1、2022年藥明巨諾主營產品及產品介紹分析1.藥明巨諾：血液與實體瘤細胞治療全布局的創新先鋒中國首個1類生物藥CAR-T，商業化推進獲先機藥明巨諾（2126.HK）是一家抗腫瘤領域的細胞治療公司，由朱諾公司 （Juno Therapeutics）和藥明康德于 2016 年合資成立。公司的首款產品， 倍諾達，已成功于 2021 年 9 月獲國家藥品監督局批準上市，是中國第一 個獲批 1 類生物藥的細胞治療產品。2021 年第四季度開出 54 張處方，放 量快于預期。2021 年公司實現營收 3080 萬元；凈利潤端虧損收窄，2021 年虧損 7.78 億元，較上年虧損減少 57.79%。CAR-T

2、 產品倍諾達多項適應癥同步推進，實體瘤布局 TCR-T 療法。倍諾 達獲批用于二線及以上復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤患者的治療；截至目 前，倍諾達已經回輸超 200 位患者（包含臨床試驗回輸病人）。此外，公司 也在拓展倍諾達在其他 B 細胞惡性腫瘤上的應用；此外，還有一款靶向 BCMA 的治療復發/難治多發性骨髓瘤候選產品 JWCAR129 處臨床一期階 段。實體瘤方面，公司與 Eureka、Lyell 合作，開發對肝細胞癌的候選產品。CAR-T（嵌合抗原受體 T）療法是對 T 細胞進行改造，改造后的 T 細胞表 面存在成為嵌合抗原受體（CAR），CAR 可以與腫瘤細胞表面的抗原結合， 觸發

3、細胞內信號傳導，激活 T 細胞以消除腫瘤細胞。CAR-T 細胞進入人體后，識別同源腫瘤抗原后激活 T 細胞免疫反應， 一方面通過胞吐釋放穿孔蛋白和顆粒酶，在腫瘤細胞表面成孔引發腫 瘤細胞殺傷；另一方面通過 TNF -a / TNFR1 或者 Fas / Fas 配體 （FasL）通路，與受體結合后誘發腫瘤細胞凋亡；此外 CAR-T 還可通 過分泌細胞因子（如 IL-2、IFN）來增強抗腫瘤活性。CAR結構由細胞外結構域、鉸鏈、跨膜結構域和細胞內信號結構域組成。CAR T細胞胞外域識別細胞外腫瘤抗原并啟動下游信號轉導，該信號轉導通過鉸鏈、跨膜和共刺激域，促進CAR T細胞激活、轉錄因子表達、細胞

4、增殖和細胞因子釋放。CAR-T 結構演變可大致分成 5 個階段：第一代 CAR-T 細胞的胞內域結構中只有信號轉導結構域，CAR-T 細胞活性差，體內存活時間短； 第二代 CAR-T 細胞引入了共刺激域，最常用的是 CD28 和 4-1BB，可 使 CAR-T 細胞持續增殖并釋放細胞因子，增強抗腫瘤活性；第三代 CAR-T 細胞包含兩個共刺激域來使刺激信號進一步強烈持久以增強腫瘤殺傷作用；第四代 CAR-T 在第二代基礎上增加了某些免疫調節因子 的表達，如 IL-7 和 CCL1，這些因子對于維持淋巴器官中的 T 細胞區 域至關重要，能夠提高 CAR-T 細胞在腫瘤微環境中的抗腫瘤免疫反應；

5、第五代 CAR-T 則在第二代的基礎上增加了激活其它信號通路的共刺激 結構域，包括 IL-2R和 STAT3 /5 結合基序結構域，旨在同時觸發三 種信號TCR（CD3 結構域）、共刺激（CD28 結構域）和細胞因 子（通過激活 JAK-STAT 轉錄因子信號通路）從而以抗原依賴性方式 實現最佳 T 細胞活化。CD19、BCMA 為 CAR-T 療法兩大相對成熟的熱門靶點。對比中美，美國 已經有 4 款靶向 CD19 治療和 2 款靶向 BCMA 的 CAR-T 產品上市；中國 僅有 2 個靶向 CD19 的 CAR-T 產品上市，尚無靶向 BCMA 的產品上市。 在中國，多數靶向 CD19、

6、BCMA 的產品還處于臨床狀態，根據醫藥魔方 數據，截至 2022 年 5 月，中國共有 136 項靶向 CD19、21 項靶向 BCMA 的臨床記錄；按臨床階段劃分，在中國近千項關于細胞治療的臨床試驗中， 僅 5%處于臨床/期階段。自 2017 年首個 CAR-T 產品問世以來，銷售額迅速增長。通過對 2017- 2021 年間上市的 CAR-T 產品銷售額進行分析， 2017-2021 年間 CAGR 為 165%。Yescarta 作為全球第一個獲批的 CAR-T 產品，2017 年銷售僅為 600 萬美元，而 2021 年銷售額已經達到 5.87 億美元。我們認為，中國細 胞治療領域剛

7、實現商業化不久，就目前上市的兩款產品而言，競爭環境相 對溫和，臨床需求還有很大未被滿足的空間，預計未來三年中國細胞治療 市場發展與全球市場類似，進入快速放量階段。1.2.全球細胞治療巨頭產品CMC為基，安全性優勢顯著朱諾公司現持股 17.23%，公司擁有朱諾公司 Relma-cel 和 JWCAR129 的 CAR 構建體許可。2017 年，公司與朱諾公司簽訂許可協議，取得（1） Relma-cel 在中國、中國香港、中國澳門研發、商業化和制造權益（2） JWCAR129 在中國、中國香港、中國澳門研發、商業化和制造權益（3） 朱諾公司 CAR-T 候選產品在中國、中國香港、中國澳門地區的優先

8、購買權。朱諾公司于 2013 年成立于美國特拉華州，是一家專注細胞腫瘤免疫療法 的生物制藥公司，于 2014 年在納斯達克上市，后被 Celgene 收購。朱諾 公司擁有 CAR-T 和 TCR-T 兩大研發平臺，創始人 James Allison 和 Hans E.Bishop 博士是細胞治療領域的領軍人物。公司原有兩大候選產品 JCAR015 和 JCAR017，2016 年以 CD28 為共刺激域的 JCAR015 在臨床 中發生患者死亡，進而公司將研發重點轉到以 4-1BB 為共刺激域的 JCR017 項目，以 4-1BB 為共刺激域的 CAR-T 活化更加更久和溫和，安全 性更佳。我

9、們認為，朱諾公司總結在 JCAR015 項目當中的失敗經驗，在 JCAR017 項目開發上更加注重安全性，故 JCAR017 安全性更優。2021年 2 月，JCAR017（BYEYANZI）獲批上市， BREYANZI與倍諾達擁有相 同的 CAR 構建體。1.3.T細胞抗衰竭、強干性之國際領先平臺與專利領軍者加盟，后勁充足新任 CSO 在全球 CAR-T 專利排名第三，內部研發實力加強。2022 年 1 月 10 日，公司宣布任命 Shaun Paul Cordoba 博士擔任公司的 CSO（首席科 學官）。 Cordoba 博士曾在 Autolus Therapeutics 任職。Auto

10、lus 擁有可以提高 精確靶向和活性的 T 細胞編程技術。候選產品 Obe-cel 是靶向 CD19 的 CAR-T，通過減少 T 細胞的過度激活來減少毒性和細胞衰竭，提高 細胞的持久性以持續殺死癌細胞，克服 CAR-T 細胞在活性和安全性上 的局限性。Obe-cel 一期臨床數據顯示出良好的安全性以及高水平的 CART 細胞濃度。在 2020 年發表的The Golbal Chimeric Antigen Receptor T Cell Therapy Patent Landscape中，Cordoba 博士以 279 項專利位居 CAR-T 相關發 明家第三位。公司現有管線多與朱諾公司、E

11、ureka 合作引進；Cordoba 博 士加入后，公司內部研發實力有望得到進一步提升。 此外，從公司所擁有的 CAR-T 相關專利數角度，公司合作伙伴朱諾公 司（后被 BMS 收購）、Eureka 分別排名世界第二、第十四位。我們認 為，公司在 CAR-T 領域已儲備多個領先技術和頂尖人才，研發實力強 勁。隨著管線不斷推進，研發費用逐年提高。2021 年公司研發投入 4.14 億元， 同比增長 84%；與港股上市的其他 CAR-T 企業的研發投入水平相當。我 們認為，隨著后期倍諾達的多個適應癥進入注冊性臨床、早期項目推向臨 床，預計未來的研發投入會持續增加。2.倍諾達，中國患者可及的安全CA

12、R-T2.1.靶向CD-19治療r/r LBCL的CAR-T，上市數月已治療數十位患者倍諾達（瑞基奧侖賽注射液）是在朱諾公司的 CAR-T 細胞工藝平臺上，由 公司自主研發的一款靶向 CD19 的自體 CAR-T 產品，針對淋巴瘤；已上市 適應癥為經過二線或以上系統性治療后成人患者的復發或難治性大 B 細胞 淋巴瘤（r/r LBCL）；適應癥三線濾泡性淋巴瘤（FL）上市申請已經獲得 NMPA 受理；其余在研適應癥包括三線套細胞淋巴瘤（MCL）、二線大 B 細胞淋巴瘤、三線急性淋巴細胞白血病（ALL）、三線慢性淋巴細胞白血病 （CLL）。CD19 屬免疫球蛋白（lg）超家族，是正常和惡性 B 淋

13、巴細胞上表達的細 胞表面蛋白，而在造血干細胞、漿細胞、T 細胞等其他組織中不表達。倍 諾達的 CAR 與 CD19 的胞外域結合， CAR 的胞內域激活 T 細胞擴增并發 揮作用清除腫瘤細胞。倍諾達是由識別目標抗原 CD19 的小鼠單鏈可變片 段 scFv、T 細胞信號轉導結構域 CD3- 以及共刺激域 4-1BB 組成。2.2.血液瘤中90%為NHL，中國患者過50萬，需求千億元量級淋巴瘤分成霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），其中霍奇金 淋巴瘤治愈率高，而 90%的淋巴瘤患者都為非霍奇金淋巴瘤。根據 North Carolina Clinical Research 以及弗若斯特

14、沙利文預測，2022 年我國有 56.58 萬 NHL 患者，其中彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL） 23.2 萬、濾 泡性淋巴瘤（FL） 3.45 萬、套細胞淋巴瘤（MCL） 1.92 萬、慢性淋巴細 胞白血病（CLL） 2.6 萬人；倍諾達開展的適應癥覆蓋了約 73%的非霍奇 金淋巴瘤。根據招股說明書，2019 年中國 3 線 DLBCL、3 線 FL、3 線 MCL 患者約 28700、5200、3400 人，參考 2019-2024 年間 NHL 患病人 數的 CAGR 為 4.7%，預計 2022 年中國 3 線 DLBCL、3 線 FL、3 線 MCL 患者約 32940、59

15、68、3902 人。針對 NHL 的治療仍有明顯的臨床未滿足需求。NHL 分型很多，彌漫性 LBCL 易擴散至人體其他部位加速病情惡化，盡早治療會獲得更久的生存 時長；惰性 NHL 被治愈的可能性很小。主流針對 NHL 的治療手段通常是 利妥昔單抗聯合化療，由于耐藥性療效有限，很多患者會存在復發現象。 以 DLBCL 為例，有 15%的患者對利妥昔單抗聯合化療存在原發難治的情 況，急需新的治療手段改善預后。目前中國 CD19 競爭格局明朗，預計短期不會有大量新進入者。截至 2022 年 5 月，中國登記在冊的靶向 CD19 的臨床記錄共 39 條，按照藥品類別進 行劃分，細胞療法占比 77%，

16、單抗藥物占比 20%。細胞治療藥物中多數仍 處于臨床早期階段，僅兩款處于上市階段，分別是復星凱特的奕凱達和藥 明巨諾的倍諾達。此外，靶向 CD19 的單抗藥物伊奈利珠單抗、貝林妥歐 單抗也 已獲 批，由 于其 獲批 適應癥 分別 為視 神經脊 髓炎 譜系 障礙 （NMOSD）和復發或難治性前體 B 細胞急性淋巴細胞白血病（r/r B-ALL）， 從適應癥角度目前不會與公司產品產生直接競爭。2021 年 11 月，CDE 發布以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導 原則，提出當選擇非最優的治療作為對照時，即使臨床試驗達到預設研究 目標，也無法說明試驗藥物可滿足臨床中患者的實際需要，或無法證明該

17、 藥物對患者的價值。對于越往后申報上市的藥品，可能需要做頭對頭試驗 證明其優于現有藥品，上市難度加大；對藥品的研發、申報速度提出了更 高的要求。對于倍諾達來說，公司已經占據先發優勢，而在指導原則下后續的競爭者進入的門檻變高；且對于“定制化”的細胞治療來說，進 行頭對頭比較的臨床開展難度較高。因此，我們認為，公司在短期內可以 較好的應對市場競爭。2.3.首款CAR-T治療患者生存已過10載，療效無疑，安全性成為賽點世界首位接受 CAR-T 療法的白血病患者 Emily Whitehead 已無癌生存 10 年，CAR-T 療法治愈希望確定。2012 年，年僅 8 歲的艾米莉確診急性淋 巴細胞白血

18、病，在接受化療后復發并被告知已無更多治療手段。當時，諾 華 CAR-T 候選藥物 Kymriah 正在開展針對急性淋巴細胞白血病的期臨床， 成為 Emily 的最后希望。在分三次注射被改造的 CAR-T 細胞后，Emily 體 內癌細胞完全清除，這也成為 CAR-T 發展的重大里程碑。今年，是 Emily 無癌生存的第十年，CAR-T 療法為眾多血液瘤患者帶來了“治愈”希望， 療效已獲確證。我們認為，未來 CAR-T 的安全性會成為賽點，細胞因子風 暴、神經毒性是在研發 CAR-T 療法的過程中需要著重關心的安全性問題。倍諾達是潛在同類安全性最佳的靶向 CD19 的 CAR-T 產品，療效與安

19、全性 皆優。就已獲批適應癥末線 r/r LBCL 而言，全球共 4 款藥品獲批，分別為 吉利德 / 復 興凱 特 的 Yescarta/ 奕凱 達 、 諾華 的 Kymriah 、 BMS 的 BREYANZI以及藥明巨諾的倍諾達。從現有公布數據來看，在持續 17.9 個 月的中位隨訪中，客觀緩解率（ORR）為 77.6%、完全緩解率（CR）為 51.7%，一年總生存率（OS）為 76.8%，療效與其他產品相當甚至更優； 安全性方面，倍諾達發生三級以上細胞因子綜合征（CRS）為 5.1%，發生 三級以上嚴重神經毒性（NT）為 3.4%，安全性潛在同類最優。2022 年 6 月，公司在 2022

20、 美國腫瘤臨床學會（ASCO）大會上更新 了 2 年隨訪數據，接受倍諾達回輸的患者顯示了持續緩解和長期的生 存獲益。58 例患者中，最佳客觀緩解率（ORR）為 77.6%，最佳完全 緩解率（CRR）為 53.5%，2 年總生存（OS）率為 69.0%。2.4.三線用藥穩步商業化，面向一二線翻數倍患者市場，臨床推進中速度為王，商業化落地迅速且高效。倍諾達自 2021 年 9 月 1 日獲批兩天 后即開出首張處方，一個月后完成首例商業化回輸。2021 年公司共開出 54 張處方，截至目前，已經惠及 200 位患者（包括臨床階段回輸患者）， 放量速度超預期。聚焦頭部醫院，全流程管理保障療效。公司在商

21、業化初期不追求醫院的全 面覆蓋，更多的聚焦在中國設有血液和移植中心的五十多家頂級醫院， 并 對醫生就倍諾達的使用進行培訓和認證，注重口碑打造。由于血液瘤治療 具備頭部效應，五十多家醫院已經涵蓋絕大部分的血液瘤治療患者。截至 2022 年 2 月，公司已經向 73 家醫院頒發倍諾達的認證。 瑞基奧侖賽注射液臨床應用指導原則（2021 年版）出臺，進一步 規范倍諾達臨床使用規范。借力專業 DTP 藥房，攜手上藥康德樂，加速倍諾達市場準入。2021 年 4 月 30 日，公司與上藥康德樂簽訂戰略合作協議，借助上藥康德樂的全國分 銷網絡、冷鏈配送、專業 DTP 藥房管理能力，助力倍諾達對更多患者的覆

22、蓋。多層次支付保障體系，提高自費市場支付能力。由于自體 CAR-T 產品來自 于患者活細胞，是一種“定制化”的產品，無法進行批量生產，因此在定 價上高于其他的生物藥。考慮 CAR-T 在中國的競爭格局，我們認為自費市 場仍是倍諾達的主要銷售陣地。為提高患者可及性，除慈善捐助之外，公 司與多個創新型支付方式進行合作，以減輕患者支付負擔。 合作鎂信健康，提供療效險和不良反應險，減輕患者顧慮。購買療效 險的患者，可享受：1）如果發生與藥品相關的嚴重不良反應，治療不 良反應的費用可以申請理賠；2）允許家屬申請零息分期付款；3）若 一年內疾病進展身故，最高可獲得 100 萬賠付。加速“商保+惠民保”項目

23、合作，提高藥品可負擔性。2021 年，公司 已經納入 44 個商業保險、16 個惠民保的賠付名單。商業保險，例如 百萬醫療險，對參保人的健康要求狀況較高，往往是健康人才允許參 保；惠民保是針對已經參加國家基本醫療保險的群眾設計的不論年齡、 病史均可參加的保險產品，即使是帶病體在參保后也可按照規定賠付 標準進行報銷。通過快速覆蓋“健康人群+帶病體”適用的商業保險項 目，更多患者可通過保險理賠部分治療費用，減輕部分的支付負擔。 2022 年 2 月 21 日，首個患者在購買“西湖益聯保”后獲得了 50 萬元 頂額賠付。細胞治療朝前線推進，行業內又一里程碑事件。吉利德的 Yescarta 于 202

24、2 年 4 月在美獲批二線 DLBCL 的治療，標志著細胞治療不再僅僅用于 末線患者，更是成功向前線邁進的新里程碑。 Yescarta 的獲批基于一項全球期的 ZUMA-7 臨床研究，結果顯示 r/r LBCL 患者接受 Yescarta 二線治療的療效優于標準治療，中位無事件 生存期（EFS）高出標準治療組 4 倍，兩年 EFS 高出標準治療組 2.5 倍。此外，針對一線治療 r/r LBCL 的 ZUMA-12 臨床研究顯示出 89% 的 ORR 以及 78%的 CR。安全性方面，發生三級以上細胞因子綜合征 （CRS）為 6%，發生三級以上嚴重神經毒性（NT）為 21%。倍諾達二線治療 L

25、BCL 的關鍵性三期臨床已獲 NMPA 批準，一期臨床顯示 75%的 ORR。公司將在中國進行一項多中心、隨機對照、開放性期臨床研究，將在接受過一線用藥（蒽環類藥物和利妥昔單抗或者其他 CD20 靶 向藥）治療后未達 CR 或 12 個月內復發的 r/r LBCL 成年患者中評估倍諾 達的有效性和安全性，試驗的主要終點為 EFS，次要終點包括 CRR、PFS、 OS 等。倍諾達是在朱諾公司的 CAR-T 細胞工藝平臺的基礎上，對生產工藝進 行改進，開發出的針對中國患者的細胞治療產品。工藝生產的不同在 于：朱諾公司生產 Breyanzi 是分別選擇 CD4+和 CD8+ T 細胞，通過 雙列加工

26、、分開制造后混合；公司是通過更符合成本效益的單列生產， 同時選擇 CD4+和 CD8+ T 細胞，進行單列激活、轉導和單元擴增。2021 年 12 月 ， 朱諾公司 Breyanzi 二 線 治 療 r/r LBCL 的 TRANSFORM 中期研究結果發表在第 63 屆美國血液年會（ASH），結 果顯示 Breyanzi 顯著提高了 EFS。與標準治療相比，中位無事件生存 期分別為 10.1 個月和 2.3 個月。安全性方面，僅 1 名患者出現三級以 上 CRS，三級以上 NT 發生率為 4%。通過對比現階段已公布的兩項二線治療 r/r LBCL 數據，可以看出接受 Breyanzi 治療患

27、者的中位 EFS 較 Yescarta 延長 2 個月，且安全表現更好。 考慮到倍諾達與 Breyanzi 在同一 CAR-T 工藝平臺開發，我們認為，倍諾 達在二線治療上也會展現出好的療效和安全性。2022 年在美國臨床腫瘤學會（ASCO）上公布二線治療 r/r LBCL 的 期臨床結果顯示，在 12 例接受倍諾達二線治療 LBCL 患者的 9 個月隨訪中，ORR 為 75%，CR 為 33.3%；未觀察到 3 級以上 CRS 和 NT； 中位緩解持續時間（DOR）、中位 OS 未達到。LBCL 二線患者較末線人數翻倍，早線治療進一步拓寬倍諾達應用空間。 根據弗若斯特沙利文預測，2022 年

28、我國會有 23.2 萬 LBCL 患者。標準 RCHOP 治療方案可以使 50%以上的患者治愈，但仍有 30%-40%的 LBCL 患者在接受治療之后出現原發性難治或者復發。針對這類患者的二線治療 總緩解率僅為 29%，中位 PFS 僅為 3 個月，需要新的治療手段改善預后。 我們取中間值 35%為出現原發性難治或復發的患者比例，預計 2022 年需 二線治療 LBCL 的患者在 8.12 萬左右，而根據此前預測，2022 年 LBCL 的末線患者群體在 3.29 萬；因此，用于二線治療市場可擴大約 2.5 倍。2.5.持續工藝開發，致品質、產效與成本令更多患者可及工藝開發能力不斷優化，CAR

29、-T 制備成功率 100%。 CAR-T 產品與生物制品不同，生產原料是患者的自體細胞，不同患者 間細胞具有差異性，對制備工藝的穩定性要求更高。此外，對于末線 患者來說，治療時間非常寶貴，CAR-T 制備通常需要兩周左右的時間， 在這段時間內保障生產的成功對患者十分關鍵。從收集患者 T 細胞到 回輸過程中間，還需經歷 APH 洗滌、T 細胞分離、冷藏、激活、轉導 等多個步驟，每個步驟的工藝穩定性都將影響產品最終的生產成功。公司在倍諾達注冊臨床試驗期間的生產成功率為 99%，工藝穩定性上 處于第一梯隊。公司已經開發出單線生產流程平臺，保障細胞生產一致性。CAR-T 細 胞的生產工藝會對產品特性造

30、成影響，細菌污染和產品規格不符合要 求都會造成生產失敗。對于細菌污染，公司的生產工藝由一系列高度 自動化并使用標準線程設備的構建模塊組成，大幅減少因操作失誤而 導致的污染。對于生產出合格規格的產品，公司在生產時會全力確保 1）實現 CAR-T 的預期最大劑量 2）產品符合所有規格要求 3）在所有 關鍵工藝參數內進行操作。上海、蘇州兩大生產基地，保障產能供應。公司在上海外高橋和蘇州分別 設有生產基地，其中上海生產基地主要用于臨床生產，設計產能可達每年 500 位患者；蘇州生產基地主要用于商業化生產， 已于 2020 年 6 月獲得 藥品生產許可，四大獨立生產模塊中的 2 個已經投產，且通過資質認

31、定并 全面按照 GMP 標準運營，可滿足每年 2500 位自體 CAR-T 細胞治療的產 能需求。 原材料空間大。公司目前成本主要包括原材料、員工成本、生產 設備的折舊和攤銷。由于公司在做技術轉移和臨床時使用的是國外的原輔 料，商業化也需要用進口的原輔料來生產；而進口原輔料成本很高，為提 升盈利能力以更好地應對日后競爭，公司明確制定了短、中、長期的降成 本計劃。根據公司首席商務官吳瓊在動脈新醫藥的采訪，預計在未來 1-2 年內，公司可以降低 50%的原料成本。短期（1-2 年）：通過消除浪費及報廢，大幅降低原材料成本；以及尋 求使用低成本材料的替代品，并在可行的情況下去除非必要的物料。中期（2

32、-3 年）：通過與國內供應商簽訂供應協議，實現進口材料的國 產替代。長期（3-5 年）：通過開發新一代的 CAR-T 技術，簡化/替代/合并單元 操作，擁有更高治療、更優產品功效及安全性、更低成本、更短生產 周期的 CAR-T 產品。我們對公司的生產成本進行了拆分，根據吳瓊在動脈新醫藥中的訪談，我 們得知原材料在成本中占比最大，主要包括慢病毒載體、培養基、激活珠、 篩選珠等，假設現階段原材料成本占比 47%；根據Cost Analysis of Cell Therapy Manufacture: Autologous Cell Therapies，對于全自動生產自體 細胞療法（DC 疫苗）的生

33、產成本構成中設備的折舊和攤銷占比，我們假設 公司設備折舊和攤銷的占比為 30%；考慮到公司與朱諾公司簽訂的合作協 議，公司需根據銷售情況向朱諾公司支付授權費用，我們假設這一比例為 6%；人工成本假設 10%，其他費用假設 7%。根據測算，在中期（2-3 年）維度內，公司毛利有望提升至將近 50%。 我們假設，原材料費用通過可實現 50%的原料成本降低；生 產設備成本由于規模效應而呈現出邊際成本降低，假設降幅 25%；假 設人工成本有 2%的提升，其他成本保持不變。我們認為，公司在 2 年 后的生產成本有望降低到 63.2 萬，毛利提升至 48.99%。3.CAR-T及TCR-T自研與合作并舉，

34、實體瘤細胞療法構建中3.1.TCR-T，面向實體瘤的T細胞療法，創新倍出的領域TCR-T（T 細胞受體嵌合性 T 細胞）療法不受靶細胞表面抗原表達限制， 為另一種潛在治療癌癥的過繼性細胞療法，通過向 T 細胞中轉入腫瘤特異 性的 TCR 基因，提高對腫瘤相關抗原的親和力，進而殺死腫瘤細胞。 TCR（T cell Receptor）是 T 細胞表面的特異性受體，以非共價鍵的 形式與 CD3 結合，形成 TCR-CD3 復合物，通過識別 MHC 呈遞的抗 原進而激活 T 細胞，促進 T 細胞發揮作用。 與 CAR-T 療法的區別：CAR-T 細胞是與腫瘤表面抗原結合，而 TCRT 細胞是與 MHC

35、 呈遞的來自細胞內的抗原結合。TCR-T 在實體瘤治療上更具潛力。CAR-T 只能識別腫瘤表面抗原，更 適合治療表面抗原暴露程度更高的血液腫瘤，而實體瘤往往具有異質 性，微環境也更加復雜，CAR-T 針對實體瘤的浸潤效果有限。TCR-T 細胞通過識別并結合 MHC 呈遞的抗原進而激活 T 細胞，可以識別腫 瘤細胞內部抗原，對實體瘤的浸潤更好。3.2.Eureka，實體瘤T細胞療法的創新者，肝癌探索中公司在實體瘤領域主攻 TCR-T 療法，從 Eureka 引進 ARTEMIS 技術平臺。 ARTEMIS 受體由（1）抗體為基礎的抗原結合區（2）以 TCR1 為基礎的 效應區構成；該技術沒有像

36、CAR-T 一樣將諸如 CD3 之類的共刺激成分直 接融合到 T 細胞信號域上，而是利用免疫細胞信號自然形成的通路，減少 細胞因子風暴和神經毒性的 產生。臨床前研究表明，基于 ARTEMIS 平臺設計的 AbTCR（Antibody-TCR） 與 CAR 有相似的細胞殺傷能力，但細胞因子釋放水平顯著降低。中國針對 AFP、GPC3 治療 HCC 競爭格局尚好，已開展臨床仍處早期。 根據醫藥魔方數據，中國共有 5 項靶向 GPC3 的 CAR-T 臨床，來自科濟 藥業和吉凱基因，無正在進行的、靶向 AFP 的臨床記錄；中國正在進行的 用于治療 HCC 的 CAR-T 療法具有稀缺性。公司候選產品

37、 JWATM203、JWATM204 是基于 ARTEMIS 技術平臺開發， 用于治療肝細胞癌的候選藥物，目前處于臨床前階段。在美國，Eureka 已 開展的靶向 AFP、GPC3 的候選產品的/期臨床，并于 2022 年 2 月 8 日獲得了 FDA 頒發的孤兒藥認定。JWATM203 是靶向甲胎蛋白 AFP 的候選藥物，約 70%的肝癌患者血清中 存在 AFP 水平升高，JWATM203 與腫瘤細胞上的 AFP158/HLA-A2 復合體 結合，激活 T 細胞對肝癌細胞進行殺傷。JWATM204 是靶向磷脂酰肌醇蛋 白聚糖-3（GPC3）的候選藥物，后者在約 80%的肝癌患者體內表達， J

38、WATM203 與腫瘤細胞 GPC3 的胞外域結合，激活 T 細胞對肝癌細胞進行 殺傷。此外，這些 T 細胞共同表達融合到 T 細胞共刺激域的抗 GPC3 結合 域，該 GPC 靶向蛋白的表達提供了額外的共刺激信號，透過激活及擴增 T 細胞，可能對 HCC 的治療有益。3.3.Lyell，GEN-R與EPI-R兩大平臺，TCR-T抗衰竭與干性增強的探路者Artemis 平臺疊加細胞抗衰竭技術，進一步提高 TCR-T 療法在實體瘤上的 治療潛力。2020 年 8 月 10 日，公司宣布與 Lyell Immunopharma 簽訂在 中國及東南亞國家用于肝癌治療的過繼性 T 細胞療法（ACT）的開發和