1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 8月宏觀數據概況3 HYPERLINK l _bookmark1 金融：兩“非”異常4 HYPERLINK l _bookmark2 需求端：5 HYPERLINK l _bookmark3 基建：多方面資金到位助力基建投資反彈5 HYPERLINK l _bookmark4 房地產：竣工提速帶動建安支出，韌性能否持續？7 HYPERLINK l _bookmark5 制造業：貿易摩擦升級等多因素打壓投資回暖動力8 HYPERLINK l _bookmark6 消費：汽車消費透支影響仍在，穩就業與預期是穩消費的關鍵10 HYPERLINK

2、 l _bookmark7 外貿：出口易下難上，進口維持低迷12 HYPERLINK l _bookmark8 供給端：工業生產內部分化，偶發因素疊加去庫存壓力15 HYPERLINK l _bookmark9 就業：失業率仍在高位16 HYPERLINK l _bookmark10 通脹：年末CPI破3%擾動值得關注17 HYPERLINK l _bookmark11 本輪豬周期或將延續至2020年下半年17 HYPERLINK l _bookmark12 下半年通脹展望：CPI與PPI或先下后上19 HYPERLINK l _bookmark13 貨幣政策及市場啟示20 HYPERLINK

3、 l _bookmark14 匯率：估值因素提振儲備，居民與企業購匯或增加21 HYPERLINK l _bookmark15 短期內，人民幣繼續貶值的壓力不大22 HYPERLINK l _bookmark16 風險提示22 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準8 月宏觀數據概況8 月供需雙弱，但房地產韌性猶存，令投資者擔憂下行壓力仍偏大，政策難以全面轉向逆周期調節。中期看，外需弱+地產

4、壓，制約了經濟增速上行GDP 翻番的關鍵之年，對穩增長的訴求會升溫。8月份LPR利率會否同步聯動存疑。態出現一定的波動，我們前期提醒短期 3%以下提防多頭陷阱。不過，在基本面邏輯、中美利差和全球利率、缺優質資產等核心邏輯沒有動搖的情況下，債市的結構比 2016 年要健康，債市調整應該不是逆轉式的，十年國債重上 3.3%的概率不大，安全墊一旦出現， 調整是機會。股市業績驅動還難有太高期待，需求及收入拉動仍不足，降稅降費是看點。不過，衰退式寬松之下，股市的流動性不會差，繼續關注結構性機會。宏觀指標GDP單季 %市場預期 19-08-19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-

5、02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04工業增加值4.44.85.25.52.64.210.55.83.0 5.0 5.4 5.05.0 6.7單 月 % 宏觀指標GDP單季 %市場預期 19-08-19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04工業增加值4.44.85.25.52.64.210.55.83.0 5.0 5.4 5.05.0 6.7單 月 % 5.45.

6、4 5.95.8 6.16.06.0 6.87.0城鎮調查失業率 單月 %-4.8 4.94.9 5.0投資制造業基建地產累 計 % 5.65.1 4.84.8 4.95.5 6.06.1 7.0- 5.6 6.16.3 2.72.5 4.6 5.9 4.0 4.44.4 11.2 11.911.8 11.6 5.95.9 5.7 5.4 9.59.59.1 8.75.3累計 % 累計 % 累計 % 7.57.3 10.15.7 9.4 12.410.210.3M2 M1% 8.18.28.1 8.58.58.5 8.6%- 3.43.1 4.4 3.4 2.9 4.68.02.08.48.1

7、 8.08.0 8.30.4 1.51.5 2.7 4.0 8.2 8.58.0 3.95.1 6.68.38.36.07.2社零單月 %7.97.57.69.88.6 7.2 8.78.28.28.1 8.6 9.29.08.89.0 8.59.4出口單月 %2.0-1.0 3.3 -1.31.1-2.7 14.2-20.79.3-4.573.9 14.39.611.610.711.911.9進口單月 %-5.9 -5.6-5.6 -7.3-8.5 4.0-7.6-5.2-1.5-7.632.9 20.3 14.420.727.013.8 26.222.3貿易差額億美元439.1348.3

8、450.5 509.8 416.6 138.4 326.541.2 395.9 568.4 418.5 330.8 303.2262.0 274.4 409.0 234.2262.3CPI%2.6 2.82.8 2.72.7 2.52.31.51.71.92.2 2.52.52.3 2.1 1.91.81.8PPI %-0.9-0.8 -0.30.00.60.90.40.10.1 0.92.73.3 3.64.1 4.64.7 4.13.4信貸億元11600.012100信貸億元11600.0121001060016600118001020016900885832300108001250069

9、7013800 1280014500184001150011800社融億元-1980010100226001400013592285937030463531589815239742021691 193911225414877951817761金融：兩“非”異常8 月新增人民幣貸款 12100 億元，同比少增 665 億元；社會融資規模 19800 億元，同比多增 376 億元；社融存量同比 10.7%，持平于上月。M2 同比 8.2%，較上月回升 0.1 個百分點；M1 同比 3.4%，較上月回升 0.3 個百分點。LPR 機制完善階段性拉動中長期貸款，信貸增長仍較為疲弱。居民貸款新增 653

10、8 億元， 同比少增 474 億元，短期、中長期貸款同比分別少增 600 和多增 125 億元，居民消費貸增長乏力。企業端信貸融資出現了小幅改善，同比多增 386 億。8 月份監管層要求商業銀8 LPR 務置換也帶動中長期貸款增長。8 376 億元，其中非標融資-1014 1660 億元，反而對社融形成了支撐。分項看，8 M2 增速回升主因基數走低，存款多增主由非銀貢獻。M1 M2 8 1.8 7147 7298 9509 億元。一方面，包商事件后，監管層及時對沖，中7、8 產荒下部分銀行的委外需求較強，也對非銀存款增長形成支撐。圖表2： 社融增速走平圖表3： M2與M1增速回升%）增速環比變

11、動(右)社會融資規模存量:同比（10.7（pct)%）增速環比變動(右)社會融資規模存量:同比（10.7180.8170.6160.4150.2140.01312(0.2)11(0.4)10(0.6)9(0.8)8(1.0)(%)M2增速增速(右)302520151050(%)8.23.4208.23.4151050(5)(10)(15)(20) HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-0815-1116-0817-0518-0218-1119-08 HYPER

12、LINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所需求端：1-8 月固定資產投資累計同比 5.5%，較前值回落 0.2 個百分點。“基建托、地產壓”的格局顯現，制造業投資大幅回落。圖表4： 8月房地產投資累計同比回升圖表5： 8月基建投資累計同比回升(%)房地產投資:累計同比20房地產投資:累計同比151050(5)(10)15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08(%) 基建投資(不含電力):累計同比30基建投資(不含電力):累計同比25201510

13、50(5)(10)15-1116-0817-0518-0218-1119-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所基建：多方面資金到位助力基建投資反彈1-8 （不含電力0.4 6.7%， 較前值回升 4.5 個百分點。0.7%1 個百分點；公共設施管理業同比-0.3%0.4 7.7%0.8 1.7 個百分點。6-8 3000 億4167 億元。其二，專項債配套融資效果有所顯現。8 月企業中長期貸款同比多增860 5 8 7 月份持平。圖表6： 6-8 月份央行口徑專

14、項債凈融資額單月都維持在 3000 億元以上(億元)201920188,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000(1,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準70 周年大慶等維穩需求，4.2%的基建9 1 周期力度有望加大。9 4 9 6 8 月份經濟數據幾乎全面回落且不及市場預期來看，提前發行的必要性有所提高，而調查失業率、三季度GDP、中美貿易摩擦進展等仍是重要觀測點。996000 3倍財政杠桿、50%

15、5000億，多拉動全年基建投資約 2.8 個百分點。圖表7： 專項債發行 6000 億元對基建的拉動作用（敏感性分析）資料來源：華泰證券研究所月份政治局會議對后續基建發力方向的部署（既提供了基建新增長點，也有助于提振裝備制造業需求，切合經濟高質量發展的要求。圖表8： 7 月政治局會議部署基建發力方向資料來源：新華社，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準房地產：竣工提速帶動建安支出，韌性能否持續？1-8 月房地產開發投資累計同比 10.5%，較前值僅回落 0.1 個百分點。房地產投資下行方向符合市場預期，但融資政策持續收

16、緊后的降幅低于預期，竣工提速帶動建安支出回升， 支撐了地產投資的較強韌性。開發環節看，開工降速、竣工提速的格局繼續演化。1-8 月新開工累計同比 8.9%，降速0.6 -10%1.3 圖表9： 開工降速、竣工提速的格局繼續演化（%） 房屋新工面積:計同比房屋竣面積:累同比(%)30122010108(10)(20)(30)(40)14-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-021808資料來源：Wind，華泰證券研究所0.4 房地產領域放貸仍快。9.8%0.3 0.5 8.3%1.3 個百分點，體現對消費貸違規用于首付的監管力度加強

17、，與當月居民短貸表現乏力相一致。圖表10： 房地產領域放貸仍快（%）30252015105(5)(10)(15)(20)17-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08資料來源：Wind，華泰證券研究所樓市銷售可能有所分化。1-8 月全國商品房銷售面積同比-0.6%，提速 0.7 個百分點，而 8月 30 大中城銷售面積同比-9.6%，降速 11.9 個百分點。由于本輪監管重心是前期過熱的部分一二線樓市，可能導致全國樓市分化表現，三四線銷售較好也對投資存在支撐因素。速的土地購置費，或因年初土地成交價款的斷崖回落（主要是三四線城市，對

18、后續地產投資由正向拉動可能轉為負向拖累。另一方面，7 圖表11： 土地購置費可能繼續回落圖表12： 土地購置費對投資支撐作用或逐弱化 : :滯后10個月 土地購置費:右)6050（%）90(%)（）房地產投資:建筑安裝設備購置:累計同比(右)(%)070503010(10)(30)86420 6050403020100(10) HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準16-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-02 HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYP

19、ERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所制造業：貿易摩擦升級等多因素打壓投資回暖動力1-82.6%0.7個百分點。單月同比-1.6%，較前值回6.3個百分點8月份中美貿易沖突持續升級進一步抑制了企業資本開支意愿。當月僅計算機與通信電子設備、醫藥、金屬制品業投資提速，紡織、農副食品加工業投資顯著降速。整體上，今年制造業投資呈明顯分化表現，高技術制造業（專用設備、計算機與通信電子設備、醫藥等）保持了較高投資增速，體現政策扶持引導。而傳統制造業（食品加工、紡織、金屬制品等）增長低迷，體現制造業投資內生性乏力

20、。8 PPI 與核心CPI （盈利） （需求投資仍面臨回落壓力。圖表13： 主動去庫存階段，制造業投資缺乏回暖動力20被動補庫主動去庫被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫78771576107574573727113-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07證券研究所圖表14： 制造業需求指數顯示后續投資可能維持低位(%)(%)16151412101085640215-0115-0716-0116-0717-01 17-07 18-01 18-0719-0119-0720-012

21、0-07資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準7 業領域投資仍會是政策對沖制造業下行的主要方向。鐵路、船舶、航空 電氣機械 信和其他電 農副食品食品鐵路、船舶、航空 電氣機械 信和其他電 農副食品食品計算機、通航天和其及器材他運輸設制造業子設備制造業加工業制造業紡織業醫藥金屬制造業制品業制造業化學原有色金投資累計料及化屬冶煉 通用設備 專用設備汽車同 （ ）學制品制造業及壓延加工業制造業制造業制造業變動(pct)(1.5)(0.5)(0.9)(0.6)(0.3)(0.3)(0.5)0.6(1.8)(0

22、.8)(2.4)0.51.7上游中游下游備制造業2019-087.9-1.5-10.7-8.011.1-9.4-2.2-5.07.4-3.52019-079.4-1.8-10.4-7.510.5-7.6-1.4-2.66.9-5.22019-069.3-0.2-10.5-8.18.5-7.40.4-0.38.4-5.22019-057.4-0.1-8.6-5.96.2-7.4-1.01.68.1-4.82019-045.5-1.4-8.2-6.56.7-10.4-6.12019-0311.3-1.0-8.7-3.15.5-6.74.4 9.72.72019-028.1-10.612.716.3

23、8.1-9.7-2.2-2.6-4.43.017.810.56.42018-126.03.28.615.43.5-4.113.416.60.015.42018-115.82.09.516.83.3-1.815.42018-15.83.2-5.911.619.5-1.916.42018-013.91.7-5.79.618.3-1.515.52018-08-12.12.8-4.77.916.6-0.114.02018-07-0.8-6.7-6.27.617.0-1.514.92018-06-2.7-4.85.710.38.5-1.98.519.7-2.8-0.30.8-5.315.82018-05

24、-0.5-7.4-2.37.814.6-2.3-3.90.3-6.49.92018-04-0.3-4.62.07.814.2-2.7-0.82.1-10.311.82018-03-0.2-5.3-3.5-1.12.5-12.513.22018-021.2-4.20.1-6.1-2.7-13.47.7資料來源：Wind，華泰證券研究所消費：汽車消費透支影響仍在，穩就業與預期是穩消費的關鍵月社會消費品零售總額名義值同比1，0.19.3%0.5個百分點。8 月消費繼續走弱，主要受汽車拖累，6 力，大額消費支出意愿被抑制推遲，消費的真正企穩復蘇仍需耐心。圖表16： 汽車消費透支影響仍在圖表17： 居民

25、大額消費支出意愿走弱(%) 20151050(5)(10)(15)(%) 29282726252423222120大額商品消費意愿比例16-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0813-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所23 27 9 20 看，穩消費已是穩經濟的重要抓手之一，也是逐步落實 7 月份政治局會議“多用改革辦法擴大消費”要求。穩消

26、費可能還主要取決于穩就業與穩預期，釋放居民自發性消費需求。8 5.5 7 車流動等。而限購僅是汽車需求的約束之一，停車場與充電樁不足、停車位過貴等均是汽車消費制約因素。也因此，7 月份政治局提到“城市停車場”補短板，擴大投資的同時，意圖破除消費梗阻，但短期效果可能有限。汽車消費在悲觀中是否存希望？2020 7 在降價促銷動力。其三，汽車置換潮的啟動為銷售回暖提供中期邏輯，國六標準或助力居民置換需求。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準圖表18： 限額以上零售概況熱力圖變動(pct)限額以上企業零售當月同比（ ）糧油、 服裝鞋 日用品

27、 中西藥 化妝金銀珠 文化辦 通訊器 家用電器建筑及 石油及食品類 帽針紡 類品類品類寶類公用品 材類和音像器 家具類 裝潢材 制品類 汽車類織品類類材類料類12.57.712.8-7.019.85.9-1.2-1.1-8.12.913.011.69.4-1.614.56.3-10.47.78.3-1.112.6-0.3-16.611.814.4-1.2-4.013.815.212.810.87.1-4.410.11.82.5-2.816.8-4.0-0.913.9-8.510.65.516.09.34.4-0.4-5.912.58.09.88.5-10.07.74.7-17.1-6.413.

28、69.017.48.911.616.95.7-15.87.47.9-3.2-2.09.58.79.60.611.15.413.010.07.216.5-7.07.36.610.38.012.27.614.0-1.0資料來源：Wind，華泰證券研究所外貿：出口易下難上，進口維持低迷8月美元計出口同比4.30.3順差 348.3 億美元，較 7 月縮減 97.5 億美元。8 月份出口重新轉弱，仍主要由全球經濟圖表19： 8月出口、進口回落，順差縮窄圖表20： 全球經濟趨勢性走弱內生決定出易下難上(%) 貿易差額(右)(億美元)(%) 出口金額:當月同比(%)06050403020100(10)(2

29、0)(30)(40)6058全球制造業PMI:領先全球制造業PMI:領先1個月(右)4056305520541053052(10)51(20)50(30)49(40)48 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-0810-01 11-04 12-07 13-10 15-01 16-04 17-07 18-10 20-01 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所全球經濟趨勢性

30、走弱內生決定出口易下難上。2018 年，全球經濟開始步入本輪弱景氣分地區看，8 9.5、3.4、4.5 個百分點。9 1 日關8月份中美貿易沖突持續升級對雙邊貿易活動造成較大擾動。歐洲經濟景氣度較快回落是拖累對歐出口的主因，9 12 日歐的同比增幅，今年以來新興經濟體景氣度整體好于發達經濟體。圖表21： 全球經濟景氣持續走弱，但今年新興經濟體整體好于發達經濟體 PMI(%) 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04 18-03 18-

31、02 18-01 全球 美國 歐元區 德國 法國 意 大 利 48.7 48.5 48.4 49.7 49.1 47.4 47.7 47.8 49.2 48.6 49.2 50.0 50.1 51.5 53.3 52.7 53.5 55.1 56.8 59.0日本 英國 中國 印度 巴西 越南 南非 資料來源：Wind，華泰證券研究所出口越南出現“搶轉口”現象，但轉口貿易方式恐難持續。部分出口商借道東南亞國家， -8月中國對越南出口同比%6月份越南海關聲明稱已發現幾十起中國貨物冒充原產越南的商品出7456%的懲罰性關稅。8 2日，越南工業貿易部（原產地8月份對越南出口同比又提速7個百分點，達到

32、 成品油 鋼材 (0.4) -28.2成品油 鋼材 (0.4) -28.2 #N/A #N/A -16.4 -1.4-3.3其他（單位： ）權重變動pct拉動率19-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-06總出口100(4.3)(1.0)-1.03.3-1.31.0-2.813.8-20.89.2-4.63.914.313.99.611.610.7機電產品57.3(3.8)(0.5)-0.92.9-1.60.5-3.710.6-19.16.7-6.83.015.314.19.812.211.

33、0集成電路3.22.0 26.915.122.428.1-2.6 31.9電腦7.0(7.0)(0.9) -13.1 -6.1-4.1-6.8-0.3-4.39.5 -0.1 0.6手機5.7(1.9)(0.6) -11.3-9.4 -13.7-4.0-18.6-8.2-30.0-19.5-31.1-2.0 11.3勞動密集型21.8(2.9)(0.1)-0.6-1.7-4.725.9-33.68.5-2.9 3.5紡織品4.7(8.6)(0.1)-2.6-3.4-6.736.4-33.214.3-2.710.5服裝7.7(6.1)(0.5)-6.4-0.3-3.0-0.1-11.320.5-

34、37.74.0-4.5-3.00.6玩具1.312.5 17.564.3-17.730.1-2.3-1.5-7.9家具2.0(4.0)(0.0)-0.3-4.72.929.3-31.812.18.4塑料制品1.7(1.3)8.240.1-27.720.4 14.1-4.1-4.15.2-26.321.0-18.4-13.2-6.639.013.12.820.8-10.8-2.8資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表23： 8月多數工業原材料進口同比下滑圖表24： 消費低迷抑制汽車進口表現(%)進口金額：月同比原油(%) 進口金額:汽車(12MMA):同比進口金額:進口金額:汽車(12MMA):

35、同比10080初級塑料 橡膠木材10080600 鋼材 銅及銅材6040200(20)(40)(60) HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-0813-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所6 8 月汽車進口增速雖然邊際回升，但尚未扭轉下行趨勢。資料來源：資料來源：Win

36、d，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準圖表25： 分地區出口熱力圖圖表26： 分地區進口熱力圖變動(pct)(9.5) 變動(pct)(9.5) (3.4) (4.5)5.6(7.3)8.56.7分地區出口金額當月同比( )美國歐盟東盟日本韓國香港越南-16.0 2.0-7.225.8-6.5-7.86.515.712.9-4.19.3-15.719.215.9-3.01.8-8.2-3.5-3.1-5.023.0-13.10.7 -16.3-7.6 6.93.7 23.724.8 9.6 6.5 -0.930.1 -28.6-13.2-13.2-9

37、.5 -6.9-26.56.1-2.8-3.514.511.55.614.013.22.5-0.7-0.34.3-1.0-26.08.09.813.214.0-14.617.413.714.115.915.47.723.617.614.32.718.63.7-4.19.311.815.8變動(pct)(3.2) (1.9)5.24.32.51.2 (16.8)分地區進口金額當月同比( )美國 歐盟 東盟 日本 韓國 加拿巴西大-22.3-19.1-5.27.6-8.8-17.6-22.3-20.1-23.60.8-13.017.6-31.48.5-5.0-21.9-6.0-6.6-22.1-1

38、7.8-26.8-25.8-25.8-15.9-18.24.4 10.41.4 -2.425.020.4-4.90.4-14.1-13.0-2.5-9.9-7.30.2-22.6-41.18.5-11.550.241.858.2-35.8-2.7-15.2-11.4-18.017.4-25.06.0-5.0-1.1-8.013.8-1.812.319.311.416.9-1.29.119.13.119.52.210.312.7 10.5 15.259.994.475.870.570.140.830.223.531.418.1資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所中

39、美貿易加關稅對后續出口或進一步造成外生沖擊。2018 年美對華每一輪關稅落地后， 3000 億美元自華進口商品，特朗普擬分別于今年 9 月 1 日（已實施、10月 15 日、12 月 15 日提高關稅的措施，無疑會對后續我國出口表現“雪上加霜”。圖表27： 中美貿易加關稅對后續出口或進一步造成外生沖擊(%) 2000億清單6018年9月17日加征402000億清單10%20(20)(40)18年7月6日加征18年8月23日加征(60)160億清單25%17-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07資料來源：USITC，華泰證券研究所8 PM

40、I 相關度最高。數據顯示，未來半年的出口仍有可能繼續下探。圖表28： 未來半年出口可能繼續下探圖表28： 未來半年出口可能繼續下探(%) (%)5054403052201050(10)(20)46(30)(40)4410-01 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02證券研究所 HYPERLINK / 資料來源： HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準供給端：工業生產內部分化，偶發因素疊加去庫存壓力圖表29： 8

41、 月工業增加值同比下行(%)121110圖表29： 8 月工業增加值同比下行(%)1211109876512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-1119-08資料來源：Wind，華泰證券研究所8 月規模以上工業增加值同比 4.4%，較前值回落 0.4 個百分點。1-8 月累計同比 5.6%， 0.287月底的%反彈到8月底的%6大發電集團耗煤量同比降（前值-%8份工作日少一天，加上今年臺風對經濟活動影響更大，也使得工業增加值表現疲弱。三大門類看，8 3.7%2.9 4.3%0.2 個5.9%1 個百分點。采礦業生產顯著走弱。生產相對穩定，

42、體現政策扶持引導，而傳統制造業增長低迷，體現需求內生性乏力。PPI下行，對工業企業的生產也有所抑制。目前，工業產成品庫存與 PPI 同比仍在同步走弱， 即處于較為典型的主動去庫存階段，整體工業生產可能仍延續弱勢。變動(pct)(2.6)(0.7)(1.4)(0.7)(0.7)工業增加值同比（ ）黑色金 有色金 非金屬 料及化 橡膠和 熱力的 通用設 專用設化學原電力、制造業品業供應業業業2.4中游電氣機械及器材制造業(7.9)(1.4)(1.1)(1.5)(2.3)下游(3.3)上游鐵路、船舶計算機、屬礦采 屬礦采 礦采選 學制品 塑料制 生產和 備制造 備制造、航空航天 汽車制 通信和其農副

43、食 變動(pct)(2.6)(0.7)(1.4)(0.7)(0.7)工業增加值同比（ ）黑色金 有色金 非金屬 料及化 橡膠和 熱力的 通用設 專用設化學原電力、制造業品業供應業業業2.4中游電氣機械及器材制造業(7.9)(1.4)(1.1)(1.5)(2.3)下游(3.3)上游鐵路、船舶計算機、屬礦采 屬礦采 礦采選 學制品 塑料制 生產和 備制造 備制造、航空航天 汽車制 通信和其農副食 食品制 醫藥制 金屬制選業選業業和其他運輸設備制造業造業他電子設 紡織業 品加工造業造業品業備制造業業-2.0-2.8-10.6-6.5-6.8-5.9-5.7-2.0-6.3-4.2-1.4-4.0-5

44、.3-0.7-1.2 -0.5-1.9-4.1-3.2-0.7-0.1-1.52019-08.3-4.7 6.52019-049.9-1.01.03.4-1.112.4-2019-00.03.310.00.10.05.08.30.92019-075.7 -1.4 0.74.07.615.7-4.22019-066.5-11.314.5-2.52018-03-2.9-3.23.4 2.75.1 12.80.8 就業：失業率仍在高位8 月城鎮調查失業率 5.2%，較前值回落 0.1 個百分點。但 5.2%的調查失業率仍在高位，高于去年同期 0.1 個百分點。內需不足疊加外部貿易摩擦沖擊，穩就業壓力

45、仍然顯著。總理在 9 年兩會答記者問中指出8 月制造業從業人員指數在歷史底部仍有下滑，體現穩就業壓力依然嚴峻。、8 地產端政策大幅收緊、8 月份貿易摩擦升級，外向型制造業、地產建筑業的后續失業問題圖表31： 8月調查失業率環比回落，但仍高位圖表32： PMI從業人員顯示就業市場壓力(%)4.64.55.35.35.2 5.0201920185.35.35.2 5.0(%)制造業PMI:從人員非制造業PMI:從業人員5654525048464442401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月08-03 09-07 10-11 12-03 13-07 14-11

46、 16-03 17-07 18-11 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所通脹：年末 CPI 破 3%擾動值得關注8 CPI 8 CPI 0.6%0.7%CPI 1.5%，較上月降0.1 個百分點。8 CPI 同比持平于上月，但顯著高于市場預期值。主因為當月豬價在供30.9%CPI 1.31 個百分點。而反而小幅回落。8 月 PPI 同比回落，可選與必選品價格繼續分化。8 PPI 同比-0.8%0.5 個百分點，環比-0.1%。其中生產資料同比-1.3%，環比-0.2

47、%。僅農副產品環比漲價，黑色、能 6 0.2%16-18:8月平均2019-08 耐用消費品類19-0719-08食品類加采掘工業生活資料圖表33： CPI 分項環比，食品煙酒等顯著于季節性圖表34： PPI16-18:8月平均2019-08 耐用消費品類19-0719-08食品類加采掘工業生活資料衣著醫療保健生產資料生產資料居住(0.5)0.00.51.01.5(1.0)(0.5)0.51.0（%） HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所本輪豬周期或將延續至 2020

48、 年下半年8 10-15 繼續惡化。圖表35： 生豬與母豬存欄仍在收縮過程(%)2(2)(4)(6)(8)(10)16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07資料來源：Wind，華泰證券研究所進口難以彌補豬肉供求缺口。5 60%以上同比增速，7 106.7%。但未能阻止豬肉漲價步伐。據美國農業部數據，歷史上我國豬肉凈進口占比國內消費量最高僅達 3.54%，主要在于我國豬肉產量占比全球產量近半（8年為%5（8年為5倍圖表36： 7月豬肉進口同比達107%圖表37： 我國豬肉產量占比全球產量近半(%) 250200150100500進口數量:豬肉:當月同比(%)

49、 6050403020100中國豬肉產量占比全球15-1016-0717-0418-0118-1019-0776 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：USDA，華泰證券研究所近期生豬養殖政策頻出，但養殖周期制約，短期內產能難以恢復。821日國常1000-12001500500-600 800 2020 年下半年甚至年末出現。CPI 3%當豬肉價格漲幅過8 CPI （2018 CPI %，無疑加大了年末與明年初的通脹壓力。圖表38： 豬肉帶動替代肉類漲價（農業部均批發價）圖表39： 今年8月份肉類環比漲幅普

50、遍高于歷史季節性(元/公斤)牛肉羊肉豬肉(右686664626058565452(元/公斤)21.05.00.0 2.3 -0.3(%)8月平均(2014-2018)2019年82521.05.00.0 2.3 -0.320151050(5)18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07豬肉牛肉羊肉白條雞 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評

51、級標準下半年通脹展望：CPI 與 PPI 或先下后上CPI 方面：供求失衡格局演化下，8 我們測算顯示，9、10月份隨翹尾因素大幅走低，CPI同比可能保持平穩甚至略降，預計 9 月 CPI 同比 2.7%。但 月起 CPI 或較快走高，12 月 CPI 同比值突破3%的風險較大。因地緣政治因素引發油價上漲、豬油共振的風險值得警惕，或進一步加劇年底 CPI 壓力。圖表40： CPI 測算(%)CPI:當月同:翹因素CPI:當月同比5預測值 預測區邊界43210(1)16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來源：Wind，華泰證券研究所PPI方面：1012的負面影響還有待漸進體現。10 月歐洲政局不穩、英國尚存在硬脫歐風險，或對脆弱的經濟形成進一步沖擊。國內房地產領域融資政策強收緊下，地產投資增速下移方向難改， 總需求不足的宏觀環境中，PPI914日沙特阿美石油設施遭遇無人機襲擊，916日開盤當日布倫特油價漲逾 10%，地