1、浦銀國(guó)浦銀國(guó)際研究首次覆蓋互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)港股截至9 月8 日，美股截至9 月港股截至9 月8 日，美股截至9 月7 日8%7.9寶尊電商（ZUU）目標(biāo)價(jià)（美元潛在升幅降幅目前股價(jià)（美元）%2寶尊電商（9991.）目標(biāo)價(jià)（港元潛在升幅降幅（%40.9匯通達(dá)（9878）目標(biāo)價(jià)（港元潛在升幅降幅目前股價(jià)（港元）%10.5唯品會(huì)（PU）目標(biāo)價(jià)（美元潛在升幅降幅目前股價(jià)（美元）59.9目前股價(jià)（美元）， 潛在幅降幅京東 目標(biāo)價(jià)（美元）235.2京東 目標(biāo)價(jià)（港元潛在升幅降幅目前股價(jià)（港元）趙丹互聯(lián)網(wǎng)析師 HYPERLINK mailto:dan_zhao spdbi.cm ) 8 6楊子超助理分師 HYPE

2、RLINK mailto:charles_yang clss.cm ) 8 92 年9 月9 日拼多多（目標(biāo)價(jià)（美元） 潛在升幅降幅%目前股價(jià)（美元） .4首次覆蓋我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年中國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng) 10%：中國(guó)零售商經(jīng)過(guò)近二十衍變發(fā)展逐漸由增量步入存量時(shí)代我們預(yù)計(jì)疫情逐步復(fù)蘇未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)電商核心要素包括人貨場(chǎng)而行業(yè)代的本質(zhì)也是圍繞三要素的重構(gòu)下沉用戶(hù)爭(zhēng)奪近場(chǎng)電商崛起以及中心化下的渠道多元化是中國(guó)電商行業(yè)的三大主題1“人的度來(lái)看短期看下沉場(chǎng)爭(zhēng)奪中長(zhǎng)期增長(zhǎng)更依賴(lài)消費(fèi)頻次提升下沉市場(chǎng)紅利有所減弱仍是主要用戶(hù)增量“貨的角度來(lái)看近場(chǎng)電商為行業(yè)帶來(lái)增量社區(qū)團(tuán)購(gòu)和即時(shí)零售業(yè)務(wù)迅速崛起201 中國(guó)

3、實(shí)物商品線(xiàn)上滲透率有約25從細(xì)分類(lèi)來(lái)看生鮮因其易損性“上線(xiàn)速度遠(yuǎn)落后其他品類(lèi)低于10隨著供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)完善未來(lái)滲透仍有很大上升空間3而“場(chǎng)的角度來(lái)看中心化推動(dòng)渠道多元化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇私域電商和直播帶貨高速增打破傳統(tǒng)電商原有競(jìng)爭(zhēng)格局直播帶貨高增長(zhǎng)分食傳統(tǒng)電商大盤(pán)助推洗牌然直播帶貨對(duì)特賣(mài)電商沖擊或更為明顯成為品牌商清庫(kù)存的渠道之一；頭部主播變動(dòng)極大地影響了各平臺(tái)帶貨交首次覆蓋五大維度看競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化對(duì)傳統(tǒng)電商龍頭的影響差異：我們通過(guò)五個(gè)維度來(lái)對(duì)比傳統(tǒng)電商龍頭各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括產(chǎn)品豐富度“多、物流體快商品品“好價(jià)格優(yōu)“省和操作便捷度中國(guó)電商行業(yè)“易我認(rèn)為爭(zhēng)環(huán)境變化或?qū)?dǎo)致各平臺(tái)在不同維度的差距有所改變。

4、各平臺(tái)在“多“易”等維度的差異逐漸縮小“快“省”中國(guó)電商行業(yè)我們首次覆蓋中國(guó)電商行業(yè)其中拼多多為目前賽道首選品牌上見(jiàn)成效收入增領(lǐng)先盈利提升彈性大首“買(mǎi)入評(píng)級(jí)京東對(duì)穩(wěn)健供應(yīng)護(hù)城河優(yōu)勢(shì)明顯結(jié)構(gòu)優(yōu)化或助推利潤(rùn)率改善首入評(píng)匯通達(dá)以下沉市場(chǎng)企業(yè)零售定位形成差異化競(jìng)爭(zhēng)首入評(píng)級(jí)唯會(huì)特模式受直播帶貨沖擊明顯短期增長(zhǎng)乏力 “持有評(píng)寶尊的電商代運(yùn)營(yíng)因需求疲軟短期承壓首“持有評(píng)級(jí)。同時(shí)我重申阿里巴巴“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)估值吸引。投資風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)緩；競(jìng)爭(zhēng)激烈；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。本研究報(bào)告由證券有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。核心圖表圖表 : 電商行業(yè)覆蓋公司核心投資要點(diǎn)匯總US

5、拼多多 買(mǎi)入8.HK1京東買(mǎi)入J58.HK4阿里巴巴 買(mǎi)A拼多多是中國(guó)電商行業(yè)中增速最快的公司之一，是我們的行業(yè)首選。我們看好公司在下沉市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和品牌化上行戰(zhàn)略或持續(xù)搶占市場(chǎng)份額公司已跨入盈利階段社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)短期有望實(shí)現(xiàn)扭虧，預(yù)計(jì)未來(lái)整體利潤(rùn)率持續(xù)提升。京東是中國(guó)電商規(guī)模第二大的公司，我們看好京東在電商供應(yīng)鏈端的長(zhǎng)期布局，立了強(qiáng)大的護(hù)城河。隨著電商逐漸步入存量時(shí)代，京東依托于自營(yíng)模式和自建物流的兩大差異化優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加凸顯，即時(shí)零售有望打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化或推利潤(rùn)率改善。阿里巴巴是中國(guó)電商行業(yè)龍頭，我們看好阿里巴巴在電商行業(yè)強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣（寶天貓?zhí)蕴靥圆瞬说仁艽蟊P(pán)疲軟和競(jìng)爭(zhēng)格局的影響阿里

6、巴巴電商短期長(zhǎng)承壓公司目前估值水平處于較低水平具備較大吸引力隨著國(guó)內(nèi)外監(jiān)管政策逐步落地，公司估值有望得到修復(fù)。匯通達(dá)是中國(guó)下沉市場(chǎng)企業(yè)零售交易規(guī)模最大平臺(tái)之一，我們看好公司針對(duì)下沉市核心投資要點(diǎn)目標(biāo)價(jià)（）評(píng)級(jí)公司代碼，注：=行業(yè)首推；資料來(lái)：8.HK匯通達(dá)買(mǎi)入0場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)定位能夠享受到下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利8.HK匯通達(dá)買(mǎi)入0場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)定位能夠享受到下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利隨著公司在采購(gòu)品類(lèi)及收結(jié)構(gòu)上的持續(xù)優(yōu)化，公司利潤(rùn)率有望得到明顯改善。VIP唯品會(huì)持有唯品會(huì)為中國(guó)特賣(mài)電商龍頭全球?qū)I(yè)買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)與大量品牌商達(dá)成長(zhǎng)期深度合作以及強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力構(gòu)建了公司在特賣(mài)電商垂直賽道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)然而我們認(rèn)1在當(dāng)前環(huán)境

7、下受宏觀及競(jìng)爭(zhēng)格局變化的影響唯品會(huì)的恢復(fù)預(yù)期相對(duì)較弱未來(lái)要關(guān)注服裝品類(lèi)復(fù)蘇和用戶(hù)增長(zhǎng)恢復(fù)。1.HK寶尊電商持有寶尊是中國(guó)領(lǐng)先的電子商務(wù)服務(wù)商在過(guò)去幾年享受中國(guó)電商高增長(zhǎng)紅利然而隨1著電商行業(yè)紅利減弱，疫情下行業(yè)疲軟態(tài)勢(shì)，以及公司主陣地天貓平臺(tái)市場(chǎng)份額斷被侵蝕，我們認(rèn)為短期公司業(yè)績(jī)存在不確定性。未來(lái)需要關(guān)注電商大盤(pán)復(fù)蘇和US8司渠道多元化建設(shè)進(jìn)展。股票代碼公司名稱(chēng)市值百萬(wàn)美元)股價(jià)交易貨幣)PE市盈率，倍) 2EEP/市銷(xiāo)率，倍) EEAA US y阿里巴巴239,8790.613.01.71.5DUS y京東93,51759.932.825.80.5PDUS y拼多多86,49768.425.

8、820.817.05.04.03.4PS S y唯品會(huì)6,6680.49878 K y匯通達(dá)2,93140.943.525.60.1UNUS y寶尊4657.9平均23.316.61.0ANUS yAman1,31,085129.5A37.51.9SE USySa33,04758.8AAAEI US yaoLe44,685887.7AA2.7EY USyy24,53544.711.02.52.4ETY USyy13,593107.433.329.64.34385 P yari2,3742,1230AA1.5UKA IJyaaak2,021292.010.0AA平均18.125.72.8=lom

9、eg 一致預(yù)期，股價(jià)截至9 月8 日；Bomeg中國(guó)電商行業(yè)：從五大維度看競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變對(duì)中國(guó)零售電商龍頭的影響差異展望電商行業(yè)三大關(guān)鍵趨勢(shì)電商核心要素包括人貨場(chǎng)而電商迭代的本質(zhì)也是圍繞三要素的重構(gòu)電商未來(lái)的增長(zhǎng)空間更取決于電商滲透率的提升包括兩層含義電商戶(hù)的滲透率以及電商GMV 的滲透率即“人“貨的角度別來(lái)看：從“人”的角度來(lái)看：電商行業(yè)規(guī)模=全體網(wǎng)民*電商用戶(hù)滲透率人均消費(fèi)頻次單均消費(fèi)金額從“貨”的角度來(lái)看：電商行業(yè)規(guī)模=社零總額*線(xiàn)上渠道滲透率圖表 ：中電商行業(yè)主要參與者資料來(lái)源：“人的角度短期看下沉爭(zhēng)奪中長(zhǎng)期看消費(fèi)頻次短期來(lái)看雖然下沉市場(chǎng)紅利有所減弱仍是電商行業(yè)的主要用戶(hù)增量益于智能手機(jī)和

10、4G 網(wǎng)絡(luò)的普及過(guò)去幾年中國(guó)農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率得到了速提升由205 年的31提升至2021 的576而同期城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)普及率分別為65和81。互聯(lián)網(wǎng)的普及推動(dòng)了低線(xiàn)城市電商業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展拼多多是下沉市場(chǎng)的代表依靠下沉市場(chǎng)紅利異軍突起成為中電商行業(yè)在過(guò)去幾年的最大黑馬2021 年多多年活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)869 億一度超越阿里巴成為中國(guó)用戶(hù)規(guī)模最大的電商平臺(tái)。圖表 : 電商平臺(tái)用戶(hù)增速圖表 : 城鄉(xiāng)互聯(lián)網(wǎng)普及率阿里巴巴京東拼多多城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)普及率農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率 74.6%76.5%79.8%81.3% 55.9%57.6%46.2% 38.4% 89012018.122020.32020.122021.12

11、公司財(cái)報(bào)CNNIC下沉市場(chǎng)成為各大電商平臺(tái)爭(zhēng)奪焦點(diǎn)除拼多外各大電商巨頭在近幾也紛紛發(fā)力下沉市場(chǎng)，挖掘用戶(hù)增量。根據(jù)阿里巴巴業(yè)績(jī)公告，截至年3 月淘特用戶(hù)達(dá)到3 億從阿里巴巴的戰(zhàn)略角度來(lái)看近幾個(gè)季度心電商業(yè)務(wù)增速持續(xù)放緩，阿里巴巴將淘特等新業(yè)務(wù)視為電商業(yè)務(wù)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)，繼續(xù)搶奪低線(xiàn)用。而根據(jù)京東財(cái)報(bào)披露，201 年全年增用中有約70來(lái)自下沉市場(chǎng)。對(duì)于三大綜合電商平臺(tái)而言，阿里巴巴和拼多多用戶(hù)數(shù)逐漸觸頂。根 NNI2021 年我國(guó)商用戶(hù)滲透率為816已提升至較高水平我國(guó)電商行業(yè)的總體人口已經(jīng)逐漸接近天花板人口紅利不斷減弱截至221 年阿里巴巴拼多和京東的國(guó)內(nèi)年度活躍用戶(hù)分別為8.82 億869 和

12、568億從中長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)于阿里巴巴和拼多多京東在用戶(hù)數(shù)量方面仍潛在上升空。圖表 6: 中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)滲透率圖表 7: 中國(guó)電商年度活躍用戶(hù)對(duì)比網(wǎng)民數(shù)量(億)網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)滲透率阿里巴巴京東拼多多2 86420678900 08902021CNNIC資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、中長(zhǎng)期電商行業(yè)增長(zhǎng)更依賴(lài)消費(fèi)頻次提升。方面“Z 世代”作為互聯(lián)網(wǎng)的原住民早已習(xí)慣網(wǎng)購(gòu)帶來(lái)的便捷性隨“Z 世代步入社會(huì)消費(fèi)能力逐步提升將進(jìn)一步帶動(dòng)網(wǎng)購(gòu)頻次的提升另一方面銀發(fā)族越來(lái)越習(xí)慣網(wǎng)購(gòu)生活必需品。根據(jù)京東銀發(fā)經(jīng)濟(jì)崛起-021 老年用戶(hù)線(xiàn)上消報(bào)告顯示銀發(fā)族在2021 前三季度網(wǎng)購(gòu)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)4.8 倍其中米面糧油、紙品濕巾消費(fèi)等品類(lèi)增10

13、 倍。圖表 8: 中網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)增速vs 中國(guó)快遞量增速電商用戶(hù)增速快遞業(yè)務(wù)量增速61.6%57.0% 54.8%51.9%61.6%57.0% 54.8%51.9%548.0%31.2% 29.9%24.8% 24.7%20.8%28.0% 26.6% 219.7%14.3% 1% 14.3% 14.4% 16.4%10.2%7.6%1234567890注：09 年用戶(hù)數(shù)為0 年3 月數(shù)據(jù)CNNIC國(guó)家郵政局、“貨”的角度近場(chǎng)化提供增量，供應(yīng)鏈價(jià)值凸顯“近場(chǎng)電商為行業(yè)提供增量保持高速增長(zhǎng)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)截 2021 年底中國(guó)實(shí)物品線(xiàn)上滲透率為24.5從細(xì)分消費(fèi)品類(lèi)來(lái)看消費(fèi)電子和服飾等品類(lèi)由于自

14、身屬性更容“上線(xiàn)電商渠道滲透率領(lǐng)先其他品類(lèi)超過(guò)40而像生鮮等品類(lèi)線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道占比仍較低不足10，仍有很大提升空間以即時(shí)零售為代表的近場(chǎng)電商迅速崛起主要包括餐外賣(mài)生鮮和日用雜貨等品類(lèi)高頻剛需過(guò)加速貨品“線(xiàn)上化渠轉(zhuǎn)移，為行業(yè)提供增量。根據(jù)京東到家預(yù)測(cè)，201 年中國(guó)即時(shí)零市場(chǎng)到1 千億以上規(guī)模，預(yù)測(cè)到2024 年，即時(shí)售市場(chǎng)將達(dá)到1 萬(wàn)億規(guī)模。圖表 9: 主要消費(fèi)品類(lèi)電商滲透率（01 年）% 歐睿數(shù)據(jù)、在近場(chǎng)電商的競(jìng)爭(zhēng)中供應(yīng)鏈價(jià)值將更加凸顯物流設(shè)施的完善有助于線(xiàn)滲透率進(jìn)一步提升社區(qū)團(tuán)購(gòu)主打的生鮮品類(lèi)之所以線(xiàn)上滲透率低主要于在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的損耗過(guò)大就導(dǎo)致線(xiàn)上渠道并無(wú)太大價(jià)格優(yōu)勢(shì)而冷鏈物則有助于解決這一弊

15、端加速線(xiàn)上化此外對(duì)于周?chē)还锏木€(xiàn)下消費(fèi)更多也是從時(shí)效性的角度來(lái)考量“最后一公里物流已構(gòu)建城市的毛血管，如京東依托物流優(yōu)勢(shì)“小時(shí)購(gòu)”業(yè)，極大地彌補(bǔ)了線(xiàn)上消費(fèi)的效短板。我們預(yù)計(jì)202 年底中國(guó)整體電商滲透率提升至2.7%。隨著疫情速線(xiàn)化201 中國(guó)電實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售占比滲透率提升至24.5隨著生鮮電商等品類(lèi)的高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 222 年底整體滲透率有望提升至 257。圖表 0: 中國(guó)電商行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（萬(wàn)億人民幣）占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重（右軸同比增長(zhǎng)（右軸）4 35.0%2 30.0%025.0%820.0%615.0%410.0%25.0%0789202010.0%國(guó)家統(tǒng)計(jì)

16、局“場(chǎng)”的角度去中心化推動(dòng)渠道多元，競(jìng)爭(zhēng)加劇私域電商以及直播電商更多是基于對(duì)現(xiàn)有存量市場(chǎng)的挖掘推“場(chǎng)或道的遷移。雖然這些新的電商模式在一定程度上有助于激發(fā)用戶(hù)的潛在消費(fèi)需求但考慮到用戶(hù)可支配收入等因素長(zhǎng)期而言并未“人“貨的層面，給電商大盤(pán)帶來(lái)太多增量。電商逐漸進(jìn)入存量爭(zhēng)奪時(shí)代，由三足鼎立走向群雄割據(jù)。隨著流量紅利減 弱電商逐漸進(jìn)入存量爭(zhēng)奪時(shí)代而新選手的加入也對(duì)老玩家?guī)?lái)一定沖擊一方面抖音快手直播帶貨仍在高速增長(zhǎng)成為品牌商不可忽視的營(yíng)銷(xiāo) 渠道另外一方面基于微信生態(tài)的私域電商也愈加受到追捧更加重視對(duì) 老用戶(hù)的精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)和復(fù)購(gòu)率的提升阿里巴巴京東和拼多多三足鼎立的態(tài) 勢(shì)，逐漸逆向發(fā)展到群雄割據(jù)。公域流

17、量?jī)r(jià)格攀升催生私域電商崛起隨互聯(lián)網(wǎng)人口紅利逐漸減弱互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公域流量的價(jià)格越來(lái)越貴在這樣的大背景下私域流量逐漸被商家所接受與公域流量相對(duì)私域流量本質(zhì)上是一個(gè)品牌自主發(fā)展全面掌握自己跟客戶(hù)之間關(guān)系線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)的新生態(tài)私域流量可以反復(fù)觸達(dá)和轉(zhuǎn)化從而降低單均成本此外私域流量轉(zhuǎn)化率會(huì)高于傳統(tǒng)電商平臺(tái)私域流量可以有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)電商平臺(tái)導(dǎo)購(gòu)缺失的弊端與傳統(tǒng)電商的區(qū)別更像是專(zhuān)賣(mài)店和大型購(gòu)物中心由于強(qiáng)交互和高信任私域流量商戶(hù)的轉(zhuǎn)化率會(huì)高于一般電商平臺(tái)此外用戶(hù)對(duì)品牌有一定認(rèn)知甚至是多次復(fù)購(gòu)用戶(hù)方便商家進(jìn)行更加精準(zhǔn)地營(yíng)銷(xiāo)。圖表 ：傳統(tǒng)電商vs 私域電商陌陌生人熟人或半熟交易環(huán)境傳統(tǒng)電商私域電商營(yíng)銷(xiāo)模式社會(huì)化營(yíng)銷(xiāo)流量

18、營(yíng)銷(xiāo)微信、朋友圈、微博、渠道微店、APP 等電商AP、網(wǎng)站等影響購(gòu)買(mǎi)因熟人推薦、產(chǎn)生口碑粉絲效應(yīng)產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格高低粉絲數(shù)量消費(fèi)決策信任驅(qū)動(dòng)價(jià)格、品牌驅(qū)動(dòng)美妝、保健品、母嬰、主銷(xiāo)產(chǎn)品私域電商數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)白皮書(shū)保險(xiǎn)等全品類(lèi)私域流量也并非適合所有商戶(hù)，我們認(rèn)為私域流量更適合已經(jīng)具備一定客流基礎(chǔ)且屬于相對(duì)高頻消費(fèi)的垂直細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)而能夠從收入端覆蓋掉建和維護(hù)私域流量的相關(guān)成本開(kāi)支。微信是經(jīng)營(yíng)私域流量的天然場(chǎng)所微信社交系包括好友微信群和公號(hào)等可直接信息觸達(dá)因此微信小程序也逐漸成為私域流量電商交易標(biāo)配，小程序的流量入口包括二維碼、搜索、S、公眾號(hào)廣告等行式，更利于傳播。圖表 2: 微信小程序日活（）圖表 3

19、: 微信電商GV（億）增速（右軸）MV（萬(wàn)億）增速（右軸）5 4321078904 332211090資料來(lái)源：阿拉丁、微信公開(kāi)課、=阿拉丁預(yù)測(cè)資料來(lái)源：阿拉丁、小程序電商保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。根據(jù)微信公課數(shù)據(jù)，2021 年微小程序日活已達(dá)45 億小程序?qū)嵨锷唐飞碳易誀I(yíng)GMV 增長(zhǎng)達(dá)10成為電商行業(yè)中不可忽視的渠道來(lái)源隨著小程序生態(tài)的不斷完善小程序的重要性仍將逐步提升。阿拉丁研究院預(yù)計(jì)，2021 年年微信電商GMV 接近3 萬(wàn)億未來(lái)三年整體有望突破10 萬(wàn)億。直播電商搶了誰(shuí)的蛋糕？毫無(wú)疑問(wèn)，直播電商的崛起進(jìn)一步搶占了傳統(tǒng)電 商的市場(chǎng)份額打亂了電商行業(yè)原本的競(jìng)爭(zhēng)格局像抖音快手等短視頻平 臺(tái)的電商業(yè)務(wù)

20、保持高速增長(zhǎng)同時(shí)直播電商對(duì)于傳統(tǒng)電商的影響不盡相同我們認(rèn)為直播帶貨對(duì)垂直特賣(mài)電商唯品會(huì)造成的沖擊更大，而京東受到影 響則相對(duì)較小。直播帶貨繼續(xù)分食電商大盤(pán)過(guò)去幾年中直播電商行業(yè)高速發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別成為電商行業(yè)重要的營(yíng)銷(xiāo)渠道之一根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020 中國(guó)直電商市場(chǎng)規(guī)模為1.2 萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)197，在網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的占比達(dá)到10.6。艾瑞預(yù)計(jì)2023 年直播電商市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到49 萬(wàn)億人民幣年均復(fù)合增速達(dá)到58.3，在電商大盤(pán)的占比將進(jìn)一步升至24。圖表 4: 中國(guó)直播電商市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 5: 中國(guó)直播電商滲透率市場(chǎng)規(guī)模（億人民幣）增速（右軸直播電商在網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的滲透率直播電

21、商在社會(huì)消費(fèi)品零售總額的滲透率60,000 50,000 40,00030,00020,00010,000090EE24.3%24.3%20.1%15.5%10.6%10.1%7.6%4.2% 3.2%5.3%1.0%902021EE=艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、=艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、商品的高性?xún)r(jià)比是用戶(hù)選擇直播購(gòu)物最主要的因素對(duì)于帶貨主播言心競(jìng)爭(zhēng)力是選品能夠以最低價(jià)拿到頭部貨源直播帶貨的優(yōu)勢(shì)還包括益于網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)受追捧粉絲忠誠(chéng)度高直播帶貨互動(dòng)性強(qiáng)更容易助推物欲望；展示效果更加直觀。圖表 6: 直播電商與傳統(tǒng)電商區(qū)別圖表 7: 直播電商用戶(hù)滲透率區(qū)別直播電商傳統(tǒng)電商電商直播用戶(hù)規(guī)模

22、(億)區(qū)別直播電商傳統(tǒng)電商展示方式主播互動(dòng)圖文5.0 互動(dòng)性互動(dòng)性?shī)蕵?lè)性強(qiáng)娛樂(lè)性弱3.0價(jià)格折扣力度大正常2.0邏輯邏輯貨找人人找貨0.032rCNNIC直播電商在高速增長(zhǎng)，但無(wú)法顛覆傳統(tǒng)電商，主要由于：購(gòu)物效率偏低不能滿(mǎn)足即時(shí)購(gòu)物即使在直播預(yù)告的情況下用仍需要在特定時(shí)刻進(jìn)入直播間購(gòu)買(mǎi)效率低于傳統(tǒng)貨架電商此外播帶貨的復(fù)購(gòu)率也相對(duì)較低。有限時(shí)間內(nèi) U 的供給受限。直播過(guò)程中，同一時(shí)刻只能展示一件品就導(dǎo)致直播帶貨更適合頭部商品對(duì)于數(shù)量眾多的長(zhǎng)尾商品則難較大。相比日常消費(fèi)直播帶貨更適合沖動(dòng)消費(fèi)于傳統(tǒng)電商平臺(tái)用戶(hù)多是基于主動(dòng)搜索而直播電商中沖動(dòng)消費(fèi)占比更高退貨率相對(duì)高淘寶直播和短視頻的直播帶貨也是有一

23、定差別的進(jìn)入淘寶直播戶(hù)本身消費(fèi)意愿更高。直播電商對(duì)誰(shuí)的影響更大？毫無(wú)疑問(wèn)直播電商的崛起進(jìn)一步搶占了傳統(tǒng)電商的市場(chǎng)份額打亂了電行業(yè)原本的競(jìng)爭(zhēng)格局，然而對(duì)于老玩家的影響則不盡相同：直播帶貨對(duì)特賣(mài)電商唯品會(huì)沖擊更為明顯成為品牌清理庫(kù)存的重要渠道由于短視頻平臺(tái)擁有龐大的用戶(hù)規(guī)模流量成本更低成為商家清理尾貨庫(kù)存的重要渠道。直播帶貨和拼多多用戶(hù)重合度更高影響或大于京東和阿里巴巴播電的目標(biāo)用戶(hù)偏價(jià)格敏感愿意花時(shí)間在直播間等候客單價(jià)方面也和拼多更為接近和拼多多的用戶(hù)群體重合度較高我們認(rèn)為低客單價(jià)的短視直播電商的迅速崛起對(duì)拼多多的影響更大其次為阿里巴巴而目前看京東或受其影響較小主要由于其目標(biāo)客群的差異更重視對(duì)產(chǎn)

24、品質(zhì)量和務(wù)體驗(yàn)。中腰部主播和品牌自播比例或提升。221 年末，稅務(wù)部門(mén)先后對(duì)雪梨、珊珊薇婭等頭部主播的偷逃稅行為進(jìn)行處罰直播電商野蠻生長(zhǎng)時(shí)代已束未來(lái)將強(qiáng)調(diào)規(guī)范健康增長(zhǎng)直播電商行業(yè)頭部效應(yīng)明顯頭部主播流的釋放將為中腰部主播帶來(lái)機(jī)會(huì)改善行業(yè)頭部壟斷格局同時(shí)由于度依賴(lài)主播存在風(fēng)險(xiǎn)，品牌商將更重視自播。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，200 年企自播成交額占整體直播電商的32，預(yù)計(jì)至2023 年將提升至近5。品牌自播不僅能夠有效控制成本也能夠?yàn)槠放茦?gòu)建起私域流量有利于品的長(zhǎng)期營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)零售電商龍頭如何選擇？五大維分析電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力我們通過(guò)個(gè)維度來(lái)對(duì)比傳統(tǒng)電商龍頭在用戶(hù)體驗(yàn)方面各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括產(chǎn)品豐富度物體驗(yàn)商品品

25、質(zhì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)和操作便捷度等因素“多快、好、省，可以致依次對(duì)應(yīng)阿里巴巴、京東、唯品會(huì)和拼多多的各自相對(duì)特點(diǎn)。政策變化或?qū)е赂髌脚_(tái)“多“易維度的差異逐漸縮小“快“省的優(yōu)勢(shì)是建立在長(zhǎng)期布局基礎(chǔ)之上供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)將更加凸顯競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變對(duì)上面提到的五個(gè)維度也將帶來(lái)不同的影響，從而導(dǎo)致不同電商平臺(tái)在各個(gè)維度的差異有所變化綜合來(lái)看我們推薦順序依次為拼多多京東里巴巴，唯品會(huì)。電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力的多維度分析從用戶(hù)綜體驗(yàn)角度來(lái)看“多快好易代表著電商平臺(tái)的五維度，分別對(duì)應(yīng)：產(chǎn)品豐富度物體驗(yàn)商品品質(zhì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)操便捷我們認(rèn)為：阿里巴巴在產(chǎn)品豐富上擁有優(yōu)勢(shì)；京東在物流能力和商品質(zhì)上具備優(yōu)勢(shì)；拼多多在性?xún)r(jià)比上較；唯品會(huì)整商品品質(zhì)優(yōu)。圖表

26、 ：五大維度分析四大電商平臺(tái)用戶(hù)體驗(yàn)資料來(lái)源：產(chǎn)品豐富度：阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)阿里巴巴產(chǎn)品覆蓋最廣擁有以品牌為主的天貓以中小及個(gè)人商為主的淘寶以及針下沉市場(chǎng)的淘寶特價(jià)版形成了豐富的產(chǎn)品陣，滿(mǎn)足不同用戶(hù)的需求；京東則以自營(yíng)品牌商品為主，特別在數(shù)碼產(chǎn)品上擁有良好的口碑拼多多以日消百貨為主品牌商品占相對(duì)較，仍有待提升；唯品會(huì)則以品牌服飾品類(lèi)為主。物流體驗(yàn)：京東唯品會(huì)阿里巴巴拼多多京東自建物流體系在全國(guó)有超過(guò)140 個(gè)庫(kù)能夠?qū)崿F(xiàn)就近發(fā)貨倉(cāng)對(duì)端模式能夠有效保證物流時(shí)效性；唯品會(huì)同樣擁有倉(cāng)庫(kù)物流體系訂單多由順豐進(jìn)行派送物流時(shí)效亦較高阿里巴巴著重于建物流基礎(chǔ)設(shè)施形成了龐大的物流網(wǎng)絡(luò)但在物流時(shí)效上仍是依各

27、大物流公司，與拼多多并無(wú)太大差異。商品品質(zhì)：京東唯品會(huì)阿里巴巴拼多多京東和唯品會(huì)都以品牌商品為主京東自營(yíng)占比超過(guò)50唯品會(huì)累計(jì)品牌合作數(shù)超過(guò)4 家，貨品多由品牌/渠道直接供貨，質(zhì)量較能得到保證拼多多低價(jià)白牌商品較多非品牌商品數(shù)量占比約產(chǎn)品品質(zhì)差異較大。價(jià)格優(yōu)勢(shì)：拼多多唯品會(huì)阿里巴巴京東拼多多上的白牌商品和農(nóng)產(chǎn)品常常能夠給出較低的產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)百億補(bǔ)貼的品牌商品也通常低于其他平臺(tái)；唯品會(huì)以品牌特賣(mài)為賣(mài)點(diǎn)，能夠給出較大折扣，大部分商品折扣能做到3-5 折。操作便捷度：拼多多京東唯品會(huì)阿里巴巴拼多多不設(shè)購(gòu)物車(chē)讓消費(fèi)者直達(dá)購(gòu)買(mǎi)提升交易效率同時(shí)受益于微信流量入口可通過(guò)微信支付交易整體上最為便捷京東和唯品

28、會(huì)同樣能夠受益于微信生態(tài)而阿里巴巴更多還是AP內(nèi)交易為主， APP 內(nèi)相對(duì)繁雜的功不利于新手使用，支付主要通過(guò)支付寶完成圖表 ：五各維度分析四大電商平臺(tái)各自?xún)?yōu)勢(shì)資料來(lái)源：競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化對(duì)五大維度有何影響？政策變化，或?qū)е赂髌脚_(tái)在“多“易”等維度的差異逐漸縮小一方面各品牌雖然會(huì)在不同平臺(tái)的選擇方面有所側(cè)重但全渠道運(yùn)營(yíng)成大趨勢(shì)此外“二選一的禁止也將進(jìn)一步削弱各個(gè)平臺(tái)在U 豐富度差異；另一方面我國(guó)電商行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟模式用戶(hù)數(shù)逐漸觸頂靠過(guò)“錢(qián)搶市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)模式或有所改變同時(shí)互聯(lián)互通從長(zhǎng)期來(lái)看或?qū)⒋蛟械牧髁績(jī)?yōu)壁壘。“快”和“省”優(yōu)勢(shì)是建在長(zhǎng)期布局基礎(chǔ)之上，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)將更加凸顯在消費(fèi)升級(jí)和品牌意識(shí)提升的大

29、背景下，用戶(hù)將更加看重時(shí)效和服務(wù)等因素。“快的優(yōu)勢(shì)更多是建立在長(zhǎng)期的供應(yīng)鏈布局基礎(chǔ)之上短期難以挑戰(zhàn)應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)更加凸顯。此外對(duì)于用戶(hù)而言?xún)r(jià)格優(yōu)勢(shì)“省是不可忽略的重要因素之一而對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上游的滲透以及品牌的扶持也將影響長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。電商平臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比市場(chǎng)份額綜合電商龍頭依舊是電商行業(yè)絕對(duì)龍頭電經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)二十年發(fā)展衍出多種模式包括綜合電商垂直電商直電商社交電商內(nèi)電商私域電商等等雖然模式愈加豐富但綜合電商依舊是中國(guó)電商行業(yè)絕對(duì)頭，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，綜合電商占據(jù) %市場(chǎng)份額（按交易額。根據(jù) Marer 預(yù)測(cè)阿巴巴、京東、拼多多合計(jì)占據(jù)中國(guó)電商市場(chǎng)超過(guò)的份額傳電商行業(yè)三巨頭格局基本穩(wěn)定而唯品會(huì)作為垂類(lèi)電商整

30、市場(chǎng)份額較小。圖表 0: 中國(guó)網(wǎng)購(gòu)渠道GV 分布（221 年）圖表 1: 中國(guó)電商市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)（01 年）直播電社區(qū)團(tuán)新零售其他唯品會(huì)蘇寧拼多多阿里巴巴京東資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)、eMareer 預(yù)測(cè)、年度活躍買(mǎi)家數(shù)： 阿里巴巴拼多多京東唯品會(huì)過(guò)去幾年拼多多年度活躍買(mǎi)家數(shù)快速攀升已增長(zhǎng)至與阿里巴巴同一量級(jí)。2021 年阿里巴年活躍買(mǎi)家數(shù)為82 億拼多多為869 億京獨(dú)處第二梯隊(duì)，2021 年年活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)到570 億。唯品會(huì)2021 年度活躍買(mǎi)家數(shù)為094 億。電商收入：京東阿里巴巴唯品會(huì)拼多多京東和唯品會(huì)自營(yíng)業(yè)務(wù)占比高而阿里巴巴和拼多多以平臺(tái)業(yè)務(wù)為主因此京東收入明顯高于阿里巴巴和拼多多，唯品會(huì)收

31、入高于拼多多。圖表 2: 電商年度活躍買(mǎi)家數(shù)對(duì)比圖表 3: 電商收入對(duì)比阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)增速巴東多增速年度活躍買(mǎi)家數(shù)：百萬(wàn)（折線(xiàn)圖）（折線(xiàn)圖）0 柱狀圖）901,00000（ 狀圖）800,000600,000400,000200,000090注：阿里巴巴為中國(guó)零售市場(chǎng)自然年數(shù)資料來(lái)源：公司資料、注：阿里巴巴為中國(guó)零售市場(chǎng)自然年數(shù)資料來(lái)源：公司資料、GM：阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)由于各電商收入結(jié)構(gòu)上存在較大差異，GMV 更能體現(xiàn)反映銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。年，阿里巴（Y22截至202 年3 月31 止年度）GMV 將近8 萬(wàn)億，大幅高于京（33 億和拼多（24 億但京東和拼多多保持著較高增速，分別為

32、26和46。同期唯品會(huì)GMV 約0.2 萬(wàn)億，增速1。ARP（年度G年度活躍買(mǎi)家：阿里巴巴京東拼多多品會(huì)2021 年阿里巴（22ARPU 為883 元高于京（5787 元拼多多（2810 和唯品2039 元盡管拼多多下沉市場(chǎng)用戶(hù)較多平均客單價(jià)較（40 元但借其高復(fù)（70 次RPU 高于唯品（平均客單價(jià) 243 元，人均購(gòu)買(mǎi)8.4 次。圖表 4: 電商GV 對(duì)比（221 年）圖表 5: 電商AU 對(duì)比（21 年）MV（十億）增速（右軸）10,000 8,0006,0004,0002,0000阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)RPU（元）增速（右軸）10,000 8,0006,0004,0002,0000阿

33、里巴巴京東拼多多唯品會(huì)-10%注：阿里巴巴為F2 值 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、注：阿里巴巴為F2 值 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、毛利率：拼多多阿里巴巴唯品會(huì)京東電商按經(jīng)營(yíng)模式可大致分為平臺(tái)模式和自營(yíng)模式平臺(tái)模式主要靠向商收取交易傭金和營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用代表公司有阿里巴巴和拼多多自營(yíng)模式主要靠賺取銷(xiāo)售差價(jià)，代表公司有京東，唯品會(huì)。由于自營(yíng)電商平臺(tái)的商品成本占據(jù)營(yíng)業(yè)成本大頭，京東和唯品會(huì)毛利率幅低于平臺(tái)電商拼多多和阿里巴巴。調(diào)整后凈利率：拼多多阿里巴巴唯品會(huì)京東拼多多在2021 年實(shí)盈利，利潤(rùn)率得到快速釋放，而阿里巴巴作為電商龍頭，業(yè)務(wù)較成熟，盈利能力相對(duì)較高。而自營(yíng)電商唯品會(huì)和京東，潤(rùn)率為單位數(shù)水平。圖表 6:

34、 毛利率對(duì)比圖表 7: 調(diào)整后凈利率對(duì)比阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)% % % % % % % %-10% 90-20% 90注：阿里巴巴為F2-F2 值 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、注：阿里巴巴為F2-F2 值 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、圖表 ：中主要零售電商平臺(tái)對(duì)比212Q22收入（人民幣百萬(wàn)）阿里巴巴226,913345,278488,895644,208836,405205,555京東362,332462,020576,888745,802951,592267,600拼多多1,74413,12030,14259,49293,95031,440唯品會(huì)72,91284,52492,9

35、94101,858117,06024,535收入增速阿里巴巴57.7%52.2%41.6%31.8%29.8%0.1%京東40.3%27.5%24.9%29.3%27.6%5.4%拼多多245.5%652.3%129.7%97.4%57.9%36.4%唯品會(huì)28.8%15.9%10.0%9.5%14.9%17.1%毛利率阿里巴巴60.3%46.8%45.7%42.8%37.1%36.9%京東14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%13.4%拼多多58.6%77.9%79.0%67.6%66.2%74.7%唯品會(huì)22.3%20.2%22.2%20.9%19.7%20.5%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率阿里

36、巴巴30.7%16.7%19.0%16.2%5.4%12.1%京東0.2%0.6%1.6%1.7%0.4%1.4%拼多多34.2%82.3%28.3%15.8%7.3%27.7%唯品會(huì)3.7%2.9%5.1%5.8%4.8%5.2%凈利率阿里巴巴29.6%20.2%35.2%24.7%7.9%11.1%京東0.0%0.5%2.1%6.6%0.4%1.6%拼多多30.1%77.9%23.1%12.1%8.3%28.3%唯品會(huì)2.7%2.5%4.3%5.8%4.0%5.2%MV（人民幣十億）阿里巴巴4,5605,5036,3637,7558,268/京東1,1251,6772,0852,6133,

37、297/拼多多1,0071,6682,441/唯品會(huì)年度活躍買(mǎi)家數(shù)（百萬(wàn)）阿里巴巴/京東拼多多/唯品會(huì)*注：阿里巴巴為F1-2 財(cái)年收入，阿里巴巴為omeg 混合年（eedear）數(shù)據(jù)，年度活躍買(mǎi)家為過(guò)去2 個(gè)月數(shù)據(jù)；*唯品會(huì)2 活躍買(mǎi)家數(shù)為季度值Bome、Wn、投資風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)е抡w消費(fèi)市場(chǎng)不及預(yù)期電商行業(yè)的增速也將受到直接影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈或?qū)е赂?jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化電商企業(yè)的利潤(rùn)將面臨一定壓力。下沉市場(chǎng)流量不及預(yù)期，或?qū)е码娚绦袠I(yè)用戶(hù)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)針對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)生鮮電商的相關(guān)政策仍存在不定性，若監(jiān)管趨嚴(yán)，或?qū)π袠I(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)影響。研究首次覆蓋 | 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2 年9

38、 月9 日拼多多（2 年9 月9 日拼多多（U）目標(biāo)價(jià)（美元）46%潛在升幅降幅目前股（美）100我們首次覆蓋拼多（U給“買(mǎi)入評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)100 元拼多多品牌上行初見(jiàn)成效收入增速領(lǐng)先盈利提升彈性大46%潛在升幅降幅目前股（美）10068.468.4USD100 USD120USD66USD68近3 月日成交額百萬(wàn)元） 761注：截至02 年9 月7 日收盤(pán)價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間86,49723.2108.152 周內(nèi)股價(jià)間（元）總市值百萬(wàn)元）首次覆USD100 USD120USD66USD68近3 月日成交額百萬(wàn)元） 761注：截至02 年9 月7 日收盤(pán)價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間86,49723.2108.152

39、 周內(nèi)股價(jià)間（元）總市值百萬(wàn)元）首次覆蓋SPDI 目標(biāo)價(jià) 目前價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間股價(jià)表現(xiàn) 拼多多股價(jià)美元)MSCI)806%604%2%社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)有望扭虧，揚(yáng)帆出海繼續(xù)探索更大市場(chǎng)空間：拼多多將農(nóng)業(yè)電商視為重點(diǎn)戰(zhàn)略之一SPDI 目標(biāo)價(jià) 目前價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間股價(jià)表現(xiàn) 拼多多股價(jià)美元)MSCI)806%604%2%71222-0%20112220%40拼多多（）持續(xù)降本增效，利潤(rùn)逐步釋放：公在221 年首次實(shí)現(xiàn)全年盈利調(diào)整后利潤(rùn)為 1571222-0%20112220%40拼多多（）注：截至02 年9 月7 日Bomeg估值：我們首予“買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為10 美元。拼多多是中國(guó)商行業(yè)中增速最快的公司之

40、一，或持續(xù)搶占市場(chǎng)份額；公司已跨入盈利階段預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)率持續(xù)提升目標(biāo)價(jià)100注：截至02 年9 月7 日Bomeg投資風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致用戶(hù)增長(zhǎng)不及預(yù)期。圖表 ：盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣百萬(wàn)元E營(yíng)業(yè)入59,49293,950124,02149,56175,53毛利潤(rùn)40,21362,23288,292107,79126,39調(diào)整凈潤(rùn)2,965)13,83031,14239,65348,754目標(biāo))32.025.120.4=資料來(lái)源：公司報(bào)告、本研究報(bào)告由證有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)利潤(rùn)表現(xiàn)

41、金流量表人民幣百萬(wàn)元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民幣百萬(wàn)元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入5949293950124062149596175513凈利潤(rùn)(7180)7769243513210640273收入成本(19279)(31718)(35770)(41887)(49144)折舊及攤銷(xiāo)6521495293655117426毛利402136223288292107709126369其他調(diào)整項(xiàng)36755957667775478481研發(fā)費(fèi)用(6892)(8993)(11580)(12716)(14919)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)31050135621011510433

42、10800銷(xiāo)售費(fèi)用(41195)(44802)(48152)(55351)(61430)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2819728783440785559766980管理費(fèi)用(1507)(1541)(3139)(2992)(3510)其他費(fèi)用-固定資產(chǎn)(43)(3287)(5191)(6854)(8265)經(jīng)營(yíng)盈利9380)6897254213665146511投資(38077)(32721)(26176)(20941)(16753)利息收入16981831302734823830其他投資現(xiàn)金流(238)445-其他收益凈額 4197281327-投資現(xiàn)金流38358)35562)31367)27795)250

43、18)除稅前盈利7263)9455297754013350341其他損益 84247(87)-借款凈額906(1875)-所得稅開(kāi)支-(1934)(5337)(8027)(10068)發(fā)行股票37869-年度盈利7180)7769243513210640273發(fā)行優(yōu)先股/債券13024-其他融資現(xiàn)金流(0)0-調(diào)整后凈利潤(rùn)2965)13830311423965348754融資現(xiàn)金流517991875)-匯率變動(dòng)影響(140)(145)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量414988800)127112780241962年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物33346748446604478755106557年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等

44、價(jià)物748446604478755106557148519資產(chǎn)負(fù)債表主要財(cái)務(wù)比率人民幣百萬(wàn)元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物224216427191384694088902盈利增速應(yīng)收款項(xiàng)49704924486447914705營(yíng)業(yè)收入增速974%579%321%206%173%短期投資6455186517112693133634150387毛利潤(rùn)增速689%548%419%220%173%其他流動(dòng)資產(chǎn)5758263042630426304263042經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速2686%442%269%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)149524160

45、909199737248407307036凈利潤(rùn)增速2135%318%254%固定資產(chǎn)203220371001340320926調(diào)整后凈利潤(rùn)增速2135%318%254%無(wú)形資產(chǎn)1277701(1647)(6056)(11997)其他非流動(dòng)資產(chǎn)790517396171021655115809盈利能力比率非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)938520301225562389924738毛利率676%662%712%720%720%資產(chǎn)總計(jì)158909181210222292272306331774經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率158%73%205%245%265%凈利率121%83%196%215%229%短期借款1866-調(diào)整后凈利

46、率50%147%251%265%278%應(yīng)付賬款5722064473710267716582927其他流動(dòng)負(fù)債2479629257327583698041932每股指標(biāo)（元）流動(dòng)負(fù)債合計(jì)8388293730103784114145124860基本EPS6062193255320可轉(zhuǎn)債1443311789117891178911789攤薄EPS6054171226283其他非流動(dòng)負(fù)債418577577577577調(diào)整后EPS2597219279343非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1485112365123651236512365負(fù)債總計(jì)98733106095116149126510137225每股指標(biāo)增速基本E

47、PS增速2120%318%254%股本溢價(jià)8669995341102018109564118045攤薄EPS增速2149%318%254%保留盈利及其他(26523)(20226)41253623176504調(diào)整后EPS增速1262%273%230%權(quán)益總額6017675115106143145795194549估值（倍）調(diào)整后目標(biāo)P/E320251204目標(biāo)P/S806757目標(biāo)P/B946851E=預(yù)測(cè)Bloomberg、預(yù)測(cè)拼多多（U：品牌上行，利潤(rùn)釋放白牌與品牌，下沉與上行白牌是拼多多在下沉市場(chǎng)崛起關(guān)鍵拼多多異軍突起，成為中國(guó)電商行業(yè)在過(guò)去幾年的最大黑馬。截至022年一季度，年度活躍用

48、戶(hù)為8.82 億，是中用戶(hù)數(shù)最多的電商平臺(tái)之一拼多多的崛起，離不開(kāi)下沉市場(chǎng)紅利和微信的社交流量扶持，同時(shí)也受益于淘寶升級(jí)過(guò)程中大量的白牌商家溢出。“多快好省易五大標(biāo)準(zhǔn)中拼多多作為電商平臺(tái)最大的特點(diǎn) “省，“低價(jià)其次“易拼多多立之初白牌和農(nóng)產(chǎn)品占到大比例因此平臺(tái)單價(jià)較低此外除平臺(tái)商品本身低價(jià)外低價(jià)得益于更為激進(jìn)的補(bǔ)貼策略和更低的流量成本。圖表 0: 拼多客單價(jià)客單價(jià)（元）增速（右軸）0 5 50890-5%-10%公司財(cái)報(bào)，圖表 1: 拼多多商品推薦以低價(jià)為主拼多，用戶(hù)端：迅搶占下沉市場(chǎng)紅利農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速攀升受益于智能手和4G網(wǎng)絡(luò)的普及過(guò)去幾年中國(guó)農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率得到了快速提升，由2015

49、 年的2提升至2021 年的58，農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到2.97 億，同期城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)普及率分別為66和 81。圖表 2: 中國(guó)農(nóng)村及城鎮(zhèn)網(wǎng)民滲透率38%38%農(nóng)村網(wǎng)民滲透率城鎮(zhèn)網(wǎng)民滲透率75%2015.122016.122017.122018.122020.32020.122021.12CNNIC，拼多多低價(jià)商品滿(mǎn)足下沉市場(chǎng)用戶(hù)需求201 年，中國(guó)農(nóng)村居民人均可配收入為1831 元約為城鎮(zhèn)居民收入的0。下沉市場(chǎng)用戶(hù)收入相對(duì)較低因此在進(jìn)行購(gòu)物決策時(shí)會(huì)更關(guān)注于商品性?xún)r(jià)比偏價(jià)格敏感拼多多低價(jià)恰好滿(mǎn)足了這部分用戶(hù)的需求。農(nóng)村居民人均可支配收入增速高于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)潛力大盡農(nóng)村民收入較低增長(zhǎng)潛力并不低過(guò)去幾

50、年農(nóng)村居民的人均可支配收入增速高于城鎮(zhèn)居民，2021 年同比增長(zhǎng)11，高于城鎮(zhèn)居民的8。圖表 3: 中農(nóng)村居民人均可支配收入圖表 4: 中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均可支配收入（元增速（右軸）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元增速（右軸）20,000 15,00010,0005,00006789050,000 40,00030,00020,00010,000067890國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家統(tǒng)計(jì)局借助微信生態(tài)產(chǎn)品簡(jiǎn)單易用加速用戶(hù)裂變微信生態(tài)的扶持包括微支付和微信社交傳播再加“砍一刀的營(yíng)銷(xiāo)方（即發(fā)送商品鏈接給友讓朋友幫忙點(diǎn)鏈接“砍價(jià)加速其在下沉市場(chǎng)的用戶(hù)裂變對(duì)于沉市場(chǎng)的新用戶(hù)來(lái)說(shuō)拼多多不僅價(jià)格便宜而且操

51、作簡(jiǎn)便對(duì)電商新用更加友好。拼多多省去了購(gòu)物車(chē)，簡(jiǎn)化了購(gòu)物流程。商戶(hù)端：借勢(shì)于淘寶升級(jí)，吸收淘汰的白牌商家拼多多對(duì)白牌商品友好，吸引中小商戶(hù)入駐2012 年，阿里巴巴“淘商城”升級(jí)為“天貓，推動(dòng)淘寶品牌化進(jìn)程。淘寶將更多資源側(cè)重于品商家而中小商家的生存空間受到進(jìn)一步的擠壓此外為保障平臺(tái)商品量淘寶不斷整頓并清理掉許多中小商家其中包括很多白牌商家白牌品主要指無(wú)品牌商品通常直接由廠(chǎng)家或廠(chǎng)家的分銷(xiāo)方發(fā)貨價(jià)格相比牌商品有優(yōu)勢(shì)。因此不少商家被迫離開(kāi)淘寶而拼多多成為了當(dāng)時(shí)稀缺的替代平臺(tái)而多多則憑借微信體系的社交流量，集中到有限的U 來(lái)打造爆款品，斷吸引中小商家入駐，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。拼購(gòu)模式聚合需求，M 助力白

52、牌廠(chǎng)商通“拼團(tuán)和2（nsumr oMnacter用直連制造模式拼多多將零散的消費(fèi)需求聚合成了密集需求讓制造商能夠根據(jù)用戶(hù)需求而調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售計(jì)劃大大減了庫(kù)存和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于2M 模式省去了品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商等環(huán)節(jié)，能夠讓消費(fèi)者享受批發(fā)的價(jià)格拼多多于2018 年推“新品牌劃幫助上游制造商推出己的品牌，利用平臺(tái)流量支持以推動(dòng)這些品牌的增長(zhǎng)。200 年拼多升 “新品牌計(jì)劃計(jì)劃將在202-225 年間扶持100 個(gè)產(chǎn)業(yè)帶出10 萬(wàn)款定制化產(chǎn)品協(xié)助500 家制造企業(yè)開(kāi)拓1000 億定制化產(chǎn)品增市場(chǎng)。百億補(bǔ)貼，吸引品牌入駐“農(nóng)村包圍城市”百億補(bǔ)貼，助力上行。2019 年6 月拼多多開(kāi)始推百億補(bǔ)貼，最

53、初覆蓋重品類(lèi)是蘋(píng)果手機(jī)為代表的高客單價(jià)數(shù)碼3C 產(chǎn)品此后不斷將補(bǔ)貼品類(lèi)拓至美妝家電服裝及生鮮等領(lǐng)域目前“百億補(bǔ)貼已經(jīng)成為拼多的頂流頻道。對(duì)于拼多“百億補(bǔ)貼”的戰(zhàn)略意義重大：提升平臺(tái)質(zhì)量和形象通過(guò)補(bǔ)貼吸引品牌官方店鋪入駐擺“假貨 “低質(zhì)固有印象提升平臺(tái)整體質(zhì)量和形象同時(shí)也能品牌廠(chǎng)商的銷(xiāo)推廣需求更大；優(yōu)化用戶(hù)結(jié)構(gòu)：通過(guò)補(bǔ)貼來(lái)吸引一、二線(xiàn)城市的高線(xiàn)用戶(hù)的加入“村包圍城市。豐富平臺(tái)商品品類(lèi)，足更加多元的用戶(hù)需求。圖表 5: 拼多多百億補(bǔ)貼圖表 6: 拼多多品牌入駐拼多多拼多多品牌上行，初見(jiàn)成效。今年拼多多在618 期上線(xiàn)了品牌專(zhuān)場(chǎng)，首批參與品牌旗艦店的超過(guò)500 家，包括小米、安踏等品牌。拼多多通過(guò)百

54、億補(bǔ)對(duì)專(zhuān)場(chǎng)進(jìn)行二次補(bǔ)貼，助力品牌化升級(jí)。自營(yíng)業(yè)務(wù)只是暫時(shí)性舉措已戰(zhàn)略性縮減公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)主要是考慮有些 商品暫時(shí)沒(méi)有商家入駐為了保證平臺(tái)商品的豐富性而推出的暫時(shí)性舉措隨“二選一取消以及引入品牌入駐平臺(tái)商家正逐漸完善銷(xiāo)售產(chǎn)品愈 加多樣，自營(yíng)業(yè)務(wù)將逐步縮減，目前貢獻(xiàn)甚微。圖表 7: 拼多多商品銷(xiāo)售收入）6,000 5,0004,0003,0002,0001,0000320420121221321421122222公司財(cái)報(bào)，用戶(hù)增速放緩，基本盤(pán)增長(zhǎng)更依賴(lài)A用戶(hù)紅利減弱，未來(lái)增長(zhǎng)靠ARPU拼多多用戶(hù)增速逐漸放緩200 年拼多多年活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)7.88 首次超越淘寶成為中國(guó)用戶(hù)規(guī)模最大的電商平臺(tái)。截至1Q

55、22，拼多多臺(tái)年躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)882 億同比增長(zhǎng)7，環(huán)比增2，用戶(hù)增長(zhǎng)逐步放緩。圖表 8: 拼多年度活躍買(mǎi)家圖表 9: 拼多多季度環(huán)比新增用戶(hù)（百萬(wàn)）年度活躍買(mǎi)家數(shù)（百萬(wàn)）增速（右軸0 1,000 1119219319419120220320420121221321421122%0資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、拼多多的AU 遠(yuǎn)低于同業(yè)仍有提升空間拼多多的ARPU 在過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)從217 年的57 元增長(zhǎng)至021 年的810 元相較于阿里巴巴和京東，拼多多ARPU 還處于較低水平，未來(lái)仍有很大提升空間圖表 0: 拼多多AU圖表 1:221 年電商U 對(duì)比（人民幣元）RPU（人民幣

56、元）增速（右軸3,000 2,5002,0001,5001,000089010,000 9,000 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000阿里巴巴京東拼多多資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、注：阿里巴巴為F1 數(shù)據(jù)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、未來(lái)更多依賴(lài)消費(fèi)頻次的提升，客單價(jià)或穩(wěn)中有升。如果說(shuō)拉新獲是多多在過(guò)去幾年的重中之重，那拼多多的下半場(chǎng)將更加重視留存復(fù)購(gòu)。目前，拼多多用戶(hù)規(guī)模已逐漸觸頂，上升空間有限，復(fù)購(gòu)率將成為未來(lái)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。拼多多還推出多多果園、多多礦場(chǎng)和多多旅行等娛樂(lè)性功能，來(lái)提高用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)和粘性。拼多多ARPU 的增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)來(lái)源是用戶(hù)消費(fèi)頻次的增長(zhǎng)。

57、2021 ，拼多年度活躍買(mǎi)家人均訂單量同比增長(zhǎng)45至70 次拼多多月活躍用戶(hù)數(shù)當(dāng)期年度活躍買(mǎi)家數(shù)的比例已經(jīng)從2017 年的58提升到2021 年的4。客單價(jià)方面，由于低客單價(jià)的多多買(mǎi)菜業(yè)務(wù)快速發(fā)展，201 年客價(jià)有降低同比下降8至40 元但我們從拼多多的三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)中可以看對(duì)客單價(jià)的支撐：低客單價(jià)品類(lèi)往高客單價(jià)品類(lèi)發(fā)展從日用農(nóng)副產(chǎn)品等品類(lèi)充到3C 數(shù)碼、家電、服飾等高單價(jià)商品。白牌往品牌發(fā)展通過(guò)去幾年的品牌化戰(zhàn)略品牌商品GMV 已升將近75，品牌數(shù)量合計(jì)占比41。低線(xiàn)城市往高線(xiàn)城市發(fā)展拼多多用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)至約9 億一線(xiàn)三線(xiàn)城市用戶(hù)占比約65。高線(xiàn)城市用戶(hù)有望推動(dòng)客單價(jià)的提升。圖表 2: 拼多消費(fèi)

58、頻次圖表 3: 拼多多客單價(jià)年度活躍買(mǎi)家人均訂單量增速（右軸）客單價(jià)（元）增速（右軸）0 02018900 0890-10%資料來(lái)源：公司資料資料來(lái)源：公司資料淘特增長(zhǎng)迅猛爭(zhēng)奪下沉紅利根據(jù)阿里巴業(yè)績(jī)公告截至2022 年一季度淘特用戶(hù)數(shù)已突破3 億淘特開(kāi)展正面競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)用戶(hù)盡拼多多發(fā)力下沉市場(chǎng)早但其實(shí)尚未建立起足夠的競(jìng)爭(zhēng)壁壘從阿里巴巴戰(zhàn)略角度來(lái)看近幾個(gè)季度核心電商業(yè)務(wù)增速持續(xù)承壓阿里巴巴將淘特本地生活等新業(yè)務(wù)視為電商業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。而拼多多也從進(jìn)攻方轉(zhuǎn)為防守方，下沉市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)或受到一定影響。圖表 4: 淘特用戶(hù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁圖表 5: 拼多多用戶(hù)城市分布0淘特年度活躍買(mǎi)家（百萬(wàn)）凈增（百萬(wàn)，右軸

59、） 0121221321421122三線(xiàn)及下城市 一線(xiàn)及一線(xiàn)城二線(xiàn)二線(xiàn)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、極光（0.0）淘特與拼多多用戶(hù)高度重合。據(jù)QuetMbie 數(shù)據(jù)，221 年6 淘特與 拼多多的用戶(hù)重合度高達(dá)78而且兩者的用戶(hù)特點(diǎn)都以下沉市場(chǎng)為主 價(jià)格敏感型因此用戶(hù)對(duì)平臺(tái)的忠誠(chéng)度較低也就導(dǎo)致平臺(tái)上“羊毛黨” 很容易流失淘特的定位與拼多多存在差異拼多多主打是全產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè) 社交電商平臺(tái)淘特現(xiàn)在更像是一個(gè)端口一個(gè)淘系電商內(nèi)的低價(jià)傾銷(xiāo)平臺(tái)長(zhǎng)期來(lái)看還是有比較大差異的。開(kāi)啟跨境電商，尋找新的流量紅利9 月1 日，拼多多跨電商平臺(tái)emu 正式線(xiàn)，首站為美國(guó)市場(chǎng)，主打裝服飾也覆家居園藝電子產(chǎn)品男裝妝等品類(lèi)強(qiáng)調(diào)商品性

60、價(jià)比目前商家入駐拼多多平臺(tái)無(wú)需繳納任何費(fèi)用，且無(wú)銷(xiāo)售傭金。emu 采取是供貨模式賣(mài)家相當(dāng)于供應(yīng)商與拼多多確認(rèn)選品和價(jià)格后將貨品發(fā)到拼多多國(guó)倉(cāng)庫(kù)后續(xù)由拼多多負(fù)責(zé)定價(jià)及推廣此模式下商品品質(zhì)能更好的得到保障目前emu 商城總體商品量有限預(yù)計(jì)會(huì)在短期內(nèi)快豐富產(chǎn)品數(shù)量，同時(shí)網(wǎng)站界面和功能較為簡(jiǎn)單，相信后續(xù)會(huì)逐步完善。拼多多出海的優(yōu)勢(shì)在于國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈能力挑戰(zhàn)在于履約和獲客借拼多多在國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力，emu 有望打成全品類(lèi)低價(jià)平臺(tái)。而拼多出海的主要挑戰(zhàn)在于履約和獲客成本。拼多多在海外物流倉(cāng)儲(chǔ)方面未有太多的積累同時(shí)北美量獲客成本也明顯高于國(guó)內(nèi)拼多多的海外擴(kuò)張有成為新的增長(zhǎng)推動(dòng)但預(yù)計(jì)短中期將對(duì)利潤(rùn)端有較大壓