1、2022年制冷元器件行業發展現狀及未來展望分析1、政策引導背景下，制冷元器件行業發展迎來新機遇1.1、 制冷空調零部件：綠色經濟驅動制冷零部件新增長為踐行全球節能降耗，保護生態環境，全球各國對家用制冷空調能耗提出了一 系列新的要求。中國方面，GB21455-2019房間空氣調節器能效限定值及能效等級 將空調的能效標準從原來的 3 級增至 5 級，涵蓋品類范圍進一步擴大；美國方面， 2015 實行新的家用中央空調器和熱泵產品的能效標準，將能效比從 13 提高到 14。 伴隨全球主要市場對空調節能、環保的要求日益提高，制冷產業升級趨勢明顯，我 們預計未來幾年全球制冷空調更新需求將對空調控制元器件的

2、需求形成有利支撐。新能效表現下定頻和變頻 3 級能效空調將面臨淘汰，高能效變頻空調銷售占比 提升將帶動電子膨脹閥等高效、節能空調零部件的生產需求提高。產業在線數據顯 示，2016-2019 年變頻空調產量 CAGR 為 20.72%，高于 10.96%的行業整體水平，奧 維云網數據顯示，2021H1 線上變頻空調零售量占比 92.5%，2021M6 線上、線下老能效產品零售量占比分別 9%、18%，高能效變頻空調市場仍有一定上升空間。此外，商用空調、變頻冰箱等符合節能政策的制冷產品也逐漸受到生產企業的重 視。產業在線數據顯示，2021M1-M8 中央空調出貨額同比增速均維持在 20%以上， 2

3、016-2019 年變頻冰箱銷量 CAGR 達 40.17%，顯著高于 1.58%的行業整體水平，對 標定頻冰箱，變頻冰箱銷量規模仍有較大成長空間。變頻冰箱快速增長有利于電子 膨脹閥等高效節能零部件部件需求提升，而商用空調則將促進作為冷凝器和蒸發器 用的微通道換熱器的快速發展。中國提出 2030 年“碳達峰”和 2060 年“碳中和”，使得制冷電器零部件業務在能 效升級、環保新冷媒替換和少銅化等方面存在機遇。例如，相較于傳統銅管鋁翅片換 熱器，全鋁制的微通道換熱器可以大幅減少冷媒充注量，從而使得熱效率提升 30% 以上，預計未來微通道換熱器滲透率有望加速提升。根據產業在線數據顯示，2019 年

4、全球微通道換熱器潛在市場容量為 536 億元，全球市場普及率僅 6.5%，微通道換 熱器對傳統銅管鋁翅片換熱器的替代空間仍較大。微通道換熱器以較好的性能表現主要應用于汽車/家用/商用空調領域，但在工藝 技術、可靠性等方面仍有提升空間。例如，汽車空調應用領域存在結霜問題，技術改 進下成本仍有待優化；家用、商用空調應用領域面臨制冷劑分配均勻性、氣流分布不 均容易積灰等問題。多方面因素影響微通道換熱器滲透率提升緩慢，我們認為隨著 未來生產工藝的進步和成本優化，微通道滲透率有望得到快速提升。1.2、 汽車零部件：電動化趨勢明顯，推高汽車熱管理系統行業天花板隨著全球主要經濟體碳排放規劃逐步清晰，各國圍繞

5、綠色經濟持續加碼制定規 范和支持政策，以新能源汽車為代表的綠色經濟得到快速發展。歐洲方面，明確碳 排放考核指標，加大新能源汽車基礎設施以及補貼和稅收優惠；美國方面，拜登政府 通過清潔能源法案，大幅增加新能源汽車補貼力度，此外 2021 年 5 月美國就 業計劃提出了“電動汽車計劃”，其中 150 億美元用于電動車基建；中國方面，節 能與新能源汽車技術路線圖指出目標 2035 年新能源汽車銷量占比 50%以上，同時 提出免征新能源汽車購置稅。在提升新能源汽車基礎設施的、加大新能源汽車補貼的同時，對新能源汽車能 耗要求也有所提高。以中國為例，關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政 策的通知中提

6、出要提高新能源車整車能耗、純電動乘用車續航里程門檻要求，新 能源汽車產業發展規劃（20212035 年）指出目標 2025 年純電動乘用車新車平均 耗電降至 12.0 千瓦時/百公里。各國各項規范和支持政策促進了高效節能汽車技術的革新，我們認為混動、純 電動、氫能源汽車都對相應零部件提出了更高更多更新的需求，有望帶動公司汽車 零部件業務快速發展，具體表現為：新能源汽車快速發展有望提供新部件的增量需求 新能源汽車滲透率快速提升有望推動汽車零部件重回高增長。根據中汽協數據 顯示，伴隨新能源汽車快速增長，新能源汽車新車滲透率由 2018 年的 4.47%快速提 升至 2021M1-M10 的 12.

7、87%。全球市場方面，根據 EV sales 數據顯示，2016-2020 年 全球新能源乘用車銷量 CAGR 為 34.85%，2021H1 同比增速 168.92%，維持高增態 勢。高效節能汽車的快速發展有望帶動調溫閥、電子水泵等新產品的需求提升，新 能源車也將形成新的電子膨脹閥、冷卻板等部品的需求。圖：2018 年以來中國新能源汽車滲透率持續提升熱泵空調制熱技術的普及有望推升單車價值 新能源汽車制熱方案包括 PTC 和熱泵空調，傳統 PTC 制熱技術功耗較大，對新 能源續航里程影響較大。而熱泵空調系統最高可降低 50%電耗，從而大幅提升續航 里程，鑒于國際對新能源車電耗門檻要求的逐步提升

8、，熱泵空調有望成為新能源車 新車型的必然技術路徑。目前大眾、奧迪、寶馬等國際品牌以及榮威、長安等國內品 牌部分車型均已實現熱泵空調系統量產裝車。但熱泵空調方案比PTC方案更為復雜， 對配件、管路的要求也更高，因此單車閥類和泵類產品都會增加，單車價值更高。二氧化碳新冷媒有望助力熱泵空調系統快速普及。按照新能源車熱泵空調制冷 劑劃分可以分為 R134a 型、CO2 型、R1234yf 型等。研究發現 CO2 新冷媒作為替代 汽車空調制冷劑 R134a 型制冷劑具備可行性，CO2 熱泵系統較 R134a 系統擁有更大 的性能優勢，例如可顯著減小壓縮機與系統的尺寸，低溫環境下能夠達到較高的加 熱能力和

9、 COP，并且能夠提供給車室的空氣溫度更高。但是，利用 CO2 作為制冷劑 的空調系統，具有極高的工作壓力，為傳統空調系統的 10 倍，對零部件的要求也更 高，生產成本可能也更高。綜合比較來看，二氧化碳新冷媒在環保性能、安全性能等 上均占據優勢，未來隨著技術進步有望得到普及。新能源汽車熱管理系統具備更高單車價值 新能源汽車較傳統燃油車，新增了電池、電機等冷卻需求，因此新能源汽車新增 冷卻板、電池冷卻液、電子水泵、電子膨脹閥、PTC 加熱器或熱泵系統等配件，根據 電器工業數據，新能源車熱管理系統核心配件總價值量從 2230 元提升至 6410 元左 右，新能源車熱管理價值量較傳統汽車提升近 2

10、倍。綜合來看，新能源車滲透率快速提升，疊加高單車價值將推高汽車熱管理組件 行業天花板。假設傳統燃油車熱管理系統單車價值為 2200 元/輛，而新能源車熱管理 系統平均單車價值在熱泵空調方案滲透率提升的情況下每年提升 100 元/輛，至 2025 年新能源車熱管理系統平均單車價值為 5700 元/輛。根據 EVTank 預測 2020-2025 年 全球新能源乘用車銷量 CAGR 約 42%，中性預期 2025 年新能源汽車滲透率達 30%， 測算得 2020-2025 年乘用車熱管理系統規模 CAGR 為 11.82%，其中新能源車熱管理 系統全球規模 CAGR 為 44.56%。2、制冷元器

11、件行業未來展望：新能源新機遇，業績具備較高成長性2.1、 高成長性：制冷空調業務穩增長，汽車熱管理業務為核心驅動力制冷空調業務穩健增長和汽車零部件業務快速增長是公司過往業績和估值提升 的主要驅動力之一：（1）制冷空調零部件：受行業政策變動以及下游空調行業需求影響較大，2013 和 2020 年兩次新能效等級標準實施下公司制冷空調零部件業務增速均有明顯的提 高。而伴隨新能效等級標準實施前都面臨清庫存帶來的增速下滑，正常狀態下制冷 空調零部件業務維持 10%左右的穩定增長。（2）汽車零部件：2017 年汽車零部件業務并表后為公司業績注入了新的增長驅 動力，但在 2019 年新能源車補貼退坡的背景下

12、汽車零部件業務增速有所放緩。2020 年以來，隨著雙積分政策的推行，新能源車行業正逐漸由補貼政策驅動轉向技術型、 需求驅動，即供給端技術創新推動需求旺盛，公司汽車零部件業務再次迎來高增長。圖：汽車零部件業務快速增長為公司業績和估值提升的主要驅動力展望未來，我們仍能看好全球節能降耗下制冷零部件業務穩中向好以及轉向技 術型、需求驅動的汽車零部件業務快速發展：（1）制冷空調零部件業務： 首先各細分賽道仍有一定增長空間：（a）家用制冷領域，順應全球節能降耗導向 的新能效空調和變頻冰箱發展趨勢已定，高能效空調更新需求以及變頻冰箱新增需 求將帶動電子膨脹閥等高效、節能空調零部件穩步發展。（b）微通道領域，

13、未來增長 空間在于對傳統銅管鋁翅片換熱器的替代，新能效標準的發布同樣利好微通道換熱 器行業進一步發展，根據產業在線數據顯示，2019 年全球微通道換熱器潛在市場容 量為 536 億元，全球市場普及率僅 6.5%，對標歐美等能效比較高的國家，換熱器可 普及空間仍較大。（c）商用制冷領域，冷鏈物流仍處于發展初期，在生鮮領域的快速 發展以及政府對食品藥品冷凍冷藏環節的重視下預計中長期將維持穩健增長。其次公司募投計劃以及客戶開拓穩步進行，預期收益穩定：2021 年公司發行 6 年期 30 億元可轉換公司債券，募集資金將用于商用制冷元器件和高效節能元器件建 設項目，預期投產后可分別實現稅前銷售收入 36

14、.32 億元、19.8 億元，預期受益穩定。 此外，公司與開利全球再次簽訂新一輪長期合作協議，雙方將在延續現有供應產品 的基礎上，開發創新型熱力膨脹閥、微通道換熱器、變頻控制器三大新品，預計在鞏 固公司核心供應商地位的同時增厚未來制冷板塊業績。（2）汽車零部件業務： 伴隨新能源業務的快速拓展，公司新能源客戶營收占比由 2018 年的 35%提升至 2020 年的 61%，預計在新能源車快速發展的背景下新能源客戶營收占比有望持續提 升，來自新能源市場的增長驅動將更為明顯。具體拆分量價來看：量：從燃油到新能源，新能源車蓬勃發展將成為汽零業務主要驅動力新能源車發展已成確定性趨勢，伴隨新能源車快速放量

15、，中性預期 2020-2025 年 公司汽車零部件業務維持 35%以上復合增速。假定公司新能源車、傳統燃油車單車 價值分別為 6000 元/輛，2500 元/輛，根據 2020 年新能源車客戶營收占比測算 2020 年新能源車訂單數量達 25.10 萬輛。進一步假設 2020-2025 年新能源車訂單數量 CAGR 為 50%，估測得 2020-2025 公司汽車零部件業務營收 CAGR 為 38.32%。價：從燃油到新能源汽車，從 PTC 空調到熱泵空調，單車價值上升進一步 推高汽零業務空間伴隨新能源車訂單滲透率及熱泵空調方案滲透率提升推高公司平均單價價值， 中性預期將釋放 6 億元左右營收

16、空間。進一步地，假定 PTC 方案、熱泵方案新能源 車單價價值分別為 5200 元/輛、6400 元/輛，以及 2025 年熱泵空調方案滲透率將提升 至 35%，測算得在新能源車和熱泵空調方案滲透率提升下 2020-2025 年公司平均單 車價值 CAGR 為 6.63%，其次在新能源車訂單維持 50%復合增速下，2020-2025 公司 汽零業務營收 CAGR 將提升近 40%。2.2、 較強確定性：供給側改革托底新能源增長，大客戶效應保障公司地 位針對制冷空調業務，穩定增長確定性主要來自于全球節能降耗政策推動。針對 汽車零部件業務，我們認為兩大因素將帶來確定性較高的業績增長：一方面是供給

17、端傳統車企和新造車勢力企業電動化戰略布局確定性強，另一方面是公司產能和訂 單持續跟進進一步強化公司業務增長確定性。全球政策引導下，國內外傳統車企和新造車勢力企業電動化戰略清晰且一致， 供給端變革預計將推動行業駛入高速發展期。隨著補貼政策逐步退坡，新能源車行 業正逐步走向技術型驅動，國內外各傳統車企以及新勢力企業電動車銷量目標復合 增速中性預期至少超 35%。同時，各車企也設定了較為清晰的新能源車型投放計劃。 我們認為供給端新能源車的密集投放有望帶動銷量快速增長，預計 2020-2030 年新 能源車滲透率將得到顯著提升。除了清晰的銷量、投放車型規劃，各車企產能擴張計劃亦穩步推進，將為新能 源車快速放量打下堅實基礎。近年來國內企業加速國內生產基地建設，此外中國憑 借良好的產業鏈資源、完善的原材料配套體系以及廣闊的市場空間，逐漸成為各大 海外車企的產能布局區域。我們認為各車企積極的產能擴建計劃將有利于保障快速 擴張的銷量。在手訂單豐富，大客戶效應有望不斷鞏固行業地位。隨著新能源車快速發展， 公司亦快速接入奔馳、沃爾沃、寶馬、通用、比亞迪等車企新能源平臺訂單。一般新 車型生命周期在 5-6 年，一旦新車型零部件供應商配套開發好后