1、投資聚焦研究背景2019 我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)投資觀點(diǎn)12018 年 11-12 19 24-5 34-5 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250026 1、 投資策略6 HYPERLINK l _TOC_250025 、 回顧2018：市弱，乏點(diǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250024 、 展望2019：看期向行業(yè)7 HYPERLINK l _TOC_250023 2、 禽：景氣延續(xù)7 HYPERLINK l _TOC_250022 、 價(jià)不創(chuàng)高7 HYPERLINK l _TOC_250021 、 引依受，欄持低位8 HYPERLINK l

2、_TOC_250020 、 強(qiáng)換依受限9 HYPERLINK l _TOC_250019 、 從注格勢關(guān)注績現(xiàn)9 HYPERLINK l _TOC_250018 、 主上公司10 HYPERLINK l _TOC_250017 3、 豬：非洲豬瘟推動提前見底20 HYPERLINK l _TOC_250016 、 疫不發(fā)酵20 HYPERLINK l _TOC_250015 、 疫易復(fù)難除21 HYPERLINK l _TOC_250014 、 防不升，策逐優(yōu)化21 HYPERLINK l _TOC_250013 、 短影：通阻，格化23 HYPERLINK l _TOC_250012 、 中

3、期響產(chǎn)加速化25 HYPERLINK l _TOC_250011 、 前預(yù)：期提前底28 HYPERLINK l _TOC_250010 、 行內(nèi)要市司29 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 海參：供給沖擊，周期向上34 HYPERLINK l _TOC_250008 、 養(yǎng)周長一兩季撈34 HYPERLINK l _TOC_250007 、 供端三鼎”35 HYPERLINK l _TOC_250006 、 產(chǎn)去疊氣影響海行迎周拐點(diǎn)36 HYPERLINK l _TOC_250005 、 價(jià)拐顯，入上周期38 HYPERLINK l _TOC_250004 、 主上公司3

4、9 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析40 HYPERLINK l _TOC_250002 、 白肉行風(fēng)險(xiǎn)40 HYPERLINK l _TOC_250001 、 生板風(fēng)險(xiǎn)41 HYPERLINK l _TOC_250000 、 海板風(fēng)險(xiǎn)41圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：18 全各塊數(shù)表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark1 圖2各塊數(shù)值ETT情（止至218 年2 月28日單：倍） 6 HYPERLINK l _bookmark2 圖32018年行指漲跌（信級（至208 年12月28日） 7 HYPERLINK l _bo

5、okmark3 圖4：雞價(jià)創(chuàng)史高（至2018 年12月28 8 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：毛價(jià)位歷高位截至2018年12月28日）8 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：祖雞新量8 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：祖存持低（截至2018 年12月9日）9 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：監(jiān)企父代欄（至2018 年12月9 日）9 HYPERLINK l _bookmark8 圖9：2018 年半股和產(chǎn)價(jià)背（至2018年12月28 10 HYPERLINK l _bookmark9 圖10：羽雞業(yè)上市司心勢節(jié)10

6、HYPERLINK l _bookmark11 圖農(nóng)展業(yè)及利狀況 HYPERLINK l _bookmark12 圖12：農(nóng)業(yè)示圖 HYPERLINK l _bookmark13 圖13：農(nóng)品業(yè)入12 HYPERLINK l _bookmark14 圖14：農(nóng)品利潤12 HYPERLINK l _bookmark17 圖15：壇份展收入利狀況14 HYPERLINK l _bookmark18 圖16：壇份部與自匹情況14 HYPERLINK l _bookmark21 圖17：司銷狀況16 HYPERLINK l _bookmark22 圖18：司業(yè)入成16 HYPERLINK l _boo

7、kmark25 圖19：和份業(yè)及利狀況18 HYPERLINK l _bookmark26 圖20：和份環(huán)發(fā)展式19 HYPERLINK l _bookmark29 圖21：國洲瘟分布截至2018年12月28日）20 HYPERLINK l _bookmark32 圖22：洲瘟，生豬運(yùn)向23 HYPERLINK l _bookmark33 圖23：2016 各豬量24 HYPERLINK l _bookmark34 圖24：2016 各豬運(yùn)量24 HYPERLINK l _bookmark35 圖25：2018 我每豬跨調(diào)量25 HYPERLINK l _bookmark37 圖26：2016

8、 各市母豬欄26 HYPERLINK l _bookmark38 圖27：測區(qū)汰屠宰（至2018 年10 月）27 HYPERLINK l _bookmark39 圖28：汰豬均屠宰重9 月10 月回升27 HYPERLINK l _bookmark40 圖29：2015 后北生豬欄占提升28 HYPERLINK l _bookmark41 圖30：豬殖4-5 年個周（至2018 年12 月28 28 HYPERLINK l _bookmark43 圖31：氏份潤收狀況30 HYPERLINK l _bookmark44 圖32：氏份營收入成30 HYPERLINK l _bookmark45

9、 圖33：2018 年H1 溫份收的域布30 HYPERLINK l _bookmark46 圖34：氏份豬穩(wěn)步長31 HYPERLINK l _bookmark47 圖35：年司雞量保穩(wěn)健31 HYPERLINK l _bookmark51 圖36：原份收潤狀況33 HYPERLINK l _bookmark52 圖37：原份豬量34 HYPERLINK l _bookmark54 圖38：國參量35 HYPERLINK l _bookmark55 圖39：國參殖積35 HYPERLINK l _bookmark56 圖40：2017 我海量產(chǎn)分布36 HYPERLINK l _bookma

10、rk57 圖41：2017 我海殖面分布36 HYPERLINK l _bookmark58 圖42：2007 年-2017 年參苗數(shù)量37 HYPERLINK l _bookmark59 圖43：建參量增長37 HYPERLINK l _bookmark60 圖44：國參宗（截至2018年12月20日）38 HYPERLINK l _bookmark61 圖45：當(dāng)業(yè)與價(jià)格度關(guān)40 HYPERLINK l _bookmark10 表1：禽相上公盈利測估值10 HYPERLINK l _bookmark15 表2：圣股業(yè)拆及預(yù)測13 HYPERLINK l _bookmark16 表3：圣發(fā)業(yè)

11、預(yù)和估指標(biāo)13 HYPERLINK l _bookmark19 表4：仙股核業(yè)拆分預(yù)測15 HYPERLINK l _bookmark20 表5：仙股業(yè)預(yù)和估指標(biāo)15 HYPERLINK l _bookmark23 表6：益股核業(yè)拆分預(yù)測17 HYPERLINK l _bookmark24 表7：益股業(yè)預(yù)和估指標(biāo)17 HYPERLINK l _bookmark27 表8：民股核業(yè)收入分假設(shè)19 HYPERLINK l _bookmark28 表9：民股業(yè)預(yù)和估指標(biāo)20 HYPERLINK l _bookmark30 表10：分家洲情況21 HYPERLINK l _bookmark31 表豬其

12、品監(jiān)管策比22 HYPERLINK l _bookmark36 表12：分區(qū)于水喂”規(guī)定26 HYPERLINK l _bookmark42 表13：豬殖關(guān)公司利測估值29 HYPERLINK l _bookmark48 表14：氏份心拆分預(yù)測32 HYPERLINK l _bookmark49 表15：豬殖關(guān)公司利測估值32 HYPERLINK l _bookmark50 表16：氏份績和估指標(biāo)33 HYPERLINK l _bookmark53 表17：國參要方式35 HYPERLINK l _bookmark62 表18：當(dāng)業(yè)預(yù)估值標(biāo)401、投資策略1.1、回顧 2018：市場疲弱，缺乏

13、熱點(diǎn)大勢不利，市場調(diào)整。2018 年國內(nèi)形勢復(fù)雜，一方面經(jīng)濟(jì)增速下行、A 從板塊表現(xiàn)來看：上證綜指 18 年全年累計(jì)下跌 24.59%、滬深 300 下跌25.31%，創(chuàng)業(yè)板下跌 28.65%。圖 1：18 年全年各板塊指數(shù)表現(xiàn)資料來源：wind估值（PE-TTM）300 15.9X 調(diào)整至 11.1X； 上證綜指估值從 17.8X 調(diào)整至 11.9X；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值從 38.8X 調(diào)整至30.9X；創(chuàng)業(yè)板與滬深 300 的估值比值 3.85。圖 （EM（ 18年 12月 28日（單位：倍）資料來源：wind圖 218（ 218年 12月 28日資料來源：wind1.2、展望 2019：看好周

14、期向上行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長存在較大壓力，諸多行業(yè)景氣下行。我們?nèi)匀魂P(guān)注確定成長的機(jī)會，尤其是供需結(jié)構(gòu)改善，產(chǎn)品價(jià)格迎來上漲的細(xì)分領(lǐng)域。我們重點(diǎn)推薦白羽肉雞、生豬和海參領(lǐng)域。1、禽：景氣度延續(xù)禽鏈價(jià)格如期創(chuàng)新高，同時(shí)引種持續(xù)低位，強(qiáng)制換羽依然受限，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度將延續(xù)至明年。市場關(guān)注點(diǎn)從價(jià)格趨勢轉(zhuǎn)移至業(yè)績兌現(xiàn)狀況。我們判斷全產(chǎn)業(yè)鏈公司將有更大的業(yè)績增厚空間，其業(yè)績兌現(xiàn)性強(qiáng)，重點(diǎn)推薦：仙壇股份、圣農(nóng)發(fā)展。同時(shí)上游企業(yè)亦有較高彈性，重點(diǎn)推薦：益生股份、民和股份。2、豬：非洲豬瘟推動周期提前見底非洲豬瘟持續(xù)發(fā)酵，且短期難以消除，豬周期或提前見底：1）無害化處理19 年3、海參：供給沖擊，周期向上海參行業(yè)調(diào)

15、整已基本結(jié)束，即將迎來兩到三年的上升周期：1）2、禽：景氣延續(xù)、價(jià)格不斷創(chuàng)新高2018 年四季度白羽肉雞行業(yè)景氣度持續(xù)攀升，產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勢上漲，商品雞苗、毛雞和雞肉售價(jià)均已超過三季度，尤其是商品雞苗更是持續(xù)刷新歷史新高。雞苗：在 2018 年 11 月 27、28 日創(chuàng)造歷史最高點(diǎn)，山東煙臺雞苗價(jià)格達(dá) 8.2-8.7 元/羽。毛雞價(jià)格：受雞苗價(jià)格帶動，價(jià)格亦持續(xù)走高，至 2018 年 12 月 28 日煙臺毛雞價(jià)格為 4.93 元/斤，持續(xù)高位震蕩。雞肉：旺季即將到來，疊加非洲豬瘟替代影響，雞肉價(jià)格回升。截止至2018 年 12 月 17 日，36 個城市雞肉平均零售價(jià)為 11.86 元/斤。圖

16、 4：雞苗價(jià)格創(chuàng)歷史新高（截止至 2018 年 12 月 28日）圖 （2018年 12月 28日）資料來源：wind資料來源：wind17 年我國引種量僅 68.7 萬套；18 年 1-11 月祖代種雞更新量為 64.8 萬套，其中 11 月更新量（含益生股份自產(chǎn)哈伯德祖代）為 10.7 萬套。3 萬套月，科寶可供種 2 /1 曾祖代在 18 年下半年逐漸提供祖代雞。圖 6：祖代雞更新量資料來源：wind存欄方面：根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會數(shù)據(jù)，2018 年第 49 周(12 月日-12 月 9 日)124.85 75.49 萬套，后備 49.36 萬套；協(xié)會監(jiān)測父母代種雞企業(yè)總存量 240

17、4.68 萬套，其中在產(chǎn) 1458.53 萬套，后備 946.15 萬套。圖 7（2018年 12月 9日）圖 （2018 年 12 月 9 日資料來源：wind資料來源：wind強(qiáng)制換羽可以延長產(chǎn)蛋周期，平滑行業(yè)供給周期，因而對行業(yè)供給形成較大擾動。以 2017 年為例，雖然我國引種量已連續(xù)低于行業(yè)均衡水平，但大量的換羽造成供給充足，產(chǎn)業(yè)陷入虧損。但我們認(rèn)為，在本輪周期中，強(qiáng)制換羽的影響將大幅弱化，行業(yè)內(nèi)換羽面積將大幅減少，主要原因如下：2013 年的4-5 2015 尤其是在 20162017 2018 按照以往經(jīng)驗(yàn)：禽具有典型的周期類行業(yè)特征。產(chǎn)品價(jià)格是驅(qū)動股價(jià)的最主要因素。尤其是雞苗價(jià)

18、格，產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司彈性很高，產(chǎn)品價(jià)格與股價(jià)高度相關(guān)。18 17 （圖 9：2018 年下半年股價(jià)和產(chǎn)品價(jià)格背離（截止至 2018 年 12 月 28 日）資料來源：wind，整理、主要上市公司當(dāng)前A 圖 10：白羽肉雞行業(yè)主要上市公司核心優(yōu)勢環(huán)節(jié)資料來源：各上市公司公告、繪制由于本輪景氣周期自上而下貫穿行業(yè)每個環(huán)節(jié)，故全產(chǎn)業(yè)鏈公司將有更大的業(yè)績增厚空間，重點(diǎn)推薦：仙壇股份、圣農(nóng)發(fā)展。同時(shí)上游企業(yè)亦有較高彈性，重點(diǎn)推薦：益生股份、民和股份。市值（億元表 1：禽鏈相關(guān)上市公司盈利預(yù)測及估值市值（億元代碼公司收盤價(jià)EPS（元/股）PE2017A2018E2019E2017A2018E2019E0

19、02299.SZ圣農(nóng)發(fā)展20516.540.251.041.26651613002746.SZ仙壇股份4213.680.331.241.40411110002234.SZ民和股份3511.45-0.961.001.17-1110002458.SZ益生股份4814.35-0.921.131.29-1311平均531311資料來源：wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日注：以上公司 18、19 年 EPS 為預(yù)測、圣農(nóng)股份（002299.SZ）：一體化白羽肉雞龍頭圖 11：圣農(nóng)發(fā)展?fàn)I業(yè)收入及利潤狀況資料來源：wind公司的主要的競爭優(yōu)勢是擁有自繁自養(yǎng)自宰一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，公司的

20、產(chǎn)業(yè)鏈從下游的熟食加工、肉雞屠宰加工縱向延伸至上游祖代種雞養(yǎng)殖，現(xiàn)代化程度高、產(chǎn)業(yè)鏈完整。一體化的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)构驹诔杀究刂啤⒁卟》揽亍a(chǎn)品“優(yōu)質(zhì)、可控、可靠、可追 溯”、規(guī)模化經(jīng)營、供貨穩(wěn)定等方面擁有明顯的競爭優(yōu)勢。同時(shí)，基于特殊的地域環(huán)境約束、資金約束和人才約束、管理體系以及運(yùn)營系統(tǒng)等多方面的原因，同行業(yè)其他公司難以簡單模仿。30 2008 2010 2011 2015 2016 G20 2017 圖 12：圣農(nóng)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D資料來源：公司官網(wǎng)1）公司從 2015 年起開拓自有渠道“圣農(nóng)鮮美味”，以輕資產(chǎn)（零投資）11 個1400 家“”家” 2）2017 年 10 月底圣農(nóng)食品 100%201

21、7-2019 1.561.96 和 2.40 中 17 （實(shí)際利潤為 2.2 ），預(yù)計(jì) 18-19 5 16 2017 22 萬噸，該部分產(chǎn)能將從 2018 年開始陸續(xù)釋放。圖 13：圣農(nóng)食品營業(yè)收入圖 14：圣農(nóng)食品凈利潤資料來源：wind資料來源：wind18-20 量分別為 4.6 億羽、5 億羽和 5.3 億羽。同時(shí)由于上游供給收縮，禽鏈高景9.3 元9.7 元/9.4 元/我們預(yù)計(jì) 18-20 20%25%表 2：圣農(nóng)股份業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測201620172018E2019E2020E雞肉屠宰量（億羽）3.854.574.605.005.30收入（億元）79.8975.6284.7096

22、.0398.64毛利率(%)11.956.4916.6720.1017.55肉制品收入（億元）21.6726.0031.2037.45毛利率(%)25.3525.0025.0025.00其他業(yè)務(wù)收入（億元）3.514.304.955.696.54毛利率(%)25.4715.2315.0015.0015.00合計(jì)收入（億元）83.40101.59115.65132.92142.63毛利率(%)12.5210.8918.4721.0319.39資料來源：wind，預(yù)測綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年的營業(yè)收入為 115.65 億元、132.92142.6313.84%14.93%7.

23、30%12.94 億元、15.62 16.47 310.54%、20.74%和 5.45%。肉雞一體化養(yǎng)殖龍頭，迎來黃金盈利期。我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年的EPS 分別為 1.04 元、1.26 元和 1.33 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) 19 年 PE 僅 13 倍。看好公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）8,34010,15911,56513,29214,263營業(yè)收入增長率20.18%21.80%13.84%14.93%7.30%凈利潤（百萬元）67931

24、51,2941,5621,647凈利潤增長率-275.03%-53.58%310.54%20.74%5.45%EPS（元）0.550.251.041.261.33ROE（歸屬母公司)（攤薄）11.49%5.04%17.15%17.92%16.64%P/E3065161312P/B3.53.32.72.42.1資料來源：Wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日、仙壇股份（002746.SZ）：一體化養(yǎng)殖雛形已現(xiàn)公司已形成涵蓋父母代肉種雞養(yǎng)殖、雛雞孵化、飼料生產(chǎn)、商品代肉雞養(yǎng)殖、肉雞屠宰與加工的完整產(chǎn)業(yè)鏈模式。公司主要產(chǎn)品是商品代肉雞及雞肉產(chǎn)品，其中雞肉產(chǎn)品主要以分割凍雞肉產(chǎn)品

25、的形式銷售。2013 年以來，公司營業(yè)收入大體上呈現(xiàn)增長趨勢，由于行業(yè)的周期屬性，利潤率變化波動較大。2018 年前三季度，公司營業(yè)收入已達(dá)到 17.6 億元，同比增長 12.42%，利潤總額 2.3 億元，同比增長 249.02%。圖 15：仙壇股份發(fā)展?fàn)I業(yè)收入及利潤狀況資料來源：wind基地+2014 年 3 月公司 IPO 2014-2017 95%左2017 1.16 1.11 95%。圖 16：仙壇股份內(nèi)部產(chǎn)能與自用匹配情況資料來源：公司公告2015 2018 4.2 2018-2020 1.22 1.28 億表 4：仙壇股份核心業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測羽和 1.35 億羽，其中自用率維持在

26、96%。價(jià)格方面，預(yù)計(jì)公司雞肉產(chǎn)品 18-20年的價(jià)格分別約為 9100 元/噸、9600 元/噸、9700 元/噸。201620172018E2019E2020E出欄量（萬羽）10,61411,64912,23112,84313,485自用率（%）97.7695.1396.0096.0096.00雞肉產(chǎn)品收入（億元）19.8820.0625.4328.1729.89同比（%）18.970.9126.7810.776.09毛利率(%)14.315.2314.5716.5917.45商品代肉雞收入（億元）0.481.040.981.181.13同比（%）54.84116.67-5.9120.75

27、-4.13毛利率(%)14.234.5111.0023.0416.67營業(yè)收入合計(jì)收入（億元）20.9621.6426.9829.9731.69同比（%）19.363.2424.6611.095.75毛利率(%)15.656.2815.1517.5118.05資料來源：wind，預(yù)測綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年?duì)I業(yè)收入分別為 26.98 29.97 億元和 31.69 億元，同比增速分別為 24.66%、11.09%和 5.75%；2018-2020 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為 3.84 億元、4.34 億元和 4.96 億元，同比增速為 276.99%、12.95%、14.21

28、%。2018-2020 年的 EPS1.241.40元和 1.6019年 PE 僅 10指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）2,0952,1642,6982,9973,169營業(yè)收入增長率19.32%3.29%24.66%11.09%5.75%凈利潤（百萬元）246102384434496凈利潤增長率988.41%-58.47%276.99%12.95%14.21%EPS（元）0.790.331.241.401.60ROE（歸屬母公司)（攤薄）11.96%4.81%15.82%15.79%15.

29、92%P/E174111109P/B2.12.01.71.51.4資料來源：Wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日、益生股份（002458.SZ）:種雞龍頭企業(yè)SPF 2015 年后由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，公司開始自主調(diào)節(jié)產(chǎn)能，每年產(chǎn)量平穩(wěn)下降，但產(chǎn)銷率維持在 99%以上，產(chǎn)銷量維持均衡。當(dāng)前營業(yè)收入主要來源于雞類產(chǎn)品，2014-2017 年占公司營業(yè)收入額分別為 87.80%、80.18%、91.09%、79.34%2017 3 2018 2018 2018 時(shí) 19 年行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度，公司業(yè)績有望維持高增長。圖 17：公司產(chǎn)銷量狀況圖 18：公司營業(yè)收入構(gòu)成資料來源：

30、wind資料來源：wind年 11 我們預(yù)計(jì)公司 18-20 年盈利將持續(xù)增長，具體業(yè)務(wù)拆分及假設(shè)如下：2018-2020年公司出欄父母代雞苗 800 萬套、1000 萬套、1200 萬套，出欄商品代雞苗2.8 億羽、3 億羽、3 億羽。18-20 10%32%。18-20 5%10%和 15%。表 6：益生股份核心業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測201620172018E2019E2020E禽銷量（萬羽）26,879.1720,722.4628,800.0031,000.0031,200.00收入（億元）14.675.2112.9614.5714.04同比（%）202.47-64.49148.7512.42-

31、3.64毛利率(%)47.0531.8235.8736.96牛奶收入（億元）0.520.550.610.670.73同比（%）-5.455.7710.0010.0010.00毛利率(%)31.7932.1132.0032.0032.00豬收入（億元）0.670.590.620.680.75同比（%）26.42-11.945.0010.0010.00毛利率(%)18.7813.5510.0015.0015.00合計(jì)收入（億元）16.116.5614.4216.1815.81同比（%）166.62-59.26119.7512.18-2.29毛利率(%)44.91-12.5032.2235.3932

32、.94資料來源：wind，預(yù)測綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.42 16.18 億元和 15.81 億元，同比增長 119.75%12.18%和-2.29%母凈利潤分別為 3.80 4.35 億元和 4.03 -222.32%、14.49%和-7.24%。2018-2020 年的 EPS 1.13 1.29 元和 1.20 19 年 PE 僅 12 指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）1,6116561,4421,6181,581營業(yè)收入增長率166.62%-

33、59.26%119.75%12.18%-2.29%凈利潤（百萬元）562-310380435403凈利潤增長率-240.32%-155.21%-222.32%14.49%-7.24%EPS（元）1.67-0.921.131.291.20ROE（歸屬母公司)（攤薄）38.20%-25.60%23.85%21.45%16.59%P/E9-17141213P/B3.54.33.22.52.1資料來源：Wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日、民和股份（002234.SZ）: 父母代肉種雞最大企業(yè)0 肉雞飼養(yǎng)、屠宰加工、飼料生產(chǎn)與禽畜養(yǎng)殖廢棄物綜合利用相結(jié)合的經(jīng)營模式。形成了“雞肥

34、沼電生物質(zhì)”的循環(huán)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)鏈。2017 10.7 億元，同比下降 24.22%-2.9 288.93%17 年前三季148.03%。圖 19：民和股份營業(yè)收入及利潤狀況資料來源：wind28 6 5 1 現(xiàn)代化肉雞宰殺生產(chǎn)線 1 ）、1 1 230 萬套、雞苗年產(chǎn)能 2 2000 雞 6 萬多噸、年產(chǎn)飼料 40 萬噸的生產(chǎn)能力。年糞污沼氣發(fā)電 2000 多萬度，年產(chǎn)固態(tài)生物有機(jī)肥 5 萬噸、有機(jī)水溶肥 16 萬噸（其中新壯態(tài)植物生長促進(jìn)液 6 萬噸，新壯態(tài)沖施肥 10 萬噸）。（圖 20：民和股份循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式資料來源：民和股份官網(wǎng)積極延長產(chǎn)業(yè)鏈，向下游深加工領(lǐng)域發(fā)展。2018 年 6 月，

35、公司發(fā)布了非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集 5.3 億元，用于拓展食品加工能力。項(xiàng)目建設(shè)期為2 3 3 受益于行業(yè)景氣度向上，公司迎來業(yè)績拐點(diǎn)。2018-2020 2.6 億羽、2.8 億羽和 2.8 億羽，平均售價(jià)分別為 3.8 元/羽、4 元/羽和 3.8 元/羽。2018-2020年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速維持在 5%左右，毛利率分別為 8%、8%和 5%。表 8：民和股份核心業(yè)務(wù)收入拆分及假設(shè)201620172018E2019E2020E雛雞銷量（萬羽）2200024332260002800028000收入（億元）7.513.979.8811.2010.64同比（%）158.08-47.14148.87

36、13.36-5.00毛利率(%)48.0753.4255.7553.42雞肉制品收入（億元）5.595.806.096.396.71同比（%）11.803.765.005.005.00毛利率(%)8.164.948.008.005.00總收入收入（億元）14.0910.6716.9218.6018.40同比（%）56.38-24.2758.539.88-1.03毛利率(%)30.87-1.0334.4436.6933.01資料來源：wind，預(yù)測綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年的營業(yè)收入分別為 16.92 億元、18.60 億元和 18.40 58.53%9.88%和3.02 3

37、.55 億元和 3.32 -203.84%、17.54%和-6.30%。年的 EPS 分別為 1.00 1.17 元和 1.10 19 年 PE 僅 10 指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）1,4091,0681,6921,8601,840營業(yè)收入增長率56.38%-24.22%58.53%9.88%-1.03%凈利潤（百萬元）154-291302355332凈利潤增長率-148.74%-288.93%-203.84%17.54%-6.30%EPS（元）0.51-0.961.001.171.1

38、0ROE（歸屬母公司)（攤薄）14.92%-39.27%28.97%25.40%19.22%P/E23-12121011P/B3.44.73.42.52.0資料來源：Wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日3、豬：非洲豬瘟推動提前見底、疫情不斷發(fā)酵截止至 2018 年 12 月 28 日，全國共發(fā)生 98 例（其中解封 60 例），感染省份達(dá) 19 省 4 市。圖 21：我國非洲豬瘟疫情分布（截止至 2018 年 12 月 28 日）資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，整理從疫情傳播情況來看，呈現(xiàn)以下幾個特征：2018年 12月 28 98 表 10：部分國家非洲豬瘟情況非洲豬瘟又稱非洲

39、豬瘟疫、疣豬病，是由非洲豬瘟病毒（ASFV）引起40%-85%18 年 10 月 29 37 13 2018 （4 月（8 （8 月（9 。從全球經(jīng)驗(yàn)來看，非洲豬瘟很難在短時(shí)間內(nèi)撲滅，攻克 ASF 是一場持久戰(zhàn)。巴西和海地各歷經(jīng) 6 年時(shí)間（1978-1985），葡萄牙（1960-1993） 用了 33 年，西班牙（1960-1995）35 年才徹底根除ASF。100%， 13 ASF疫情開始時(shí)間是否已根除情況簡介巴西1978 年是（1984 年）1978 1979 224 起 ASF 6.7 ASF 疫情都通過撲殺和焚燒消除。1980 57.8 萬平1526 73%1984 12 OIE 證

40、。西班牙1960 年是（1995 年）1985 年之前，西班牙僅采取撲殺陽性豬群和進(jìn)行消毒處理等措施控制該病。之后，西班牙頒布了非洲豬瘟根除計(jì)劃，通過及時(shí)準(zhǔn)確的監(jiān)測和嚴(yán)格有效的封鎖、撲殺等措施，在根除計(jì)劃頒布 10 年后成功根除了該病。葡萄牙1957 年是（1993 年）1957 年首次出現(xiàn)，并迅速得到控制。1960 年再次出現(xiàn)，并迅速傳播，直至與西班牙共同實(shí)施根除計(jì)劃，于 1993 年左右根除。馬耳他1978 年是（1980 年）到 1979 年全國所有豬均被撲殺。1980 年才開始重新飼養(yǎng)。海地1979 年是（1984 年）1981 年開始實(shí)施非洲豬瘟(ASF)根除及補(bǔ)欄計(jì)劃，當(dāng)時(shí)全國喂養(yǎng)

41、了約 120 萬頭豬，其中 80萬頭豬由于感染病毒而死，剩余的 40 萬頭豬被撲殺。俄羅斯2007 年否俄羅斯聯(lián)邦相關(guān)部門報(bào)告稱，2007 年2017 1000 多次非洲豬瘟疫情，導(dǎo)致大約 80 2007 年的 噸豬肉下降到 2017 年的 608 噸。羅馬尼亞2017 年否截止至 189（省的 19082616豬感染被屠殺或被燒毀。（勇生、賀奮義等（作者：孫洪濤、彭程等）2012 年我國就已出臺文件將 ASF 作為 132015 （一、疫區(qū)/疫點(diǎn)防控：全面撲殺疫點(diǎn)：無害化處理疫點(diǎn)內(nèi)所有豬只及其產(chǎn)品，并全面消毒。（撲殺）疫區(qū)：疫點(diǎn)邊緣外延 3 戶800-1200 元/6 二、流通領(lǐng)域防控：分為

42、兩個階段，逐漸走向合理化：1）初始階段（2018 年 12 月 27 日前）：“一刀切式”的防控，疫區(qū)及相鄰省份生豬跨省調(diào)運(yùn)均禁止，全國生豬流通基本停滯。同時(shí)發(fā)生 2 例（非同一縣/市）及以上的疫區(qū)，生豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)亦受限。2）（2018 12 27 ）：2018 年 12 27 （30 表 11：生豬及其產(chǎn)品調(diào)運(yùn)監(jiān)管政策對比資料來源：整理。2018 年 12 月 27 日前2018 年 12 月 27 日前2018 年 12 月 27 日后肥豬1、疫區(qū)：發(fā)生疫情的縣（市、區(qū)、市（地、省，暫停生2個以上（含 2個）2（含 2個2、疫區(qū)相鄰省份：暫停生豬跨省調(diào)運(yùn)，暫時(shí)關(guān)閉省內(nèi)所以鄰省份疫情解除前。1

43、、疫區(qū)所在的縣（含縣級市、區(qū)）暫停生豬及生豬產(chǎn)品（暫停生豬調(diào)出本省。2、疫區(qū)所在縣內(nèi)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)符合條件的，可在本省3、取消疫區(qū)相鄰省份概念生豬產(chǎn)品12（含 2起2（2個2（2個出本省。仔豬同肥豬疫區(qū)所在縣的種豬、商品仔豬（重量在 30 30 公斤以下且用于育肥的生豬經(jīng)非洲豬瘟檢測合格和檢疫合種豬此次政策放松后：1）短期來看：有利于產(chǎn)區(qū)生豬出欄消化，區(qū)域間的由于自然資源、氣候等因素，我國生豬產(chǎn)能和消費(fèi)分布并不完全匹配， 省際間生豬調(diào)運(yùn)是協(xié)調(diào)產(chǎn)銷需求的主要方式。根據(jù)芝華數(shù)據(jù)，2016 年我國省際之間調(diào)運(yùn)豬肉 1260 萬噸，占全國產(chǎn)量的 24%，其中調(diào)出省份 13 個，主要集中于華中、華北和東

44、北地區(qū)，調(diào)入省份 18 個，分布于華東、西南和華南地區(qū)。圖 22：非洲豬瘟前，全國生豬調(diào)運(yùn)流向資料來源：芝華數(shù)據(jù)2016 年共有 13 13 3225 1260 海 160 190 150 110 圖 23：2016 年各省豬肉產(chǎn)量資料來源：wind圖 24：2016 年各省豬肉調(diào)運(yùn)量資料來源：芝華數(shù)據(jù)ASF 19 省 4 92%的產(chǎn)受原有禁止跨省調(diào)運(yùn)政策影響，生豬跨省調(diào)運(yùn)大幅下降。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2018 年 9-11 月全國生豬跨省禁運(yùn)環(huán)比分別為-59.9%、-43.1%和-90.9%。隨著禁運(yùn)政策的放松，預(yù)計(jì)后期生豬跨省調(diào)運(yùn)量將有所回升。圖 25：2018 年我國每周生豬跨省調(diào)運(yùn)量資

45、料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部年 10 達(dá) 10 元/豬價(jià)逐漸趨穩(wěn)。當(dāng)前遼寧和浙江的差價(jià)已縮小至 7 元/公斤。2018 年 12 月 28 日禁運(yùn)政策放松后，有利于生豬的流通，尤其是豬產(chǎn)品流通的限制大幅放松，短期來看將有利于區(qū)域間差價(jià)縮小，北方產(chǎn)區(qū)對外調(diào)出增加，價(jià)格將有所回升，而南方主銷區(qū)則供給增加，價(jià)格將有所回落。、產(chǎn)能加速去化：撲殺禁止泔水喂養(yǎng)30%到 2008 至 2012 219 45.6%21 起非洲豬瘟疫情中，有 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的 64 （戶表 12：部分地區(qū)關(guān)于“泔水喂豬”的規(guī)定省份文件內(nèi)容江蘇江蘇省餐廚廢棄物管理辦法情節(jié)嚴(yán)1 3 200元以上 1000 元以下罰款。遼寧關(guān)于對加強(qiáng)泔水管理

46、工作進(jìn)行宣傳和案件查處的通知要求遼寧全省各地、各有關(guān)部門加大泔水(含餐廚垃圾)管行為。安徽禁止泔水喂豬明白紙積極配合省防控非洲豬瘟等重大動物疫病指揮部開展的 ，將民共和國動物防疫法等法律法規(guī)進(jìn)行處罰。資料來源：各省政府網(wǎng)站，整理在我國用泔水喂豬主要存在與小養(yǎng)殖戶和散戶，我們預(yù)計(jì)全國泔水豬比重至少在 5%以上。全面禁止泔水喂豬，則該部分產(chǎn)能將在短時(shí)間內(nèi)退出， 下一年度豬肉供應(yīng)將減少。同時(shí)近年來由于環(huán)保、價(jià)格低迷等因素，散戶養(yǎng)殖已處于不利狀況，預(yù)計(jì)其中較大部分產(chǎn)能為中長期退出，短期內(nèi)不再恢復(fù)生產(chǎn)，從而影響行業(yè)中長期供給狀況。、母豬：被迫育肥，繁育能力下降主要母豬繁育區(qū)域均受到疫情影響。2016 的

47、存欄占全國的 66%34%的圖 26：2016 年各省市能繁母豬存欄資料來源：布瑞克農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)庫2018 年 8 4 80%2018 年 9 28.7%、37.99%，10 月則環(huán)比微增 15.7%，依然處于低位。圖 27：監(jiān)測地區(qū)淘汰母豬屠宰量（截止至 2018 年 10 月）資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部注：監(jiān)測范圍為：山東臨沂、河南商丘、江西上高、湖南湘潭屠宰受限，銷售停滯，淘汰母豬被迫育肥。2018 年前 8 個月，淘汰母豬平均屠宰體重有所回升，2018 年 9 月、10 則明顯增重。圖 28：淘汰母豬平均每頭屠宰體重 9 月、10 月明顯回升資料來源：IAED、“南豬北養(yǎng)”或放緩2015 8.7

48、6%到 2017 年已提升至 2025 3000 萬。圖 29：2015 年后東北地區(qū)生豬出欄量占比提升資料來源：wind4-5 2006 年-2010 年，2010 年-2015 年。2015 年及 2016 2016 2018 圖 30：生豬養(yǎng)殖 4-5 年一個周期（截止至 2018 年 12 月 28 日）資料來源：wind19 19 1、生豬供給減少。主要體現(xiàn)在兩個方面：一是撲殺直接減少供給。根豬已超 60 2、母豬亦受影響。屠宰受限，銷售停滯，淘汰母豬被迫育肥，而同時(shí)能繁母豬無法補(bǔ)欄，產(chǎn)能無法更新，將影響后續(xù)生豬供給。3、中長期看，產(chǎn)能擴(kuò)張步伐或?qū)⒎啪彙４舜坞m然疫情主要出現(xiàn)在小規(guī)年下

49、半年生豬存欄將影響 19 19 年下半年開始體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì) 19 年上半年，大規(guī)模養(yǎng)殖廠開始實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；19 年下半年每頭生豬可盈利 150-250 元。市值（億元代碼公司收盤價(jià)EPS（元/市值（億元代碼公司收盤價(jià)EPS（元/股）PE2017A2018E2019E2017A2018E2019E300498.SZ溫氏股份1,39126.181.270.891.56212917002714.SZ牧原股份60028.751.130.480.92256031平均234524資料來源：wind，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日注：溫氏股份 18-19 年 EPS 為預(yù)測，牧原股份 18-1

50、9 年 EPS 為 wind 一致預(yù)期、溫氏股份（300498.SZ）：風(fēng)險(xiǎn)抵抗力強(qiáng)，業(yè)績彈性高7.76 1904.17 2018 408.39 29.0 28.2%圖 31：溫氏股份利潤及營收狀況圖 32：溫氏股份主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成資料來源：wind資料來源：wind公司主要產(chǎn)品商品肉雞、商品肉豬的生產(chǎn)采用“公司+18 年 6 月 30 5.3 萬戶合作養(yǎng)殖農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場），其中養(yǎng)雞戶 3.07 萬戶、養(yǎng)豬戶 2.07 萬戶。50%80%圖 33：2018 年 H1 溫氏股份收入的區(qū)域分布資料來源：wind2018 年 1 2019 2020 2017 率分別不少于 12%、30%、55%，

51、其對應(yīng)的 2018-2020 2132 2475 2951 2018 1-10 數(shù)已達(dá) 2020 萬頭，公司完成 2018 年目標(biāo)無憂。圖 34：溫氏股份生豬出欄穩(wěn)步增長資料來源：公司公告HACCP 18 穩(wěn)定在 8 圖 35：近年公司肉雞出欄量保持穩(wěn)健資料來源：公司公告我們認(rèn)為未來兩到三年，溫氏股份將迎來較好盈利周期：1、生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年的2200 萬頭、2500 3000 2018-2020 12.8 元/14.0 元/公斤和 14.5 元/公斤。22018-2020 欄量分別為 8 8.2 億羽和 8.2 表 14：溫氏股份核心業(yè)務(wù)拆分

52、及預(yù)測升，預(yù)計(jì)其 2018-2020 年的平均售價(jià)為 13 元/公斤、13.5 元/公斤和 13 元/ 公斤。201620172018E2019E2020E生豬業(yè)務(wù)銷量（百萬頭）17.119.022.025.030.0出欄體重（公斤/頭）115.0116.0118.0118.0118.0平均豬價(jià)（元/公斤）19.115.012.814.014.5平均成本（元/公斤）11.811.911.311.211.1肉豬養(yǎng)殖總收入(百萬元)37,643.135,049.533,228.841,300.051,330.0毛利率（%）38.1%24.8%11.7%20.0%23.4%黃羽肉雞業(yè)務(wù)銷量（億只）8

53、.27.88.08.28.20出欄體重(公斤/羽）2.02.02.02.02.0平均雞價(jià)（元/公斤）11.611.713.013.513.0平均成本（元/公斤）10.310.310.110.110.1肉雞養(yǎng)殖總收入（百萬元）18,592.617,564.220,800.022,140.021,320.0毛利率（%）11.0%11.2%22.3%25.2%22.3%總收入收入（百萬元）59,35555,65757,21766,78876,173同比（%）-6.2%2.8%16.7%14.1%毛利率（%）27.8%20.1%15.6%21.4%22.6%資料來源：wind，預(yù)測綜上所述，我們預(yù)計(jì)溫

54、氏股份 2018-2020 年的營業(yè)收入分別為 572 億元、668 億元和 762 元億，同比增速分別為 2.8%、16.7%和 14.1%，公司2018-2020 實(shí)現(xiàn)的歸母凈利預(yù)計(jì)為 47.30 億元、83.16 億元和 115.31 億元， 同比增速分別為-29.94%和 75.81%和 38.67%。我們選取牧原股份、天邦股份、正邦科技為可比公司，其中行業(yè) 18、19年平均 PE 分別為 70X、28X，而溫氏股份 18 年、19 年估值僅分別為 29X、17X，明顯低于其他可比公司。市值（億元表 15：生豬養(yǎng)殖相關(guān)上市公司盈利預(yù)測及估值市值（億元代碼公司收盤價(jià)EPS（元/股）PE2

55、017A2018E2019E2017A2018E2019E300498.SZ溫氏股份1,39126.181.270.891.56212917002714.SZ牧原股份60028.751.130.480.92256031002124.SZ天邦股份796.800.230.170.33304021002157.SZ正邦科技1265.310.220.040.132415042平均257028資料來源：wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日注：溫氏股份 18、19 年 EPS 為預(yù)測，其余公司 18、19 年 EPS 為 wind 一致預(yù)期生豬養(yǎng)殖巨頭，受益于行業(yè)周期見底。我們預(yù)計(jì)

56、公司 2018-2020 年的EPS0.891.562.1719年 PE僅 17倍。看好公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬出欄量不及預(yù)期，生豬價(jià)格不及預(yù)期，肉雞價(jià)格不及預(yù)期。表 16：溫氏股份業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）59,35555,65757,21766,78876,173營業(yè)收入增長率23.05%-6.23%2.80%16.73%14.05%凈利潤（百萬元）11,7906,7514,7308,31611,531凈利潤增長率89.99%-42.74%-29.94%75.81%38.67%EPS（元）2.221.270

57、.891.562.17ROE（歸屬母公司)（攤薄）38.70%20.70%12.95%19.18%22.03%P/E1221291712P/B4.64.33.83.22.7資料來源：Wind，預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 28 日3.7.2、牧原股份（002714.SZ）:成本控制強(qiáng)，產(chǎn)能快速提高 年公司723.74524.32豬 193.825.602018年 1-10875 萬頭，我們預(yù)計(jì)公司 2018 年生豬出欄量可達(dá) 1150 萬頭。圖 36：牧原股份營收及利潤狀況資料來源：wind成本管控力強(qiáng)。牧原股份的毛利率長期高于行業(yè)其他上市公司，2017 年平均成本低于行業(yè)水平。主

58、要受益于以下兩個原因：1、一體化養(yǎng)殖，成本管控透明。公司自建飼料廠和研究營養(yǎng)配方，生祖代-2、技術(shù)優(yōu)勢明顯。公司現(xiàn)代化豬舍實(shí)現(xiàn)了為生豬提供潔凈、舒適、健1 2700-3600 豬（）2、合理布局，地理優(yōu)勢突出。公司從糧食大省河南起家，逐步向玉米主產(chǎn)區(qū)東北、水網(wǎng)密集區(qū)蘇皖發(fā)展，其在飼料、水資源等具有優(yōu)勢。15-17 2946392017年底，養(yǎng)殖板塊全資子公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 80 個，產(chǎn)能分布在十三個省區(qū)。圖 37：牧原股份生豬銷量資料來源：wind我們預(yù)計(jì)此次非洲豬瘟將對公司將帶來雙面影響，12017 年8 個發(fā)展到 33 2、有利影響：牧原有著嚴(yán)格的管理體系，其非洲豬瘟防控必將更加嚴(yán)格。且雖然

59、公司目前布局區(qū)域受到疫情影響較大，但本次疫情也將推動這些地區(qū)中小養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)能的退出，相關(guān)龍頭公司將受益。4、海參：供給沖擊，周期向上世紀(jì) 90 1 至 4 2 一般要 4 年以上，最短的為南參北養(yǎng)其在南方養(yǎng)殖周期不足 1 年。表 17：我國海參主要養(yǎng)殖方式養(yǎng)殖方式簡介主要養(yǎng)殖區(qū)域及占比野生養(yǎng)殖野生海參在深水海域中自然生長，從小承受深水壓力（水深 18-40米，受到風(fēng)浪、洋流交匯沖擊等考驗(yàn)。生長速度慢，通常 4-5 年才能成參。占比極少底播養(yǎng)殖生海參品質(zhì)最為接近。底播海參收獲的周期通常需要 3-5 年。主要集中在北方，約占全國總產(chǎn)量的 10%左右圍堰養(yǎng)殖2-3 年占全國產(chǎn)量的 70%以上。北方地

60、區(qū) 90%左右的養(yǎng)殖方式為圍堰養(yǎng)殖或池塘養(yǎng)殖。池塘（大棚）養(yǎng)殖為 2 年左右。網(wǎng)箱（吊籠）養(yǎng)殖（吊籠2 年目前占比約 10%左右，主要集中在福建等南方地區(qū)，養(yǎng)殖規(guī)模正不斷擴(kuò)大。資料來源：常忠岳.海參的幾種養(yǎng)殖模式及技術(shù)要點(diǎn)J.齊魯漁業(yè), 2003 (1) :23-23、水產(chǎn)養(yǎng)殖網(wǎng)、整理4-5 5 月就10 月末-12 月9 支配收入的增長及海參產(chǎn)業(yè)的逐漸規(guī)范化，我國海參產(chǎn)業(yè)一直處于擴(kuò)張態(tài)勢。截止至 2017 22.0 21.9 （2003 年-2012 ）2008-2012 2003-201216.1%。（2013 ）13 年后我國海參產(chǎn)量增速開始放緩。圖 38：我國海參產(chǎn)量圖 39：我國海參