息息價值。評級本身是一個創造信息、增加市場信息供應量的過程，尤其在信息不充分的市場上，信用評級具有更高的價值。此外，信用評級是一個持續的過程，跟蹤評級意味著受評對象“永遠” 受到評級機構的“監督”，信用等級的變更（降級或升級）能夠給市場傳遞重要的信息，特別是降級能夠產生顯著的負面信息效果。信息的附加加值來源源于評級級機構對對信息的的加工和和整理過過程，即即評級技技術。評評級技術術就是在在掌握公公開信息息和收集集私人信信息的基基礎上，對對信息進進行加工工、整理理和挖掘掘的過程程，以及及將他們們抽象成成決定信信用質量量

8、的關鍵鍵性變量量或因素素，并對對這些變變量的影影響程度度進行分分析，最最后得出出表征風風險高低低的信用用等級的的過程。信信息的加加工過程程需要高高度的專專業知識識與技術術，具有有很高的的知識含含量，這這就是為為什么同同樣是面面對公開開信息，投投資者不不能有效效“復制”出評級級機構的的評級結結果，而而必須依依賴于評評級機構構的專業業技術。作為金融市市場的參參與者和和以盈利利為目的的的組織織，充分分、有效效揭示風風險，并并在這個個過程中中保持獨獨立、公公正和客客觀是評評級機構構賴以生生存的基基礎，也也是市場場對評級級機構的的基本要要求。2.2 不不斷發展展的信用用風險分分析技術術 信信用評級級沒有

9、固固定的公公式，是是一種開開放的、不不斷發展展的技術術體系，能能夠兼容容各種定定量分析析技術。20世紀770年代代以前，度度量信用用風險的的方法和和模型主主要是借借助于各各種報表表提供的的靜態財財務數據據，進而而通過分分析經濟濟體的各各種信息息來相對對主觀地地評價其其信用質質量。880年代代以來，信信用市場場的發展展和信用用風險的的變化使使得風險險度量研研究領域域開始出出現了許許多新的的量化分分析方法法和度量量模型。目目前，西西方發達達國家(特別是是美國)較為流流行的模模型和方方法大體體上可以以分為兩兩類：一一是古典典的(或或稱之為為傳統的的)信用用風險度度量模型型，包括括專家制制度模型型、Z

10、評分模模型和ZZETAA模型等等；二是是現代信信用風險險度量模模型，目目前比較較流行的的如：JJ.P.摩根的的信用度度量制模模型(CCreddit Mettriccs MModeel)、KKMV公公司的信信用監測測模型（CCreddit Monnitoor MModeel）、瑞瑞士信貸貸銀行的的Creeditt Riisk+模型以以及麥肯肯錫公司司的Crrediit PPorttfollio Vieew模型型等。對于上述種種種流行行的模型型，我們們需要注注意的是是：（1）每種種模型各各有優缺缺點，具具有各自自的特點點，不能能相互替替代，國國外學者者對這些些模型所所做的有有效性檢檢驗證實實了這一

11、一點。有有鑒于此此，人們們在使用用某種模模型時可可將另外外一種可可配套使使用的模模型結合合起來，做做到優勢勢互補，以以取得較較好的效效果。（2）沒有有一個模模型已經經達到成成熟完美美的程度度，它們們均存在在著這樣樣或那樣樣的弱點點，尚須須進一步步改進和和完善。同同時，再再完美的的信用風風險模型型也僅僅僅是信用用風險分分析的工工具，任任何復雜雜的數量量分析都都不能代代替信用用評級中中的經驗驗判斷，況況且現有有的信用用風險模模型還未未達到完完美的程程度，人人們還將將面臨著著模型風風險。（3）現代代信用風風險模型型的建立立需要大大量的參參數估計計，例如如違約概概率、違違約損失失率、信信用等級級轉換概

12、概率等等等，這些些參數的的估計是是以歷史史經驗數數據為基基礎的。所所以，上上述模型型的建立立基礎是是發達國國家幾十十年、甚甚至上百百年有關關信用資資產和信信用評級級的歷史史數據庫庫。即使使古典（傳傳統）的的Z評分分模型和和ZETTA評分分模型也也是建立立在發達達國家（美美國）的的企業的的歷史統統計數據據基礎之之上的。由由于信用用分析的的本質在在于揭示示信用風風險，一一國經濟濟發展所所處的階階段、工工業化程程度以及及社會和和文化背背景等不不同，信信用風險險的影響響因素和和表現形形式也不不一樣，信信用分析析的具體體內容和和側重點點必然也也有所不不同。因因此，上上述信用用風險模模型具有有特定的的適用

13、范范圍和對對象，不不具有普普遍適用用性。因此，信用用評級還還不能算算是一門門科學，至至少目前前還不是是。上述述種種信信用風險險度量模模型只是是信用評評級的手手段，這這是因為為：從理理論上看看， = 1 * GB3 信用風風險是一一個本身身無法很很好定義義的問題題； = 2 * GB3 統計模模型并沒沒有完全全揭示相相關變量量與信用用質量下下降之間間的因果果關系； = 3 * GB3 數學模模型為了了處理上上的方便便所作的的假設可可能不正正確； = 4 * GB3 模型并并沒有得得到有效效的驗證證。從實實務上看看，沒有有人僅依依據模型型的結果果來發放放貸款或或進行投投資。從國內研究究現狀來來看，

14、對對于信用用風險度度量的研研究尚處處于起步步階段，大大多還主主要停留留在定性性分析上上，仍然然是以對對經濟體體報表中中反映出出的各種種財務比比率分析析為主。從從國內已已出版的的或已經經發表的的有關信信用風險險度量的的著作和和論文來來看，涉涉及的定定量分析析還較少少，迄今今為止還還沒有見見到度量量信用風風險的最最新的兩兩種方法法期權權推理分分析法和和VaRR方法的的有效應應用。3 信用評評級中的的現金流流分析3.1 信信用評級級中現金金流分析析的特點點現金流分析析是信用用評級中中財務分分析的重重點和落落腳點，因因為正常常情況下下，企業業的債務務是需要要用現金金來償還還的。如如果不能能提供足足夠的

15、可可以用來來償還債債務的現現金，企企業即使使有很好好的盈利利水平和和資本結結構也是是無用的的。現金流按照照現金的的來源及及使用可可以劃分分為經營營活動產產生的現現金流量量、投資資活動產產生的現現金流量量和籌資資活動產產生的現現金流量量，其中中，經營營活動產產生的現現金流量量是指企企業通過過運用所所擁有或或控制的的經營性性資產所所創造的的現金流流量，主主要是與與企業營營業利潤潤有關的的現金流流量，這這是信用用評級中中現金流流分析時時重點考考慮的部部分，因因為這部部分現金金流是企企業可以以持續穩穩定地用用于償還還長、短短期債務務的主要要來源。值得注意的的是，對對于投資資活動和和籌資活活動所產產生的

16、現現金流入入不是我我們分析析的重要要內容，因因為我們們認為企企業靠投投資和籌籌資所產產生的現現金流入入均是一一種暫時時的行為為，不具具有持續續性并且且很大程程度上受受到外部部因素的的影響，因因此我們們在評價價企業產產生現金金能力時時，這兩兩種現金金收入來來源一般般情況下下并不能能作為我我們判斷斷的依據據。但是是，投資資活動和和籌資活活動中部部分現金金流出卻卻是需要要我們重重點關注注的部分分，比如如企業的的資本支支出、股股利支出出等等，這這些是在在企業償償還債務務之前維維護企業業正常運運營必須須的現金金支出。信用評級中中現金流流分析的的另一個個突出特特點是站站在債權權人的立立場上，而而并非站站在

17、股東東的立場場上。債債權人和和股東的的立場不不同，對對現金流流的理解解是有區區別的，比比如對自自由現金金流的理理解，作作為股東東來說，用用于股利利分配的的現金支支出屬于于自由現現金流，而而對于債債權人來來說則不不屬于自自由現金金流。因因為從債債權人角角度看，企企業在產產生了經經營性凈凈現金流流后，總總是優先先考慮股股東的利利益而進進行股利利分配，一一般情況況下作為為債權人人無權參參與股利利分配決決策，因因此，對對債權人人來說，只只有股利利分配以以后剩余余的現金金才是償償還企業業債務本本金和利利息的來來源。經營性總現金流經營性凈現金流營運資金本期增加留存現金流股利、紅利自由現金流必要資本性支出圖

18、1 現金流量層次關系除了按照企企業經濟濟活動性性質將現現金流量量分為經經營活動動現金流流量、投投資活動動現金流流量、籌籌資活動動現金流流量外，在在評級分分析中常常常用到到其它的的現金流流概念，大大公現金金流分析析中運用用的三個個重要概概念是：經營現現金總流流量、留留存現金金流量和和自由現現金流量量。它們們之間的經營性總現金流經營性凈現金流營運資金本期增加留存現金流股利、紅利自由現金流必要資本性支出圖1 現金流量層次關系3.2 信信用評級級中現金金流預測測方法3.2.11 需考考慮的因因素信用評級是是通過對對過去和和現在的的分析來來預測未未來，因因此，信信用評級級中的現現金流分分析重點點是對企企

19、業未來來現金流流量的預預測。對對企業未未來現金金流量的的預測應應該建立立在對企企業歷史史經營情情況和未未來發展展規劃以以及企業業經營環環境有充充分了解解的基礎礎上進行行，對未未來的預預測是一一種可能能的未來來趨勢的的主觀預預測，要要提高預預測的準準確性，使使之盡可可能與未未來可能能的發展展趨勢相相符合，預預測時必必須考慮慮影響企企業現金金流量的的各種因因素。其其中包括括直接因因素（或或稱內部部因素）和和間接因因素（或或稱外部部因素）兩兩個方面面，具體體見圖22。經營歷史發展戰略產品結構新產品開發高新技術應用經營歷史發展戰略產品結構新產品開發高新技術應用宏觀經濟環境行業發展趨勢政策和監管環境市場

20、競爭態勢直接因素會直接導致短期內企業經營現金流入大幅增加或經營現金流出大幅度降低。在外部環境沒有重大變化的情況下，間接因素對企業現金流量的影響一般不是特別顯著，而且主要體現出一種對長期趨勢的影響。圖2 現金流預測需要考慮的因素（1）模型型預測法法（拉巴巴波特模模型）基本模型：CFt = Stt-1(1+gt)Pt(1 Ttt ) (SStSt-1) (Ft +Wt) 其中：CFF當當期現金金流量；S 前前期銷售售額，即即銷售收收入g 當當期銷售售額年增增長率P 當當期銷售售利潤率率T 當當期所得得稅率。按按公司實實際所得得稅率計計算F當期期銷售額額每增加加1元所需需追加的的固定資資本投資資W銷

21、售售額每增增加1元所需需追加的的營運資資本投資資t預測測期內某某一年度度雖然這一模模型可為為我們開開發現金金流預測測模型提提供重要要借鑒意意義，但但目前我我們不贊贊成單獨獨采用該該模型，除除非企業業經營非非常穩定定，因為為該模型型在中國國的適應應性還有有待進一一步證實實。（2）假設設預測法法 = 1 * GB3 基本思思路該方法以收收入為基基本出發發點，并并考慮影影響現金金流的各各因素與與收入的的關系，預預測公司司未來的的銷售收收入、銷銷售成本本、主營營業務稅稅金及附附加、營營業費用用、所得得稅、營營運成本本、其他他業務利利潤、固固定資產產投資等等，然后后進行未未來的現現金流量量預測。 = 2

22、 * GB3 適用范范圍該方法主要要適用于于收入基基本穩定定或穩定定增長，且且成本與與收入比比例相對對穩定的的行業，包包括服務務性行業業和產、銷銷穩定的的生產性性行業。該該方法的的優點是是以收入入為基本本出發點點，并考考慮影響響現金流流的各因因素與收收入的關關系，使使現金流流的預測測更準確確，而且且預測方方法也比比較簡潔潔。 = 3 * GB3 預測步步驟根據歷史數據計算出主要指標的環比增長速度和結構百分比根據歷史趨勢，結合企業實際情況，分析師判斷企業未來各比率發展趨勢和結構百分比根據上述分析和假設，計算出資產負債項目和損益項目具體數值根據間接法原理計算公司未來現金流量表圖3 假設預測法預測步

23、驟預測發根據歷史數據計算出主要指標的環比增長速度和結構百分比根據歷史趨勢，結合企業實際情況，分析師判斷企業未來各比率發展趨勢和結構百分比根據上述分析和假設，計算出資產負債項目和損益項目具體數值根據間接法原理計算公司未來現金流量表圖3 假設預測法預測步驟預測發 = 1 * GB3 基本思思路與假設預測測法不同同，該方方法以公公司的歷歷史趨勢勢和發展展戰略為為起點，根根據公司司未來產產品的生生產、銷銷售目標標及產品品調整，結結合歷史史水平對對未來的的生產、銷銷售及現現金收入入與現金金支出情情況進行行預測，計計算未來來現金流流量。 = 2 * GB3 適用范范圍本方法以收收入、成成本為基基礎，將將各

24、項導導致現金金流入的的項目與與收入進進行比較較，各項項導致現現金流出出的項目目與成本本進行比比較，使使現金流流量預測測的基礎礎和依據據更科學學，也使使現金流流量預測測值更準準確。適適用于收收入、成成本明確確的工業業企業及及其他行行業。 = 3 * GB3 預測步步驟分析歷史數據，計算銷售收入、生產成本增長率，并分析現金收入、現金支出狀況，作為預測的基礎預測公司未來收入、成本費用及現金收入、現金支出數據對未來銷售收入和成本費用進行預測根據直接法原理編制公司未來現金流量表圖4 預算預測法預測步驟預測發4 信用評評級中的分析歷史數據，計算銷售收入、生產成本增長率，并分析現金收入、現金支出狀況，作為預

25、測的基礎預測公司未來收入、成本費用及現金收入、現金支出數據對未來銷售收入和成本費用進行預測根據直接法原理編制公司未來現金流量表圖4 預算預測法預測步驟預測發4.1 行行業風險險分析方方法行業是由具具有共同同特征的的企業組組成的群體，同一行行業內的的企業成成員在生生產經營營上存在在著相同同性或相相似性，其其產品或或服務具具有很強強的替代代性，行行業內的的企業之之間處于于一種緊緊密的聯聯系狀態態。行業業的興衰和發發展趨勢勢反映了了行業內內部企業業整體的的生存條條件和發發展狀況況，而企企業所處處行業的的特征，企企業在行行業內的的相對地地位以及及宏觀經經濟環境境對企業業及其所所從事行行業的影影響等行行

26、業因素素都是信信用評級級的重要要內容。根據我國目目前在行行業風險險分析方方面的現現狀，我我們結合合多年的的信用評評級和為為銀行提提供信用用分析的的實踐，從從行業風風險的內內涵出發發，對影影響未來來行業整整體償付付能力的的各種因因素進行行系統而而深入地地分析，在在充分借借鑒國內內外行業業風險分分析方法法的基礎礎上，綜綜合考慮慮行業外外部環境境、經營營狀況、財財務狀況況以及信信貸狀況況等影響響行業風風險的重重要因素素，制定定了一套套適合中中國國情情的行業業風險分分析指標標體系。為了充分地地揭示行行業風險險以及實實現行業業間風險險比較，我我們將傳傳統的以以定性分分析為主主的分析析方法和和以定量量分析

27、為為主的分分析方法法有機的的結合在在一起，制制定了全全新的行行業風險險分析體體系,即在行行業風險險指標體體系的基基礎上，一一方面對對影響行行業風險險的定性性因素和和定量指指標進行行定性分分析，得得到行業業初步評評級和風風險評價價；另一一方面，運運用模糊糊數學、多多元統計計以及神神經網絡絡等現代代數學理理論和方方法，結結合計算算機技術術，計算算得到能能夠反映映行業綜綜合風險險、行業業風險排排序以及及可以動動態監控控行業風風險變動動的行業業風險指指數。行行業風險險定性分分析和行行業風險險指數相相互補充充、相互互校驗，得得到行業業的最終終評級和和風險綜綜合評價價。行業風險分分析不僅僅應當關關注中長長

28、期及跨跨經濟周周期的行行業風險險，而且且要關注注行業短短期內的的發展和和變動趨趨勢。行行業的中中長期及及跨經濟濟周期風風險可以以通過行行業風險險評級來來揭示，行行業短期期內的發發展和變變動趨勢勢可以通通過行業業風險指指數來監監測，行行業風險險指數還還可用于于行業間間風險比比較，因因此行業業風險評評級和行行業風險險指數可可以成為為行業風風險分析析的有力力工具。我我們結合合行業風風險定性性分析和和行業風風險指數數制定了了符合評評級機構構實際需需要的行行業風險險分析與與評級體體系，圖圖5圖5 行業風險分析的基本思路信貸狀況分析財務狀況分析經營狀況分析環境狀況分析行業最終評級及風險評價行業初步評級與風

29、險評價校驗和補充行業間風險比較行業風險指數有利于和不利于產生現金流的重要因素行業信用風險行業整體產生與債務相匹配的現金流的能力給圖5 行業風險分析的基本思路信貸狀況分析財務狀況分析經營狀況分析環境狀況分析行業最終評級及風險評價行業初步評級與風險評價校驗和補充行業間風險比較行業風險指數有利于和不利于產生現金流的重要因素行業信用風險行業整體產生與債務相匹配的現金流的能力按照上述基基本思路路，行業業風險分分析主要要從行業業的環境境狀況分分析、經經營狀況況分析、財財務狀況況分析以以及信貸貸狀況分分析等四四個方面面展開。行行業的環環境分析析主要考考慮財政政政策和和貨幣政政策對行行業的影影響、產產業政策策

30、與法律律監管對對行業的的影響、國國民經濟濟周期與與行業發發展的關關系以及及行業開開放度等等；行業業經營狀狀況分析析主要關關注行業業發展狀狀況、行業供需狀況況以及行行業競爭爭狀況等等；行業業財務狀狀況分析析主要是是結合行行業財務務指標的的定量分分析和影影響受評評行業未未來償付付能力的的各種因因素的定定性分析析，對受受評行業業未來的的財務狀狀況進行行預測，主主要從行行業盈利利能力、行行業資產產質量、債債務結構構和成長長能力等等方面對對行業的的財務狀狀況進行行綜合評評價。行行業信貸貸狀況分分析主要要是分析析行業信信貸規模模和信貸貸質量。在在對以上上四方面面進行定定性分析析的基礎礎上，結結合相應應的行

31、業業風險指指數，可可對行業業風險進進行綜合合評價，進進而判斷斷出行業業風險的的大小，如如行業風風險很小小、風險險較小、風風險一般般、風險險較大或或風險很很大，最最后對行行業未來來的發展展趨勢進進行預測測。4.2 行行業風險險分析在在信用評評級中的的應用行業風險分分析是信信用評級級的重要要組成部部分，對對企業競競爭情況況和經營營環境等等行業相相關因素素的分析析有助于于估計其其總體風風險。實實踐經驗驗表明，從從事不穩穩定行業業且競爭爭處于劣劣勢的企企業違約約現象最最為常見見。事實實上，債債務人的的信用級級別不僅僅和債務務人所處處的行業業緊密相相關，也也與債務務人在行行業內的的地位緊緊密相連連，因此

32、此在信用用評級的的行業風風險分析析中，不不應當只只單純的的考慮行行業風險險，應當當將行業業風險和和債務人人在行業業中所處處的競爭爭地位結結合起來來分析。評級對象不不同，行行業風險險分析的的側重點點也有所所不同。債債權人或或長期債債務的信信用評級級側重于于中長期期及跨經經濟周期期的行業業風險分分析；與與長期債債務的信信用評級級不同，短短期債務務的信用用評級對對行業風風險的分分析更關關注行業業短期的的發展趨趨勢以及及風險的的變動情情況。因因此，在在對短期期債務進進行信用用評級時時，在考考慮行業業風險對對債務人人償債能能力的影影響方面面，應當當重點分分析行業業短期內內的發展展和變動動趨勢及及其對債債

33、務人償償債能力力的影響響。信用評級中中行業風風險的分分析可以以分為以以下三個個步驟：（1）行業業風險評評價根據行業風風險評價價體系，對對債務人人所處行行業風險險進行分分析，不不僅要分分析行業業中長期期及跨經經濟周期期的風險險狀況，還還要分析析行業的的發展趨趨勢以及及行業風風險的變變動情況況，最終終對行業業長期和和短期的的風險狀狀況分別別做出評評價。可可以將行行業風險險評價分分為五檔檔：1風險很很小、22風險較較小、33風險一一般、44風險較較大、55風險很很大；（2）行業業內相對對地位評評價企業在其行行業內部部的相對對地位是是判斷企企業生存存能力的的重要指指標，特特別是在在經濟不不景氣時時。分

34、析析人員可可以參照照行業評評估時使使用的標標準和程程序來確確定債務務人在其其所處行行業內的的相對地地位，可可以將債債務人在在其所處處行業中中的相對對地位評評價分為為五檔：1地位很很高、22地位較較高、33地位一一般、44地位較較低、55地位很很低；（3）行業業/相對對地位評評價。行業/相對對地位評評價就是是結合行行業風險險分析和和債務人人在行業業中的相相對地位位對債務務人的信信用風險險進行綜綜合評價價，最終終確定債債務人或或其債項項評級最最可能達達到的最最好信用用級別即即最可能能的信用用級別上上限。一一般來說說，某個個行業中中地位較較低的企企業風險險總是較較大，因因此可以以用組合合行業風風險評

35、價價和相對對地位評評價的方方法來確確定債務務人或其其債項評評級最可可能的信信用級別別上限。如如果行業業/相對對地位評評價結果果較差，則則應調低低債務人人或其債債項的級級別，原原則上債債務人或或其債項項的信用用級別不不高于給給定的債債務人或或其債項項評級最最可能的的信用級級別上限限；如果果行業/相對地地位評價價結果較較好，則則無需再再對結果果進行調調整。需需要說明明的是，這這里的信信用級別別均指債債務人或或債項的的無擔保保信用級級別。根據大公長長期的企企業和行行業信用用評級經經驗，我我們給出出了具有有不同行行業風險險（長期期）、在在行業內內處于不不同地位位的債務務人或其其長期債債務最可可能的信信

36、用級別別上限（見見表1）。表1 債務人人或其長長期債務務最可能能的信用用級別上上限債務人或其其長期債債務最可可能的信信用級別別上限債務人所處處行業風風險評價價（長期期）1風險很很小2風險較較小3風險一一般4風險較較大5風險很很大債務人在行行業內的的相對地地位評價價1地位很很高AAAAAAAAABAA2地位較較高AAAAAABAABA3地位一一般AAABAABAB4地位較較低ABAABABCAA5地位很很低BAABABCAACA研究表明，長長期債務務如企業業債券的的信用級級別與短短期債務務如短期期融資券券的信用用級別之之間存在在高度的的相關性性，結合合長期債債務和短短期債務務之間的的相關關關系和

37、實實踐經驗驗，我們們給出了了具有不不同行業業風險（短短期）、在在行業內內處于不不同地位位的發債債主體所所發行短短期債務務最可能能的信用用級別上上限（見見表2）。表2 短期期債務最最可能的的信用級級別上限限短期債務最最可能的的信用級級別上限限債務人所處處行業風風險評價價（短期期）1風險很很小2風險較較小3風險一一般4風險較較大5風險很很大債務人在行行業內的的相對地地位評價價1地位很很高A1A1A1A2A32地位較較高A1A1A2A3NA3地位一一般A1A2A3NANA4地位較較低A2A3NANANA5地位很很低A3NANANANA注：“A11”包括其其增強的的級別“A1+”。行業/相對對地位的的

38、行業風風險評價價方法可可用于指指導和規規范信用用評級。在在對評級級對象進進行信用用風險分分析并給給出初步步的信用用級別后后，可以以根據行行業/相相對地位位評價結結果對得得到的信信用級別別進行校校驗或者者說調整整。以短短期融資資券的信信用評級級為例，如如果發債債主體所所處行業業的風險險（短期期）評價價為3風險一一般，而而其相對對地位評評價為22地位較較高，則則其“最好可可能”的信用用級別為為A2。如如果該債債券之前前的信用用級別初初步定為為A1，則則應當重重新審視視評級過過程，若若無充分分依據，應應當將該該短期融融資券的的信用級級別調低低至A22；如果果該短期期融資券券之前的的信用級級別初步步定

39、為AA3，則則不需要要調整該該短期融融資券的的評級結結果。行業/相對對地位的的行業風風險評價價方法還還可以方方便的運運用到跟跟蹤評級級特別是是短期融融資券的的跟蹤評評級中，一一旦監測測到某債債券發行行人所處處行業發發生較大大變動，如如出臺不不利于行行業發展展的產業業政策、發發生對行行業產生生較大影影響的重重大事件件等，我我們就可可以根據據行業風風險的變變動狀況況重新評評定該短短期融資資券最可可能的信信用級別別上限，進進而決定定是否對對該短期期融資券券的信用用級別進進行調整整，從而而指導短短期融資資券的跟跟蹤評級級，為投投資者提提供準確確而及時時的信息息服務。案例分析受兗礦集團團有限公公司（以以

40、下簡稱稱兗礦集集團或集集團）委委托，大大公20005年對兗兗礦集團團進行了了跟蹤評評級，對對其20004年年發行的的總額110億元人人民幣的的企業債債券進行行了跟蹤蹤評級，對對其20005年年發行的的總額330億元元人民幣幣的短期期融資券券進行了了信用評評級。對兗礦集團團及其債債券的信信用評級級綜合考考慮了集集團目前前現金流流量和其其它現金金來源對對債務的的保障能能力、宏宏觀經濟濟環境、行行業發展展趨勢、政政策和監監管措施施等企業業外部因因素以及及基本經經營、管管理素質質、財務務狀況等等企業內內部因素素。以下下著重介介紹信用用評級中中對行業業風險和和現金流流的分析析。兗礦集團以以煤炭生生產和銷銷售為主主營業務務。多年年來，煤煤炭生產產與銷售售一直是是集團收收入及利利潤的主主要來源源，煤炭炭銷售收收入一直直占集團團總銷售售