1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250037 一、宏觀概覽：經(jīng)濟(jì)修復(fù)遇瓶頸 1 HYPERLINK l _TOC_250036 二、海外宏觀：乍暖還寒 2 HYPERLINK l _TOC_250035 （一） 美國二季度 GDP 2 HYPERLINK l _TOC_250034 美國有記錄以來最大 GDP 跌幅 2 HYPERLINK l _TOC_250033 拖累因素：消費(fèi)與投資 2 HYPERLINK l _TOC_250032 支撐因素：凈出口與政府支出 3 HYPERLINK l _TOC_250031 前瞻：三季度增速轉(zhuǎn)正，速率減緩 3 HYPERLINK l _TOC

2、_250030 美聯(lián)儲(chǔ)：貨幣政策不變，立場邊際悲觀 3 HYPERLINK l _TOC_250029 （二） 美國非農(nóng)就業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250028 就業(yè)修復(fù)邊際放緩 4 HYPERLINK l _TOC_250027 修復(fù)結(jié)構(gòu)：三大特征 4 HYPERLINK l _TOC_250026 前瞻：修復(fù)放緩，勢頭不變 5 HYPERLINK l _TOC_250025 （三） 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架 6 HYPERLINK l _TOC_250024 貨幣政策框架：三項(xiàng)主要修改 6 HYPERLINK l _TOC_250023 貨幣政策立場：料將長期寬松 7 HYPE

3、RLINK l _TOC_250022 大類資產(chǎn)：價(jià)格短期面臨波動(dòng)，長期利好黃金股市，利空美元 7 HYPERLINK l _TOC_250021 三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：修復(fù)斜率放緩 8 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）PMI：修復(fù)延續(xù)，隱憂仍存 8 HYPERLINK l _TOC_250019 制造業(yè)：整體保持?jǐn)U張，小企業(yè)境況堪憂 9 HYPERLINK l _TOC_250018 非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)加速復(fù)蘇 10 HYPERLINK l _TOC_250017 前瞻：短期回暖趨勢不變，關(guān)注小企業(yè)經(jīng)營情況 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）工業(yè)生產(chǎn)：需

4、求不足制約生產(chǎn)修復(fù) 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）消費(fèi)：疲弱態(tài)勢依舊 11 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）投資：基建、地產(chǎn)景氣度較高 12 HYPERLINK l _TOC_250013 房地產(chǎn)投資：投資增速持續(xù)回升 12 HYPERLINK l _TOC_250012 基建投資：極端天氣影響項(xiàng)目開展 13 HYPERLINK l _TOC_250011 制造業(yè)投資：投資依舊負(fù)增長 13 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）貿(mào)易：防疫需求仍強(qiáng)，傳統(tǒng)出口回溫 14 HYPERLINK l _TOC_250009 出口：年內(nèi)新

5、高 14 HYPERLINK l _TOC_250008 進(jìn)口：增速回落 15 HYPERLINK l _TOC_250007 前瞻：進(jìn)出口均有支撐 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （六）物價(jià)：CPI 短暫反彈，PPI 持續(xù)回升 16 HYPERLINK l _TOC_250005 CPI: 豬肉、蔬菜驅(qū)動(dòng)增速反彈 16 HYPERLINK l _TOC_250004 PPI：繼續(xù)回升 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （七）工業(yè)企業(yè)利潤：保持改善趨勢 17 HYPERLINK l _TOC_250002 增長動(dòng)力：需求回暖，經(jīng)營改善 18 HYPER

6、LINK l _TOC_250001 行業(yè)結(jié)構(gòu)：上中下游普遍好轉(zhuǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 前瞻：利潤回升趨勢不變，斜率或?qū)⒎啪?19四、貨幣金融：“穩(wěn)貨幣”“調(diào)結(jié)構(gòu)” 19（一）2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告 19宏觀經(jīng)濟(jì)：國內(nèi)明顯好于預(yù)期 19政策立場：堅(jiān)持正常的貨幣政策空間 20政策重點(diǎn)：結(jié)構(gòu)性政策“精準(zhǔn)滴灌” 21政策難點(diǎn)：利率傳導(dǎo)與中小銀行風(fēng)險(xiǎn) 21結(jié)論：結(jié)構(gòu)性寬松延續(xù) 22（二）7 月金融數(shù)據(jù)：“社融-M2”剪刀差走闊 22信貸：總量季節(jié)性回落，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 23社融：信貸非標(biāo)回暖，發(fā)債依然低迷 23貨幣：M2-M1 剪刀差收窄 24前瞻：社融增速或

7、將于三季度內(nèi)見頂 25（三）金融減負(fù) 1.5 萬億的進(jìn)展及空間 251.1.5 萬億減負(fù)：進(jìn)展與空間 25貨幣政策：“穩(wěn)貨幣”“調(diào)結(jié)構(gòu)” 27五、財(cái)政收支：稅收增速有所改善，土地出讓增速轉(zhuǎn)正 27（一）公共財(cái)政收入：增速回升，稅收改善是主因 27（二）公共財(cái)政支出：節(jié)奏明顯加快，有力保障重點(diǎn)領(lǐng)域 28（三）土地出讓收入：連續(xù)第五個(gè)月反彈 29圖目錄圖 1：美國二季度 GDP 增速創(chuàng)歷史新低 2 圖 2：服務(wù)類消費(fèi)是消費(fèi)下降的主要驅(qū)動(dòng) 2 圖 3：美國谷歌活動(dòng)指數(shù)走平 3 圖 4：疫情以來美國居民可支配收入不降反升 3 圖 5：美國失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月下降 4 圖 6：休閑酒店就業(yè)仍較疫情前存在較大

8、差距 4 圖 7：美國新增確診出現(xiàn)顯著回落 5 圖 8：先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重拾反彈態(tài)勢 5 圖 9：美國通脹中樞長期低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo) 6 圖 10：過去 10 年美國菲利普斯曲線斜率趨平 6 圖 11：次貸危機(jī)后美國債收益率長期低于經(jīng)濟(jì)增速 7 圖 12：預(yù)計(jì)美國債利息成本將占 GDP2.6% 7 圖 13：制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 9 圖 14：供需缺口收窄 9 圖 15：大小企業(yè)分化持續(xù) 10 圖 16：就業(yè)指數(shù)小幅回升 10 圖 17：工業(yè)生產(chǎn)增速修復(fù)進(jìn)入瓶頸 11 圖 18：采礦業(yè)、公用事業(yè)增加值增速下滑 11 圖 19：社零當(dāng)月同比增速持續(xù)收縮 12 圖 20：可選消費(fèi)是主要拖累 12 圖

9、21：固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升 12 圖 22：房地產(chǎn)資金來源情況改善 12 圖 23：防疫和“宅經(jīng)濟(jì)”商品出口增速回落 14 圖 24：傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口顯著回升 14 圖 25：外需邊際回暖 15 圖 26：我國對主要貿(mào)易伙伴國家出口回升 15 圖 29：CPI 同比增速小幅反彈 17 圖 30：PPI 同比持續(xù)回升 17 圖 31：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)好轉(zhuǎn) 18 圖 32：企業(yè)經(jīng)營狀況改善 18 圖 33：二季度貨幣市場利率有所反彈 21 圖 34：2020 年二季度超儲(chǔ)率同比下降 40bp 21 圖 35：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本繼續(xù)下降 22 圖 36：民營企業(yè)信用利差仍在高位（截至 8 月

10、 6 日） 22 圖 37：7 月信貸回落符合季節(jié)性 23 圖 38：新增人民幣貸款及構(gòu)成 23 圖 39：新增居民貸款構(gòu)成占比 23 圖 40：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比 23 圖 41：7 月社融季節(jié)性回落 24 圖 42：新增社融及構(gòu)成 24 圖 43：7 月 M2-M1 剪刀差收窄 25 圖 44：社融存量與 M2 存量同比增速 25 圖 45：公共財(cái)政收入增速持續(xù)改善 28 圖 46：稅收與非稅收入“蹺蹺板”效應(yīng)現(xiàn)苗頭 28 圖 47：主要稅種增速繼續(xù)改善 28 圖 48：公共財(cái)政支出增速小幅反彈 28 圖 49：債務(wù)付息支出增速繼續(xù)領(lǐng)跑各項(xiàng)財(cái)政支出 29 圖 50：土地出讓收入增速

11、繼續(xù)反彈 29 表目錄表 1：1.5 萬億減負(fù)規(guī)模匡算 26一、宏觀概覽：經(jīng)濟(jì)修復(fù)遇瓶頸海外方面，美國在疫情尚未得到有效控制時(shí)，便強(qiáng)行重啟經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致 6 月中旬以來疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)反彈。7 月美國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)受到疫情擾動(dòng)，但整體復(fù)蘇向好的趨勢未變。7 月美國非農(nóng)就業(yè)持續(xù)了經(jīng)濟(jì)重啟后的超預(yù)期表現(xiàn)，增加176 萬人，失業(yè)率相應(yīng)回落至 10.2%，但仍高于次貸危機(jī)期間的最高水平。7月美國零售數(shù)據(jù)同樣維持了復(fù)工后的深 V 反彈態(tài)勢，廣義的“零售+餐飲”銷售額已經(jīng)恢復(fù)至疫前趨勢增長水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)近期對其貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，將開始采用“平均通脹目標(biāo)制”，允許通脹運(yùn)行在 2%上方一段時(shí)間 “回補(bǔ)”此前的低通

12、脹。在新框架下美國的貨幣政策立場料將長期寬松。國內(nèi)方面，我國在疫情防控和經(jīng)濟(jì)修復(fù)上均走在世界前列。但我國經(jīng)濟(jì)仍面臨供過于求、需求修復(fù)相對疲弱等結(jié)構(gòu)性問題，7 月經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入瓶頸期。具體而言，消費(fèi)、制造業(yè)修復(fù)緩慢，單月同比持續(xù)收縮。需求疲弱制約生產(chǎn)改善，7 月工業(yè)增加值同比增速未繼續(xù)回升。短期經(jīng)濟(jì)的支撐點(diǎn)主要來自建筑業(yè)景氣度高企，主要受到地產(chǎn)、基建的支撐。對外貿(mào)易方面，由于我國和海外疫情防控形勢的差異，出口韌性再次超出市場預(yù)期。物價(jià)方面，CPI 受極端天氣等因素影響短期回升，PPI 受國際需求邊際改善影響跌幅收窄。前瞻地看，在財(cái)政刺激下基建投資有望繼續(xù)發(fā)力，寬信用背景下房地產(chǎn)投資依舊有望保持高景

13、氣度，未來建筑業(yè)仍將對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成較大拉動(dòng)。而居民消費(fèi)與制造業(yè)投資需求仍弱，需要政策持續(xù)呵護(hù)。貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣”“寬信用”基調(diào)，7 月金融數(shù)據(jù)總量略有收斂，但結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。其中，企業(yè)中長貸、居民中長貸表現(xiàn)尤為亮眼，指向基建/房地產(chǎn)/制造業(yè)領(lǐng)域的景氣度穩(wěn)步上升。需要注意的是，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中大小企業(yè)經(jīng)營狀況的分化仍在加劇，且小企業(yè)在供需兩端均繼續(xù)承壓，短貸/票據(jù)/ 企業(yè)債券的收縮可能加劇小企業(yè)的融資困境。因此，一方面，央行會(huì)繼續(xù)落實(shí) 再貸款再貼現(xiàn)、直達(dá)實(shí)體工具等結(jié)構(gòu)性政策；另一方面，預(yù)計(jì)貨幣市場利率繼 續(xù)大幅攀升的概率不高，未來相應(yīng)期限的市場利率將圍繞逆回購和 MLF 利率 波動(dòng)。前瞻地看，三季度

14、信用擴(kuò)張會(huì)更取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)情況，社 融增速有望在三季度內(nèi)見頂。M2 方面，財(cái)政投放是下半年最重要的支撐因素，預(yù)計(jì) M2 同比增速在下半年仍有小幅上行的空間。財(cái)政政策方面，財(cái)政收入增速繼續(xù)修復(fù)，財(cái)政支出力度加大。7 月，隨著 經(jīng)濟(jì)基本面的逐步恢復(fù)，財(cái)政收支矛盾繼續(xù)緩解。同時(shí)，受政府債券規(guī)模擴(kuò)大、突發(fā)洪澇災(zāi)害、疫情防控、扶貧工作持續(xù)推進(jìn)等因素影響，債務(wù)付息、社保就業(yè)、衛(wèi)生健康、農(nóng)林水事務(wù)等方面的支出明顯增多。此外，國有土地出讓收入增速連續(xù)五個(gè)月回升，但在“7.30”政治局會(huì)議重提“房住不炒”的情況下，年內(nèi)土地出讓收入增速料難持續(xù)大幅回升。二、海外宏觀：乍暖還寒（一）美國二季度GDP美東

15、時(shí)間 7 月 30 日，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布了今年二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際GDP 環(huán)比折年率初值為-32.9%（同比-9.5%），略好于市場預(yù)期（- 34.5%）。美國有記錄以來最大 GDP 跌幅疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊在二季度全面顯現(xiàn)，創(chuàng)下了自 1947 年有記錄以來的最大單季跌幅，是 2018 年四季度（-8.4%，同比-2.75%）的近四倍。重啟后美國經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期修復(fù)是二季度GDP 增速好于預(yù)期的主要原因。6 月美國就業(yè)市場已修復(fù)疫情爆發(fā)后損失工作的 1/3，零售及餐飲消費(fèi)額也已基本追平疫前。然而，特朗普出于競選壓力過早放寬防疫措施，使疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)反彈，為未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)籠上陰霾。圖 1：美

16、國二季度 GDP 增速創(chuàng)歷史新低圖 2：服務(wù)類消費(fèi)是消費(fèi)下降的主要驅(qū)動(dòng)資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院拖累因素：消費(fèi)與投資占美國 GDP 約七成（68.6%）的消費(fèi)拉動(dòng)二季度美國 GDP 環(huán)比增長- 25.1%（前值-4.8%，同比-10.7%），連續(xù)成為一、二季度 GDP 增長的最大拖累。從構(gòu)成上看，服務(wù)類消費(fèi)額環(huán)比下降 43.5%（同比-14.7%），拖累GDP 增速約 22.9 個(gè)百分點(diǎn)；商品類消費(fèi)降幅相對較小，環(huán)比下跌 11.3%（同比-1.8%），對 GDP 拖累 2.1pct。下滑主要來自易耗品消費(fèi)的-15.9

17、%，而耐用品消費(fèi)僅下跌 1.4%。這與次貸危機(jī)期間耐用品消費(fèi)領(lǐng)跌的情況大相徑庭，根本原因是強(qiáng)財(cái)政刺激下居民可支配收入不降反升。GDP 增速的第二大拖累項(xiàng)是私人投資（-9.4pct），環(huán)比增速為-49%（同比-17.9%）。其中，固定投資和非農(nóng)庫存對GDP 下拉分別為-5.4pct 和- 4.0pct。子項(xiàng)中只有信息處理設(shè)備（information processing equipment）和農(nóng)業(yè)庫存出現(xiàn)上升。圖 3：美國谷歌活動(dòng)指數(shù)走平圖 4：疫情以來美國居民可支配收入不降反升資料來源：Google、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BEA、US Census、Macrobond、招

18、商銀行研究院支撐因素：凈出口與政府支出政府支出為 GDP 最大的拉動(dòng)項(xiàng)（0.82pct），但較前值（0.22pct）提升有限。財(cái)政刺激推動(dòng)聯(lián)邦政府非國防支出大幅上升 39.7%（同比 10.9%），形成的正拉動(dòng)（1pct）被地方政府支出的縮減部分抵消。凈出口對 GDP 環(huán)比拉動(dòng) 0.68pct，相比一季度（1.13pct）邊際減少。主要原因是一季度進(jìn)口跌速領(lǐng)先出口的情況在二季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，進(jìn)出口分別環(huán)比下跌 53.4%（同比-22.1%）和 64.1%（同比-23.7%）。但因進(jìn)口額高于出口額 4 成，凈出口對GDP 增速貢獻(xiàn)仍然為正。前瞻：三季度增速轉(zhuǎn)正，速率減緩經(jīng)歷二季度的“至暗時(shí)刻”后，三

19、季度美國經(jīng)濟(jì)增速有望轉(zhuǎn)正。美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的底部出現(xiàn)在疫情防控最為嚴(yán)格的 4 月，三季度有望延續(xù) 5 月復(fù)工后持續(xù)回暖的態(tài)勢，但近期疫情的大幅反彈也使三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性大幅增 加，目前美國已有超 20 個(gè)州暫停重啟。此外，三季度財(cái)政刺激力度料將邊際減弱。美國政府于 3 月底頒布的“關(guān)懷法案”中部分補(bǔ)貼已于 7 月底失效，包括每周 600 美元的額外失業(yè)補(bǔ)貼，以及鼓勵(lì)中小企業(yè)維持雇員規(guī)模的“薪酬保護(hù)計(jì)劃”。共和黨提出的總額約 1萬億美元的下一輪刺激方案與民主黨的 3 萬億方案差異較大，且在 8 月兩黨多次磋商后仍無法取得共識(shí)。這種情況下特朗普通過行政令，繞過國會(huì)將失業(yè)補(bǔ)貼恢復(fù)至 400 美元每

20、周，資金來源為國土安全部的災(zāi)難救助基金（Disaster Relief Fund）。但美國盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（Committee for a Responsible Federal Budget）預(yù)測顯示 440 億美元的資金規(guī)模僅夠維持約 5 周的支出。在新一輪財(cái)政補(bǔ)貼遲遲不能出臺(tái)的情況下，美國三季度居民收支將受到較大影 響。美聯(lián)儲(chǔ)：貨幣政策不變，立場邊際悲觀同日，美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月議息會(huì)議后發(fā)布公告，表示將維持零利率區(qū)間和不低于每月 1,200 億美元的購債規(guī)模。盡管與市場預(yù)期一致，美聯(lián)儲(chǔ)未對既有政策和工具做出調(diào)整，但疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)反彈使美聯(lián)儲(chǔ)對三季度的經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)擔(dān)憂。會(huì)后聲明中特別增加了“

21、經(jīng)濟(jì)走向?qū)@著取決于疫情發(fā)展”（the path ofthe economy will depend significantly on the course of the virus）的表述，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也再次強(qiáng)調(diào)了未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度不確定 性，并表示疫情在 6 月中旬反彈后部分高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)的減弱甚至邊際反轉(zhuǎn)。（二）美國非農(nóng)就業(yè)美東時(shí)間 8 月 7 日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）公布的數(shù)據(jù)顯示，7 月份美國非農(nóng)新增就業(yè)再次超預(yù)期增加 176 萬人（預(yù)期 148 萬）。失業(yè)率相應(yīng)從 11.1%回落至 10.2%。就業(yè)修復(fù)邊際放緩7 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)重啟后美國就業(yè)

22、市場連續(xù)第三個(gè)月的超預(yù)期 反彈。5 月起美國非農(nóng)就業(yè)累計(jì)增加近 930 萬，已經(jīng)回補(bǔ)疫情以來損失就業(yè)人 數(shù)的 42%，但失業(yè)率仍高于次貸危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)（10%）。需要注意的是，目前BLS 單獨(dú)統(tǒng)計(jì)的每周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)仍維持在疫前趨勢水平的 6 倍左右，表明盡管就業(yè)整體回暖，但部分地區(qū)和行業(yè)仍在持續(xù)失血，且存在二次失業(yè)的 情況。圖 5：美國失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月下降圖 6：休閑酒店就業(yè)仍較疫情前存在較大差距資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院盡管非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但未能緩解市場對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩的擔(dān)憂。7 月新增就業(yè)遠(yuǎn)低于 6 月水

23、平（480 萬，減少約 300 萬），主要原因是 6 月中旬疫情大幅反彈后美國多州防疫措施邊際收緊，導(dǎo)致復(fù)工進(jìn)程放緩甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：加利福尼亞、佛羅里達(dá)等“重災(zāi)區(qū)”重新關(guān)閉了酒吧、餐館等服務(wù)場所，返崗員工被再次解聘。修復(fù)結(jié)構(gòu)：三大特征7 月美國就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出三大結(jié)構(gòu)性特征：一是服務(wù)業(yè)遇冷是新增就業(yè)放緩的主要原因。私人部門中，服務(wù)業(yè)新增共計(jì) 142 萬，盡管仍為新增非農(nóng)就業(yè)的主要來源（80.7%），但規(guī)模相較 6 月萎縮近 7 成。而制造業(yè)新增自 5 月以來持續(xù)放緩，7 月增加崗位不到 4 萬，不及前值的十分之一。服務(wù)業(yè)新增仍主要來自前期受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)：休閑酒店新增 59 萬，占服務(wù)業(yè)新增

24、4 成；零售和教育醫(yī)療分別增加 26 和 22 萬人。政府部門的新增雇員則出現(xiàn)了逆勢上升：7 月環(huán)比增加 30 萬人，是前值的近 6倍，主要受地方政府公立教育機(jī)構(gòu)雇員數(shù)的反彈（22 萬人）拉動(dòng)。二是新增就業(yè)依然來自于臨時(shí)性失業(yè)的下降。7 月臨時(shí)失業(yè)人數(shù)為 923萬，較前值減少 134 萬，貢獻(xiàn)了 8 成的新增就業(yè)，再次說明就業(yè)的快速修復(fù)源自復(fù)工后大量勞動(dòng)力重返原工作崗位。而永久性失業(yè)人數(shù)（288 萬）打破疫情后持續(xù)上升的態(tài)勢，環(huán)比小幅縮減 6,000 人（6 月增加 59 萬）。圖 7：美國新增確診出現(xiàn)顯著回落圖 8：先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重拾反彈態(tài)勢資料來源：WHO、Macrobond、招商銀行研究院

25、資料來源：NY Fed、ECRI、Macrobond、招商銀行研究院三是不同群體間失業(yè)率修復(fù)持續(xù)分化。從年齡段看，16-19 歲的青少年（teenagers）反彈最快，環(huán)比減少 3.9pct，而成年女性反彈最慢，環(huán)比僅減少 0.7pct。從族裔看，亞裔/拉丁裔人群的修復(fù)（1.8/1.6pct）比白人(0.9pct)、非裔(0.8pct)更好。從學(xué)歷看，受教育程度低的群體修復(fù)速度較快，這也使得時(shí)薪同比增速出現(xiàn)小幅回落。前瞻：修復(fù)放緩，勢頭不變6 月中旬疫情的大幅反彈為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰霾，但 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)整體的向好趨勢尚未改變。一方面，三季度美國經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇：一是 7 月下

26、旬美國新增感染數(shù)創(chuàng)下新高后，目前已大幅回落至日均 4.1 萬人水平。二是從高頻數(shù)據(jù)來看，近期經(jīng)濟(jì)走勢已初步擺脫疫情反彈的影響：紐約聯(lián)儲(chǔ)周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）在短暫下挫后已重入上升通道，而周新增首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)創(chuàng)下疫情后的新低（101 萬）。三是 7 月底到期的額外失業(yè)補(bǔ)助將促使失業(yè)人口積極尋找新工作。芝加哥大學(xué)的研究表明，“關(guān)懷法案”中每周 600 美元的額外失業(yè)補(bǔ)助使 7 成失業(yè)人口的收入高于原薪酬，大幅打壓了就 業(yè)積極性。另一方面，盡管下調(diào)失業(yè)補(bǔ)助中長期有利于推動(dòng)失業(yè)人口重新就業(yè)，但疫情使多州收緊管控，短期內(nèi)就業(yè)缺口難以完全修復(fù)。在下一輪財(cái)政補(bǔ)貼遲 遲未至的情況下，居民支出意愿環(huán)比出現(xiàn)顯

27、著下降：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指 數(shù)從 91.7 下降至 84.8，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的 93。（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架美東時(shí)間 8 月 27 日，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)已完成對貨幣政策框架的評(píng)估，修改了其貨幣政策指導(dǎo)性文件長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，下文簡稱聲明）。貨幣政策框架：三項(xiàng)主要修改自 2012 年聲明發(fā)布以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次對其貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行了修訂，并得到了公開市場委員會(huì) 17 位票委的一致認(rèn)可。此次修訂主要涉及三項(xiàng)內(nèi)容，其中前兩項(xiàng)是美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”（dual ma

28、ndate），即美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)將就業(yè)目標(biāo)的表述由最大就業(yè)的雙向“偏離”（deviations）改為單向“缺口”（shortfalls），指向美聯(lián)儲(chǔ)更加注重推動(dòng)就業(yè)市場的修復(fù)。這與近十年來美國菲利普斯曲線的平坦化相關(guān)：盡管疫前美國失業(yè)率已處于歷史低位，但其通脹持續(xù)低迷，這使得美聯(lián)儲(chǔ)無需對就業(yè)市場的 “正偏離”做出響應(yīng)。圖 9：美國通脹中樞長期低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)圖 10：過去 10 年美國菲利普斯曲線斜率趨平資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BLS、BEA、Macrobond、招商銀行研究院其次在通脹目標(biāo)方面，美聯(lián)儲(chǔ)將“對稱”（symmetric）通脹目

29、標(biāo)修訂為 “平均”（average）通脹目標(biāo)。在此框架下，美聯(lián)儲(chǔ)將把過往的通脹水平納入考量，而非僅僅考慮當(dāng)前的通脹水平及預(yù)期。這意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)將在一定時(shí)間內(nèi)允許通脹運(yùn)行在 2%上方，以“補(bǔ)償”過往持續(xù)低迷的通脹。第三項(xiàng)修改在聲明中首次加入了低利率時(shí)代對于貨幣政策的挑戰(zhàn)，主要強(qiáng)調(diào)了在面臨利率零下限的情況下，常規(guī)貨幣政策空間相較以往更為有限。貨幣政策立場：料將長期寬松鮑威爾表示，美國經(jīng)濟(jì)低增長低通脹低利率的“三低”環(huán)境，是此次貨幣政策調(diào)整的主要?jiǎng)右颍貏e是上文提到的菲利普斯曲線平坦化。考慮到疫情對美國經(jīng)濟(jì)的巨幅沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)此次對貨幣政策框架的調(diào)整，意味著其貨幣政策的寬松立場將延續(xù)更長時(shí)間：即便美

30、國通脹受寬松政策影響超預(yù)期走高，美聯(lián)儲(chǔ)也無需立即收緊貨幣政策。值得一提的是，不論從美國債務(wù)可持續(xù)性還是所持國債收益的角度考量，美聯(lián)儲(chǔ)均有動(dòng)機(jī)將美國利率維持在低位。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估計(jì)，已出臺(tái)的財(cái)政刺激方案將使得今年美國財(cái)政赤字增加 3.7 萬億美元，為二戰(zhàn)后最高；未來十年美國為國債支付的利息約占 GDP 的 2.6%。美聯(lián)儲(chǔ)是美國國債的主要買家：疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ) 4 個(gè)月擴(kuò)表超過 3 萬億美元，其中約 54%（1.62 萬億）為國債。圖 11：次貸危機(jī)后美國債收益率長期低于經(jīng)濟(jì)增速圖 12：預(yù)計(jì)美國債利息成本將占 GDP2.6% 資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究

31、院資料來源：CBO、招商銀行研究院大類資產(chǎn)：價(jià)格短期面臨波動(dòng)，長期利好黃金股市，利空美元美聯(lián)儲(chǔ)此次對于貨幣政策框架的評(píng)估預(yù)計(jì)將對部分資產(chǎn)的交易邏輯產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，本文將通過短期以及中期影響分別進(jìn)行闡述。短期來說，資產(chǎn)定價(jià)面臨美元利率波動(dòng)的不確定性。在美聯(lián)儲(chǔ)提高對于通脹容忍度的背景下，市場會(huì)預(yù)期通脹水平逐漸上移，預(yù)計(jì)美債長端利率會(huì)因率先定價(jià)通脹而出現(xiàn)反彈，昨日美國 10 年期國債利率上行 5 個(gè) BP 即為直接印證。但是，短期的不確定性集中在長端利率對通脹計(jì)入的幅度以及時(shí)間長短 上。若長端利率持續(xù)、甚至是超額定價(jià)通脹的上行預(yù)期，實(shí)際利率會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)伴隨式上移，美歐利差也有望打破平臺(tái)震蕩出現(xiàn)反彈，

32、這將對黃金構(gòu)成利空，對美元?jiǎng)t構(gòu)成利多；但若長端利率僅出現(xiàn)階段性上行，隨后即被美聯(lián)儲(chǔ)通過購債方式壓縮其上行幅度，這對黃金和美元的影響則較為中性。因此，近期需要注意黃金和外匯市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。長期而言，我們認(rèn)為“平均通脹目標(biāo)制”（average inflation targeting）的提出將強(qiáng)化黃金上漲的交易邏輯，同時(shí)對美元產(chǎn)生不利影響。黃金的定價(jià)核心在于美債名義利率與通脹的賽跑。其中，通脹中樞有望從疫情沖擊形成的極低“坑位”中逐漸修復(fù)，尤其是明年上半年，在低基數(shù)的影響下，CPI 同比或?qū)⒃诙径瘸^ 2%。但是對于名義利率來說，在“后危機(jī)時(shí)期”，美債利率的核心矛盾正在向如何降低政府還債壓力轉(zhuǎn)移，

33、盡管經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及通脹的改善會(huì)帶來利率方向性的上行，但預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不斷通過政策的手段進(jìn)行壓制，不論是量化寬松（QE）、還是平均通脹目標(biāo)制，實(shí)際上均是為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行更長時(shí)間的低利率而服務(wù)的。因此，在 1-2 年的時(shí)間維度內(nèi)，“名義利率上行速率慢于通脹”的組合將會(huì)繼續(xù)，這也進(jìn)一步強(qiáng)化了黃金上漲的交易邏輯。匯率方面，歐洲央行尚未有“貨幣政策滯后于通脹率超調(diào)”的表態(tài)，美元的趨勢性下行預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)。在弱美元、中美利差高企以及中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的推動(dòng)下，人民幣匯率穩(wěn)中有升的格局有望延續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)因素則集中于逆全球化格局下，中美關(guān)系不確定性對匯市的擾動(dòng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的新框架，大體上鞏固了市場對于美聯(lián)儲(chǔ)致力于維持低利

34、 率、超寬松貨幣環(huán)境的看法，將對包括美股在內(nèi)的全球股市帶來樂觀預(yù)期，進(jìn)而也將對 A 股和港股帶來提振作用，吸引資金持續(xù)流入 A 股。預(yù)計(jì)美股在新框架背景下，仍有進(jìn)一步上攻的動(dòng)力，但這將加劇美股的估值壓力，疫情以 來，美股雖然自低位大幅上漲并創(chuàng)出歷史新高，但盈利貢獻(xiàn)為負(fù)，幾乎全部漲幅皆由估值貢獻(xiàn)，若美國經(jīng)濟(jì)不能明顯改善，則美股的估值壓力未來如何化 解，是一個(gè)值得關(guān)注的問題。三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：修復(fù)斜率放緩整體來看，7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖趨勢放緩。規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比 4.8%（前值 4.8%，市場預(yù)期 5.2%）；社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比-1.1%（前 值-1.8%，市場預(yù)期+1.2%）；城鎮(zhèn)固定

35、資產(chǎn)投資額累計(jì)同比-1.6%（前值-3.1%，市場預(yù)期-1.6%），其中基建投資同比 1.2%（前值-0.1%），房地產(chǎn)投資同比+3.4%（前值+1.9%），制造業(yè)投資同比-10.2%（前值-11.7%）。（一）PMI：修復(fù)延續(xù)，隱憂仍存8 月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為 51%，較 7 月小幅回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 55.2%，較 7 月提升 1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 6 個(gè)月位于榮枯線以上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭延續(xù)。圖 13：制造業(yè)與非制造業(yè) PMI圖 14：供需缺口收窄 資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院制造業(yè)：整體保持?jǐn)U張，

36、小企業(yè)境況堪憂在 7 月反彈的基礎(chǔ)上，8 月制造業(yè) PMI 季節(jié)性小幅回落，仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但修復(fù)動(dòng)力有所減緩。PMI 下行的主要原因在于生產(chǎn)進(jìn)入瓶頸期，生產(chǎn)指數(shù)、采購量和原材料庫存分別下降 0.5、0.7 和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，至 53.5%、 51.7%和 47.3%，顯示生產(chǎn)擴(kuò)張勢頭放緩。反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，5 月以來工業(yè)增加值修復(fù)斜率的平坦化大概率仍將持續(xù)。產(chǎn)需缺口有所收斂，但依舊是制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要矛盾。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求側(cè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，新訂單小幅擴(kuò)張至 52%、出口訂單、在手訂單分別上升 0.7和 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 49.1%和 46%，收縮幅度減小。在生產(chǎn)擴(kuò)張減速和需求上行的雙重作用

37、下，產(chǎn)需缺口收窄，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)之差降為 1.5%，回歸至 12 個(gè)月移動(dòng)平均水平。不過，供過于求的矛盾依舊存在，需求不足仍是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)的最大約束。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)產(chǎn)復(fù)工仍在繼續(xù)，進(jìn)出口指數(shù)小幅上行。8 月新出口訂單指數(shù)回升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 49.1%，低于 6、7 月份 6.7、5.8 個(gè)百分點(diǎn)的升幅，上升勢頭明顯減弱；進(jìn)口指數(shù)小幅下跌 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 49%。由于海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“耐克型”復(fù)蘇的后半段，修復(fù)斜率趨緩，導(dǎo)致進(jìn)出口動(dòng)力減弱，未來進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用可能有所降低。小企業(yè)下行趨勢仍在持續(xù)。大小企業(yè)生產(chǎn)和需求連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)分化，在大中企業(yè)生產(chǎn)和訂單持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間的情況

38、下，小企業(yè)下行勢頭不減，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)環(huán)比下降 1.7 和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，至 48.1%和 46.2%，收縮程度加劇。在持續(xù)萎縮的情形下，小企業(yè)就業(yè)亦不容樂觀，就業(yè)指數(shù)環(huán)比下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)至 48%。盡管受小企業(yè)經(jīng)營狀況惡化拖累，就業(yè)收縮勢頭得到緩解。8 月就業(yè)指數(shù)小幅上漲 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，至 49.4%，收縮程度減弱。就業(yè)的改善應(yīng)歸功于中型企業(yè)就業(yè)指數(shù)的上行， 在連續(xù)的生產(chǎn)擴(kuò)張下（ 8 月中型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為54.1%），企業(yè)預(yù)期出現(xiàn)改善，人員逐漸穩(wěn)定，中型企業(yè)雇員指數(shù)回升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)至 49.1。圖 15：大小企業(yè)分化持續(xù)圖 16：就業(yè)指數(shù)小幅回升 資料來源：Macro

39、bond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)加速復(fù)蘇服務(wù)業(yè)擴(kuò)張是非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)上漲的主要原因。8 月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)達(dá)到 54.3%，較前值提升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，住宿及餐飲業(yè)強(qiáng)勁擴(kuò)張，上行至 63.8%的高位，前期受疫情影響較大的租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)疫后首次回到擴(kuò)張區(qū)間，升至 51.6%，表明線下消費(fèi)、旅游、商務(wù)出行的強(qiáng)勢恢復(fù)。作為與其他行業(yè)緊密相連的交通運(yùn)輸業(yè)，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù) 4 個(gè)月保持 60%以上的高位，指向全社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)活躍。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 60.2%，仍處于高位，下半年基建和房地產(chǎn)有望保持景氣。

40、前瞻：短期回暖趨勢不變，關(guān)注小企業(yè)經(jīng)營情況7 月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遭遇瓶頸，生產(chǎn)、投資和消費(fèi)的修復(fù)斜率放緩，不過，從 PMI 數(shù)據(jù)走勢來看，經(jīng)濟(jì)整體向好的趨勢不變， 8、9 月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題或?qū)⒊霈F(xiàn)好轉(zhuǎn)。但小企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)惡化可能對經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)構(gòu)成拖累，未來需持續(xù)關(guān)注小微企業(yè)經(jīng)營和人員就業(yè)情況，以及相關(guān)支持政策落地效果。（二）工業(yè)生產(chǎn)：需求不足制約生產(chǎn)修復(fù)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)入瓶頸期，采礦業(yè)、公用事業(yè)生產(chǎn)活躍度下降。7 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速與前值持平，主要受到居民消費(fèi)和制造業(yè)投資需求不足的制約，這和我們此前需求不足將制約供給修復(fù)的判斷一致。分三大產(chǎn)業(yè)看：采礦業(yè)和公用事業(yè)生產(chǎn)活躍度有所下降，7 月采

41、礦業(yè)增加值當(dāng)月同比-2.6%，較前值下滑4.3pct，公用事業(yè)增加值當(dāng)月同比1.7%，較前值下滑 3.8pct，制造業(yè)增加值當(dāng)月同比 6.0%，較前值提升 0.9pct。工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)中，前期的結(jié)構(gòu)特征依舊存在：（1）下游偏消費(fèi)類行業(yè)生 產(chǎn)態(tài)勢疲弱：紡織服裝、皮革制鞋、家具制造、文教體育等行業(yè)增加值同比連 續(xù)收縮，且修復(fù)節(jié)奏十分緩慢。（2）汽車行業(yè)景氣度逐漸走出底部，產(chǎn)業(yè)鏈 景氣度持續(xù)修復(fù)：汽車制造、設(shè)備制造、金屬制品等行業(yè)增加值同比增速較高， 7 月汽車行業(yè)增加值繼續(xù)大幅提升 8.2pct 至 21.6%。（3）機(jī)電產(chǎn)品出口韌性持 續(xù)：計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造行業(yè)增加值高企，同比增速連續(xù)

42、 4 個(gè)月 維持在 10%以上。（4）建筑業(yè)景氣度不弱，極端天氣影響下基建、地產(chǎn)施工 力度稍有減小：鋼鐵生產(chǎn)活躍度依舊較高，水泥增加值同比增速稍有下滑。圖 17：工業(yè)生產(chǎn)增速修復(fù)進(jìn)入瓶頸圖 18：采礦業(yè)、公用事業(yè)增加值增速下滑 工業(yè)增加值同比增速工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比4.8-0.4(%)12.0工業(yè)三大產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)月同比增2-46.01.7-2.6(%)7.02.0-3.0-8.0-13.0-18.0-23.02017-07-28.0采礦業(yè)制造業(yè)電熱燃?xì)馑畼I(yè)2017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

43、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-6 2017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院（三）消費(fèi)：疲弱態(tài)勢依舊7 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比依舊收縮，弱于市場預(yù)期，但符合我們此前觀點(diǎn)。（1）居民收入依舊是制約消費(fèi)反彈的主要因素。當(dāng)前企業(yè)營收、利潤增長仍有壓力，未來居民收入改

44、善仍需時(shí)日。（2）部分消費(fèi)場景仍未完全恢復(fù)。短期來看，疫情仍將對餐飲、旅游、電影等消費(fèi)構(gòu)成制約。從結(jié)構(gòu)看可選消費(fèi)增長依舊低迷。從結(jié)構(gòu)看，食品、飲料、煙酒、日用品、中西藥等必須消費(fèi)同比較前值下滑，可選消費(fèi)中，家電、家具、裝潢、文化娛 樂、通訊器材同比較前值下滑，而在低基數(shù)影響下汽車、金銀珠寶同比增速較 前值大幅提升。前瞻地看，考慮到企業(yè)利潤增長乏力背景下居民收入增長緩慢，以及疫情對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)拖累，我們認(rèn)為下半年消費(fèi)難現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長，恢復(fù)到疫前水平仍需時(shí)日。圖 19：社零當(dāng)月同比增速持續(xù)收縮圖 20：可選消費(fèi)是主要拖累 社消零售總額同比增速必需消費(fèi)與可選消費(fèi)累計(jì)增速(部分行業(yè))(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售

45、總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比-1.1-9.920151050-5-10-15-202018-07-25(%) 151050-5-10-15-20-3.5-5.22018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

46、9-102020-012020-042020-07-25必需消費(fèi)平均增速可選消費(fèi)平均增速 資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院（四）投資：基建、地產(chǎn)景氣度較高1-7 月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比較前值回升 1.5pct。從單月投資增速來看，據(jù)測算 7 月固定資產(chǎn)投資同比 6.1%（較前值提升 1.8pct）。圖 21：固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升圖 22：房地產(chǎn)資金來源情況改善 固定資產(chǎn)投資增速(%)房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源累計(jì)同比(%) 開發(fā)資金來源合計(jì)國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款按揭貸款6.64.90.8-3.43030 固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建(全口徑)20100-1

47、03.41.2-1.6-10.2-20-3020100-10-202016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-40-30資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院房地產(chǎn)

48、投資：投資增速持續(xù)回升1-7 月房地產(chǎn)投資同比增速較前值提升 1.5pct，據(jù)測算，7 月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增長 11.7%（較前值提升 3.2pct）。商品房銷售繼續(xù)修復(fù)。1-7 月商品房銷售面積同比-5.8%，較前值提升 2.6pct；銷售金額同比-2.1%，較前值提升 3.3pct。融資環(huán)境改善疊加低利率背景下，房企資金來源情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。1-7 月開發(fā)商資金來源同比增長 0.8%，較前值提升 2.7pct。其中主要受到按揭貸款和自籌資金的拉動(dòng)。從資金來源當(dāng)月同比的結(jié)構(gòu)來看，按揭貸款、自籌資金同比均有顯著提升，而國內(nèi)貸款同比增速有所回落。7 月房企拿地?zé)崆橼呌谄椒€(wěn)。1-7 月土地購置面積同

49、比-1.0%，跌幅較前值擴(kuò)大 0.1pct，土地成交價(jià)款累計(jì)同比 12.2%，較前值提升 6.3pct。開工和施工面積同比提升，竣工面積同比跌幅擴(kuò)大。1-7 月新開工面積累計(jì)同比-4.5%，較前值提升3.1pct，施工面積累計(jì)同比增長3.0%，增速較前值提升 0.4pct，竣工面積累計(jì)同比-10.9%，較前值下滑 0.4pct。整體來看，7 月房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)依舊顯示了房地產(chǎn)行業(yè)的較強(qiáng)韌性，未來房地產(chǎn)景氣度有望持續(xù)。但隨著 7 月底政治局會(huì)議重提房住不炒、央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提及不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，未來熱點(diǎn)城市調(diào)控政策仍有望繼續(xù)出臺(tái)，在此背景下，房地產(chǎn)投資單月同比增速繼續(xù)走高

50、的概率較小。基建投資：極端天氣影響項(xiàng)目開展降雨、洪澇等極端天氣拖累基建投資增速回升節(jié)奏。1-7 月基建投資同比增速較前值提升 1.3pct，累計(jì)增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。從單月投資增速來看，據(jù)測算 7 月基建投資同比增長 7.7%（較前值下滑 0.6pct）。鐵路、水利行業(yè)投資增速繼續(xù)反彈。從三大門類看，交運(yùn)倉儲(chǔ)、水利環(huán)境 投資增速均有反彈，電熱燃?xì)馑顿Y增速稍有下滑。從主要行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、水利管理行業(yè)投資增速顯著反彈，鐵路運(yùn)輸業(yè)累計(jì)同比由前值 2.6%反彈至 7 月的 5.7%、水利管理業(yè)累計(jì)同比由前值 0.4%反彈至 7 月的 2.9%。7 月基建投資增速修復(fù)放緩符合我們此前預(yù)期，前期我們預(yù)計(jì)洪

51、澇等極端天氣的拖累將持續(xù)至 7 月，基建投資修復(fù)斜率仍將受到一定影響。前瞻地看，考慮到財(cái)政擴(kuò)張后基建資金來源改善以及新增中長期貸款持續(xù)放量，三季度基建投資大概率仍將保持上行趨勢。制造業(yè)投資：投資依舊負(fù)增長制造業(yè)修復(fù)緩慢，當(dāng)月投資同比增速連續(xù) 6 個(gè)月收縮。制造業(yè)投資累計(jì)同比較前值提升 1.5pct 至-10.2%。從單月投資增速來看，據(jù)測算 7 月制造業(yè)投資同比-3.1%（較前值收窄 0.4pct），連續(xù) 6 個(gè)月收縮。拖累制造業(yè)增長的壓力依舊未變：（1）企業(yè)利潤大幅收縮：1-6 月工業(yè)企業(yè)利潤同比減少 12.8%，利潤減少制約企業(yè)資本開支意愿；（2）庫存處于高位：6 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比

52、增速 8.3%，依舊處于較高水平，7 月官方制造業(yè) PMI 產(chǎn)成品存貨指數(shù) 47.6，較前值提升 0.8pct；（3）企業(yè)預(yù)期謹(jǐn)慎：當(dāng)前海外疫情發(fā)展仍不樂觀，全球經(jīng)濟(jì)衰退后內(nèi)外需有待持續(xù)修復(fù)。分行業(yè)看，大部分行業(yè)投資同比跌幅有所收窄，少部分行業(yè)景氣度持續(xù)高企：計(jì)算機(jī)通信設(shè)備行業(yè)投資累計(jì)同比增長 10.7%；醫(yī)藥制造行業(yè)投資累計(jì)同比增長 14.7%。我們依舊認(rèn)為制造業(yè)投資將持續(xù)修復(fù)但節(jié)奏將會(huì)緩慢：一方面企業(yè)利潤收窄、庫存較高、企業(yè)預(yù)期謹(jǐn)慎將會(huì)持續(xù)制約企業(yè)資本開支；另一方面，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)計(jì)入瓶頸、PPI 通縮還將繼續(xù)拖累企業(yè)利潤修復(fù)節(jié)奏。（五）貿(mào)易：防疫需求仍強(qiáng)，傳統(tǒng)出口回溫以美元計(jì)，2020 年

53、 7 月我國出口金額 2,376 億美元，同比增長 7.2%（市場預(yù)期 0.2%），較前值上升 6.7 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口金額 1,753 億美元，同比下降 1.4%（市場預(yù)期-0.5%），較前值回落 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。1. 出口：年內(nèi)新高7 月我國出口增速創(chuàng)年內(nèi)新高，超出市場預(yù)期。支撐我國出口韌性的產(chǎn)業(yè) “蹺蹺板”效應(yīng)仍然顯著。一方面，由于海外疫情持續(xù)蔓延，我國防疫和“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)產(chǎn)品仍保持較高的同比增速；但隨著海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程推進(jìn)，防疫物資環(huán)比增速已出現(xiàn)回落。另一方面，7 月外需邊際修復(fù)，全球制造業(yè) PMI 指數(shù)連續(xù) 3 個(gè)月回升至 50.3，我國傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品增速大幅回升，其中家具、玩具、燈

54、具等出口增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖 23：防疫和“宅經(jīng)濟(jì)”商品出口增速回落圖 24：傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口顯著回升傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口增速70.0家具及其零件:同比燈具、照明裝置:同比50.030.026.023.121.110.0-10.0-8.5-30.0(%)服裝及衣著附件:同比玩具:同比2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08-50.0資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院分地區(qū)來看，我國對主要貿(mào)易伙伴的出口有所提升。7 月我國對

55、東盟、美國、日本、歐盟的出口增速分別為 14%、12.5%、-2%和-3.4%，較前值分別提升 12.4pct、11.2pct、8.5pct 和 1.5pct。分產(chǎn)品看，我國高新技術(shù)產(chǎn)品同比回升至 15.6%（+10.7pct），其中集成電路出口同比 15.9%（+7.5pct ）、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及部件同比 35.7%（+19.6pct）。紡織品和醫(yī)療器械出口同比分別為 48.4%（-8.3pct）和 78%（-21.9pct）；環(huán)比增速有所放緩，分別為-1.1%和-5.7%。服裝、玩具、家具、燈具等傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口增速顯著提升，分別為-8.5%（+1.7pct）、21.1%（+26.2p

56、ct）、23.1%（+14.7pct）和 26%（+16.1pct）。圖 25：外需邊際回暖圖 26：我國對主要貿(mào)易伙伴國家出口回升 全球制造業(yè)PMI和我國PMI新出口訂單指數(shù)我國對美、歐盟、日、東盟等國出口增速（%）55.050.350.0 4845.040.035.030.025.060.0全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI中國PMI:新出口訂單50.040.030.020.010.00.010.020.030.014.012.-2.0-3.460.0（%）歐盟日本東南亞國家聯(lián)盟美國.45-2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

57、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-40.0資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院進(jìn)口：增速回落7 月進(jìn)口同比增速繼上個(gè)月大幅增長后回落至-1.4%，略弱于市場預(yù)期。主要仍受到

58、大宗商品價(jià)格的拖累，其中原油進(jìn)口價(jià)格 5 月來已有所回升，但同比仍為-41.5%，使得進(jìn)口金額同比下滑26.8%。此外，鐵礦砂、銅材、集成電路等進(jìn)口同比也呈量增價(jià)減的態(tài)勢。分地區(qū)看，我國從主要貿(mào)易伙伴國家的進(jìn)口均有所回落。其中，對美進(jìn)口增速為 3.6%（-7.7pct），顯著高于我國對非美國家的進(jìn)口增速（-1.7%，- 3.8pct）。7 月我國從歐盟、日本、韓國和東南亞的進(jìn)口增速分別為-9.5%、5.1%、4.8%和 1.1%，較前值分別下降 2.3pct、3.9pct、4.2pct 和 15.6pct。圖 27：我國對美進(jìn)口增速顯著高于非美國家圖 28：7 月貿(mào)易順差再度擴(kuò)大進(jìn)出口增速及貿(mào)

59、易差額貿(mào)易差額出口金額：當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比(%)60504030201001020(億美元)6237006005004003002007.2 100-1.40-10-20-02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08-0資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院分產(chǎn)品看，7 月農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口金額同比增長

60、14.9%，增速較前值回落21.2pct，其中大豆進(jìn)口增速 16.8%，在 6 月大幅提升后回落 54.6pct。原油、鐵礦砂、 銅材、集成電路等進(jìn)口量同比分別為 25.0%（-9.4pct）、23.8%（-11.5pct）、81.5%（-17.5pct）和 21.3%（+0.6pct）。7 月我國進(jìn)出口貿(mào)易順差 623.3 億美元，較去年同期（440.2 億美元）增加 41.6%。前瞻：進(jìn)出口均有支撐整體來看，由于我國和海外疫情防控形勢的差異，7 月出口韌性再次超出市場預(yù)期。未來雖然全球經(jīng)濟(jì)重啟仍面臨不確定性，但隨著外需邊際修復(fù)，產(chǎn)業(yè)“蹺蹺板”有望繼續(xù)支撐我國出口。進(jìn)口方面，內(nèi)需在政治局會(huì)議