1、機構客戶專版 第27期機構客戶專版 第27期華夏基金周訊（2004年6月7日）預計大盤將會出現橫盤震蕩的走勢一、上周市場回顧1、大勢回顧：上周市場呈現沖高回落走勢，周一、周二市場一度出現小幅反彈，最高上沖至1580點，但隨后的三個交易日出現連續回調走勢，最終一周陰線報收，全周上海綜指共下跌7點或0.5%，深圳成指則下跌11點或0.3%。2、板塊分析：上周市場漲幅居前的行業指數主要有電氣設備、元器件、供水供氣，其中天威保變、東方電機等總體走勢較強，而元器件板塊中的倍特高新、超聲電子等個股繼續維持強勢走勢；醫藥、鋼鐵、石化等則居于跌幅榜前列。二、本周市場展望前周市場探至調整以來的最低點1509點，

2、隨后在前周后半段和上周初走出反彈行情，最高上沖至1580點，但隨后又重回弱勢走勢。目前市場觀望氣氛比較濃，預計后期大盤將會出現橫盤震蕩的走勢。債市將保持盤整格局由于升息預期有所減弱，上周交易所債市在中長期債的帶動下繼續上漲，滬市國債指數上漲0.46%，浮息國債下跌；滬市企債指數上漲0.50%。中信銀行間債券指數上漲0.19%。上周上證A股指數下跌0.4%，大部分轉債價格有所下跌，水運、民生轉債跌幅超過1%。國家對經濟已陸續采取了一些經濟、法律、行政手段進行控制，如果能夠奏效，宏觀調控有望實現軟著陸。出于對已采取措施效果的期望，同時決策和學術層面對后期物價走勢、人民幣升值壓力、是否有必要加息等方

3、面仍存在一定爭議，短期升息壓力有所減弱。受油價、食品價格等因素影響，二季度物價壓力比較大，仍不能排除未來升息可能，從基本面來看，尚不能對債市上漲形成有力支持，同時貨幣市場利率有所上升，資金面偏緊，預計債市將保持盤整格局。財經要聞QDII管理辦法等系列政策將出臺 包括五大項內容中國銀行業監督管理委員會負責人日前表示，中國即將出臺的合格境內機構投資者(QDII)管理辦法等一系列政策措施，會進一步給外資銀行創造良好的業務平臺。據這位負責人介紹，即將出臺和正在研究的政策措施包括五項主要內容：一、出臺合格境內機構投資者管理辦法。這個辦法出臺后，需要有經驗的銀行做代理。二、正在醞釀和研究中國商業銀行設立基

4、金管理公司的準入問題。銀監會鼓勵有經驗的外資銀行或者外國基金管理者以戰略投資者角色積極參與其中。三、正在研究成立外資財務公司的問題。外資和中資的集團公司內部客觀需要集中式的財務管理，銀監會鼓勵境內財務公司吸引境外戰略投資者，而且單個機構的參股比例可以達到20%，多個機構參股的比例還可以更高。四、推進中國中小銀行綜合改革，引進有經驗的戰略投資者。外資銀行可以通過投資參股，借助國內中小銀行的網絡，更好地發展銀行業務和產品。五、進一步促進汽車金融公司的發展。目前已批準的三家汽車金融公司，分別是通用汽車、豐田和德國大眾。如果發起人是中國的汽車制造商，銀監會鼓勵它們引入熟悉汽車消費金融或擅長零售業務的境

5、外戰略投資者，把風險管理做好。這位負責人說，銀監會將致力于為中、外資銀行創造更多的業務平臺，為在華外資銀行的發展提供良好的政策環境和發展機遇。（新華網）銀監會負責人表示金融業整體素質不斷提升中國銀行業監督管理委員會負責人日前表示，經過一系列改革，我國金融市場參與主體的整體素質不斷提升。這位負責人認為，金融市場參與主體整體素質不斷提升主要體現在三個方面：不良貸款“雙降”。按照“一逾兩呆”口徑統計，截至去年末，我國銀行業金融機構（本外幣、下同）不良貸款余額萬億元，比去年初下降億元；不良貸款率，比去年初下降個百分點。不良貸款撥備缺口大幅縮小。我國銀行業金融機構過去每年平均縮小缺口約多億元，而在年一年

6、就縮小了多億元。不良貸款處置速度明顯加快。資本充足率普遍提高。（新華社電）專家警告中國經濟粗放型增長模式開始回頭“我們正在自覺不自覺地回到高投入、高消耗、高增長、低效益的老路上。”在最新一期的中國經濟50人論壇和北京科博會上，中央政策研究室副主任鄭新立發出了這樣的警告。資料顯示，國家宏觀調控部門對鋼鐵、水泥、電解鋁3個行業早已亮起紅燈，但這3個行業的投資增長仍像勒不住韁繩的奔馬。鄭新立認為，“九五”計劃到“十五”計劃前半期，國家大力推進經濟增長方式轉變，消耗一度下降。但去年以來，粗放型的增長模式開始回頭當前宏觀經濟運行中，最突出的矛盾是，投資結構與新型工業化道路的要求相背離。投資增長最快的是高

7、消耗、高投入、低產出的粗放型產業，而符合新型工業化道路要求的產業，如電子信息、裝備制造業、第三產業以及農業等，明顯投入不足。 業界認為，投資增速過猛、規模偏大已對經濟和社會發展造成嚴重影響。它加劇了煤電油運供求關系緊張的矛盾，影響了經濟結構的調整優化，還加大了通貨膨脹壓力和增大了經濟運行的潛在風險。 鄭新立分析說，粗放型增長方式回潮的首要原因是，技術瓶頸卡住了資金投向符合新型工業化要求的產業。數據顯示，日本和韓國引進技術的投資和用于對引進技術、消化投資的比例是15，而國內企業的比例是10.07。就是說，韓國、日本花1塊錢引進設備和技術，花5塊錢消化創新，而我們是花1塊錢引進，花7分錢對引進技術

8、消化創新。 市場需求導向也是粗放型增長方式回潮的重要原因。比如一些新建鋼鐵企業9個月就能收回投資成本。此外，不良的政績觀、民營資本向重化工等領域傾斜，都為粗放型增長方式回潮提供了可能。今年前兩個月，中央項目投資只增長了12.1%，而地方項目投資增長卻高達64.9%，增幅同比提高24.7個百分點。如何按新型工業化道路調整投資結構？鄭新立提出，首先要建立產業、金融、土地等綜合應用的調控體系；其次要設法把基礎設施建設中的財政資產置換出來，引導和支持高新技術產業的發展。（中國青年報）港報稱新一輪稅改將統一內外資企業所得稅香港文匯報6日從北京發回的報道稱，財政部稅政會議傳出的消息稱，中國新一輪稅制改革首

9、當其沖的工作就是統一內外資企業所得稅，即合并內外資企業適用的兩套企業所得稅法，建立統一的現代企業所得稅制度。報道稱，引人矚目的是，稅政會議做出定論，內外資企業所得稅合并將采取適當的過渡性措施，以維護國家政策的連續性。報道還稱，社科院專家指出，統一后的內外資企業所得稅稅率應當在24%左右。為了照顧外商實際利益和平穩過渡，稅法合并不排除分步并軌或保留一定優惠待遇的實施方式。據了解，根據立法進程，內外資企業所得稅合并今年不可能完成，最早須到明年。稅務官員介紹，中國的內外資企業所得稅比較雜亂，稅率就有10多個。內地企業所得稅，一般地區為33%，沿邊沿疆沿海為24%，而特區為15%，這3個稅率分別減半就

10、是外資企業稅率。內外資企業所得稅法的制訂將根據企業和國家承受能力，并參考周邊國家稅率水平，將適當調整法定稅率；統一并適當調整扣除標準，以提高企業競爭力；建立以產業優惠為主、區域優惠為輔的所得稅優惠新格局。（中國新聞網）中國貸款新規定抑制汽車銷售中國的一些經營管理人員、經銷商和分析師表示，中國汽車銷售增長率5月份顯著放緩，原因是中央政府對汽車貸款設定了新限制，汽車銷售由此遭到打擊。幾位不愿具名的經營管理人員表示，與2003年5月份相比，汽車銷售增長15%至20%，約為2004年開始至今45%的平均月增長率的一半。15%至20%的增長約等于19萬輛汽車，也遠低于2003年5月比2002年同期60%

11、以上的增長。“減速具有普遍性，遍及所有地區、型號和品牌，”駐中國的一位汽車業咨詢師表示。雖然兩位數的增長率被大多數其他國家所羨慕，但減速預示著市場動態的改變。而中國市場正可能超越日本成為全球第二大汽車市場。亞洲汽車資源對中國最富裕省份之一、臨近上海的浙江省汽車經銷商進行了一項調查。調查發現，上月汽車銷售中貸款量占10%，相比之下去年則占35%至40%。天津日產(Nissan)汽車經銷商熊偉表示，潛在客戶發現自己很難符合當地銀行制定的汽車貸款條件。天津位于華北，臨近北京。中國銀監會上周表示，將對汽車貸款增長展開調查。此前，人們普遍抱怨說，貸款拖欠的上升，以及銀行沒有適當地進行信用審查。其它導致汽

12、車銷量疲軟的因素包括，顧客預計汽車價格下降，以及市場希望上海將被迫放棄其車牌拍賣制度。上海目前占全國汽車銷量的20%。除了購車費用外，在上海購買一張車牌還須付出4萬元人民幣(合4800美元)。市場出現的新動向將給市場領軍企業增加壓力。這些企業是由大眾(Volkswagen)、通用汽車(General Motors)和本田(Honda)經營的合資企業，這些外國企業的在華業務最近幾年利潤非常高。（金融時報）上半年不存在加息可能（作者：中國宏觀經濟學會副秘書長王建）如果美國巨額的財政赤字和貿易赤字不解決，美聯儲提高利率就是自殺。從這一點來看，美國不會提高利率，美國不動利率，中國就沒有動利率的必要，國

13、內的利率至少在上半年沒有調整的可能。從去年延續到今年一季度，國內貨幣增長一直比較快，其中非常重要的原因是央行投放基礎貨幣的渠道發生了變化。在上世紀90年代，央行投放基礎貨幣有兩個主要渠道：一個是國內的信貸需求即貨幣需求，另一個就是外匯占款。中國自90年代初以來一直是雙順差，也就是經常項目和資本項目下都是順差。在強制結匯制存在的情況下，央行必須對大量涌入國內的外匯進行收購，而收購就要投放基礎貨幣。根據計算，在上世紀90年代，央行由外匯占款渠道投放的基礎貨幣大約占整體貨幣投放量的1/3。但是進入新世紀后，情況發生變化，2002年這一比例已經提高到了80%以上，今年一季度更是超過了90%，而且這一數

14、字還在不斷加大。央行現在發行票據來對沖貨幣投放，其實是在對沖這種外部影響。中國現在雖然沒有開放資本市場，人民幣沒有國際化，但國際游資潛入國內的通道仍然不少。舉例來說，今年一季度貿易逆差是80多億美元，外商投資金額在100億美元左右，其中有一部分會被用掉。如果用這100億美元的外資對沖80多億美元的貿易逆差，應該所剩無幾，但外匯儲備卻增加了360多億美元，這其中有相當的部分屬于不明資金。這些資金進入中國主要是炒作人民幣升值，但卻加大了央行投放基礎貨幣的壓力。以前央行投放基礎貨幣存在一種“倒逼機制”，在央行主動投放的貨幣供應不足時，市場需求會迫使央行加大貨幣投放量。現在雖然不存在這種倒逼機制”，但

15、卻出現了外匯方面的“倒逼機制”。所以影響中國貨幣形勢的因素不是內部的，而是外生的。央行從去年開始一直在收緊銀根，包括3次提高存款準備金率，頻繁進行央行票據對沖操作等，有人認為貨幣供給太多會對國內經濟產生很大影響，比如可能出現泡沫經濟。我不同意這種觀點，因為目前的投資大部分進入了物質生產領域，并沒有進入資本市場，央行所擔心的泡沫本身就不存在。現在市場又在議論央行是否要提高利率，進行越來越多的貨幣方面的宏觀緊縮。從目前的情況看，這種可能性并不大。央行如果加息的話，將拉大人民幣與美元的利差，而這將有利于涌入國內的國際游資。這些游資進入中國有兩方面的意圖：第一，賺取匯差，在人民幣匯率盯住美元的條件下，

16、人民幣的利率高于美元，熱錢進入中國兌換成人民幣存款可獲取比美元更高的收益；第二，賭人民幣升值，人民幣一旦升值不僅可賺取利差還能賺取匯差。在這種情況下，央行如果提高利率等于繼續增加外部沖擊，勢必會通過外匯占款渠道投放更多的基礎貨幣，然后再發行更多的央行票據進行對沖操作，這筆賬怎么算？央行其實很明白其中的道理，它采用公開市場操作和存款準備金率的手段來進行調控，但始終沒有調高利率，就是因為調高利率之后會增加外部的沖擊力，會誘使更多的游資進來，這得不償失，所以央行不敢在利率方面輕舉妄動。一般來說，發達國家央行對貨幣的調節分幾個層次，最常用的是公開市場業務，然后是利率，最后才是存款準備金率。央行現在寧肯

17、調高存款準備金率都不調高利率，說明它考慮到了在國內資本項目沒有開放的條件下，這種辦法對我們來說是最優的。如果美聯儲加息了，情況可能會有變化，但是美聯儲近期采取行動的可能性也不大。美聯儲目前面臨的主要矛盾是巨額的財政赤字和貿易赤字。它要解決國際收支賬戶的平衡問題，就需要有大量的資本進到美國來，在資本項目下形成一個巨大的順差，來彌補經常項目下的逆差。資本進到美國是為投資美國的資產而來，美國的資產比如股票、債券價格只有不斷上漲，才能激發資本的購買意愿。如果美國股票和債券價格跌的一塌糊涂，誰還會到美國投資呢？有一點可以肯定，提高利率就是打擊資本市場，所以美聯儲寧肯忍受比較高的通貨膨脹，也不會去調高利率

18、。它為什么把利率壓得這么低？是為了讓資本市場持續繁榮從而吸引大量的國際資本流到美國，然后借此彌補經常項目下的赤字。如果雙赤字問題不解決，美聯儲提高利率就是自殺。從這一點來看，美國不會提高利率，而美國不動利率，中國就沒有動利率的必要，因為它沒有給中國的利率讓出足夠的調整空間。因此，國內的利率至少在上半年沒有調整的可能。（證券市場周刊）美國升息腳步越來越近?本周,美聯儲主席格林斯潘將發表兩場演說,市場十分關注他講話中是否會透露出利率政策的更多細節和動向。 格林斯潘金口一開,通常是市場關注的焦點。他本周的講話離將于6月29-30日召開的議息會議時間上十分近,因此格外令人矚目。目前市場大多預期美聯儲會將40年來的最低利率予以調高。 上周五公布的一項十分重要的5月份就業數據,報告顯示美國非農業就業人口增加了24.8萬人,超過市場預期,經濟復蘇的跡象日趨明顯,但同時,升息的機會也同時