1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 1、文輯投要點4 HYPERLINK l _TOC_250013 2、續發固品壘5 HYPERLINK l _TOC_250012 元：業品構變帶多化品展機遇5 HYPERLINK l _TOC_250011 異：續發入形差化品合費需變化5 HYPERLINK l _TOC_250010 3重勢”+“人”渠道爭力7 HYPERLINK l _TOC_250009 重”：立行發展勢加營渠變革7 HYPERLINK l _TOC_250008 人”：激機提升銷隊售能8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、07 4、能理局全品牌展要件10 HYPERLINK l _TOC_250006 業速展產擴張市份提的要條件10 HYPERLINK l _TOC_250005 內活紙頭業均基完產全布局 HYPERLINK l _TOC_250004 5、海龍看材漿成管理12 HYPERLINK l _TOC_250003 漿材價波影響企利力12 HYPERLINK l _TOC_250002 標外頭游材料局非須擇13 HYPERLINK l _TOC_250001 6、薦的中潔柔15 HYPERLINK l _TOC_250000 7、險示15圖表索引圖1：中生用產結構趨富5圖2：中柔2012-2017年發

3、出均速到26.74%7圖3：維國近年EC渠道速占GT和KA渠道售額8圖4：龍企電渠銷售占均年高8圖5：引新銷隊銷售員比速升9圖6：阿巴后2017年恒管費下降10圖7：2017恒營入、潤人營收上升10圖8：恒國產及售額比所滑圖9：維國產占相對穩圖10：紅產及額占小下降圖中潔銷額比不攀升圖12：2017年家企業國產地局12圖13：口漿均與紙毛率向動13圖14：活紙業度持提升15圖15：生控維銷售入速升億）15表1：20102017年龍頭業續出異新品6表2：中潔激措促進理利與司益綁定9表3：進漿走時毛利上彈大漿走高期利下彈性13表4：參海龍原料上布并必選擇141、本文邏輯及投資要點年行業Top32）

4、“重勢”+“2016行業核心壁壘11980s衛生紙占比95%行業核心壁壘GTKAECAFC2）“人治”：激勵機制提升營銷團隊銷售動能。以中順潔柔2014年外部引入優秀營銷管理團隊后公司快速成長為例，優秀營銷管理團隊在渠道開拓及經銷商維護過程中更為重要，股權激勵綁定共同利益。2009-0.2到-0.3-0.1展望未來，圍繞消費者需求進行產品力及渠道競爭力建設，行業集中度有望持續提升，渠道共享多品類協同發展。根據中國生活用紙年鑒，2017年國內人均生活83.994.41、月252018年2019年25xPE預期，合理價值10.75元/股，維持公司“買入”評級。2、持續研發鞏固產品力壁壘多元化：行業

5、產品結構變化帶來多元化產品發展機遇生活用紙行業的逐漸成熟為龍頭企業提供發展空間，同時推動產品多元化研發進程。1988年至1992年期間，我國生活用紙中衛生紙占比95%以上，而隨著居民消2017圖1：中國生活用紙產品結構日趨豐富100%衛生紙比重餐巾紙比重面巾紙比重手帕紙比重擦拭紙比重其他80%60%40%20%0%1990 1992 1995 1997 1999 2001 2002 2004 2006 2008 2010 2015 2016 2017數據來源：中國生活用紙年鑒，廣發證券發展研究中心生活用紙行業的產品同質性越來越弱，消費者對價格的敏感程度在不斷下降， 產品性能成為首要考慮因素。消

6、費者在選購生活用紙時，價格已經不再是首要考慮因素。消費者對生活品質的追求導致消費偏好發生變化，消費升級日趨明顯，企業難以通過單一價格戰獲得競爭優勢，更難以憑借這一點形成競爭力。各大企業開始針對消費者對品質偏好提升促進高端產品的研發推廣，進而完善差異化產品布局， 以提高核心競爭力并擴大市場份額。小廠運營波動性較大，研發持續性弱，產品無法跟隨行業發展趨勢。國內部分中小廠生產規模較小，缺乏資金和設備改造能力，走單一產品低價競爭路線，漿價差異化：持續研發投入形成差異化產品迎合消費需求變化2011LOTION 2012表1：20102017年四家龍頭企業陸續推出差異化新品公司產品恒安國際“冬己”系列，2

7、011“茶語”高端系列，2014“小黃人”系列，2017包裝靈動，面向女性群體紙張干用柔軟，濕用強韌借勢大熱電影，面向年輕群體維達國際“超韌”系列，2012引入“多康”系列，2014引入“得寶”系列，2014紙張強韌沾水不破專為商業及工業場所提供紙品主打高端商務形象金紅葉“原木純品”系列，2011清風“新韌時代”系列，2014“鉑麗雅”系列，2017主打綠色環保紙張厚實堅韌，可干濕兩用主打高端系列，紙張柔滑親膚中順潔柔“LOTION”柔滑系列，2011“FA（“FA（粉）“自然木”系列，2017紙張柔軟鎖水紙張柔韌細滑，濕水強韌符合歐美食品接觸紙檢測標準數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心

8、多元化差異品類分布有助于企業盡可能地覆蓋各類消費者群體，進一步提升市場份額，為此企業需根據產品的相應檔次調整對應的差異化策略。中低端的產品質量不易體現差異化，可通過服務的差異化來提高產品吸引力。服務的差異性主要體現在購買的便利性、價格的合理性、運輸速度及可靠性等。高端產品應在價格及功能上同普通產品區分開來，宣揚高質量高檔次的理念。主打功能應突出，如優秀的柔韌度、可干濕兩用、獨特的制造工藝等等。塑造鮮明的各品類品牌形象，有助于增強差異化效用，進而吸引潛在消費者。FaceLotion2011這兩個系列分別以“可鎖水”和“可濕水”的功能特點，逐步成為公司拳頭產品， 深受消費者喜愛，也為公司帶來了銷售

9、額的顯著提升。20122848 萬元，占營收比例1.22%；而在2018年，僅前三季度研發費用就達到了8195萬元， 2.01%圖2：中順潔柔2012-2017年研發支出平均增速達到26.74%研發費（萬）研發費用營業入比（%）02012201320142015201620172.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心同時注重生產過程環保，推動工藝和品質的進步，以創新質量取勝，進而為企業發展注入源源不斷的生命力。先進的技術和高度自動化的設備提高運營效率，為差異化產品的研發生產提供動能。中順潔柔注重技術創新和設備更新，公司先后從奧地利、德

10、國、意大利、日本、韓國、中國臺灣等地引進先進的造紙設備和加工設備，不斷創新理念，以新產品研發為出發點，以促進生產為基礎，大膽引入節能環保設備，成為國內生活用紙行業中設備投資的領先者。3、“重勢”+“人治”構筑渠道競爭力行業營銷渠道增長由早期集中在傳統GT渠道，逐步向GT、KA、EC、AFC多 渠道并存模式靠攏。在早期行業發展過程中，GT渠道是生活用紙的主要分銷渠道，圖3：維達國際近五年EC渠道迅速搶占GT和KA渠道銷售份額0%GTKAAFHEC20112012201320142015201620172018H1數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心隨著電子商務在消費者中的普及，電商渠道的開拓

11、成為企業爭奪市場份額的全新角力點。線上銷售具有營銷傳播速度快，覆蓋面廣，消費者價格敏感性相對更低的優勢。從2011年開始，維達電商渠道最早發力，占比逐年提升，一定程度上提振了企業主營業務收入增速。中順潔柔傾向于線上銷售高毛利率非卷紙類產品，消費者消費黏性被網購便利性大大增強。恒安國際線上業務起步較晚，2016年后著力發展電商渠道，2017年恒安電商銷售取得了快速增長，營業額約20.2億元，同比增長超過80%，在整體銷售收入中占比由5.7%提升至10.1%。圖4：龍頭企業電商渠道銷售額占比均逐年提高中順潔柔電子商務銷售額占比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20112012

12、20132014201520162017數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心3.2.1 中順潔柔：外部引入優秀營銷管理團隊，股權激勵綁定共同利益優秀營銷管理團隊在渠道開拓及經銷商維護過程中更為重要。優秀營銷管理團隊助力中順潔柔2015年后實現快速增長。中順潔柔注重外部引入先進管理思想和優秀營銷人才，完善各方面渠道建設。公司于2015年引入金紅葉原核心營銷團隊，以全新營銷理念補足原有產品推廣短板。公司大力發展銷售人員和經銷商，經銷商數1700GTKAECAFH圖5：中順潔柔引入新營銷團隊后銷售人員占比快速提升銷售人（人）銷售人員總員比例（%）0201320142015201645.00%40

13、.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心公司注重員工激勵，通過限制性股票激勵計劃、員工持股計劃以及股票期權激勵計劃將各級員工利益與公司利益綁定。公司于2015年推出限制性股票激勵計劃，2016、2017年解鎖目標均已實現。2017年8月推行第一期員工持股計劃，綁定核心管理層利益。2018年公司并行推出股票期權與限制性股票激勵計劃，期權覆蓋員工占比超過75%，持續完善激勵機制，激發員工工作的積極性與歸屬感，進而推動公司備考業績達成。表2：中順潔柔激勵措施促進管理層利益與公司利益綁定激勵形式覆蓋人員

14、激勵內容實現進程2015 年限制性股票激勵計劃242 業務）骨干。占公告日總股本的 3.52%，解鎖條件：20142016-2018 93%。2017 2018 員工持股計劃9 2017 12 20 1,665.31 2.20%。股票期權激勵計劃4101 人，覆蓋 75.65%的員工。4,481.6 3.48%/2019-2021 較217 年增長不低于10679%與 94.03%。2018 年限制性股票激勵計劃671 人，包括財務總監董曄、中層管理人員、（經銷商持股計劃經銷商籌劃中2017 年年底已收到部分經銷商的持股意向書，正與相關經銷商商討相關細節及持股數據來源：公司公告，廣發證券發展研

15、究中心201720173.2.2 恒安國際：推動管理變革，阿米巴模式促進營銷推廣為應對營收增速放緩，恒安推進管理改革，引入阿米巴經營模式，激勵達標業務團隊。2017年4月底，恒安全國銷售阿米巴布局完成。恒安阿米巴戰略是讓每個產品和每個渠道都有一個專門的團隊負責銷售，團隊獨立結算盈虧。此前經銷商對于恒安類似于客戶，銷售團隊只負責將貨物賣給經銷商。阿米巴時代，恒安與經銷商是合伙人關系，公司和經銷商將一起探索如何提升銷售和收入。阿米巴有效減低管理費用，提高營業收入。短期來看，阿米巴能夠降低管理費用，因為公司管理結構更扁平化。2017年管理費用同比下降了12.8%。收入及利潤9%30.9%圖6：阿米巴

16、落后2017年恒安管理費用下降圖7：2017年恒安營業入、利潤及人均營收上升銷售費（萬）管理費（萬）銷售費同比長（）管理費同比長（）持續經凈利（萬）營業總入（元人均營收入萬元右）500,000400,000300,000200,000100,0000201320142015201630%20%10%0%-10%-20%2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000020132014201520162017120100806040200計劃的可行性計劃的可行性數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心4、產能合理布局是

17、全國性品牌發展必要條件行業快速發展期產能擴張是市場份額提升的必要條件搶占潛在市場份額。對手的產能擴張有助于配合渠道提升市場影響力及認可度，并進一步帶來銷售額占比的提升。圖8：恒安國際能及銷額占比有所下滑圖9：維達國際能占比對平穩13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%恒安國產能比恒安國銷售占比2013201420152016201711.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%維達國際產能占比維達國際銷售額占比2013201420152016維達國際產能占比維達國際銷售額占比數據來源WIN

18、中國生活用紙年鑒廣發證券發展研中心數據來源WN中國生活用紙年鑒廣發證券發展研究中心金紅葉產能占比金紅葉銷售額占比中順潔柔產能占比中順潔柔銷售額占比圖10：金紅葉產能及銷額占比小幅下降圖11：中順潔柔銷售額比不斷攀升金紅葉產能占比金紅葉銷售額占比中順潔柔產能占比中順潔柔銷售額占比11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%201320142015201620175.30%5.10%4.90%4.70%4.50%4.30%4.10%3.90%3.70%3.50%20132014201520162017WN注：金紅葉產能及銷售額均剔除原紙銷售部分影響WN國內生活用紙龍頭企業均

19、已基本完成產能全國布局全國性的生產基地鋪設有助于地區性輸送降低運輸成本，同時企業能更及時地感知市場需求變化并做出反應。生活用紙頭部企業均基本完成產能全國性覆蓋并逐步向內陸地區延伸，2017年11月恒安新疆基地首臺紙機投產，行業內率先布局西北內陸地區。中順潔柔2017年產能達65萬噸/年，據公司2017年年報，為彌補隨著銷售增長可能產生的產能缺口，2018年公司湖北新增10萬噸產能將建設投產，預計未來5年，每年約有10萬噸的產能投放，總產能不斷擴大。圖12：2017年四家龍頭企業全國生產基地布局數據來源：中國生活用紙年鑒，WIND，廣發證券發展研究中心5、從海外龍頭看原材料紙漿成本管理紙漿原材料

20、價格波動影響紙企盈利能力紙漿原料成本占比高，價格波動影響紙企毛利率。因木纖維資源稟賦不足，國2018圖13：進口紙漿平均單價與紙企毛利率反向波動恒安國際金紅葉維達國際中順潔柔進口紙平均價同（右）0.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心進口漿價走低時期毛利率上漲彈性明顯大于漿價走高時期毛利率下降彈性。通過整理2009-2017年主要生活用紙企業毛利率同比變化以及同時期進口紙漿平均單價波動，我們發現：1）2009、2012、2015、2016年紙漿進口價格下跌時期，生活用紙企業毛利

21、率上漲彈性普遍集中在-0.2到-0.3之間，而在2010、2017年紙漿進口價格上漲時期， 毛利率下跌彈性普遍集中在-0.1左右。2）中順潔柔毛利率彈性大部分時期均高于其他三家生活用紙企業，我們認為其產品結構高端化方向發展、公司治理穩定高效為彈性較大的主要原因。3）2017年恒安國際、維達國際毛利率彈性數據異常主要為產品價格調整不及時導致毛利率下降，其余年份毛利率彈性基本保持在上述區間內。表3：進口漿價走低時期毛利率上漲彈性大于漿價走高時期毛利率下降彈性恒安國際金紅葉維達國際中順潔柔進口紙漿平均單價同比2009-0.36-0.43-0.38-28.98%2010-0.09-0.08-0.095

22、5.02%2011-0.90-0.30-0.656.54%2012-0.21-0.19-0.29-18.81%2013-2.10-2.90-1.620.62%2014-0.80-4.220.42-0.50%2015-0.26-0.12-0.46-4.28%2016-0.24-0.21-0.15-0.41-9.60%2017-0.44-0.14-0.22-0.0911.29%數據來源：WIND，海關總署，廣發證券發展研究中心對標海外龍頭上游原材料布局并非必須選擇 2140%降低至10%。20062010其他海外龍頭方面，日本花王的原材料紙漿基本全部源自外部采購；歐洲生活用紙巨頭愛生雅于2015年

23、底對公司業務進行整合，將包括紙漿在內的林產品業務與衛生用品業務分立，成立新公司繼承占公司凈銷售收入85%的生活用紙業務。日本王子制紙自有紙漿產能，并致力于打造差異化的原材料，應用于下游端，上下游業務聯動推動核心競爭力的提高。紙漿來源。金紅葉背靠金光紙業，部分闊葉漿從集團造紙產業鏈企業采購。維達國際、中順潔柔紙漿基本全部源自外部采購。表4：參照海外龍頭原材料上游布局并非必須選擇國外國內廠商上游布局廠商上游布局金佰利紙漿基本全部源自外部采購維達國際紙漿基本全部源自外部采購花王紙漿基本全部源自外部采購中順潔柔紙漿基本全部源自外部采購愛生雅自有制漿廠，林產品和生活用紙業務拆分成兩個子公司恒安國際201

24、8 年投資成為芬蘭芬漿第一大股東王子制紙多種紙品布局，全球紙漿產能布局，著力以原材料創新推動下游產品差異化金紅葉部分闊葉漿從集團造紙產業鏈企業采購數據來源：公司年報，公司公告，廣發證券發展研究中心未來行業集中度有望持續提升，渠道共享多品類協同發展。對標海外龍頭，圍繞客戶需求跨品類橫向多元化，跨品類擴張是生活用紙行業龍頭擺脫桎梏、獲得更廣闊發展空間的重要方向之一。龍頭企業從產品質量和功能角度挖掘深層次需求， 進一步發展生活用紙外延品類。例如中順潔柔迎合消費升級理念，結合市場新消費需求，著力研發并推廣“新棉初白”棉柔巾，在生活用紙業務的基礎上進行跨品類發展，借助原有渠道建設實現新產品快速推廣。國內環保監管環境趨嚴加速小廠產能快速淘汰，據生活用紙委員會估計，2017年全國淘汰和停產的凈產能約為137萬噸。20