1、2021/9/11all rights reserved1公司金融的行為模型 周業安中國人民大學經濟學院 2021/9/11all rights reserved2行為經濟學的定義和基本思想行為經濟學的發展歷程行為經濟學的基本理論模型行為經濟學在公司金融中的運用 行為公司金融模型2021/9/11all rights reserved3一、行為經濟學的定義和基本思想 行為經濟學（Behavioral Economics）又被稱為“心理學的經濟學”或“心理學和經濟學”，就是以心理學和相關認知科學的研究為指導，從各種經濟異常現象著手（比如股權溢價之謎、癮等），探討個體決策行為的規律，并以此為基礎系

2、統解釋和評價個體選擇的結果，以及相應的宏觀總量變動情況。 2021/9/11all rights reserved4行為經濟學是從挑戰新古典經濟學范式入手，逐步建立起自身的理論體系的，其基本思想如下：1、經濟現象必須從個體選擇的角度加以理解，個體選擇同樣可以抽象成一定的約束條件下個體尋求最大利益的過程。從這個角度講，行為經濟學堅持參與人的理性假定。但行為經濟學理解的理性是西蒙早期倡導的“過程理性”，而不僅僅是“實質理性”。2021/9/11all rights reserved52、 行為經濟學強調，個體決策模型的假定必須符合“各種心理事實”。在個體追求利益最大化的過程中，參與人的選擇不僅受到

3、外在信息條件的約束，而且還受到內在的認知能力的影響。有限的認知能力導致了參與人的有限理性。行為經濟學家對理性的看法的差異體現在【非理性，近似理性】這一理性區間上的任何一點，即體現為理性程度的差別。2021/9/11all rights reserved63、給定有限理性，參與人決策的首要目標是節約認知能力，因而會采取各種簡單的決策規則，而不像采取新古典理性經濟人那樣能夠進行無限能力的計算。最典型的就是所謂啟發式（heuristic）決策。即人們在決策時會尋求思維捷徑。比如，人們面對復雜而不確定的事件進行決策時，缺乏行之有效的辦法，只能依賴過去的經驗（通常所說的拇指規則）。但由于經驗未必滿足現實

4、的事件所依賴的復雜條件，所以啟發式決策會出現偏差。有限理性所導致的決策偏差必然給個體帶來次優（甚至差）的結果。因此，現實的經濟活動總是不能實現新古典的最優均衡狀態。 2021/9/11all rights reserved74、個體的認知能力會隨著決策對象的具體描述、決策環境以及學習過程的變化而變化。即個體的偏好是內生的、演化的。按照行為經濟學家的說法，個體選擇具有框架效應（frame effect）。基于此，絕大多數行為經濟學家拒絕顯示偏好原理和相應的序數效用觀，而是強調個體對選擇結果的價值的追求，這一價值體現為基于某些參考點的相對損益。同時，從跨期決策的角度看，個體決策具有偏好的時間不一致

5、特征，體現在對未來不同時期的貼現率的判斷差異上。 2021/9/11all rights reserved8 總之，行為經濟學認為，個體面對不確定的環境約束，進行有限理性決策，但這種決策通常會犯錯誤；個體具有一定的學習能力，并根據不同的情景調整自己的偏好。個體的目標就是追求價值最大化。 國內綜述參見周業安，2004，“行為經濟學”，載于吳易風主編，當代西方經濟學流派與思潮，首都經濟貿易大學出版社，2005年1月，第22章，第324339頁。國外綜述參見Matthew Rabin(1998): “Economics and Psychology”, Journal of Economic Lit

6、erature Vol.36, pp.11-46。Colin F. Camerer和George Loewenstein(2002): “Behavioral Economics: Past, Present, Future”, 載于Colin F. Camerer, George Loewenstein, and Matthew Rabin(ed.), 2004, Advances in Behavioral Economics, Russell Sage Foundation , Princeton University Press.2021/9/11all rights reserved

7、9二、行為經濟學的發展歷程20世紀70年代，心理學家卡尼曼（D.Kahneman，1934）和特維斯基（A.Tversky,1937-1996）在Science等雜志上發表了一系列創新成果，通過吸收認知心理學等領域的最新進展，以效用函數的再造為核心，把心理學和經濟學有機結合起來，提出了前景理論（Prospect theory）,以試圖取代新古典個體選擇模型中的效用函數，并在此基礎上研究各種經濟領域的具體選擇行為，從而形成了真正意義上的“行為經濟學”流派。卡尼曼因此還和史密斯分享了2002年的諾獎。2021/9/11all rights reserved10三、行為經濟學的基本理論模型 一）、行

8、為經濟學的基本決策模型前景理論Kahneman & Tversky（1979）及后續研究1、預期效用理論的基本理性假定：偏好的完備性公理和傳遞性公理不滿足“心理事實”。即該理論有兩個致命弱點：一是它假定程序不變，即不同期望的偏好獨立于判斷和評價偏好的方法和程序；二是假定描述不變，即不同期望的偏好純粹是相應期望后果的概率分布的函數，不依賴對這些給定分布的描述。卡尼曼等人的一系列心理學實驗證偽了上述假定。 2021/9/11all rights reserved112、卡尼曼等人的實驗表明，如果選擇程序變化，就可能出現偏好反轉(preference reversals)，比如損失厭惡和稟賦效應等

9、；當事人決策時普遍存在的框架效應（framing）與描述不變假定矛盾 。3、基于此，卡尼曼等人提出符合心理學事實的“價值函數”，有如下特點：1）、和新古典經濟學用效用評價結果不同，前景理論中的當事人更關心損益、現狀等自然結果，即通過損益來評價決策結果；2）、當事人對損益的評價依賴參考點的選擇，參考點可視為現有財富水平，也就是說，當事人僅僅在乎相對于參考點的損益水平，而不在意損益的絕對水平；2021/9/11all rights reserved123）、當事人對損益的評價是遞減的，即價值曲線為S型，表現為收益曲線為凹狀；損失曲線為凸狀，這是因為隨著損益水平的上升，當事人的心理感覺遞減，比如，當

10、事人對10元和20元之差別的評價明顯高于對110元和120元之差別的評價；4）、當事人明顯表現為損失厭惡，在圖一中就是損失曲線比收益曲線更陡峭，這就是說損失給當事人帶來的心理變化比收益要大，即在100元收益和100元損失之間，人們更在乎后者。2021/9/11all rights reserved13當事人的風險態度導致概率權重函數的非線性，以及當事人價值函數的非線性，導致其決策時面臨多種可能組合，見下表： 小概率 中等和大概率 收益 風險愛好 風險回避 損失 風險回避風險愛好 2021/9/11all rights reserved14二）、跨期決策： 行為經濟學家的研究發現，新古典經濟學跨

11、期折現效用模型的主要假定比如：1)、每一期效用是獨立的；2)、每一期消費也是獨立的；3)、跨期偏好時間一致，即折現率在每一期相同等都不符合心理學事實。1、早期消費習慣的引入放松了效用和消費的跨期獨立假定，但還是堅持顯示偏好原理，后來的研究則試圖放棄顯示偏好原理。比較著名的如Laibson（1997，1998，2001）等人的研究發現，消費者在跨期決策過程中，存在短視(myopia)或者現狀偏差(present bias) ，從而導致其更重視近期消費。這種情形反應在模型中，就是跨期效用函數中的貼現因子隨時間變化，即偏好的時間不一致發生了。這被稱為準雙曲線折現（quasi-hyperbolic d

12、iscounting）模型，如下式：2021/9/11all rights reserved15消費者同樣進行跨期效用最大化決策，但新古典理論中 ，而行為經濟學中 ，具體數值取決于對消費者自我控制的程度，自我控制程度越高，該消費者越趨近新古典模型。2021/9/11all rights reserved16經驗證據：Labison等（2004）估計美國消費者短期年貼現率為40。長期年折現率僅為4；Paserman(2002)利用勞動市場數據、Fang and Silverman(2002)利用福利方面的數據估計長期折現率為0.1，短期折現率為1060。2021/9/11all rights r

13、eserved172、非標準偏好模型：Gul and Psendorfer(2004)、Loewenstein and ODonoghue(2004)、Fudenberg and Levine(2005)等。B可以是消費者沖動消費的程度，或者是自我控制的程度。2021/9/11all rights reserved18三）概率判斷行為經濟學家認為，新古典模型中的貝葉斯原則缺乏心理學依據。貝葉斯原則要求一個先驗概率，但沒有指出其來源；它假定早期概率判斷和新證據評價分離；對狀態的概率判斷和這些狀態導致的效用無關；信息顯示的順序不起作用等。但認知科學和行為經濟學的研究表明，參與人的概率判斷來自其心理

14、基礎，啟發式決策的普遍運用說明概率判斷不僅體現為事件的時序上的關聯性，而且也體現為場景或者內容上的關聯性。比如熱手（the hot hand）、知識的詛咒（curse of knowledge）、少數定律(law of small numbers)等效應。代表性的模型為Rabin等(1999,2002)發展的準貝葉斯（Quasi-Bayesian）決策模型，模型假定參與人采用貝葉斯決策原則，但對相關信息、場景、內容、程序等判斷錯誤，從而導致概率判斷上的高估或者低估現象。2021/9/11all rights reserved19四、行為公司金融基本模型無論是完備合同理論還是哈特的不完備合同理論

15、，都假定當事人充分理性。從而一定的融資對應一定的投資。但斯特恩（Stein，1996）顯然不認同這一點。在他看來，只有理性不受約束下，投資決策才和融資決策相對應，同樣的不對稱信息或機會主義行為同時影響兩者。但在理性受到約束的情況下，一定的融資決策就可能和多種投資決策相對應。反之亦然。因此，在斯特恩看來，重要的是研究理性約束下的管理者行為，而不是簡單地處理管理者的私人信息和機會主義行為問題。即，對企業的資本預算來說，不確定性才是要考慮的核心要素。2021/9/11all rights reserved20斯特恩假定企業的管理者是理性的，這一點和前面的模型一致，但他同時假定投資者是不理性的，這就意

16、味著市場可能是非理性的，無法正確發送價格信息。當理性的經理面對非理性的市場的時候，能夠選擇恰當的時機發售股票。比如，如果一個企業的股價太高，理性經理就會利用投資者的熱情發售更多的股票。相反，如果股價太低，他就會回購股票。這就是證券發行的“市場時機(market timing)”觀點。管理者不僅在融資方面會利用市場的非理性來獲利，而且還會同時利用這一非理性來選擇恰當的投資行為，這意味著和前述模型不同，企業融取資金并不一定用于投資，比如，企業抓住時機發行了股票，但不把所得資金做項目投資，而是用于購買其它證券進行套利。結果，在融資決策和投資決策之間出現了多重對應。2021/9/11all right

17、s reserved21假定一個兩期資本預算，在t0期企業全部采取股權融資。企業已經有實物資產，能夠給企業在t1期帶來單位凈現金流F。企業的管理者是理性預期的，在t0期他按照 預測F。而企業的其他外部股東有預期偏差，按照 預測F。其中，測度了外部股東對企業實物資產前景過度樂觀的程度，也就是刻畫投資者非理性的程度。假定存在一個市場組合在t1期的凈現金流為M，在t0期該組合的價格是PM。則市場組合收益為 。并且管理者和外部股東對市場組合都是理性預期的。企業股票的價格僅僅由外部股東的預期決定。 2021/9/11all rights reserved22記企業投資者要求的均衡收益為k，由CAPM模型

18、決定；企業股票的初始價格 。由于投資者存在一定程度的非理性，只能通過自己的有偏估計來決定相應的投資回報。記投資者的條件預期收益的最優估計為CER，則對理性的企業管理者來說，投資者是非理性的，其估計的CER可能偏離k。顯然，當 0，外部投資者是無偏的，CER=k=k*；當 0，股價被高估，CERkkk*。2021/9/11all rights reserved23 發行和投資 回購和投資 投資收益k* 發行和 回購 不投資 不投資 k* 股票的條件期望收益 圖 不考慮資本結構約束時的投資和融資決策 2021/9/11all rights reserved24斯特恩指出，當企業管理者和外部投資者之

19、間出現理性不對稱時，企業的投資決策和融資決策是可以分開考慮的。如果股價被低估，而CER是高的，那么企業就回購股票。按照基于理性的金融模型，股票回購提高了企業的財務杠桿，降低了企業現金流，企業就可能相應降低投資。但斯特恩認為，在引入投資者非理性因素后，情況并非如此。企業回購股票僅僅是投資者非理性導致股價被低估，因而采取資本結構調整行為以提高自身的負債率，這種資本結構的靈活調整并不影響投資的最低預期回報率，企業在股票回購的同時也可能增加投資。 2021/9/11all rights reserved25如圖所示，企業融資決策依據橫坐標的CER，但投資決策依據縱坐標的投資收益（最低預期資本回報率）。相應的，如果股價被高估，而CER是低的，企業就應該發行股票。但是，企業是否發行股票并不影響投資的最低預期回報率，因此，管理者發行股票可能僅僅是為了抓住市場時機，降低財務杠桿，或者是為了融資而融資。結果，現金流入和投資決策不對應，管理者僅僅根據投資的最低預期回報率決定是否投資，如果企業現在有好的項目，那么發行股票所融資金就可用于投資；如果現在企業沒有好的項目，管理者就可能利用發行股票所得資金來降低杠桿，或積累現金，或投資其它證券。沒有理由認為企業會像契約理論那樣融資行為會影響相應的投資收益率，或者反過來。2021/9/11all rights reserved26理論發展：1、對股權依賴型企