1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、本月視點：經濟弱勢改革漸進，外部壓力有所減輕4 HYPERLINK l _bookmark1 二、經濟增長：工業景氣回落，下行壓力凸顯5 HYPERLINK l _bookmark3 工業生產：PMI 跌落榮枯線，主動去庫跡象顯現5 HYPERLINK l _bookmark8 投資：基建項目投放加快7 HYPERLINK l _bookmark13 消費：國內成品油價大降，預計消費增速小幅下降至 8.0%7 HYPERLINK l _bookmark16 外貿：預計進出口增速小幅向上回調8 HYPERL

2、INK l _bookmark21 三、通貨膨脹：預計 12 月 CPI 同比 2.0%，PPI 同比 1.5%9 HYPERLINK l _bookmark22 CPI：預計 12 月 CPI 同比 2.0%9 HYPERLINK l _bookmark25 PPI：預計 12 月 PPI 同比降至 1.5%10 HYPERLINK l _bookmark28 四、流動性跟蹤：央行重啟逆回購，人民幣小幅升值10 HYPERLINK l _bookmark29 資金價格：央行重啟逆回購10 HYPERLINK l _bookmark36 人民幣匯率： 人民幣本月震蕩升值12圖表目錄 HYPER

3、LINK l _bookmark2 圖表 1宏觀經濟數據預測表5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2中采制造業 PMI 走勢6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3發電耗煤增速走勢6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4高爐開工率走勢6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5鋼材價格走勢6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6固定資產投資增速走勢7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7發改委批復基建項目情況7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 830 個大中城市商品

4、房成交套數7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9百城土地供應量價走勢7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10消費增速走勢8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11消費者信心指數走勢8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12PMI 新出口訂單與進口指標8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13BDI 指標走勢8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14外貿先導指標走勢9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15各國制造業 PMI 走勢9 HYPERLINK

5、l _bookmark23 圖表 16原油價格走勢9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 17食用農產品價格指數走勢9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18生產資料價格指數走勢10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 19購進價格指數走勢10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 20短期資金面情況11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 21票據直貼利率走勢11 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22長期債券收益率走勢11 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 23

6、理財產品收益率走勢11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24溫州民間融資利率走勢11 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25央行公開市場操作情況11 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 26人民幣對美元匯率走勢12 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27美元指數走勢12一、 本月視點：經濟弱勢改革漸進，外部壓力有所減輕隨著 12 月 PMI 數據的發布，2018 年第一個經濟指標正式收官，從 PMI 的視角可以對 2018 年全年經濟走勢進行初步審視：我國制造業景氣度于 9 月開始明顯走弱，這一走勢特征與規模以上工

7、業企業數據的表現也基本相符工業增加值于 9 月跌破近兩年的震蕩區間，工業企業利潤增速也從 8月開始持續加速下滑。由此可見，雖然政府已在 2018 年實施規模達 1.3 萬億的減稅政策（據財政部公開表示），且下半年開始宏觀政策也有非常明顯的托底傾向，但目前來看，政策的時滯導致其尚未能有效對沖經濟增長的放緩。對于 2019 年宏觀政策的方向，近期召開的中央經濟工作會議已經進行了整體勾勒。財政政策方面， 會議指出“將較大幅度增加地方專項債發行，實施更大規模的減稅降費”，但并未透露減稅降費的具體規模。對此我們認為，2019 年財政政策無疑將進一步積極發力，但考慮到經濟下行將拖累稅收增長、土地財政支持減

8、弱、包含隱性債務的政府杠桿率已經處于較高水平，財政發力的空間可能仍然受到一定制約。貨幣政策方面，會議將“穩健中性”改為“穩健”，釋放了一定的寬松預期；但近日央行貨幣政策司司長孫國峰表示，對此“勿過度解讀”、“整體上穩健的貨幣政策取向沒有改變”。我們認為，貨幣政策趨向寬松仍將是明年的大方向，數量操作上大概率將降準 3-4 次，價格操作上則存在降息可能性；不過宏觀杠桿率高企與資產價格（尤其房價）泡沫則是貨幣政策顯著“放水”的 掣肘因素。除了財政與貨幣政策之外，需要著重關注的是會議再度強調了三大攻堅戰，并表示三大攻堅戰僅是“初戰告捷”，房地產也繼續“堅持住房不炒”。這意味著，全面的政策轉向、重走刺激

9、經濟老路并不會出現。所以總體來看，我們認為 2019 年的宏觀政策基調是在風險防控的框架下適度發力，經濟則將延續平穩下行的態勢。宏觀政策之外，各領域的改革也在按部就班地推進當中。首先，個稅專項扣除改革在加快落地。近期不僅政策細則迅速出臺，個稅 APP 的專項扣除功能也幾乎同步上線。個稅改革的快速落地側面顯示出政府方面已經意識到當前政策托底經濟的迫切性，對于已經規劃、出臺的相關改革政策，政府工作效率顯著提升。其次，土地改革工作再下一城。近期土地管理法修正案提請人大審議，為集體經營性建設用地入市掃清法律障礙。雖然此次政策針對的僅是集體經營性建設用地（并未觸碰規模龐大的宅基地），從試點的情況來看，入

10、市后土地用途也并不涉及商業住房領域（工商業、廉租房等）；但客觀來說，集體土地入市這一房地產長效機制得到重要推進，未來廉租房的供給也可能會相應增加；這也進一步印證了“房住不炒”的大方向并未改變。近期來自國際方面的壓力亦有所減輕。一方面，中美領導人的良好溝通有助于釋緩市場對于兩國貿易爭端的擔憂：國家主席習近平 29 日應約同美國總統特朗普通電話，特朗普表示很高興兩國工作團隊正在努力落實阿根廷會晤達成的重要共識，有關對話協商正取得積極進展，希望能達成對兩國人民和世界各國人民都有利的成果。另一方面，美國經濟漸顯疲態且隱憂重重：美國本輪復蘇進入尾聲的預期加重，美聯儲“鴿派”低于預期，特朗普與美聯儲矛盾凸

11、顯，美國政府被迫再度關門，以及美國股市自 10 月份至今的持續震蕩下跌。美國自身經濟與金融市場可能面臨的負面前景，既削弱了美方在貿易談判中的底氣，又減輕了我國資本流動方面的壓力。總體而言，近期我國面臨的國際形勢可以說出現了邊際緩和。總結來說，2018 年宏觀政策的托底傾向并沒能改變經濟的下行趨勢，且我國國內的經濟增長于 2018年三季度末出現了較為明顯的放緩；我們認為 2019 年的宏觀政策基調是在風險防控的框架下適度發力，由此經濟將延續平穩下行的態勢。但可以樂觀看待的是，目前政府已經意識到政策托底經濟的迫切性以及深化推進改革的重要性，對于已經規劃、出臺的相關改革政策，政府工作效率顯著提升，

12、改革也在按部就班地進行當中。此外，鑒于美國自身經濟與金融市場可能面臨的負面前景，美方在中美貿易談判中的底氣可能會有所削弱，美國在資本流動方面對我國帶來的壓力也將有所減輕。二、 經濟增長：工業景氣回落，下行壓力凸顯生產方面，12 月份制造業 PMI 指數 49.4%，較上月下滑 0.6 個百分點。各分項指標也全線走弱， 與此同時，PMI 產成品指數掉頭向下，這顯示出企業有從被動補庫轉為主動去庫的跡象，悲觀預期進一步加重。另外，6 大發電集團耗煤增速、汽車零售增速等 12 月高頻經濟數據也在繼續保持低迷。預測 12 月工業增加值增速 5.6%，繼續保持弱勢。投資方面，12 月份發改委批復基建規模出

13、現明顯攀升，共批復 7 個基建項目（5 個軌道交通，2 個鐵路規劃），涉及的總投資額超 5000 億，是近兩年單月批復的基建投資規模的最高值，基建投資增速有望繼續回升。30 大中城市商品房成交套數在 12 月最后一周出現了明顯上升，近期部分城市房地產調控政策的小幅放松和房企年底沖量應該是原因所在。不過考慮到住房不炒的大方向并未改變（只是因城施策邊際放松），且未來房地產投資的主要壓制將是土地購置費分項，所以預計未來房地產投資增速應該仍將呈下行趨勢。另外在利潤增速下滑等因素的影響下，制造業投資增速回升動能應該也會逐步減弱。由此預計 12 月份固定資產投資增速略降至 5.8%。消費方面，高頻汽車銷售

14、數據保持低迷，11 月房屋竣工面積繼續弱勢下滑， 未有企穩跡象，房地產相關消費應該也會繼續保持弱勢，12 月油價繼續大降，預計會對 12 月社零消費增速帶來較大拖累。外貿方面，12 月份 PMI 進出口分項指數繼續保持明顯弱勢，不過預計12 月進、出口增速應該會在 11 月的顯著低位上小幅向上回調。圖表1宏觀經濟數據預測表實現值預測值20172018Q32018-112018-122018Q42018E2019E經濟增長GDP 同比（%）6.96.5-6.46.66.3工業增加值同比（%）6.66.45.45.65.66.25.5固定資產投資累計同比（%）7.25.45.95.85.85.84

15、.0名義消費同比（%）10.29.08.18.08.29.08.0出口同比（%）7.911.65.47.09.011.35.0進口同比（%）15.920.73.010.010.817.68.0貿易盈余（億美元）4225876447523131735192685通貨膨脹CPI 同比（%）1.62.32.22.02.22.12.2PPI 同比（%）6.34.12.71.52.53.6-1.0貨幣信貸M2 同比（%）9.68.38.08.08.08.38.01 年期存款利率（%）1.51.51.51.51.51.51.5存款準備金率-大型機構（%）17.015.514.514.514.514.513

16、.0人民幣兌美元匯率中間價6.536.886.946.896.896.897.20資料來源：Wind，工業生產：PMI 跌落榮枯線，主動去庫跡象顯現12 月份制造業 PMI 為 49.4%，較上月下滑 0.6 個百分點。12 月 PMI 數據并不樂觀，不僅數值跌落至臨界值之下，且各分項指標也全線走弱，生產、需求、進出口、價格指標均不樂觀。與此同時，PMI 產成品指數掉頭向下，這顯示出企業有從被動補庫轉為主動去庫的跡象（即企業在主動減緩生產活動以降低之前因弱需求而被動積累的產成品庫存），悲觀預期進一步加重。總體而言，雖然今年已經實施有 1.3 萬億的減稅政策（據財政部公開表示），下半年開始宏觀政

17、策也有明顯的托底傾向，但目前來看政策效應還不甚顯著，至少從 PMI 指標的視角直觀來看，政策端并沒能沖抵經濟增長的放緩，PMI 從今年 9 月開始持續趨勢下行。從 12 月份工業中微觀高頻指標具體來看，電力方面，12 月份 6 大發電集團日均耗煤量同比增速為-2.96%，降幅大幅收窄。鋼鐵方面，截至 12 月 28 日，鋼鐵行業全國高爐開工率為 64.92%，環比增速為-2.68%，同比增速為 3.76%。日均粗鋼產量同比增速為 8.88%；螺紋鋼現貨和期貨價格同比環比均有大幅下降。煤炭方面，動力煤、焦煤價格持續下跌；秦皇島港口煤炭庫存和電廠煤炭庫存均較 11 月有所下降，結合 PMI 各項指

18、標，顯示出企業有從被動補庫轉為主動去庫的跡象（即企業在主動減緩生產活動以降低之前因弱需求而被動積累的產成品庫存）。建材方面，PO42.5 散裝水泥價格小幅上升，玻璃價格指數有小幅上升。綜上可以看出，目前國內經濟下行趨勢不改。短期預測上，預計 12 月工業增加值同比增速 5.6%， 保持相對弱勢。圖表2中采制造業 PMI 走勢圖表3發電耗煤增速走勢PMIPMI:生產565554535251504913-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-104830002500200015

19、00100050014-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0806大發電集團耗煤量:當月合計6大發電集團耗煤量:當月同比(%,右軸)50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0 資料來源：WIND，（平滑異常值）資料來源：WIND，圖表4高爐開工率走勢圖表5鋼材價格走勢高爐開工率:全國周100.00 高爐開工率:河北周90.0080.0070.0060.0012-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0816-0116-041

20、6-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1050.005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國日 期貨結算價(活躍合約):螺紋鋼日18-0218-08資料來源：WIND，資料來源：WIND，投資：基建項目投放加快基建方面，從發改委官網“通知”欄目的口徑來看，12 月份發改委批復基建規模出現明顯攀升，共批復 7 個基建項目（5 個軌道交通，2 個鐵路規劃），涉及的總投資額超 5000 億，是近兩年單月批復的基建投資規模的最高值。基建投資增速有望繼續回升

21、。房地產方面，高頻數據顯示 12 月份百城供應土地建筑面積和掛牌土地均價同比環比較上月均有下降。值得關注的是，30 大中城市成交套數在 12 月最后一周出現了明顯上升，近期部分城市房地產調控政策的小幅放松和房企年底沖量應該是原因所在。考慮到住房不炒的大方向并未改變（只是因城施策邊際放松），且未來房地產投資的主要壓制將是土地購置費領域，所以預計未來房地產投資增速應該仍將呈下行趨勢。制造業方面，考慮到當前融資環境并沒有明顯的改善，企業利潤增速仍在不斷趨勢下行，未來資金方面的壓力會對制造業企業投資帶來較為明顯的負面影響。預計 12 月份固定資產投資增速略降至 5.8%。圖表6固定資產投資增速走勢圖表

22、7發改委批復基建項目情況固定資產投資累計同比房地產投資累計同比30 制造業投資累計同比基建投資累計同比（包括電力）207,00058906,0005,0004,0002776發改委批復基建項目投資（億元）332954073,000102,0001,0008953111363810 263 396167 3351224939342000 013-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0616-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-11

23、17-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12022 32000129037 資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖表830 個大中城市商品房成交套數圖表9百城土地供應量價走勢800007000060000500004000030000200001000002014年2015年2016年2017年2018年1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52周 資料來源：WIND，資料來源：WIND，消費：國內成品油價大降，預計消費增速小幅下降至 8.0%月消

24、費者信心指數較上月有所上升。從主要分項來看，根據乘聯會數據顯示，汽車消費仍舊低迷，月份前三周當周日均零售同比增速分別為-41%、-28%和-36%，批發同比增速分別為-43%、-28%、和-18%。 房地產方面，11 月份房屋竣工面積同比增速仍然在繼續下滑，并沒有好轉跡象， 房地產相關消費可能仍將保持弱勢。11 月石油及其制品類消費同比增速大幅下降 8.6 個百分點至8.5%，這種主要由油價走弱造成的下滑會由于 12 月原油價格同比環比增速的繼續下降而持續，國內成品油價的接連大幅下調預計將成為 12 月消費增速的較大拖累，預計 12 月份名義消費增速小幅下降至 8.0%（前值 8.1%）。圖表

25、10消費增速走勢圖表11消費者信心指數走勢社會消費品零售總額:實際當月同比13.012.011.010.09.08.07.06.05.0社會消費品零售總額:當月同比1301201101009014-0514-0814-1115-0315-0615-0915-1216-0416-0716-1017-0217-0517-0817-1118-0318-0618-0980消費者信心指數:月 12-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-07資料來源：WIND，資料來源：WIND，外貿：預計進出口增速小幅

26、向上回調12 月份進出口分項指數繼續遠離近兩年中樞。出口方面，12 月份新出口訂單下降 0.4 個百分點至46.6%，各項貿易領先指標中：中國出口集裝箱運價指數 CCFI 綜合指數較上月末下降 2.6%；波羅的海干散貨指數 BDI 指數在 12 月先上升再小幅回升，最終較上月上升 3.25%。國際經濟走勢上， 歐元區 PMI 較上月下降 0.4 個百分點至 51.4%，日本 PMI 上升 0.2 個百分點至 52.4%，總體上主要經濟體經濟走勢仍然偏弱。進口方面，12 月份 PMI 進口指數繼續下滑 1.2 個百分點至 45.9%。不過考慮到 11 月進出口增速已大幅下滑，短期內應該會有所小幅

27、回調，預計 12 月份出口同比增速上升至 7.0%（前值 5.4%），進口同比增速上升至 10.0%（前值 3.0%），貿易盈余 523 億美元（前值 447億美元）。圖表12PMI 新出口訂單與進口指標圖表13BDI 指標走勢PMI:新出口訂單PMI:進口5352515049484713-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0914-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-09465251185050

28、16504914504812504710504645850446504345042250波羅的海干散貨指數(BDI) 資料來源：WIND，資料來源：WIND， 圖表14外貿先導指標走勢圖表15各國制造業 PMI 走勢美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI45.0040.00外貿出口先導指數月59.00歐元區:制造業PMI 日本:制造業PMI中國香港:制造業PMI35.0030.0054.0049.0014-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0125.0013/0814/0114/0614/1115/0415/091

29、6/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0844.00 資料來源：WIND，資料來源：WIND，三、 通貨膨脹：預計 12 月 CPI 同比 2.0%，PPI 同比 1.5%CPI：預計 12 月 CPI 同比 2.0%12 月食品價格小幅回升。高頻數據顯示，截止到 12 月 29 日，農業部農產品批發價格指數和菜籃子產品批發價格指數較 11 月末上升 3.85%和 4.48%。從商務部的食用農產品價格指數分項來看，截止到 12 月 21 日，蔬菜價格漲幅最大，周環比增速分別為 1.3%、5.3%和 0.5%； 12 月肉類價格持續上漲，其中主要分項豬肉價格周環比分別為

30、 0.8%、-0.3%和-0.1%，牛肉價格和羊肉價格均有增長，其中羊肉價格周環比為 0.4%、0.7%和 0.1%，牛肉價格周環比為 0.5%、0.7%和 0.4%；糧食價格也有小幅上升，周環比分別為 0%、0.12%和 0.12%；蛋類價格止跌回升，周環比分別為-0.5%、-1.0%和 0.2%。非食品方面，12 月份布倫特原油月均價已跌破 60 美元每桶，環比同比均下降明顯， 且下降趨勢并未停止，截至 12 月 28 日布倫特原油價格已下跌至 50.34 美元每桶。油價將對 12 月CPI 帶來明顯壓制，預計 12 月份 CPI 同比 2.0%（前值 2.2%）。圖表16原油價格走勢圖表

31、17食用農產品價格指數走勢140.0120.0100.080.060.040.020.010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-010.0現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月 月現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月:同比月100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0130.0 食用農產品價格指數周125.0120.0115.0110.016-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10105.0 數據來源：Wi

32、nd,數據來源：Wind,PPI：預計 12 月 PPI 同比降至 1.5%12 月份 PMI 原材料購進價格指數較上月大幅下降 5.5 個百分點到 44.8%，PMI 出廠價格指數較上月下降3.1 個百分點到 43.3%。從高頻市場價格的角度來觀察，重要工業品價格有所下降：螺紋鋼現貨期貨價格均有較大下滑，同比增速由正轉負，環比增速分別為-8.74%和-10.15%；動力煤和焦煤價格震蕩下行； 布倫特原油現貨價格也有大幅下降；有色金屬價格方面，LME 鋅、鉛、銅、鋁月均價同比均有大幅下滑， 其中 LME3 個月鉛降幅最大為-21.31%，環比方面，LME3 個月鋅、鉛價格有小幅上漲，LME3

33、個月銅、鋁價格繼續下跌。預計 12 月份PPI 環比下滑至-0.3%（前值-0.2%），同比增速回落至 1.5%（前值 2.7%）。圖表18生產資料價格指數走勢圖表19購進價格指數走勢 生產資料價格指數105.0100.095.090.085.080.075.016-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1170.075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0015-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-09

34、40.00PMI:主要原材料購進價格月PPI:全部工業品:環比 月2.001.501.000.500.00-0.50-1.00 數據來源：Wind,數據來源：Wind,四、 流動性跟蹤：央行重啟逆回購，人民幣小幅升值4.1 資金價格：央行重啟逆回購12 月份央行通過公開市場操作實現貨幣凈投放 6100 億元。同時，12 月 19 日晚，央行決定創設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），同時決定再增加再貸款和再貼現額度 1000 億元。綜合來看，貨幣政策確實有所寬松。截至 12 月 29 日，銀行隔夜回購利率為 2.53%，較上

35、月末下降 7.06%，7 天利率和 14 天利率分別為 3.14%和 3.61%，較上月末分別上升 7.78%和 25.34%；1 個月同業存單發行利率較上月末上升9bp 至3.24%，3 個月和6 個月同業存單發行利率較上月末分別下降10bp、24bp，至3.33%和3.41%；珠三角、長三角票據直貼利率均下降 6bp 分別至 3.72%和 3.66%。長期資金價格中，截至 12 月 28 日，10 年期國債到期收益率較上月末下降 13bp 至 3.24%。截至 12 月 28 日，溫州民間融資利率16.30%，較上月末上升 1.37%。此外，截至 12 月 23 日，3 個月理財產品收益率為 4.39%，較上月末下降 2bp。圖表20短期資金面情況圖表21票據直貼利率走勢銀行間質押式回購加權利率:1天銀行間質押式回購加權利率:7天銀行間質押式回購加權利率:14天7.35