1、8 月份以來公募基金發行規模萎縮，融資成交活躍度下降，增量資金持續性較弱，而科創板解禁影響或在 9 月份逐漸體現，整體上資金面偏向悲觀。結合各行業景氣度變化跟市場情緒，建議短期內做均衡偏防守的配臵。A 股資金面跟蹤A 股短期內或處于增量資金有限，“抽血效應”增強的狀態，科創板集中解禁的 影響或在 9 月份開始顯現，應該重點跟蹤科創板減持公告來評估減量資金的規模。增量資金持續性較差在 5-6 月份市場持續反彈期間，公募基金發行規模較低，7 月份“雙碳”產品和 指數型產品的發行熱度上升，基金發行規模已回升至年初時水平，但進入 8 月份 以來基金發行規模再次萎縮。此外北上資金和融資買入提供的增量持續

2、性也較弱，短期來看A 股的增量資金比較有限。圖表 1：A 股資金面跟蹤累計產業資本凈減持北上資金累計凈流入公募基金累計發行3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000億元IPO規模融資凈買入整體資金面來源：wind,融資成交活躍度階段性提升，但最近兩個月持續下行，當前已處于較低水平，貨基份額近期持續提升，表明較多投資者持有觀望態度。圖表 2：融資成交占比下降圖表 3：貨基份額變化 萬得全A融資成交占比：右軸 萬得全A貨基份額（億份：右軸）65006000550050004500400035008.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.

3、0%6500600055005000450040003700360035003400330032003100300029002800來源：,wind來源：,wind產業資本減持影響或逐漸體現8 月底隨著半年報陸續發布，產業資本減持或在 9 月份逐漸提升。由于財報季的限制，8 月份的產業資本減持規模環比大幅下降，短期內建議跟蹤減持公告進一步評估其對市場的抽血效應。圖表 4：9 月份產業資本減持或提升 2019202020212022產業資本凈減持規模1000800600億元4002000-200來源：,wind風格切換若隱若現6 月底以來成長價值風格的分化程度達到了歷史高位，然而資產價格的慣性效

4、應導致風格尚未發生顯著切換，以地產、券商、周期為代表的價值板塊階段性上漲，持續性較差，同時成長板塊內部發生分化。對成長、價值、大小盤風格進行監控發現，截止 8 月底賺錢效應最好的是以中證1000 為代表的小盤風格。成長板塊的賺錢效應強于價值風格，并且二者分化程度達到歷史較高位臵，情緒面的分化已具備反轉的條件，但股價實際的拐點仍然需要價格變化的確認和基本面預期的扭轉，當前構建組合建議均衡等待拐點。圖表 5：大盤成長風格賺錢效應圖表 6：大盤價值風格賺錢效應籌碼盈利：大盤成長籌碼盈利：大盤價值0.20.102018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3

5、/310.10.20.30.20.10-0.1-0.2-0.3-來源：,wind來源：,wind圖表 7：小盤成長風格賺錢效應圖表 8：小盤價值風格賺錢效應籌碼盈利：小盤成長籌碼盈利：小盤價值0.20.10-0.1-0.2-0.30.20.10-0.1-0.2-0.3來源：,wind來源：,wind地產信用風險仍然壓制價值板塊預期計算大盤價值和小盤成長股盈利能力的分化和股價的相對走勢，可以發現 ROE的相對強弱在中長期跨度上驅動了風格的分化。今年 5 月份降息落地之后，市場處于預期兌現階段，而當前地產復蘇緩慢使得投資者對于經濟的悲觀預期加劇，從而壓制了對價值板塊的配臵。圖表 9：盈利驅動風格中

6、長期變化1.41.31.21.110.90.80.70.60.50.4股價：小盤成長/大盤價值ROE差值：小盤成長-大盤價值4%2%0%-2%-4%2011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/1-6%來源：,wind

7、在 2014 年到 2018 年期間，大盤價值和小盤成長股的盈利分化并不明顯，ROE之差處于小幅波動狀態，因此股價表現并未有大幅分化。2019 年之后隨著經濟結構變化，成長股所在的新經濟領域迎來繁榮，帶動了小盤成長類公司盈利的明顯好轉。而大盤價值類公司受地產下行周期的拖累，盈利下滑最終使得成長類公司盈利和股價均大幅跑贏價值類公司。自從 2021 年 Q3 以來部分成長行業盈利增速放緩，疊加穩增長的政策環境下，傳統基建地產盈利下行速度減慢，二者盈利相對走勢有反轉的態勢。而且從 2010年以來的盈利分化趨勢看，每輪盈利切換的周期平均為 2.5 年。資金推動風格短期再平衡盡管風格分化長期由盈利決定，

8、但由于資金的“恐高心理”，在某一種風格有明顯漲幅后，資金開始向滯漲股傾向。利用籌碼盈利指標刻畫不同風格之間賺錢效應差距：圖表 10：籌碼盈利之差與股價表現籌碼盈利（右軸）：小盤成長-大盤價值小盤成長/大盤價值10.90.80.70.60.50.42018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/310.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2來源：,wind當風格賺錢效應差距達到 10%-15%時，市場風格短期內發生反轉的可能性較大，上圖中當籌碼盈利之差達到藍線附近時，風格短期內容易反轉。對過去十年數據 進行回測統計發現，

9、每當小盤成長賺錢效應大幅領先于大盤價值風格時，短期內 發生風格切換的概率較高，并且風格切換的收益空間遠高于當前風格持續的空間。圖表 11：各行業籌碼浮盈率閾值續天數間收益率概率10%131123.02%289.63%68.70%71.76%11%88122.69%299.52%64.77%72.73%12%5192.29%289.48%66.67%74.51%13%2882.08%278.65%71.43%71.43%14%1981.48%289.40%89.47%84.21%15%1151.11%249.89%90.91%90.91%樣本量風格切換前持平均最大回撤切換持續時風格切換平均2 周

10、內風格切換概4 周內風格切換來源：wind,表中統計了每次信號達到閾值時，未來 2 個月內風格切換前的最大延續漲幅，風格發生切換后反轉的最大空間，以及持有固定期限（2 周、4 周）的風格發生切換的概率。以閾值 12%為例，每當信號發出后，小盤成長繼續跑贏大盤價值的最大空間平均僅為 2.29%，而大盤價值跑贏小盤價值的最大空間接近 10%，并且未來 2 周、4 周發生反轉的概率為 70%左右。行業景氣度跟蹤不同行業盈利復蘇節奏差異較大，不僅體現為地產鏈和成長行業的差距，成長行業內部分化也較為顯著。隨著電動車滲透率提升，其增速也將放緩，如果以國內全年 550 萬輛電動車產量進行倒推，則當前或為電動

11、車產量增速的高點，相比之下光伏行業裝機增速仍然處于加速狀態。建議關注景氣度環比改善的光伏、農業以及近期高位有持續性的煤炭等板塊。景氣度提升貢獻行業超額收益景氣度改善為行業輪動提供了重要的超額收益來源根據已構建的行業景氣度指標體系，如果等權配臵景氣度改善的行業，2007 年至 2020 年 9 月的樣本內回測超額收益的月度勝率接近 70%，季度勝率達到 79%。圖表 12：景氣度改善貢獻超額收益底倉凈值行業等權凈值底倉相對行業等權凈值5.24.74.23.73.22.72.21.71.20.70.2來源：,wind各行業盈利復蘇節奏分化8 月份上海地鐵客運量環比改善，目前已恢復至疫情前的 80%

12、左右。整體恢復程度較好。圖表 13：上海地鐵客運量變化地鐵客運量指數：上海9000800070006000500040003000200010002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080來源：,wind從行業景氣度跟蹤指標來看，疫情以來多數行業景氣度延續回升，但不同行業由于自身所處景氣周期不同，恢復的斜率和幅度分化

13、較大。成長板塊內分化最明顯，光伏電動車等處于高景氣周期的行業，其盈利恢復速度較快，不僅行業需求處于成長期，增速也快速回到較高狀態。圖表 14：新能源車景氣度變化圖表 15：光伏景氣度變化 0.150.10.050-0.05-0.1500產量:新能源汽車:TTM環比新能源汽車產量TTM（萬輛）：右軸4504003503002502017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072001501005000.10.

14、080.060.040.020-0.02-0.0425000光伏電池產量TTM環比光伏電池產量（萬千瓦）：右軸2000015000100002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-0350000 來源：,wind來源：,wind以筆電和手機為代表的消費電子終端需求仍舊疲軟，下游需求增長較弱。盡管新能源領域拉動了半導體的需求，但是 3C 終端產品的需求下行仍然拖累了半導體行業的景氣度，目前集成電路景氣度仍然未看到向上的拐點。圖表 16：消費電子下游增速較低圖表

15、 17：半導體景氣度下行2.0%1.5%1.0%0.5%2017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-030.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%智能手機TTM環比智能手機產量TTM（萬臺）：右軸1600001400001200001000008000060000400002000005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%集成電路TTM環比集成電路產量TTM（萬塊）：右軸35000000300000002500000

16、0200000001500000010000000500000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03來源：,wind來源：,wind圖表 18：基站設備產量圖表 19：光纜產量增速15%10%5%0%-5%-10%-15%基站產量同比增速基站產量TTM指數：右軸50000450004000035000300002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/1202

17、0/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/125000200001500010000500004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%光纜產量同比增速光纜產量TTM指數：右軸3400000003200000003000000002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/128000000026000000024000000022000000020000

18、0000 來源：,wind來源：,wind根據統計局 7 月份商品房銷售數據以及 30 大中城市日度成交面積數據，在政策加碼的環境下，6 月份商品房銷售環比大幅回暖，但 7 月份立刻拐頭向下。相比之下今年以來基建投資持續加碼，投資額跟增速處于較高位臵。圖表 20：商品房銷售增速圖表 21：基建投資處于上行趨勢0.060.050.040.030.020.012016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/10-0.01-0.02-0.03-

19、0.04商品房銷售面積增速商品房銷售面積（萬平米）TTM：右軸2200002000001800001600001400001200001000000.030.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02基礎設施建設投資增速基礎設施建設投資指數2100002000001900001800001700002016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03160000150000140000130000來源：,wind來源：,wind8 月

20、份能源和多數大宗商品價格保持穩定，從產量變化來看增長最快的仍然是原煤，水泥產量萎縮嚴重。圖表 22：煤炭行業景氣度變化圖表 23：水泥行業景氣度變化800750700650600550500450400秦皇島動力煤年度長協價（元/噸）原煤產量增速（右軸）0.020.0150.010.0050-0.005-0.012016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07-0.015700650600550500450400350水泥價格（元/噸

21、）水泥產量增速（右軸）0.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.022017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.025來源：,wind來源：,wind圖表 24：鋼鐵行業景氣度圖表 25：原油供給仍然偏緊6000550050004500400035003000螺紋鋼價格（元/噸）粗鋼產量增速（右軸）0.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02-0.0252017-032

22、017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.03140120100806040200布倫特原油（美元/桶）180016001400120010008006004002002014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-080來源：,wind來源：,wind作為必選消費品的養豬行業，其盈利周期較為獨立。通過 7 月

23、份能繁母豬存欄數據發現近期產能不斷擴張，豬肉價格小幅上漲，行業景氣度小幅提升。圖表 26：養豬行業景氣度變化生豬價格（元/公斤）能繁母豬存欄（萬頭）：右軸60460050450040440043003042002041001040002020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-01202

24、2-05-012022-06-012022-07-012022-08-0103900來源：,wind在多數可選消費品中，傳統白電消費復蘇與地產銷售同步性較強，截止 7 月份環比持續改善且同比轉為正增長。汽車行業景氣度有所改善，截止 7 月份數據其產量增速已處于較高位臵。圖表 27：白電產量 TTM 環比圖表 28：汽車銷量仍舊低迷0.0250.020.0150.010.0052015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-0

25、92022-022022-070-0.005-0.01-0.015-0.02白電產量TTM環比320030002800260024002200200018001600汽車銷量（萬輛）汽車銷量ttm環比：右軸5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-6.0%來源：,wind來源：,wind線下出行類消費環比持續復蘇，7 月份民航客座

26、率提升至 70%之上，但仍然低于 2021 年平均水平。從服務類 CPI 可以看出，7 月份 CPI 繼續下降，線下消費類服務仍然不活躍。圖表 29：民航客座率持續恢復圖表 30：服務類消費 CPI 變化民航正班客座率:當月值908580757065605550452019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06404.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-

27、1.0CPI:服務:當月同比2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06來源：,wind來源：,wind市場隱含預期下的行業配臵機會大宗商品期貨的遠期結構變化往往隱含了產業或者市場對周期行業盈利的預期。當多數期貨品種出現升水結構時代表對其盈利預期較為樂觀，股價獲取超額收益的勝率也較高。截止 8 月底，跟蹤的 16 種大宗商品中，絕大多數呈現貼水結構。構造大宗商品期貨期限結構指數，8 月份以來的變化如下所

28、示，工業品期貨的貼水幅度趨緩，意味著市場隱含的對于工業品價格的悲觀預期在緩和。圖表 31：工業品期貨遠期結構指數變化2022/7/272022/8/3010.990.980.970.960.950.940.930.920.910.9來源：,wind從生豬期貨的遠期結構可以看出，產業資本對于今年的生豬價格仍然偏樂觀，而對于 2023 年的盈利預期偏悲觀。從能繁母豬存欄數據看出，由于當前噸盈利較好使得養殖戶具有擴產意愿，從而去產能節奏發生變化，從 6 月份開始產能逐漸拐頭向上，對應 2023 年 2 月份之后豬價下跌的預期。圖表 32：生豬期貨期限結構Jul-22Aug-221.11.0510.9

29、50.90.85合約1合約2合約3合約4合約5合約6來源：,wind基于市場情緒的戰術配臵各行業動量強度當前不同行業的動量強度如下所示，家電、煤炭等行業的因子得分比較靠前，短期內關注排序在前 50%的行業。圖表 33：行業動量因子排序排序行業排序行業排序行業1煤炭11石油石化20輕工制造2銀行12電力設備新能源21電力公用事業3農林牧漁13計算機22醫藥4國防和軍工14建筑23交通運輸5汽車15紡織服裝24房地產6鋼鐵16電子25有色金屬7非銀行金融17傳媒26建材8通信18機械27消費者服務9商貿零售19基礎化工28食品飲料10家電 來源：,wind哪些行業處于右側右側區間往往是行業景氣度被

30、市場認可，資產價格對盈利進行定價的過程，行業處于右側區間的時間較短，并且波動率顯著高于其處于左側時。通過戰術配臵進行擇時后配臵此類行業的性價比較高。以成交額、換手率和均線來劃分左側跟右側行業，通過回測發現配臵右側行業相較于左側行業的年化超額收益約 10%。圖表 34：各行業股價位臵行業狀態行業狀態行業狀態石油石化右側交通運輸右側紡織服裝左側煤炭右側通信右側醫藥左側有色金屬右側鋼鐵左側食品飲料左側電力公用事業右側建筑左側銀行左側基礎化工右側建材左側非銀行金融左側機械右側輕工制造左側房地產左側電力設備新能源右側商貿零售左側電子左側國防和軍工右側消費者服務左側計算機左側汽車右側家電左側傳媒左側農林牧漁右側 來源：,wind當前暫無過熱行業截止 8 月底賺錢效應最好的是煤炭和農業，其籌碼浮盈率約 3%，離情緒過熱尚有較遠距離，當前暫無情緒過熱需要規避的板塊。根據此前報告的回測發現，當行業籌碼浮盈率處于 10%以上時波動率會放大，且超額收益并不顯著，從而配臵性價比降低。圖表 35：各行業籌碼浮盈率4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%來源：wind,行業 ETF 輪動組合更新組合表現回顧8 月份行業輪動組合持倉為煤炭、農業、通信、家電、汽車、電力等行