1、對沖基金的投資策略馬曉軍 副教授 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系1對沖基金的根本投資策略權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益多頭/空頭策略權(quán)益非對沖策略事件驅(qū)動策略困境證券策略并購套利策略股東積極主義策略套利策略固定收益套利策略可轉(zhuǎn)換證券套利策略相對價值套利策略宏觀策略全球宏觀策略新興市場策略2對沖基金的業(yè)績Hedge Fund Research Index2021年截至11月，對沖基金7.1%，S&P29.1%，2021年以來，連續(xù)落后于指數(shù)。Underperformance.可能的原因：1行業(yè)規(guī)模，1997年100bi，2021年2.5tr，從幾百個基金經(jīng)理到現(xiàn)在的一萬個；2基金規(guī)模。基金越大，獲得好的績效越難；3

2、不對沖的對沖基金；42-20模式的過高收費；5不平穩(wěn)的阿爾法分布。345權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益多頭/空頭ELS鼻祖：瓊斯對沖基金，1949。做多有吸引力的股票，做空缺乏吸引力的股票。市場上升，多頭獲利大于空頭損失；市場下跌，多頭損失小于空頭獲利；平衡市，未定。根本面分析核心原理：將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)化為管理人風(fēng)險，并利用技巧性的選股來產(chǎn)生阿爾法。6權(quán)益關(guān)聯(lián)策略7權(quán)益關(guān)聯(lián)策略8權(quán)益關(guān)聯(lián)策略投資收益多頭阿爾法和空頭阿爾法利息收益賣空所得的短期證券收益利息返還=賣空所得現(xiàn)金的利息-大宗經(jīng)紀(jì)商的借款費用和本錢流動性換成金利息：預(yù)留緩沖金，應(yīng)付流行性流動性緩沖金的短期利息本錢借入股票的本錢空頭的保證金本錢交易本錢9權(quán)

3、益關(guān)聯(lián)策略10權(quán)益關(guān)聯(lián)策略權(quán)益非對沖11宏觀策略全球宏觀新興市場典型案例1992，索羅斯襲擊英鎊實際上是未對沖的單向100億美元狂賭1997，老虎基金瘋狂沽空泰銖但是，實際上，全球宏觀對沖基金的回報率并不樂觀，全球宏觀政策漏洞在減少，各國協(xié)調(diào)性在加強。人民幣利率高、對美元升值，宏觀套利？12宏觀策略13套利策略固定收益套利LTCM的例子收益率差：長期國債收益率高，短期國債收益率低，關(guān)鍵點，久期債券價格相對于利率水平正常變動的敏感度，久期中性套保策略。信用利差：做多高風(fēng)險高收益?zhèn)隹盏惋L(fēng)險低收益?zhèn)Q差：互換價差14LTCM的套利1994年，利用當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券的價差套利，當(dāng)期債券流動

4、性強，定價高一些，收益率低財政部發(fā)行半年后的30年期實際29 年期非當(dāng)期政府公債收益率為7.36%30年期當(dāng)期政府公債交易收益率為7.24%LTCM認為：財政部不可能為非當(dāng)期公債多付利息LTCM交易策略：買進10億美元“非當(dāng)期債券同時借入“當(dāng)期債券以“非當(dāng)期債券進行回購獲得現(xiàn)金以取得的現(xiàn)金對借來的“當(dāng)期債券進行擔(dān)保新的債券發(fā)行，該當(dāng)期債券變成非當(dāng)期債券，利差就會縮小。15LTCM的套利意大利政治不穩(wěn)定，國債利率高出德國國債8%意大利國債利率甚至比互換利率還高LTCM交易策略：買進意大利國債，賣出德國債券買進固定利率互換合約: Pay Fix, Receive Floating賣出浮動利率:Pa

5、y Floating收益來自于意大利國債16LTCM的套利1998年8月17日，俄羅斯政府宣布盧布貶值和延期償付到期債務(wù)投資者信心受到嚴(yán)重打擊，轉(zhuǎn)向持有美國國債、德國政府債券等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高風(fēng)險債券與優(yōu)質(zhì)債券間的價差不斷擴大股市波動率也到達前所未有的水平LTCM的債券利差交易以及沽空股票波動率，大幅虧損17套利策略：可轉(zhuǎn)換證券套利根本策略：買入可轉(zhuǎn)換證券，同時賣空該債券所對應(yīng)的股票。根據(jù)持有可轉(zhuǎn)換證券的德爾塔值和伽馬值來決定賣空的股票數(shù)量。德爾塔：股票價格變化對可轉(zhuǎn)換證券價格變化之比；伽馬：股票價格變化對德爾塔值變化之比如果需要對沖發(fā)行人的信用風(fēng)險或者利率風(fēng)險，還需要加上CDS和賣空國債期貨。1

6、8套利策略：相對價值套利配對交易：兩家處于相同行業(yè)的上市公司，如果日股價具有強烈的正相關(guān)關(guān)系，一旦失衡，那么賣空偏高股票，買入偏低股票，等待恢復(fù)一致。與ELS不同的是，他們會強調(diào)市場中立。市場間套利。19事件驅(qū)動套利特定事件20事件驅(qū)動套利股東積極主義：買入股權(quán)，進而對高管和董事會施加影響，讓他們接受有利于股東價值的重要提議。并購套利困境證券21事件驅(qū)動套利并購套利：并購意向公告后，利用收購方公司報價與目標(biāo)公司股價之間的差異進行套利獲利。買入目標(biāo)公司股票、賣空收購方公司股票22事件驅(qū)動套利換股合并的套利23事件驅(qū)動套利現(xiàn)金并購套利的預(yù)期收益24困境證券購置即將步入、正在處于或者即將走出破產(chǎn)重組

7、或財務(wù)困境的公司的股票、債券或者其他金融索取權(quán)。一般策略：買入優(yōu)先級高的證券，賣空優(yōu)先級低的證券困境證券策略的成功一般取決于和其他投資人及債權(quán)人談判的狀況，以及破產(chǎn)法院法官和受托人的決定。25困境證券26困境證券的消極投資策略電力公司IPP陷入困境，現(xiàn)金流枯竭中，股價3美元以30%的折扣買入1000美元的IPP債券，同時以3美元賣空100股IPP的股票如果重組順利，債券升值，股票損失；破產(chǎn)的話，那么債券損失，但股票做空盈利。風(fēng)險：賣空股票借入困難、債券可能血本無歸27Eddie Lampert 和K-Mart積極策略Eddie Lampert1988年創(chuàng)立ESL對沖基金，2002年，當(dāng)凱馬特申請破產(chǎn)時，Eddie Lampert接手了凱馬特53%的債務(wù)，從而贏得其破產(chǎn)進程的控制權(quán)，并在2003年春季成為董事會主席。蘭帕德賣掉了超過70家店鋪，以使大量房地產(chǎn)價值得以變現(xiàn)，同時壓縮本錢。凱馬特公司的股票從15美元漲到了2004年10月的120美元。蘭帕德利用凱馬特較高的股價，