1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資概要4 HYPERLINK l _bookmark1 核心觀點(diǎn)4 HYPERLINK l _bookmark2 有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)4 HYPERLINK l _bookmark3 2. 日本 19751984：家電多牛股5 HYPERLINK l _bookmark4 日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，從 70 年代中期開(kāi)始5 HYPERLINK l _bookmark10 日本家電不換擋，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)7 HYPERLINK l _bookmar

2、k18 日本家電企業(yè)的戰(zhàn)略：相關(guān)多元化+國(guó)際化10 HYPERLINK l _bookmark28 日本家電股：既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益13 HYPERLINK l _bookmark37 3. 美國(guó) 19711983：“滯脹”期的波段機(jī)會(huì) 16 HYPERLINK l _bookmark38 走出滯脹16 HYPERLINK l _bookmark44 美國(guó)新興家電迅速普及18 HYPERLINK l _bookmark52 面臨日本挑戰(zhàn)，美國(guó)家電企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)21 HYPERLINK l _bookmark57 美國(guó)家電股：波段機(jī)會(huì)22 HYPERLINK l _bookmark59 啟示

3、與投資建議23 HYPERLINK l _bookmark60 美日經(jīng)濟(jì)危機(jī)期家電市場(chǎng)仍繼續(xù)增長(zhǎng)23 HYPERLINK l _bookmark66 家電牛股何出？25 HYPERLINK l _bookmark69 以史為鑒，中國(guó)家電仍在較快增長(zhǎng)通道27 HYPERLINK l _bookmark79 投資建議30 HYPERLINK l _bookmark81 風(fēng)險(xiǎn)提示31圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖 1：19 世紀(jì) 70 年代，日本進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：日本 CPI/PPI5 HYPERLINK l _bo

4、okmark7 圖 3：日本人口增速在 1972 年見(jiàn)頂回落，1975-1984 年人口數(shù)復(fù)合增速 0.8%6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：日本新屋開(kāi)工套數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：1984 年相比 1975 年，日本全國(guó)平均地價(jià)指數(shù)上漲 44.6%6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：60-70 年代，日本“三大神器”基本普及，“3C”接力7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：70 年代后，日本新家電興起7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：70 年代大家電產(chǎn)品升級(jí)單價(jià)

5、提升8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段，冰箱的消費(fèi)升級(jí)并未止步8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：日本 70 年代電視劇展現(xiàn)的生活家電8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：日本家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：日本家庭年消費(fèi)支出中，家居耐用品占比從 1975 年的 2%下降到 1984 年的 1.6%9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：夏普收入10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：夏普凈利潤(rùn)10 HYPER

6、LINK l _bookmark21 圖 15：FY1976FY1985，夏普收入 CAGR 內(nèi)銷(xiāo) 16.8%、出口 26.3%，較 60 年代略有下滑 10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：夏普 7080 年代的創(chuàng)新方向在于新式家電、商用電器11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：索尼收入12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：索尼凈利潤(rùn)12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：索尼分產(chǎn)品收入12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20：索尼日本以外收入增速遠(yuǎn)超日本本土12 HY

7、PERLINK l _bookmark27 圖 21：日本經(jīng)濟(jì)增速換擋期，索尼日本以外收入高增長(zhǎng)拉動(dòng)整體收入上臺(tái)階12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：富士通、夏普、松下跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)13 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark31 圖 23：大金工業(yè)、三菱電機(jī)、東芝跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24：索尼在 1981 年之前跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)，1981 年之后跑輸14 HYPERLINK l _bookmark33

8、圖 25：日本市盈率15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 26：中國(guó)市盈率15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 27：日本家電企業(yè)市盈率15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 28：格力、美的市盈率15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 29：19 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)進(jìn)入“滯脹”階段16 HYPERLINK l _bookmark40 圖 30：19 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)面臨高通脹，1983 年后基本恢復(fù)16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 31：19711983 年，美國(guó)人口數(shù)復(fù)合增速小幅下

9、降至 1.0%17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 32：“滯脹”期，美國(guó)新建房屋銷(xiāo)售套數(shù)先漲后跌17 HYPERLINK l _bookmark43 圖 33：美國(guó)新建房屋銷(xiāo)售中位價(jià)18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 34：美國(guó)主要家電產(chǎn)品普及率18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 35：70 年代美國(guó)富裕家庭的廚房，小家電種類(lèi)很多19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 36：70 年代美國(guó)窮人家庭里的電視19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 37：19711983 年，美國(guó)家電總消費(fèi)支出復(fù)合

10、增速 8.1%19 HYPERLINK l _bookmark49 圖 38：1971-1983 年，美國(guó)常規(guī)家電消費(fèi)支出表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，黑電增長(zhǎng)更快20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 39：美國(guó)家庭年消費(fèi)支出構(gòu)成中，家具和其他耐用家用設(shè)備占比下降20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 40：美國(guó)家庭年消費(fèi)支出構(gòu)成中，家電占比從 1971 年的 2.3%下降到 1983 年的 1.8%20 HYPERLINK l _bookmark54 圖 41：惠而浦 19701983 年凈銷(xiāo)售額復(fù)合增速 6.3%21 HYPERLINK l _bookmark55 圖

11、 42：惠而浦 19761983 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 11.8%21 HYPERLINK l _bookmark56 圖 43：惠而浦（1984 年）的業(yè)務(wù)集中在常規(guī)家電品類(lèi)21 HYPERLINK l _bookmark58 圖 44：1971-1983 年，美國(guó)惠而浦股價(jià)與標(biāo)普指數(shù)22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 45：19741985 年相比 19631969 年，日本家庭消費(fèi)支出中家居耐用品增速降幅好于服裝、 HYPERLINK l _bookmark61 住居，而增長(zhǎng)較快的則是教育、交通通信、醫(yī)療保健等23 HYPERLINK l _bookmark62 圖 4

12、6：19711983 年相比 1960s，美國(guó)家電支出增速低于其他主要消費(fèi)品和服務(wù)支出23 HYPERLINK l _bookmark63 圖 47：1970-1985 年，日本大部分家電普及率提升的速度快于美國(guó)24 HYPERLINK l _bookmark64 圖 48：日本 20072010 年家電消費(fèi)受新房影響小25 HYPERLINK l _bookmark65 圖 49：美國(guó) 20072010 年家電消費(fèi)受次貸危機(jī)影響不大25 HYPERLINK l _bookmark68 圖 50：1974.12.311984.12.31 東證指數(shù)分板塊漲跌幅（月度數(shù)據(jù)）26 HYPERLINK

13、 l _bookmark70 圖 51：中國(guó)人均 GDP（現(xiàn)價(jià)）與美國(guó) 70 年代末、日本 80 年代初相近27 HYPERLINK l _bookmark71 圖 52：中國(guó)人均 GDP（基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)指標(biāo)計(jì)算）與美國(guó) 80 年代初、日本 80 年代末相近 27 HYPERLINK l _bookmark72 圖 53：中國(guó)空調(diào)普及程度高于同等 GDP 時(shí)期的美日28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 54：中國(guó)冰箱普及率程度大致接近同等 GDP 時(shí)期的美日28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 55：中國(guó)洗衣機(jī)普及率程度大致接近同等 GDP 時(shí)期的美日2

14、8 HYPERLINK l _bookmark75 圖 56：中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均年度消費(fèi)支出構(gòu)成29 HYPERLINK l _bookmark76 圖 57：中國(guó) 2013 年城鄉(xiāng)一體化調(diào)查全國(guó)居民人均年度消費(fèi)支出構(gòu)成29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 58：中國(guó)生活用品及服務(wù)市場(chǎng) 2013-2018 年復(fù)合增速 9.2%30 HYPERLINK l _bookmark78 圖 59：中國(guó)生活用品及服務(wù)市場(chǎng) 2013-2018 年復(fù)合增速高于消費(fèi)市場(chǎng)整體30 HYPERLINK l _bookmark29 表 1：日本家電上市公司 1974.12.31 到 1984.12

15、.31 股價(jià)表現(xiàn)（按月統(tǒng)計(jì)）和主要業(yè)務(wù)情況. 13 HYPERLINK l _bookmark53 表 2：美國(guó)主要家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比21 HYPERLINK l _bookmark67 表 3：日本主要家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比26 HYPERLINK l _bookmark80 表 4：重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值31 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。投資概要核心觀點(diǎn)一些投資者擔(dān)憂(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋影響家電消費(fèi)，而另外一些秉承長(zhǎng)線投資理念的機(jī)構(gòu)（包括境外投資者）卻愿意持續(xù)投資家電，甚至在景氣低迷階段加倉(cāng)。我們分別研究了日美與中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段可比時(shí)

16、期日本 19751984 年 GDP 增速換擋期、美國(guó) 19711983 年“滯脹”期兩國(guó)家電市場(chǎng)和家電股的表現(xiàn)，史實(shí)為鑒，宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋期家電市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)，家電股大部分跑贏指數(shù)，秉承長(zhǎng)線價(jià)值的投資者最終能獲取超額收益。可比階段，大部分家電公司跑贏了指數(shù)，尤其日本的夏普、松下、大金工業(yè)、三菱電機(jī)等相對(duì)日經(jīng) 225 指數(shù)有60pct 的超額收益。宏觀經(jīng)濟(jì)增速雖然換擋，但本土市場(chǎng)仍有巨大空間，吸引力仍大于不確定性較高的海外市場(chǎng)。比較可比時(shí)期的夏普與索尼，前者的業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)明顯好于后者，與前者更加重視相關(guān)多元化戰(zhàn)略，推出新式家電、商用電器有關(guān)。索尼更加倚重海外擴(kuò)張，并對(duì)影視娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了非相關(guān)多

17、元化，也有增長(zhǎng)，但收效不及夏普。1974 年，夏普與索尼市值相仿；到1984 年，前者市值是后者的 2.7 倍。房地產(chǎn)不景氣、貿(mào)易限制等外部因素對(duì)股價(jià)有影響，但不大。19751984 年，日本新屋開(kāi)工套數(shù)年均復(fù)合增速-1.5%，同期家電市場(chǎng)復(fù)合增速 5.0%；19711983 年，美國(guó)新建房屋銷(xiāo)量復(fù)合增速-0.4%，同期常規(guī)家電市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速 6.4%。70 年代開(kāi)始，美國(guó)對(duì)日本出口的電視反傾銷(xiāo)，但日本夏普、索尼等企業(yè)的出口收入仍保持了快速增長(zhǎng)。借鑒歷史，有幾類(lèi)特征的家電股更加值得重視：賽道大的；有相關(guān)多元化能力的；能夠拓展商用業(yè)務(wù)的。簡(jiǎn)而言之，具備上述特征的企業(yè)，能夠?qū)⑵湓谀愁?lèi)產(chǎn)品的成功經(jīng)

18、驗(yàn)復(fù)制到下一個(gè)，為成長(zhǎng)找到接力點(diǎn)。當(dāng)前中國(guó)與美日可比階段也有一些新的特征：從人均 GDP 角度來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前階段相當(dāng)于日本 80 年代初、美國(guó) 70 年代，但作為后發(fā)國(guó)家，中國(guó)家電消費(fèi)升級(jí)的速度快于日本、美國(guó)，比如空調(diào)在中國(guó)的普及率超過(guò)在同期的美、日。相對(duì)日美可比階段，中國(guó)家電消費(fèi)在家庭支出構(gòu)成中仍有提升空間。由于中國(guó)城鎮(zhèn)化率偏低，不同層級(jí)的城市之間、城鄉(xiāng)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距大，一些傳統(tǒng)家電的普及率仍有提升空間，消費(fèi)升級(jí)方興未艾。有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)換擋并不必然會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)“降級(jí)”。2018 年，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速換擋會(huì)帶來(lái)消費(fèi)“降級(jí)”， 從而對(duì)家電前景預(yù)期悲觀。以美國(guó)和日本為例：在經(jīng)濟(jì)增速換擋階

19、段，居民收入還有增長(zhǎng)， 家電升級(jí)依然繼續(xù)。傳統(tǒng)家電中的冰箱、洗衣機(jī)由于高端化、大容量化，價(jià)格提升明顯；一些新興家電加速普及，比如當(dāng)時(shí)新興的空調(diào)、微波爐、影碟機(jī)等；高價(jià)的新產(chǎn)品替代舊產(chǎn)品， 如彩電替代黑白電視、電暖爐替代煤油取暖爐。市值是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的反映，不輕言天花板。部分投資者擔(dān)心家電龍頭市值太大，股價(jià)上漲空間有限，日本的案例否定了這樣的質(zhì)疑。日本家電公司股價(jià)上漲主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自業(yè)績(jī)：1975 年初，夏普和松下的市值已經(jīng)分別達(dá)到 27.9、23.7 億美元，這樣的規(guī)模在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)名列前茅， 到 1984 年，兩者市值分別上漲 4.2 倍、2.9 倍，同期日經(jīng) 225 指數(shù)漲幅 2.0 倍。對(duì)于長(zhǎng)線投

20、資者來(lái)說(shuō)，白馬龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健，長(zhǎng)期投資的收益將會(huì)頗豐。技術(shù)優(yōu)勢(shì)可能讓后發(fā)國(guó)家在某些品類(lèi)上的增長(zhǎng)超過(guò)先行國(guó)家，甚至形成反向帶動(dòng)。這是我們看好新興成長(zhǎng)品類(lèi)的原因，比如集成灶、按摩椅。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2. 日本 19751984：家電多牛股日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，從 70 年代中期開(kāi)始19751984 年，日本處于中速發(fā)展階段。經(jīng)歷過(guò) 60 年代“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”的高增長(zhǎng)繁榮后，日本經(jīng)濟(jì)增速在 70 年代換擋，GDP 增速（2010 不變價(jià)）從 60 年代的平均 10.4%下降至 19751984 年的平均 4.1%。在此之后，日本經(jīng)歷

21、了“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的泡沫期，以及“失去的十年”。我們認(rèn)為，“廣場(chǎng)協(xié)議”之前的十年有較好的可比性。圖 1：19 世紀(jì) 70 年代，日本進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段資料來(lái)源：CEIC、 圖 2：日本 CPI/PPI資料來(lái)源：CEIC、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 3：日本人口增速在 1972 年見(jiàn)頂回落，1975-1984 年人口數(shù)復(fù)合增速 0.8%資料來(lái)源：日本內(nèi)政部、 經(jīng)濟(jì)增速換擋期，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)量跌價(jià)漲。受日本經(jīng)濟(jì)調(diào)整影響，日本新建房屋開(kāi)工量在19751984 年間相對(duì)低迷，年均復(fù)合增速-1.5%，其中 1980、1981 年下滑幅度較大，到

22、 1984 年，日本年新開(kāi)工套數(shù)比 1975 年下降 12.5%。與新開(kāi)工量有別的是，日本的房?jī)r(jià)調(diào)整周期相對(duì)更短，期間僅 1975 年短暫下跌，到 1976 年即重新恢復(fù)了上漲，1984 年相比 1975 年， 日本全國(guó)平均地價(jià)指數(shù)上漲 44.6%，年復(fù)合漲幅 4.2%。圖 4：日本新屋開(kāi)工套數(shù)資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省、 圖 5：1984 年相比 1975 年，日本全國(guó)平均地價(jià)指數(shù)上漲 44.6%資料來(lái)源：日本不動(dòng)產(chǎn)研究所、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。日本家電不換擋，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段，日本家電消費(fèi)勢(shì)頭未停歇。日

23、本經(jīng)濟(jì)增速換擋并未打消日本民眾的家電消費(fèi)積極性：其一，以黑白電視機(jī)、洗衣機(jī)和電冰箱“三大神器”為代表的耐用消費(fèi)品基本完成大普及后，“3C”成為社會(huì)流行的“新三大神器”1，彩電迅速完成對(duì)黑白電視的替代；其二，繼大家電之后，部分廚電、小家電和影音產(chǎn)品亦逐步興起，比如微波爐、暖氣機(jī)、磁帶錄像機(jī)、音響等；其三，冰洗產(chǎn)品向著大容量、高端化的方向演進(jìn)，價(jià)格提升明顯。19751984 年，日本彩電、吸塵器等家電在高普及率基礎(chǔ)上繼續(xù)提升，處于成長(zhǎng)期的空調(diào)、微波爐、暖氣機(jī)、磁帶錄像機(jī)等產(chǎn)品普及率提升趨勢(shì)不變甚至有所加速；同時(shí)，隨著技術(shù)進(jìn)步，黑白電視、煤油取暖爐等則逐步被新興產(chǎn)品所替代。圖 6：60-70 年代，

24、日本“三大神器”基本普及，“3C”接力資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、 圖 7：70 年代后，日本新家電興起資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、 1 “3C”指的是空調(diào) Cooler、彩電 Color TV、小轎車(chē) Car，被稱(chēng)為日本“新三大神器”。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 8：70 年代大家電產(chǎn)品升級(jí)單價(jià)提升資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、 注：所統(tǒng)計(jì)價(jià)格為東京都地區(qū)家電零售均價(jià)圖 9：經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段，冰箱的消費(fèi)升級(jí)并未止步資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、日立評(píng)論、 圖 10：日本 70 年代電視劇展現(xiàn)的生活家電資料來(lái)源：血疑劇照 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于

25、安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。日本家電市場(chǎng)總規(guī)模保持增長(zhǎng)。經(jīng)我們測(cè)算，在 19751984 年的中速發(fā)展階段，日本家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為 5.0%，相比 60 年代 10.5%的復(fù)合增速（19631969 年），雖然增速下滑，但仍然保持增長(zhǎng)，且增速高于同期 GDP 增速中樞（參見(jiàn)圖 1）。期間，1980 年日本耐用品市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為與當(dāng)時(shí)的樓市低迷有一定關(guān)系（參見(jiàn)圖 4）。圖 11：日本家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、 圖 12：日本家庭年消費(fèi)支出中，家居耐用品占比從 1975 年的 2%下降到 1984 年的 1.6%80%70%50%40% 2.0

26、% 2.1% 2.0% 2.2% 2.2% 2.0% 1.8% 1.8% 1.9%1.9% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%30%1.5% 1.5% 1.5%20%10%0%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心看單個(gè)家庭，家電消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)，占家庭總體消費(fèi)支出的比例略有下降。在日本家計(jì)消費(fèi)調(diào)查中，家電歸類(lèi)在家居耐用品之中。在家庭消費(fèi)支出中，

27、家居耐用品占比從 1975 年的 2.0% 下降到 1984 年的 1.6%，但家居耐用品支出絕對(duì)額仍保持增長(zhǎng)。其他大類(lèi)支出中，食品、服裝的占比下降較多，占比增長(zhǎng)較快的則是交通通訊、教育、文娛等代表新生活方式所需的產(chǎn)品2。文娛教育交通通信醫(yī)療保健服裝光熱水道其他家居、家事用品家居耐用品住居食品60%2注：此處統(tǒng)計(jì)的是兩人及以上家庭，不包括農(nóng)、林、漁業(yè)家庭。家庭耐用品分類(lèi)，主要包含空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、微波爐、電飯煲、燃?xì)庠睢⑽鼔m器、 照明器具等家電，也有一些室內(nèi)家具、裝飾用品，如餐桌、毛布。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。日本家電企業(yè)的戰(zhàn)略：

28、相關(guān)多元化+國(guó)際化日本家電需求的高速增長(zhǎng)，催生了一批全球知名的家電企業(yè)，比如夏普、索尼、松下等等。經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展，日本的家電企業(yè)本土收入增長(zhǎng)雖減速但仍保持快于行業(yè)的增長(zhǎng)，相關(guān)多元化和國(guó)際化則是那個(gè)時(shí)代的顯著特征。夏普以相關(guān)多元化為主，國(guó)際化為輔，收效顯著。FY1976FY1985，夏普收入復(fù)合增速 21.5%；凈利潤(rùn)復(fù)合增速 34.7%，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于FY1961FY1970 期間 8.9%的復(fù)合增速3。分地域來(lái)看，F(xiàn)Y1976FY1985，夏普在日本本土收入復(fù)合增速 16.8%，增速僅較 FY1961FY1970 下滑 0.6pct；期間出口復(fù)合增速 26.3%，較 60 年代下滑 7.6p

29、ct。圖 13：夏普收入圖 14：夏普凈利潤(rùn)資料來(lái)源：夏普公告、 數(shù)據(jù)來(lái)源：夏普公告、 圖 15：FY1976FY1985，夏普收入 CAGR 內(nèi)銷(xiāo) 16.8%、出口 26.3%，較 60 年代略有下滑資料來(lái)源：夏普公告、 夏普的相關(guān)多元化方向包括新式家電、商用電器。夏普在國(guó)內(nèi)的高增長(zhǎng)首先得益于其在家電領(lǐng)域“新生活產(chǎn)品戰(zhàn)略”的成功。夏普在 1976 年推出了“新生活產(chǎn)品戰(zhàn)略”，將營(yíng)銷(xiāo)目標(biāo)定位在新家庭（New Family）、戰(zhàn)后出生的年輕階層的新生活方式，開(kāi)發(fā)滿(mǎn)足新生活方式價(jià)值觀的“NL 新生活產(chǎn)品”。首件 NL 產(chǎn)品1976 年3注：FY1975 統(tǒng)計(jì)區(qū)間 1974.4.011975.3.3

30、1，其他年份以此類(lèi)推。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。4 月發(fā)售的彩電成功后，夏普相繼推出冰箱、吸塵器、影碟機(jī)、收錄機(jī)等產(chǎn)品，依靠功能創(chuàng)新、高性?xún)r(jià)比實(shí)現(xiàn)熱賣(mài)。新式家電之外，夏普的商用電器拓展亦取得成效。從計(jì)算器起步，夏普推出了“元器件產(chǎn)業(yè)” 和“信息通信設(shè)備”領(lǐng)域的產(chǎn)品，在 19701984 年間相繼推出了新型計(jì)算器（液晶顯示計(jì)算器、太陽(yáng)能電池計(jì)算器）、計(jì)算機(jī)（辦公用電腦、個(gè)人電腦、袖珍電腦）、收音機(jī)、復(fù)印機(jī)、電子翻譯機(jī)、文字處理機(jī)、傳真機(jī)等產(chǎn)品，倡導(dǎo)“工作中的新商務(wù)樣式”。圖 16：夏普 7080 年代的創(chuàng)新方向在于新式家電、商用電器資料

31、來(lái)源：夏普官網(wǎng)索尼的戰(zhàn)略以國(guó)際化為主，相關(guān)多元化為輔。FY1975FY1984，索尼總收入復(fù)合增速 13.5%，業(yè)績(jī)復(fù)合增速 17.4%，分別較 60 年代下滑 11.3pct、18.7pct4。分地域來(lái)看，期間索尼在日本本土收入復(fù)合增速 7.1%、日本以外的地區(qū)收入復(fù)合增速高達(dá) 16.9%；FY1984 相比FY1975，索尼在美國(guó)、歐洲的收入分別增長(zhǎng) 3.1 倍、2.8 倍。分產(chǎn)品看，十年之間，索尼增速最快的是影碟機(jī)，F(xiàn)Y1984 比 FY1975 增長(zhǎng)了 15.7 倍，而同期音響和電視分別增長(zhǎng) 0.7、1.0 倍， 這也佐證了當(dāng)時(shí)社會(huì)消費(fèi)對(duì)新家電產(chǎn)品的需求。FY1980，日本宏觀經(jīng)濟(jì)承壓

32、導(dǎo)致索尼在日 本本土收入增速下滑，但索尼在日本以外的收入保持了快速增長(zhǎng)，且規(guī)模超過(guò)日本本土，使 得索尼在此期間得以“逆市”增長(zhǎng)。4注：FY1975 統(tǒng)計(jì)區(qū)間 1974.11.011975.10.31，其他年份以此類(lèi)推。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 17：索尼收入圖 18：索尼凈利潤(rùn)資料來(lái)源：索尼公告、 數(shù)據(jù)來(lái)源：索尼公告、 圖 19：索尼分產(chǎn)品收入圖 20：索尼日本以外收入增速遠(yuǎn)超日本本土資料來(lái)源：索尼公告、 數(shù)據(jù)來(lái)源：索尼公告、 圖 21：日本經(jīng)濟(jì)增速換擋期，索尼日本以外收入高增長(zhǎng)拉動(dòng)整體收入上臺(tái)階資料來(lái)源：索尼公告、 HYPERL

33、INK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。日本家電股：既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益中速發(fā)展階段的日本家電股，既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益。從 19751984 年，我們所取 7 家在 7080 年代以家電產(chǎn)品為主的日本企業(yè)，其中 6 家公司股價(jià)漲幅超過(guò)日經(jīng) 225 指數(shù)。漲幅居前的個(gè)股中，即使不考慮富士通將軍在 1984 年底的短期內(nèi)較大漲幅，經(jīng)營(yíng)大家電的企業(yè)夏普、松下、大金工業(yè)、三菱電機(jī)、東芝相對(duì)日經(jīng) 225 指數(shù)都有 60pct 以上的超額收益。在 19801982 年日本經(jīng)濟(jì)受沖擊增速下滑期間，家電上市企業(yè)股價(jià)受產(chǎn)業(yè)景氣影響回調(diào)，但除索尼以外的公司股價(jià)都在經(jīng)濟(jì)恢

34、復(fù)后得以修復(fù)。公司日經(jīng) 225夏普索尼松下東芝三菱電機(jī)大金工業(yè)富士通將軍市值（1974 年末，十億日元）-8417707144861582711市值（折算億美元）-27.925.623.716.15.20.90.4區(qū)間漲跌幅200.8%421.3%107.6%289.0%259.0%272.6%288.0%666.7%區(qū)間最高漲幅200.8%573.0%221.0%393.8%305.1%315.4%297.6%666.7%區(qū)間最大跌幅1.3%3.3%-19.9%-3.5%-18.8%-17.3%-5.6%3.3%80 年代主要產(chǎn)品-家電（冰箱、電視、微波爐）、音像設(shè)備（VCR、錄音機(jī)）、商用

35、電器（計(jì)算器、打字機(jī)等）電視、音像設(shè)備、通訊設(shè)備等家電（洗衣機(jī)、電視、冰箱、空調(diào)、電飯煲）、音像（收音機(jī)、唱片機(jī)、攝像機(jī)）、電元等家電（洗衣機(jī)、冰箱、電視機(jī)、廣播機(jī)、微波爐 ）、 發(fā) 電 機(jī)、變電站、雷達(dá)、電腦、超導(dǎo)磁體等家電（電視、冰箱、風(fēng)扇）、音像（收音機(jī)）、電機(jī)、列車(chē)單元、通訊、半導(dǎo)體等家電（空調(diào)、空凈、暖氣機(jī)、冰箱）、工業(yè)制冷設(shè)備、化工（氟化物）空調(diào)、冰箱、通信設(shè)備等表 1：日本家電上市公司 1974.12.31 到 1984.12.31 股價(jià)表現(xiàn)（按月統(tǒng)計(jì)）和主要業(yè)務(wù)情況資料來(lái)源：彭博、上述各企業(yè)官網(wǎng)、 圖 22：富士通、夏普、松下跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)資料來(lái)源：彭博、 HYPERL

36、INK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 23：大金工業(yè)、三菱電機(jī)、東芝跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)資料來(lái)源：彭博、 圖 24：索尼在 1981 年之前跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)，1981 年之后跑輸資料來(lái)源：彭博、 日本 80 年代初的股市整體估值水平與當(dāng)前中國(guó) A 股在可比區(qū)間。參照 PE 來(lái)看，日本 80 年代初的市場(chǎng)估值水平整體略高于當(dāng)前中國(guó) A 股：19801984 年，日本東證 1 部上市公司平均市盈率在 2040 倍之間；2011 年至今，中國(guó)全部 A 股市盈率（整體法）大致在 1425 倍之間，如剔除權(quán)重大、估值偏低的銀行股，同期 A 股市盈率大致也在

37、1740 倍之間。日本家電股中，索尼、松下的估值水平也與中國(guó)當(dāng)前家電股大致可比。參照 PE 估值：19801984 年，索尼市盈率 2055 倍，1983、1984 年，松下的市盈率分別為 15、11 倍；2011 年至今，中國(guó)申萬(wàn)家電行業(yè)市盈率在 1525 倍，龍頭市盈率格力 714 倍、美的 1020倍。優(yōu)秀的公司能夠享受估值溢價(jià)。夏普的估值有別于當(dāng)時(shí)的日本傳統(tǒng)家電企業(yè)，19801984 年，夏普的 PE 超過(guò) 100 倍。夏普獲得了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均的估值溢價(jià)，與夏普在 6080 年代初經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)異有關(guān)，其在家電相關(guān)多元化、向商用電器上的拓展上成效卓著。綜合來(lái)看，家電企業(yè)的股價(jià)上漲主要驅(qū)動(dòng)力還

38、是來(lái)自業(yè)績(jī)。1985 年底相比 1975 年初，市值漲幅夏普 421%、索尼 108%；凈利潤(rùn)增幅，F(xiàn)Y1986/FY1976，夏普 1219%、索尼 332%。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 25：日本市盈率圖 26：中國(guó)市盈率資料來(lái)源：CEIC、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 圖 27：日本家電企業(yè)市盈率圖 28：格力、美的市盈率資料來(lái)源：各企業(yè)公告、彭博、 注：此處 PE=年末市值/所處財(cái)年凈利潤(rùn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 注：此處 PE=月末市值/最新財(cái)年凈利潤(rùn)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)

39、告尾頁(yè)。3. 美國(guó) 19711983：“滯脹”期的波段機(jī)會(huì)走出滯脹美國(guó)在 20 世紀(jì) 70 年代經(jīng)歷了典型的“滯脹”期。1969 年尼克松總統(tǒng)上臺(tái)，初期為了抑制通脹危機(jī)，實(shí)施了緊縮性的財(cái)政政策，由于 19691971 年經(jīng)濟(jì)增速下滑，從 1971 年開(kāi)始尼克松政府轉(zhuǎn)向積極的通脹推動(dòng)政策。70 年代，美國(guó)處在高通脹、真實(shí) GDP 低增長(zhǎng)階段，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為“滯脹”期，直到 1983 年在里根政府治理下美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“滯脹”，恢復(fù)正常增長(zhǎng)。 19711983 年，美國(guó) GDP 增速（2012 不變價(jià)）從 60 年代的平均 4.5%下降至 19711983 年的平均 2.9%。圖 29：19 世紀(jì) 7

40、0 年代，美國(guó)進(jìn)入“滯脹”階段資料來(lái)源：wind、 圖 30：19 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)面臨高通脹，1983 年后基本恢復(fù)資料來(lái)源：wind、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 31：19711983 年，美國(guó)人口數(shù)復(fù)合增速小幅下降至 1.0%資料來(lái)源：wind、 美國(guó)新房成交量調(diào)整，但房?jī)r(jià)持續(xù)走高。美國(guó)新建房屋銷(xiāo)量在 19711983 年間復(fù)合增速為-0.4%，其中 19781982 年成交套數(shù)連續(xù)下跌，1982 年的新屋成交套數(shù)比 1977 年的量下降49.7%；到 1983 年新屋成交恢復(fù)，1983 年美國(guó)新屋成交套數(shù) YoY+51

41、.2%，比 1971 年的量下降 5%。在美國(guó)新屋成交量調(diào)整期間，美國(guó)房?jī)r(jià)仍延續(xù)了上漲趨勢(shì)，美國(guó) 1983 年新房成交價(jià)中位數(shù)較 1971 年上漲了 198.8%，年復(fù)合漲幅 9.6%；同期新房成交均價(jià)上漲 217.3%，年復(fù)合漲幅 10.1%。圖 32：“滯脹”期，美國(guó)新建房屋銷(xiāo)售套數(shù)先漲后跌資料來(lái)源：wind、 圖 33：美國(guó)新建房屋銷(xiāo)售中位價(jià)（萬(wàn)美元）新屋中位價(jià)新房均價(jià)新屋中位價(jià)YoY均價(jià)YoY15.020.0%12.515.0%10.010.0%7.55.0%5.00.0%2.5-5.0%0.0-10.0%1964196619681970197219741976197819801982

42、1984198619881990資料來(lái)源：wind、 美國(guó)新興家電迅速普及經(jīng)濟(jì)“滯脹”階段，美國(guó)家電普及率提升進(jìn)程基本不受影響。到 19 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)已經(jīng)先于日本基本實(shí)現(xiàn)了冰箱、吸塵器等家電的普及；“滯脹”階段，美國(guó)彩電、有線電視、微波爐等新興家電的普及率迅速提升；期間，普及率已經(jīng)在 50%70%的空調(diào)、洗衣機(jī)產(chǎn)品受經(jīng)濟(jì)影響提升趨勢(shì)略有放緩，但很快在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)后得到快速提升。我們認(rèn)為 80 年代初美國(guó)家電需求的不振部分受到當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的拖累（參見(jiàn)圖 32）。圖 34：美國(guó)主要家電產(chǎn)品普及率195019601970198019902000201010090冰箱8070普 60

43、 及率 50（） 40302010爐 灶 吸塵器洗衣機(jī)電火爐熱水器空 調(diào) 干衣機(jī)洗碗機(jī)彩電有線電視微波爐 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。0資料來(lái)源：Census data、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 35：70 年代美國(guó)富裕家庭的廚房，小家電種類(lèi)很多圖 36：70 年代美國(guó)窮人家庭里的電視資料來(lái)源：Rich And PoorJim Goldberg數(shù)據(jù)來(lái)源：Rich And PoorJim Goldberg“滯脹”期間，美國(guó)家電消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)，在家庭消費(fèi)中的占比略有下降5。在美

44、國(guó)家庭消費(fèi)支出中，從 1971 年到 1983 年，家電支出占總體消費(fèi)支出的比例從 2.3%下降到 1.8%，但支出絕對(duì)額復(fù)合增速達(dá) 8.1%，其中，黑電復(fù)合增速為 9.4%，高于常規(guī)家電品類(lèi) 6.4%的增速。縱向比較，19711983 年的家電市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速，與 60 年代相仿，如果考慮到 70 年代的美國(guó)通脹水平高于 60 年代，美國(guó)家電市場(chǎng)的實(shí)際增速較 60 年代預(yù)計(jì)略有下滑，但整體仍高于同期GDP 增長(zhǎng)中樞。圖 37：19711983 年，美國(guó)家電總消費(fèi)支出復(fù)合增速 8.1%資料來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局、 5 根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局資料，家電包含三類(lèi)：1）常規(guī)家電，所含家電品類(lèi)包括冰箱、冷柜、洗衣機(jī)

45、（含干衣機(jī)）、空調(diào)、洗碗機(jī)、廚余垃圾處理器、暖爐、烤箱、吸塵器、微波爐、縫紉機(jī)、地板清洗設(shè)備；2）小家電及炊具，包括個(gè)護(hù)電器以外的廚房小家電、便攜式加熱和冷卻設(shè)備、瓷器，其他餐具（含玻璃、銀制的、塑料的等）、不帶電的炊具等等。3）黑電，包括電視、影碟機(jī)、音響等。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 38：1971-1983 年，美國(guó)常規(guī)家電消費(fèi)支出表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，黑電增長(zhǎng)更快資料來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局、 圖 39：美國(guó)家庭年消費(fèi)支出構(gòu)成中，家具和其他耐用家用設(shè)備占比下降資料來(lái)源：wind、 圖 40：美國(guó)家庭年消費(fèi)支出構(gòu)成中，家電占比從 1971 年

46、的 2.3%下降到 1983 年的 1.8%資料來(lái)源：wind、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。面臨日本挑戰(zhàn)，美國(guó)家電企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”期間，美國(guó)的家電企業(yè)維持了穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)。表 2：美國(guó)主要家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比GE（消費(fèi)者產(chǎn)品部門(mén)）惠而浦美泰克1973 年收入（億美元）31.012.0（1970 年）2.31983 年收入（億美元）65.226.76.0期間復(fù)合增速7.7%6.3%10.2%資料來(lái)源：各企業(yè)公告、官網(wǎng)， 以大家電為主的惠而浦在 70 年代收入增速相對(duì)放緩。惠而浦是美國(guó)家電企業(yè)的代表，其 1970年凈銷(xiāo)售額達(dá)到

47、12.0 億美元，到 1983 年凈銷(xiāo)售額增長(zhǎng)到 26.7 億美元， 1970 年1983 年凈銷(xiāo)售額復(fù)合增速為 6.3%，略低于家電市場(chǎng)整體表現(xiàn)；公司 60 年代收入從百萬(wàn)美元到 10 億美元，70 年代的增速有所放緩6。惠而浦的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不及日本公司的快速增長(zhǎng)，也反應(yīng)出那個(gè)時(shí)代美國(guó)家電業(yè)的窘境：國(guó)內(nèi)增速雖然放緩，但對(duì)美國(guó)本土家電公司來(lái)說(shuō)，來(lái)自日本同行的競(jìng)爭(zhēng)才是最大的威脅，惠而浦被迫出售電視業(yè)務(wù)就是很好的例子（惠而浦參與又退出電視機(jī)的案例，參見(jiàn)腳注）。圖 41：惠而浦 19701983 年凈銷(xiāo)售額復(fù)合增速 6.3%圖 42：惠而浦 19761983 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 11.8%資料來(lái)源：惠而浦

48、年報(bào)、 數(shù)據(jù)來(lái)源：惠而浦年報(bào)、 圖 43：惠而浦（1984 年）的業(yè)務(wù)集中在常規(guī)家電品類(lèi)資料來(lái)源：惠而浦年報(bào)、 6 期間，惠而浦有多次并購(gòu)，比如：1966 年，惠而浦收購(gòu)了電視機(jī)生產(chǎn)企業(yè)Warwick Electronics；1977 年，惠而浦收購(gòu)了空調(diào)企業(yè)Heil-Quaker；1976 年，因日本企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，惠而浦向日本三洋出售了Warwick Electronics 的股權(quán)。我們認(rèn)為這些都是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中正常的經(jīng)營(yíng)行為，因而不做具體拆分。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。美國(guó)家電股：波段機(jī)會(huì)19711983 年，惠而浦的股價(jià)表現(xiàn)大體

49、與大盤(pán)相近。在經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)的前期（下圖時(shí)段：1972年1974 年，19761977 年，19801983 年），惠而浦的股價(jià)調(diào)整幅度大于大盤(pán)，但隨后在修復(fù)階段，其股價(jià)又總能跑贏大盤(pán)，并不斷跟隨大盤(pán)創(chuàng)新高。相比經(jīng)濟(jì)增速換擋后的日本企業(yè)，惠而浦跑贏大盤(pán)的幅度并不明顯，與當(dāng)時(shí)日系家電在美國(guó)市場(chǎng)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，瓜分市場(chǎng)份額有關(guān)。圖 44：1971-1983 年，美國(guó)惠而浦股價(jià)與標(biāo)普指數(shù)資料來(lái)源：彭博、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。啟示與投資建議美日經(jīng)濟(jì)危機(jī)期家電市場(chǎng)仍繼續(xù)增長(zhǎng)以日本、美國(guó) 7080 年代為例，在經(jīng)濟(jì)由高速轉(zhuǎn)向中低速發(fā)展階段，家電市場(chǎng)呈

50、現(xiàn)如下特征：本土家電市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)依然繼續(xù)。雖然家電市場(chǎng)的增速會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋而放緩，但增速仍高于同期 GDP 中樞。在此期間，一些擾動(dòng)因素的出現(xiàn)（比如石油危機(jī)、房地產(chǎn)景氣下行）會(huì)在短期內(nèi)形成負(fù)面影響，甚至個(gè)別年份造成家電市場(chǎng)規(guī)模下滑，但不會(huì)改變長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)，最終家電市場(chǎng)都會(huì)重新恢復(fù)增長(zhǎng)且超越前期的規(guī)模。家電支出保持增長(zhǎng)，在家庭支出中的占比有所下降。在不同行業(yè)間橫向比較，居民家庭家電支出的增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，增速高于服裝，慢于食品。圖 45：19741985 年相比 1963 1969 年，日本家庭消費(fèi)支出中家居耐用品增速降幅好于服裝住居，而增長(zhǎng)較快的則是教育、交通通信、醫(yī)療保健等資料來(lái)源：

51、日本統(tǒng)計(jì)局、 圖 46：19711983 年相比 1960s，美國(guó)家電支出增速低于其他主要消費(fèi)品和服務(wù)支出資料來(lái)源：CEIC、 技術(shù)進(jìn)步對(duì)家電消費(fèi)的增長(zhǎng)起重要作用，表現(xiàn)在：新興家電產(chǎn)品涌現(xiàn)后迅速流行，比如 7080 年代的微波爐。傳統(tǒng)家電產(chǎn)品升級(jí)換代，且技術(shù)革新明顯的新品增速會(huì)顯著提速。比如美國(guó)和日本 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。彩電迅速替代黑白電視，全自動(dòng)洗衣機(jī)替代半自動(dòng)洗衣機(jī)。基礎(chǔ)型的消費(fèi)品，如冰箱、洗衣機(jī)等，在經(jīng)濟(jì)換擋期之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)普及，進(jìn)入換擋期之后增長(zhǎng)較慢。技術(shù)優(yōu)勢(shì)可能讓后發(fā)國(guó)家在某些品類(lèi)上的增長(zhǎng)超過(guò)先行國(guó)家，甚至形成反向帶動(dòng)。

52、 就美國(guó)和日本而言，美國(guó)家電市場(chǎng)整體比日本起步更早，傳統(tǒng)家電品類(lèi)在 70-80 年代的普及率超過(guò)日本，但日本家電市場(chǎng)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在大部分品類(lèi)上的普及率提升速度快于美國(guó)。在經(jīng)濟(jì)換擋期，日本的洗衣機(jī)、彩電、微波爐普及程度反而超過(guò)美國(guó)。圖 47：1970-1985 年，日本大部分家電普及率提升的速度快于美國(guó)資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、美國(guó) CENSUS DATA、 房地產(chǎn)對(duì)家電市場(chǎng)起到一定影響，但擾動(dòng)作用會(huì)趨向弱化。美國(guó)和日本在80 年代初家電市場(chǎng)規(guī)模的下滑都與房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣有一定關(guān)系。從量級(jí)上看，我們判斷房地產(chǎn)對(duì)美國(guó)家電的影響要大于日本 80 年代初期（調(diào)整期： 美國(guó) 1982 年的新屋成交套數(shù)比

53、 1977 年的量下降 49.7%；日本 1983 年新開(kāi)工套數(shù)比 1978 年下降 26.6%）。當(dāng)家電市場(chǎng)日趨成熟，以更新需求為主時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的擾動(dòng)對(duì)家電需求的影響會(huì)弱化。2006 年開(kāi)始的次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)和日本房地產(chǎn)市場(chǎng)造成大的打擊，但對(duì)家電市場(chǎng)影響較小。我們選取次貸危機(jī)開(kāi)始的 2006 年到危機(jī)接近尾聲開(kāi)始恢復(fù)的 2010 年：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)新屋成交量下滑 69.3%，年均復(fù)合增速-25.5%；同期家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)-16.9%，年均復(fù)合增速-4.5%。日本新屋開(kāi)工套數(shù)下滑 37.0%，年均復(fù)合增速-10.9%；同期家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng) 19.8%，年均復(fù)合增速 4.6%。 HY

54、PERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 48：日本 20072010 年家電消費(fèi)受新房影響小圖 49：美國(guó) 20072010 年家電消費(fèi)受次貸危機(jī)影響不大資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 家電牛股何出？從前文部分我們看到，無(wú)論是在美國(guó)還是日本，宏觀經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段的家電股絕對(duì)收益和相對(duì)收益兼具。我們?cè)賹?duì)幾個(gè)家電企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)作進(jìn)一步分析：市值是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的反映，不輕言天花板。1975 年初，夏普的市值已經(jīng)達(dá)到 27.9 億美元， 在當(dāng)時(shí)日本上市公司中名列前茅，到 1984 年末，市值上漲了 4.2 倍，同期日經(jīng) 225 指數(shù)漲幅 2.0 倍。

55、按財(cái)年計(jì)算，F(xiàn)Y1986/FY1976，夏普收入增長(zhǎng) 5.0 倍、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 12.2 倍，股價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自業(yè)績(jī)。賽道有別，整體看白電的表現(xiàn)優(yōu)于黑電。日本家電企業(yè)基本上會(huì)同時(shí)涉足白電和黑電， 股價(jià)表現(xiàn)上看白電為主的夏普、松下要優(yōu)于黑電為主的索尼。我們認(rèn)為可能的原因：1） 白電客單價(jià)高（參見(jiàn)圖 8），市場(chǎng)空間大；2)當(dāng)時(shí)空調(diào)開(kāi)始進(jìn)入消費(fèi)者家庭，大幅拓展了白電的市場(chǎng)空間。相關(guān)多元化戰(zhàn)略?xún)?yōu)于國(guó)際化戰(zhàn)略。相關(guān)多元化是指圍繞主業(yè)，進(jìn)行有關(guān)聯(lián)的多元化。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增速換擋之后，主要家電企業(yè)都同時(shí)進(jìn)行以上兩種戰(zhàn)略，但側(cè)重點(diǎn)有所不同。比較這一時(shí)期的夏普與索尼，前者的業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)明顯好于后者，

56、與前者更加重視相關(guān)多元化戰(zhàn)略，推出新式家電、商用電器有關(guān)。索尼更加倚重海外擴(kuò)張， 并對(duì)影視娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了非相關(guān)多元化，也有增長(zhǎng)，但收效不及夏普。1974 年，夏普與索尼市值相仿；到 1984 年，前者市值已是后者的 2.7 倍。這說(shuō)明，即使宏觀經(jīng)濟(jì)降速，本土市場(chǎng)仍有足夠的成長(zhǎng)空間，相對(duì)陌生的海外市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)。從家用電器向商用電器延展，是成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。以夏普為例，公司在日本經(jīng)濟(jì)換擋后，先后開(kāi)發(fā)了太陽(yáng)能計(jì)算器、電子翻譯機(jī)、日語(yǔ)文字處理機(jī)、袖珍電腦、PPC 復(fù)印機(jī)、清潔計(jì)算機(jī)等產(chǎn)品（參見(jiàn)圖 16）。在商用領(lǐng)域的拓展，一方面帶來(lái)收入增長(zhǎng)，另一方面為夏普在電子領(lǐng)域的拓展埋下伏筆。外貿(mào)限制會(huì)對(duì)出口帶來(lái)影響，

57、但不致命。19601980 年代，日本電視機(jī)企業(yè)憑借產(chǎn)品和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，迅速搶占美國(guó)市場(chǎng)擠出美國(guó)本土企業(yè)，隨之遭遇美國(guó)多次反傾銷(xiāo)反制。以夏普為例，1977 年，美國(guó)限制日本電視出口，對(duì)夏普短期打擊不小。但此后，夏普更多出口電視以外的產(chǎn)品、在日本以外建廠生產(chǎn)以規(guī)避出口限制，夏普出口的小型復(fù)印機(jī)、微波爐等在美國(guó)市場(chǎng)份額可占到第一；在美國(guó)之外，夏普也拓展了歐洲、亞洲市場(chǎng)。最終，夏普在日本以外的收入增速仍超過(guò)日本本土。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。表 3：日本主要家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比夏普索尼松下收入（十億日元）FY1976201.8411.8FY19

58、751065.9FY19851166.71284.9FY19832718.8業(yè)績(jī)（十億日元）FY19762.716.9FY198539.971.4整體收入 CAGRFY1975-FY198421.5%13.5%FY1975-FY198312.4%凈利潤(rùn) CAGRFY1975-FY198434.7%17.4%日本以外收入占比FY197641.8%55.0%FY197522.9%FY198559.2%73.1%FY198334.1%日本本土FY 19621970 收入CAGR16.9%19.0%FY 19631969收入 CAGR15.3%日本以外36.8%31.2%30.5%日本本土FY1976

59、1985 收入CAGR16.8%7.1%FY 19751983收入 CAGR10.2%日本以外26.3%16.9%18.1%資料來(lái)源：各企業(yè)公告、官網(wǎng)、 圖 50：1974.12.311984.12.31 東證指數(shù)分板塊漲跌幅（月度數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：彭博、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。以史為鑒，中國(guó)家電仍在較快增長(zhǎng)通道以人均GDP 衡量，中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與美國(guó) 70 年代、日本 80 年代初期較為相近。圖 51：中國(guó)人均 GDP（現(xiàn)價(jià)）與美國(guó) 70 年代末、日本 80 年代初相近資料來(lái)源：世界銀行、 圖 52：中國(guó)人均 GDP（基于購(gòu)

60、買(mǎi)力平價(jià)指標(biāo)計(jì)算）與美國(guó) 80 年代初、日本 80 年代末相近資料來(lái)源：世界銀行、 中國(guó)的家電消費(fèi)水平，與歷史上可比階段的美日相當(dāng)，但一些品類(lèi)超過(guò)當(dāng)時(shí)的美日。與美國(guó)、日本的同等人均 GDP 條件相比，中國(guó)冰箱、洗衣機(jī)的普及程度與之大致相當(dāng)，但中國(guó)空調(diào)的普及程度高于美國(guó)和日本當(dāng)年，我們認(rèn)為這是技術(shù)進(jìn)步加速了空調(diào)在中國(guó)的普及。美國(guó)和日本在70-80 年代的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過(guò) 80% ，而中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率才 58.5%（2017 年），鑒于中國(guó)不同能級(jí)城市之間的經(jīng)濟(jì)差距、城鄉(xiāng)分化，中國(guó)家電的普及率和消費(fèi)升級(jí)仍有很大提升空間。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)