1、資產定價學彭歡第一部分資產定價（asset pricing）一、全球金融市場概覽：貨幣市場和資本市場初級市場和二級市場場內市場和場外市場(道瓊斯工業：大企業;NASDAQ：中小企業)二、金融工具價格調節工具：利率、匯率基本金融工具：債券（bond）,股票(stock),票據(bill)衍生工具（derivate）：上述兩種基本工具的兩兩組合（或多個組合）三金融的核心：金融資產定價1.金融資產：（1）金融資產（financial asset） （2）實物資產（real asset）2.金融資產定義：所有權的憑證。實物資產定義：實物（具有消費，效用的屬性）四資產定價的目的：（前提：金融市場總是存在

2、著短暫的不合理的價格關系。）1.在金融市場內發現投資的價值。不合理的價格關系的三種表現形式：同種金融工具在不同市場存在價格差異（eg:倒買倒賣）。同種金融工具在不同時段存在價格差異（eg:股票今天漲后天跌）相關的金融工具在同一時段的價格差異(eg：美元和瑞法具有保值功能，美元的貶值升值)2.金融市場可以創造價值：利用實物市場和金融市場的價值關聯創造新的價值。eg:石油價格與技術的進步(石油價格過高)。 在金融市場上存在兩種預期：金融市場對石油的定價是正確的替代能源價格低于石油價格以后將會產生巨額回報需求是剛性的第二部分資產定價的方式：1.市場定價：（eg:賭盤，選舉的市場運作）2.武斷定價：通

3、過自己的主觀判斷找到合理真實的價格。 市場是可能出錯的-因為市場解決不了系統eg:股票市場的“二八現象”風險：天災，戰爭。六決定資產定價的因素：1.不確定性： 客服不確定性的資產更受人們的親睞（黃金比白銀貴）2.信息的好壞：資產價格的變化受信息影響（eg:股票價格）3能力：資源;權利（領導者溢價）；運營彈性。三者關系：金融市場吸收信息，對未來不確定性進行判斷，并將這判斷表達為企業能力的定價。第三部分資產定價的基本框架：1.前提：（共同的量綱）（1）所有的人都是理性的（2）所有的資產都可以用錢度量（現實并沒有這么簡單!）2.共識： （1）資金的時間價值 （2）任何經濟活動都是權利和義務的組合即：

4、擁有權利的人可以在不確定的情況下處置資產，以有利于權利方的方式。 承擔義務的人允許權利人以對權利人最有利的方式處理資產。權利溢價；義務折價資產定價：對資產包含的權利和義務進行定價。（權利的價值扣除義務就變成了資產的價格。）權利和義務的組合：債券（bond）：投資者購買權利，發行人承擔義務。債券的價格除了受到本身的義務限制外，還會受到通脹發行方的信用等因素的影響。股票：股票代表了對工資資產的所有者權利。派生出對股票的處置權，承擔公司所有者應有的權利和義務。對股票的定價是最難的。預期（expectation）:Eg：（1）四個和尚有水喝 （2）銷毀鍋爐銷毀預期 （3）安然的破產：壟斷現貨壟斷預期（

5、市場的預期不可壟斷）5.金融（finance）：不確定條件下資源的跨期配置。 風險（definition）:有可能帶來損失的或然事件。系統性風險：天災；戰爭；饑荒；國家破產。非系統性風險：可以計算概率的風險。 無風險的金融資產：無非系統性風險的金融資產（國債；活期存款）研究資金時間價值的前提（確定性回報）風險金融資產：利率的違約結構6.資金的時間價值：利率的期限結構。定義：無風險資產利率隨時間的變化趨勢。7.定價理論： （1）確定條件下的定價：債券；期貨 （2）不確定條件下的定價：期權；股票8.利率：資金時間價值的數值反映 基準利率：國債（bond）；活期存款利率的重要性：（1）金融市場的參照

6、系（2）貨幣政策的信號（3）反映資金的緊缺狀況 利率市場化的前提條件（利率期限結構形成的條件）：發達的國債市場（零息債券） 決定利率的因素：期限記賬單位系統性違約風險社會平均生存率IRPP:國際利率平價第四部分確定條件下的資產定價原理: 核心：現金流折現擴展思想：M$M定理（公司金融的“圣經”理論）M$M定理：項目價值決定了項目的市場定價，與項目的結構無關。 前提：有效的金融市場 M$M定理：資產負債表左右不相關定理 推理：（1）好項目不愁融資 （2）項目本身比資本結構更重要（3）企業經營的鐵律：現金為王 （4）無風險資產可能會出現有價無市的結果第五部分M&M定理的兩大基石：在一個有效的金融市

7、場上，一個公司的價值由資產的盈利能力決定，與這個公司的融資方式，股本結構無關。Miller在1985年考慮稅收情況下的M&M定理：有稅收的情況下，公司的貸款行為可以通過利息抵扣稅的形式來創造收益。e.g.（1）慈善詐捐：可抵稅（2）從股票市值理解M&M定理：J.P.Morgan，2003年5000億美元總資產，但其股票市值只有1300億。從M&M定理可知：資產總額高低反映的是銀行資本結構（即對儲戶的負債水平）（3）從M&M定理看國有股減持（4）從M&M定理看“外資”對中國的意義：外資項目好資金的成本取決于資金的運用，而不是資金的來源M&M定理在中國：中央銀行的房貸調控政策：2003年，房貸利率

8、從7折到8.5折，放假普遍上漲18%，大城市甚至達到25%，房產商在銀行貸款成本增加，導致地產信托（Estate Trust）的出現。國外：收房產稅2.“王小二過年，一年不如一年”王小二是種棉農民，與供銷社簽訂遠期合約（4元的遠期收購合約），次年棉花高漲（賺錢與否取決于棉花的技術等）合約相當于對供銷社的負債，而不創造價值，所以期貨不會創造價值社保資金的入市：2000年允許社保資金入市短期：貨幣現象；長期：上市公司質量M&M定理：預期是最重要的概念，而非供需矛盾預期與供需的關系：預期是不確定的，而供需是確定的第六部分確定性條件下的資產定價不確定性會產生風險，風險劃分為系統性風險和非系統性風險，當

9、一個資產沒有非系統性風險，叫做無風險資產（確定性）例如國債，存款研究確定性條件的資產定價的原因：為確定資金的時間價值（利率和利率的期限結構）二利率的構成：1.利率的定義：投資人愿意以多大的代價放棄當前的消費，轉而將資金投資到無風險資產上2.人們對貨幣價值的兩種需求：e.g.酒鬼的困惑酒鬼面臨兩種選擇：當下買酒（買酒的現貨）對貨幣的交易性需求買酒廠的股票對貨幣的投機性追求決定的因素：貨幣交易性需求的決定因素：與絕對收入成正比，與相對收入成反比（前提：同樣的消費量，邊際支出遞減）利率是決定投機性需求的最重要因素（流動性陷阱）Summary：交易性需求決定了人們對貨幣的流動性偏好，人們的投機性需求取

10、決于貨幣的時間價值，而貨幣的時間價值是確定的。實際利率（real interest rate）與名義（nominal interest rate）利率的差別：（1）: 實際利率：名義利率：通脹率存10000元，一年，則10000（1+）=10000（1+）（1+）所以，實際利率才能反映貨幣真實的時間價值（2）通脹帶來的效應：利弊有利于減少國債利息的實際支出（鑄幣稅）政府“喜歡”溫和的通脹鞋耗成本（shoes cost）菜單成本（menu cost）有利于就業菲利普斯曲線不利于債權人不利于雇員實際利率：放棄了當前的消費，并將其用于投資，至少可以獲得無風險的確定性收益（在確定的情況下才談“利率”，

11、當有非系統風險存在時，談“收益”）三現金流的折現（cash flow discount） r ：實際利率 r ：年化利率每年付息m次，n為期限四債券的定價：1.年金債券，永續債券，息票債券：（1）年金債券（annuity）：每年付息，到期償本付息（最普遍的債券）如公司債，大部分國債永續債券：只付息不還本德債券，永遠付息零息票債券（coupon bonds）：不付利息的債券，以低于票面價值出售，到期償還票面價值（可以形成利率期限結構）第七部分遠期和期貨的定價（確定性的義務）1.e.g.張三賣給李四一個遠期黃金合約，答應三個月后交付100g黃金張三和李四都有義務在三個月后履行合約固定的三個月的遠期

12、合約相當于今天賣出來相同數量的黃金現貨，拿到貨款后，立即投資于無風險的金融資產（如國債，存款）三個月以后，張三得到的收益應等于在當期賣出一個三個月遠期合約黃金的收益，否則便會出現無風險套利：遠期價格（三個月以后黃金價格），q：黃金數量，r ：實際利率一級市場發行價如果：（1），人們都將會去賣出遠期合約供給增加價格下降，降到 （2），人們都賣現貨供給增加價格下降，二期貨合約買賣雙方差別：1.對合約賣方而言，往往是將合約作為規避風險的工具（套期保值），相當于對商品進行一個“價格保險”，通常情況下是風險厭惡者所為，一般是農產品，石油，黃金或其他原材料性質的商品2.商品合約的買方：投機性的：風險偏好者

13、，將農產品或其它原材料作為投入的大公司3.商品期貨合約的價格往往高于市場上人們對未來價格的預期，因為包含了賣方（弱勢方）希望合同規避風險的溢價。 C:賣方溢價三期貨的交易制度: T+0 “逐日盯市”保證金的交易制度：杠桿交易1.Eg.鋼材期貨合約10000元/噸（一年期），保證金20萬，杠桿率為20%，買5噸遠期合約只需10000*5*20%=10000元，但賬面上是50000，若現貨跌10%，損失50000*10%=5000元，還剩5000元 D交割時的各種成本，如運輸成本，R為資本利得期貨價格期貨價格無風險資產：即確定條件下的資產，如國債，存款，合約（期貨，遠期）期貨不創造價值，因為屬于M

14、&M定理負債邊確定條件下資產定價原理：現金流的折現第八部分確定條件下的價值管理概念：現金為王：e.g.1 因特爾芯片工廠，有三個工藝環節，每一環節的現金成本分別為$1,$2,$3,每一環節的成品率分別為97%，98%，99%。若購置測試儀安裝在三個環節中的任一環節，可使成品率提高到100%，問選在安裝在哪一個環節？解：選擇第一環節因為（1）第一個環節成本最小，投入最小，即第一個環節的現金占有量最低的單位效率提高的最快，成本效率下降更明顯e.g.2 汽車金融的價值（1）消費信貸：分期付款，有利息（2）汽車金融與消費信貸差別：汽車金融無利息，因為汽車要折價，這一做法有利于現金回籠e.g.3 租賃公

15、司，也是為了現金回籠e.g.4 連鎖經營，浪琴手表不開直營店，為了保證穩定的現金流不要把發展空間限制在不確定性的約束條件下，發展空間有限的資源在金融市場上不可能獲得很高的定價基礎設施建設的意義：消除發現“瓶頸”，如過江隧道把那些可能制造麻煩的不確定性因素限制在確定性條件下公共管理：汽車召回制度，重大災難的定時預告確定性的資產在市場上很難的到高額的定價二原理的運用-服務的定價1.服務性收費的前提：（1）市場充分競爭導致細分化導致客戶區分忠誠度（2）高檔客戶的存在（收費對象），接受了高過平均水平的服務可提供資源配置的效率2.我國銀行有270收費，均屬于服務性收費，但這些其實是屬于壟斷的價格歧視，并

16、不是服務性收費三類金融公司的產生：例如：國美電器（壓貨款），一些商店給顧客辦卡（回籠資金，原則3）第九部分不確定條件下的資產定價核心：期權的定價期權和權證區別：期權是更標準的合約不確定性的價值：1有能力克服不確定性的資產，在金融市場上能夠得到較高的定價。不能克服不確定性資產通常價格較低。克服不確定性的能力就可以看成是一種期權。e.g.1美元和黃金的價值e.g.2反季節蔬菜為什么價格會高？-因為大棚蔬菜可以克服天氣的不確定性，從而在市場上獲得更高的定價2確切的說，克服不確定性的能力可被視為一項權利，這種權利使得在不利的狀況發生時，擁有權利的人可以做出有利于自身的決定。在不確定的情況下，一項資產的

17、權利越多，價值自然越高。e.g. 2003年以后，中國的高房價（1）“泡沫”：高于完全競爭市場理論價格的部分（2）供給無彈性看漲期權的實物（3）房子功能：消費：若只有消費功能，租金不可能高于存款的利息收入，因為有自住的機會成本投資：資本利得（4）看漲期權的經濟性原理：供給無彈性，需求無彈性QPSD0D1第十部分期權的定價克服不確定性的權利期權任何一項權利都可以分為“做多”某項資產的買方期權和“研究”某項資產的賣方期權的租金。多頭買權多頭買方期權：買方以一定的價格在期權到期日購買標的物的權利。買方期權的合同:好的資產：中國移動的股票內容：1個月以后以10.5/股價格購買一萬股鎖定風險：即使資產價

18、格下跌很多，投資人的損失也僅是期權的價格而已（控制損失，收益無限大）空頭買權（收益固定，風險無限大）賣方期權：資產價格下跌時，按事先固定的價格出售空頭賣權（賣出賣方期權）承擔了義務，收益固定損失無限大買入期權排除風險；賣出期權承擔風險如果市場有效，任何行為都可以得到補償二二叉樹期權定價模型例：假設一個投資者，購買微軟的股票，當前市場的股價為100$/股，預期一年以后，要么漲到110$/股，要么跌到90$/股。投資者希望構建一個投資組合，使一年后的收益至少和同期的無風險國債相當構建一個資產組合（對沖風險）兩種構建方式：第一種：100$買入1股股票，同時賣出1份買方期權，允許其他人在一年以后，如果

19、股價漲到110$，仍然以90$從他手中買入股票可能性分析：Prob1:1年以后股價漲到110$/股購買的現貨1股股票：110$賣出的賣方期權虧損了20$第十一部分期權：克服不確定性的權利因為：任何的權利都可以看成是買方期權和賣方期權的組合買方期權：在價格上漲時，以固定價格購入某項資產的權利賣方期權：在價格下跌時，以固定價格賣出某項資產的權利期權的買方：控制損失（風險固定，收益無限大）期權的賣方：收益固定，風險無限大買方比賣方更有利，買方需向賣方進行補償，即為期權的價值到底補償多少？-*-期權的定價一階定價：最簡單的定價，只關注價格，二叉樹期權的定價模型e.g.當前某股票$100/股，一年后有兩

20、種可能：$110/股，$90/股無套利分析：分析的基礎：確定的時間價值，收益或風險鎖定構建一個投資組合，確定一年以后其收益和無風險國債相當組合一購一股當天的股票，同時賣出一份買方期權，允許買方一年以后，如果股價漲到$110/股，仍然以$90/股買入一股股票（假設同期國債收益率為8%）投資組合的可能性：一年以后，價格跌到$90/股： 90+c(1+8%)一年以后，價格漲到$110/股： 90+c(1+8%)買國債收益： 100*(1+8%)所以，0.5*90+c(1+8%)+0.5*90+c(1+8%)=100*(1+8%) (c為期權價格)c=$16.67組合二購一份當天的股票，同時購買一份賣

21、方期權，一年以后以$110/股賣出股票投資組合的可能性：一年以后，價格漲到$110/股：賣方期權無價值一年以后，價格跌到$90/股：賣方期權價值$20今天：(100+P)*(1+8%) P為賣方期權價格所以，0.5*110+0.5*110=(100+P)*(1+8%)P=$1.85$16.67：賣出買方期權，價格上升時，以低于市價買資產$1.85：買入賣方期權，價格下跌時，以高于市價賣資產預期：認沽權證（賣方權證）價值低于認購權證（買方權證）二B-S公式：股價難以預測，但仍然有可追尋的足跡，現在的股票價格既要反映過去（完全反映以前的信息，一階距：數學期望），又要反映未來（未來的價格：不確定風險

22、波動率，方差）B-S公式把二階納入到了期權的定價三期權投資的理念：1購買期權：控制損失，收益無窮e.g.1.磁懸浮vs新干線e.g.2.加油站的價值：克服石油價格不確定的廉價資源上游：購買了一個賣方期權下游：購買了一個買方期權四不確定調價下價值管理的原則（期權定價原則）1期貨不能創造價值，只有期權才能創造價值2創造有利的不確定性，克服不利的不確定性3克服經營過程中的不確定性，需要支付合理的費用第十二部分實物期權（real option）期權：克服不確定性的權利Ross定義：資產=買方期權+賣方期權實物期權的定義：符合金融期權的特性，不在金融市場上進行交易的投資機會Myors Cox-Ross的

23、期權定價，只針對實物資產二實物期權的應用1觀望期權：（wait&see option）e.g.地產的延遲開發分階段的投資理念：e.g.地產的一期，二期.創造有利于自己的不確定性（未來價格可能會上漲）3實物期權的價值創造（1）學術界的定價模式：對于企業和資產的定價分成兩個部分：可以準確預期的現金流企業所具備的“能力”可以視為一套期權組合（2）創新新價值的基本途徑：創造新信息的能力克服不確定性的能力期權的組合形式e.g.GE（通用公司）和Microsoft（微軟公司）的股價之差：GE每年銷售額$2000億，股票市值$400億，Microsoft每年銷售額$400億，股票市值$2000億，說明Mic

24、rosoft具有創造新信息的能力三看跌和看漲期權1對于供給無彈性商品：（1）看漲期權：絕對稀有的資源，如黃金，古董，醫療，教育（2）看跌期權：技術進步（汽車，手機的降價），專利的保護期到期，奢侈品的更新換代2不管是看漲期權還是看跌期權，對生產產品企業來講，最重要的是信用信用需要廣告（區分消費者）：供給有彈性商品：都是最終的消費品，廣告粗糙，如食用油供給無彈性商品：都是精致的廣告，具有“奢侈”屬性3信用和奢侈屬性具有期權屬性商品的兩個共性e.g.中國電影業為何只認導演不認演員？（1）看電影是奢侈的享受（2）奢侈品就會有相應的效應（3）電影有廣告（4）因為有奢侈屬性，所以有廣告，因此人們更需要信用

25、四創新信息的期權：e.g.歐洲3G債券的困惑1999年，3G投資成為全世界的熱點，電訊運營商面臨兩種融資選擇：發行債券或發行股票選擇發行債券的：2000年時，債券出現了大量的違約風險，90%的運營商倒閉北電網絡的突圍：決定增發2億股新股，以求融資解決資金短缺問題，股價由$3跌到$0.67，兩年后，北電股價由$0.67漲到$4解釋：重新審視M&M定理發債規模是企業面臨的重大問題，發債=在融資的時候向債券的買方出售了一項買方期權，允許債權人在重大失敗時，以破產的市值購買公司，削弱了公司的經營權益，降低了公司的價值發行股票相當于購買了一個買方期權（M&M定理在經營的持續性條件下成立）克服不確定性的能

26、力：一些不確定性是投資者所關心的，因為有可能帶來新信息，但是有些不確定性是需要企業克服的。e.g.加油站的另外一種價值：可以克服一定程度的石油價格的不確定性距離消費者越近，不確定性越少五管理不確定性條件下的步驟：1考慮投資的頭寸是多方還是空方2找出做多了哪些因素，做空了哪些因素3用賣方期權鎖定空方風險，用買方期權確定多方的增長潛力4盡可能鼓勵多方頭寸（有利）事件發生，增加多發的波動率，增強企業的投資價值e.g.免費游戲軟件，山寨手機的末路，套餐服務（從消費者那里買入買方期權）第十三部分價格差異（disparity）:金融市場上，同一風險水平的金融產品之間會出現不合理的價格差異，這種差異給投資人

27、帶來了套利的機會，出現這種差異的原因在于市場本身的失效，同一種金融工具可以被分解成不同的幾種投資組合。或者說，幾種基本的頭寸可以組合起來表達某一項資產頭寸分解或資產復制二互換（swap）互換：交易雙方按預先約定的條件，就未來交換債務或現金流所達成的一種協議主要的形式：1.貨幣互換 2.用相同的貨幣定值的，實現用定利率和浮動利率的交換（利率互換）以上兩種的組合：貨幣利率互換或交叉互換浮動匯率和固定匯率的互換：匯率互換Eg:IBM和世界銀行的貨幣互換： 世界銀行將2.9億美元債務換成IBM已存的瑞士法郎和德國馬克債務，從而以較低的固定利率為成本，獲得了向發展中國家提供貸款所需的貨幣。 世界銀行不需要在相對狹小的瑞士和德國資本市場就可以籌集到巨額的貨幣。微觀經濟學不能解決的難題：市場失靈壟斷信息不對稱產權不清晰交易費用過高宏觀經濟學不能解決的難題：貨幣發行過多導致通脹征服的短視與經濟增長最優路徑的差別社會保障制度的低效率長短期經濟增長的權衡第十四部分一簡單判斷頭寸的模型低低低低高高低高高內部的應對能力（多頭）外部的不確定性（空頭）1A區域：通常情況下，不應考慮期權的定價方式，現金流的折現也許更為適用。影響因素：政策的法規，對于企業來說，努力的余地不大2B區域：項目出現成功的可能性通常在B區域，應當構建買方期權配合B區域的因素，這個區域發生的不確定性對