1、PAGE PAGE 20華東師范范大學(xué)畢 業(yè) 設(shè) 計計（論 文）設(shè)計(論論文)題題目：淺析析我國現(xiàn)行行制度存存在的問問題及改改革建議議姓 名學(xué) 號專 業(yè)指導(dǎo)教師師20099年11月19日目 錄一舊規(guī)規(guī)飽受詬詬病44二IPPO新政政四大改改革重點點44三IPPO新政政之弊何何在5四IPPO制度度存在的的兩大關(guān)關(guān)鍵問題題66（1）新新股高定定價問題題6（2）新新股的分分配申購購問題88五.重啟啟IPOO制度改改革原則則9（1）融融資與投投資功能能并重原原則9（2）公公平、公公正、公公開原則則9（3）市市場化原原則9六.IPPO制度度改革的的政策建建議10（1）改改革原有有配售申申購制度度10（2）

2、制制定結(jié)合合我國股股票市場場實際的的新股競競價機制制111（3）擴擴大首發(fā)發(fā)流通股股比例并并縮短限限售股的的限售期期122（4）取取消行政政控制112參考文獻獻14致謝155淺析我國國現(xiàn)行制度度存在的的問題及及改革建建議內(nèi)容摘要要:本文文在剖析析原有IIPO制制度的高高定價和和分配申申購問題題的基礎(chǔ)礎(chǔ)上,提提出和重重申了融融資與投投資并重重、“三三公”(公平、公正、公開)與市場場化這三三項IPPO制度度改革原原則的重重要性,進而對對原有新新股配售售申購、詢價以以及首發(fā)發(fā)流通股股比例和和限售股股等方面面的制度度改革提提出取消消行政控控制等有有益的政政策建議議。 關(guān)鍵詞：IPOO制度 新政剖析析

3、改革革原則 政策建建議 淺析我國國現(xiàn)行制度度存在的的問題及及改革建建議一、舊規(guī)規(guī)飽受詬詬病作為新股股上市融融資的關(guān)關(guān)鍵環(huán)節(jié)節(jié)，股票票的發(fā)行行定價以以及投資資者申購購中簽率率飽受詬詬病。長長期以來來，無論論什么股股票，不不管市盈盈率多高高，市場場都認為為第一天天上市應(yīng)應(yīng)該大漲漲。投資資者都爭爭相參與與一級市市場申購購，然后后在第一一天掛牌牌上市交交易時賣賣掉獲利利退場。尤其是是新股重重新恢復(fù)復(fù)發(fā)行以以后，這這種游戲戲就演變變成申購購第第一天賣賣出再申購購的一種種簡單循循環(huán)，使使巨額資資金集聚聚一級市市場，二二級市場場交易急急劇萎縮縮，市場場呈現(xiàn)不不正常的的疲軟調(diào)調(diào)整。 弊弊端主要要表現(xiàn)在在3個方

4、方面。一一是詢價價環(huán)節(jié)流流于形式式。新股股定價無無法充分分反映公公司股票票的內(nèi)在在價值，為上市市當(dāng)日的的爆炒、暴漲種種下了隱隱患。二二是發(fā)行行有違公公平原則則。股票票配售以以資金量量為主要要依據(jù)，機構(gòu)投投資者擁擁有大量量的資金金，而且且能夠雙雙重身份份參與網(wǎng)網(wǎng)下配售售、網(wǎng)上上申購，嚴(yán)重損損害了中中小投資資者的利利益。三三是導(dǎo)致致資金無無序流動動。機構(gòu)構(gòu)投資者者市場定定價、詢詢價能力力差，投投資目標(biāo)標(biāo)上普遍遍存在著著短視選選擇；中中小投資資者數(shù)量量大，而而且不成成熟，風(fēng)風(fēng)險意識識淡薄，普遍抱抱著投機機心理參參與。 220066年“新新老劃斷斷”以后后開始實實施的IIPO制制度,其其基本特特征是:

5、建立了了一個面面向機構(gòu)構(gòu)投資者者的詢價價機制,同時也也形成了了一個向向機構(gòu)投投資者傾傾斜的發(fā)發(fā)行模式式,并且且是以資資金量的的大小為為配售新新股的最最主要原原則。新新發(fā)行制制度的實實施為工工商銀行行、中石石油、中中國人壽壽等一批批大盤股股的順利利發(fā)行創(chuàng)創(chuàng)造了良良好的條條件,但但現(xiàn)行發(fā)發(fā)行制度度在市場場運行中中也逐步步暴露出出弊端,甚至成成為20006年年到20008年年股票市市場的暴暴漲暴跌跌中不可可忽視的的重要原原因之一一,特別別是20007年年中石油油A股的的發(fā)行及及市場表表現(xiàn),使使得新股股發(fā)行制制度中的的矛盾集集中爆發(fā)發(fā)。二、IPPO新政政四大改改革重點點股市的重重大決策策總是以以新規(guī)的

6、的推出吹吹響號角角，20009年年6月110日，證監(jiān)會會發(fā)布關(guān)于進進一步改改革和完完善新股股發(fā)行體體制的指指導(dǎo)意見見，標(biāo)標(biāo)志著IIPO重重啟進入入倒計時時。6月月17日日，中國國證券業(yè)業(yè)協(xié)會發(fā)發(fā)布關(guān)關(guān)于做好好新股發(fā)發(fā)行體制制改革后后新股詢詢價工作作的通知知。66月199日，滬滬深交易易所發(fā)布布股票票上網(wǎng)發(fā)發(fā)行資金金申購實實施辦法法。這這些文件件的發(fā)布布，被業(yè)業(yè)內(nèi)稱為為IPOO新政，引起強強烈反響響。IPPO新政政主要是是針對AA股市場場在IPPO發(fā)行行中，特特別是股股權(quán)發(fā)展展改革后后重新恢恢復(fù)IPPO發(fā)行行后，市市場出現(xiàn)現(xiàn)的一些些問題，進行融融資方式式的定價價、發(fā)售售、承銷銷和信息息披露進進行

7、調(diào)整整和規(guī)范范，試圖圖使IPPO市場場秩序更更公開公公平公正正，引導(dǎo)導(dǎo)投資行行為更規(guī)規(guī)范更理理性,總總結(jié)起來來,新政政呈現(xiàn)出出4個改改革方面面一是完善善詢價和和申購的的報價約約束機制制，使新新股發(fā)行行定價能能夠反映映市場價價格。詢詢價對象象應(yīng)真實實報價，詢價與與申購報報價應(yīng)當(dāng)當(dāng)具有邏邏輯一致致性，主主承銷商商應(yīng)當(dāng)采采取措施施杜絕高高報不買買和低報報高買。 二是優(yōu)優(yōu)化網(wǎng)上上發(fā)行機機制，將將網(wǎng)下、網(wǎng)上申申購參與與對象分分開，對對每一只只股票發(fā)發(fā)行，任任何股票票配售對對象只能能選擇網(wǎng)網(wǎng)下或網(wǎng)網(wǎng)上一種種方式進進行新股股申購，所有參參與該股股網(wǎng)下報報價、申申購、配配售的對對象均不不再參與與網(wǎng)上申申購。

8、三三是對網(wǎng)網(wǎng)上單個個申購賬賬戶設(shè)定定上限，原則上上不超過過網(wǎng)上發(fā)發(fā)行股數(shù)數(shù)的1。 四是是加強新新股認購購風(fēng)險提提示，提提示所有有參與人人明晰市市場風(fēng)險險，避免免市場大大起大落落。三、IPPO新政政之弊何何在這次IPPO新政政的最大大“新意意”是，機構(gòu)被被趕到網(wǎng)網(wǎng)下散戶戶中簽率率有較大大提高，而中11只新股股至少翻翻1只跟跟斗，這這就大大大刺激了了股民打打新的積積極性。新規(guī)主主要針對對提高散散戶投資資者申購購中簽率率等問題題進行技技術(shù)性微微調(diào)，但但在遏制制股票上上市交易易首日價價格習(xí)慣慣性飚升升等反常常現(xiàn)象方方面難有有建樹。中小投投資者的的資金量量有限，1的的上限在在發(fā)行規(guī)規(guī)模在11億股以以下的

9、小小盤股中中能有效效提高中中簽率，但在超超過1億億股以上上的大盤盤股中作作用就變變得微乎乎其微了了，此時時機構(gòu)投投資者又又會重新新回到網(wǎng)網(wǎng)上申購購中去，憑借著著資金優(yōu)優(yōu)勢獲得得較高的的中簽率率。就從今年上上市的第第一和第第二個股股票桂林林三金和和萬馬電電纜來看看，上市市首日分分別出現(xiàn)現(xiàn)了超過過80和1000的的溢價，開盤暴暴漲仍然然將是我我國A股股市場的的一個特特點，短短期內(nèi)難難以發(fā)生生根本的的變化。 我們以新新政實施施一個半半月來發(fā)發(fā)行的11只只股票為為例，這111只股票票募集資資金已達達6888.2億億元，而而20008年119月月發(fā)行776只新新股募資資不過9945.25億億元，即即一個

10、半半月IPPO募資資已超過過去年全全年三分分之二。而僅僅僅這111只新股股，已經(jīng)經(jīng)暴露出出重啟IIPO后后的幾大大弊端。 一是是名日“市場化化詢價”。實際際與市場場嚴(yán)重脫脫節(jié)。如如中國建建筑、光光大證券券發(fā)行市市盈率都都在500倍以上上，111只新股股平均市市盈率338倍，大大超超過300倍的二二級市場場。高發(fā)發(fā)行價的的直接后后果是天天上掉下下大餡餅餅，如桂桂林三金金原計劃劃募資66.344億，實實際募資資9.11億，超超過計劃劃44；家潤潤多原計計劃募資資3.4425億億，實際際募資55.755億，超超過計劃劃68；久其其軟件原原計劃募募資2.18億億，實際際募資44.133億，超超過計劃劃

11、89；中國國建筑原原計劃募募資4005億，實際募募資5001.66億，超超計劃比比例雖為為23.85，但絕絕對金額額高達996億元元。發(fā)行行人拿錢錢拿到笑笑不動，都不知知道用在在何處，只能一一言以蔽蔽之曰：補充流流動資金金。如中中國建筑筑，4005億募募股投向向中，本本來已有有1455億元用用于流動動資金，如今再再加966億，難難道發(fā)股股就是為為了補流流?又如如久其軟軟件，本本來2.18億億總資產(chǎn)產(chǎn)負債才才44000多萬萬，負債債率不過過20，如今今一下子子募集44.133億資金金，負債債率1都不到到，這樣樣一家小小公司真真的需要要那么多多資金嗎嗎? 二是是在平均均38倍倍PE之之上，再再來個

12、高高舉高打打，以上上市首日日收盤價價計算，11只只新股的的平均市市盈率高高達800倍。有有人說，20008年遭遭遇金融融危機企企業(yè)效益益不好，不能以以20008年收收益計算算市盈率率，然而而股價高高這644元的久久其軟件件，20009年年中期每每股收益益僅0.05元元，動態(tài)態(tài)市盈率率達6000多倍倍。高開必必然引發(fā)發(fā)暴跌，一邊是是發(fā)行人人錢多得得笑不動動(將來來肯定要要出事)，一邊邊是二級級市場屢屢創(chuàng)新低低，難道道這就是是IPOO新政的的初衷? 三是銀銀行資金金大搬家家。剛剛剛發(fā)布的的7月份份信貸數(shù)數(shù)據(jù)顯示示，當(dāng)月月人民幣幣存款增增加39993億億元，環(huán)環(huán)比下降降77，其中中居民少少存1992

13、億，企業(yè)少少存4550億，增加主主要來自自財政存存款(增增37336億)，這不不正是居居民和企企業(yè)把錢錢拿去搖搖新股的的最好寫寫照嗎? 只只一個半半月，111只新新股，足足以證明明所謂“市場化化改革的的IPOO新政”已基奉奉失敗，IPOO新政還需要要不斷完完善，特特別是在在機構(gòu)與與公眾配配售的比比例分配配上，在在對機構(gòu)構(gòu)參與定定價過程程的管理理上，還還有從機機制上加加強投資資者對IIPO“定價”的理性性認知的的引導(dǎo)上上，還有有待進一一步的完完善，逐逐漸形成成完全國國際化的的，不帶帶中國初初級資本本市場特特色的發(fā)發(fā)行管理理體制。四IPPO制度度存在的的兩大關(guān)關(guān)鍵問題題（一）新新股高定定價問題題

14、1、新股股高定價價問題的的表現(xiàn)我國新股股IPOO定價,雖經(jīng)多多次改革革,始終終存在一一級市場場高溢價價發(fā)行導(dǎo)導(dǎo)致的暴暴利使一一、二級級市場之之間失衡衡的現(xiàn)象象。在新新股定價價機制上上,違背背了市場場化定價價原則,導(dǎo)致市市場過度度投機。某些機機構(gòu)為了了獲取網(wǎng)網(wǎng)下申購購新股的的機會和和利益,不會再再依據(jù)公公司的實實際價值值對新股股IPOO進行理理性定價價，路演和和詢價的的性質(zhì)發(fā)發(fā)生了“異化”,新股股定價的的本質(zhì)不不再是體體現(xiàn)公司司的實際際價值,價格發(fā)發(fā)現(xiàn)功能能大打折折扣,而而變成利利益博弈弈的結(jié)果果。 同時時,由于于現(xiàn)行制制度上又又缺乏對對機構(gòu)詢詢價效果果的評價價機制,也缺乏乏對機構(gòu)構(gòu)詢價與與配售

15、、融資等等聯(lián)系起起來的硬硬約束機機制。機機構(gòu)投資資者網(wǎng)下下配售與與網(wǎng)上申申購獲得得巨量新新股籌碼碼,為了了能在二二級市場場中兌現(xiàn)現(xiàn)自己的的利益,通過其其集中操操縱集合合競價,新股首首日的開開盤價以以至于上上市初期期的一段段時日的的價格就就會抬高高，這是國國內(nèi)二級級市場新新股高定定價并且且新股“不敗”的緣由由之一,從而導(dǎo)導(dǎo)致由新新股詢價價所形成成的發(fā)行行價與交交易所上上市交易易之前集集合競價價形成的的交易基基礎(chǔ)價相相背離太太大,一一、二級級市場之之間的利利益分配配嚴(yán)重失失衡。 股股權(quán)分置置改革完完成以后后,我國國股票市市場進入入了全流流通時代代,理論論上從220066年5月月18日日新老劃劃斷之

16、后后,新股股發(fā)行都都是全流流通的,但是,新股發(fā)發(fā)行之后后,仍有有相當(dāng)部部分股票票有3個個月至33年不等等的鎖定定期,從從而導(dǎo)致致新股發(fā)發(fā)行“有有全流通通之名,無全流流通之實實”,這這種“小小流通”格局和和“大小小限”沖沖擊使新新發(fā)行股股票二級級市場上上市日被被賦予過過高的流流動性溢溢價,形形成過度度偏高的的交易價價格,背背離了股股票的真真實價值值。結(jié)果果是,上上市首日日成了機機構(gòu)投資資者將籌籌碼向中中小投資資者高價價拋售的的派發(fā)日日。隨著著“大小小限”解解禁期的的臨近,由于供供求格局局變化帶帶來的壓壓力,股股價下行行的風(fēng)險險加大,市場恐恐慌加劇劇了市場場的不穩(wěn)穩(wěn)定。這這是原有有IPOO制度存存

17、在的弊弊病,也也是股票票市場融融資功能能和投資資功能喪喪失殆盡盡的根源源,更是是新股發(fā)發(fā)行制度度改革的的必要性性之所在在。 2、新股高高定價的的具體原原因 （1）公眾股股市場化化定價,大小非非、大小小限非市市場化定定價。如如果說股股權(quán)分置置時期,非流通通股低價價發(fā)行,流通股股高價發(fā)發(fā)行還有有一定的的合理性性,但如如今股市市已進入入全流通通時代,已無流流通股與與非流通通股之區(qū)區(qū)別,但但是還是是存在公公眾股市市場化定定價,大大小非、大小限限非市場場化定價價現(xiàn)象,這是現(xiàn)現(xiàn)行新股股發(fā)行制制度所存存在的最最大問題題之一。 （2）.發(fā)行行價格市市場化,發(fā)行數(shù)數(shù)量非市市場化。市場化化發(fā)行之之所以淪淪為發(fā)行行

18、人圈錢錢的工具具,其中中重要的的一點是是,發(fā)行行人人為為地控制制新股發(fā)發(fā)行的份份額,只只用很少少的發(fā)行行份額供供公眾投投資者來來申購,然后利利用發(fā)行行價格的的市場化化,由于于市場化化新股發(fā)發(fā)行數(shù)量量供不應(yīng)應(yīng)求,達達到抬高高發(fā)行價價的目的的。 （3）只高價價發(fā)行,不低價價發(fā)行。市場化化定價,自然有有高定價價,也有有低定價價。行情情火爆時時,發(fā)行行價格高高一些;行情低低迷時,發(fā)行價價格低一一些。但但令人困困惑的是是,過去去A股市市場的市市場化發(fā)發(fā)行,只只能堅持持高價發(fā)發(fā)行,而而不能實實行低價價發(fā)行。行情好好轉(zhuǎn)時,新股發(fā)發(fā)行一哄哄而上;而行情情低迷時時,則叫叫停新股股發(fā)行,以維護護新股高高價發(fā)行行。

19、其實實,行情情低迷時時,新股股發(fā)行價價格較低低,這樣樣的股票票才更有有投資價價值。但但此時卻卻打著“穩(wěn)定股股市”的的名義叫叫停新股股發(fā)行,這也正正是發(fā)行行人和券券商所期期待的,寧可等等待,也也不愿低低價發(fā)行行,這顯顯然有違違市場化化發(fā)行原原則。 綜綜上所述述,其實實高價發(fā)發(fā)行的背背后,是是與推薦薦人、承承銷商等等機構(gòu)利利益相聯(lián)聯(lián)系的。高定價價發(fā)行人人能多“圈錢”,融資資額大,推薦人人、承銷銷商也能能多收費費(證監(jiān)監(jiān)會在相相關(guān)文件件中,曾曾經(jīng)規(guī)定定首次公公開發(fā)行行收取的的承銷費費不超過過融資金金額的33%,但但實際上上這個標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)早就就難以執(zhí)執(zhí)行了。證監(jiān)會會只規(guī)定定了承銷銷費的具具體收費費標(biāo)準(zhǔn),但

20、是并并沒有規(guī)規(guī)定保薦薦費的征征收區(qū)間間,這就就給推薦薦人、承承銷商提提高報價價的區(qū)間間。推薦薦人、承承銷商的的收費基基本上達達到了承承銷金額額的6%),大大小非、大小限限日后解解禁也能能取得高高溢價收收入,因因而新股股首日機機構(gòu)爆炒炒也就很很自然了了,為日日后解禁禁打下獲獲利基礎(chǔ)礎(chǔ)。 （二）新股的的分配申申購問題題 1、違背背公平原原則 在新新股分配配申購機機制上,原有的的IPOO制度過過度向機機構(gòu)投資資者和大大資金傾傾斜,有有違公平平原則。從早期期的資金金申購到到市值配配售,再再到新老老劃斷后后回歸資資金申購購,新股股分配制制度的變變化也凸凸顯出市市場的深深刻變化化。由于于發(fā)行分分為戰(zhàn)略略配

21、售、網(wǎng)下申申購與網(wǎng)網(wǎng)上申購購三部分分,機構(gòu)構(gòu)投資者者既可以以參加網(wǎng)網(wǎng)下配售售(配售售中小盤盤股比例例最高220%,大盤股股為500%),又可以以參與網(wǎng)網(wǎng)上申購購,而個個人投資資者只能能參與網(wǎng)網(wǎng)上申購購,其中中簽如同同“中獎獎”般艱艱難,導(dǎo)導(dǎo)致明顯顯的不公公。雖然然戰(zhàn)略配配售事實實上已經(jīng)經(jīng)停了下下來,但但機構(gòu)仍仍然占據(jù)據(jù)了網(wǎng)下下申購的的優(yōu)勢。如果說說網(wǎng)下申申購是與與詢價配配套基本本類似的的話,那那么在詢詢價基本本上不起起作用的的情況下下,繼續(xù)續(xù)這樣做做就沒有有必要了了。可見見,原有有IPOO制度在在利益機機制的安安排上更更有利于于大資金金與大機機構(gòu),對對中小投投資者顯顯失公平平,客觀觀上還為為權(quán)

22、力尋尋租提供供了空間間。這種種機構(gòu)通通吃機制制從一開開始就注注定了中中小股東東的利益益不可避避免地要要受到損損害,維維護市場場“三公公”原則則、保護護中小投投資者利利益就成成為一句句空話。 2、巨額額資金的的無序流流動 由于于新股發(fā)發(fā)行過程程中以資資金量作作為申購購的主要要依據(jù),將大量量資金吸吸引到申申購新股股的行列列之中。中小投投資者申申購無可可非議。但對于于機構(gòu)投投資者來來說,如如果用自自有資金金申購也也無可非非議,問問題是機機構(gòu)投資資者往往往通過回回購等種種種合法法或非法法途徑得得到銀行行融資,加上新新股發(fā)行行在安排排上并不不過多考考慮時間間因素,節(jié)奏時時快時慢慢,結(jié)果果導(dǎo)致巨巨額資金金

23、在銀行行與股票票一級市市場之間間無序流流動。中中國石油油發(fā)行前前,144天回購購利率一一度超過過15%,合理理的資金金價格體體系因為為脈沖式式需求而而被打亂亂。顯然然,當(dāng)幾幾萬億元元的資金金聚集在在一級市市場,為為認購新新股而忙忙進忙出出,無暇暇進入到到正常的的生產(chǎn)與與流通領(lǐng)領(lǐng)域的時時候,很很難想象象這個時時候的金金融體系系運行是是平穩(wěn)的的,這種種資金的的流向是是合理的的。在大大盤股越越發(fā)越多多的今天天,現(xiàn)行行IPOO制度對對金融穩(wěn)穩(wěn)定的負負面影響響在不斷斷加大。 3、全流流通教育育的缺失失使投資資理念失失衡 20006年年5月118日新新老劃斷斷之后,理論上上已經(jīng)進進入了全全流通時時代,上上

24、市公司司新股發(fā)發(fā)行的估估值體系系,監(jiān)管管層的監(jiān)監(jiān)管理念念,投資資者對于于新股的的價值判判斷都必必須相應(yīng)應(yīng)進行調(diào)調(diào)整。但但是,監(jiān)監(jiān)管層不不僅仍然然沿用了了設(shè)定發(fā)發(fā)行市盈盈率上限限的行政政定價方方式,而而且沒有有對投資資者進行行必要的的全流通通教育,從而使使投資者者在價值值判斷上上產(chǎn)生誤誤差,盲盲目地支支付過高高的溢價價。其實實,上市市日漲幅幅過大、二級市市場過度度炒作、投資者者盲目追追漲殺跌跌都或多多或少地地與此有有關(guān)。 五.重啟啟IPOO制度改改革原則則 (1)融融資與投投資功能能并重原原則 眾所所周知,股票市市場是金金融市場場的重要要組成部部分,其其最直接接、最基基本的功功能就是是融資投投資

25、功能能。但是是,我國國股票市市場當(dāng)初初設(shè)計的的隱含思思維之一一,就是是為國有有企業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)制解困困拓展融融資渠道道。在這這一思維維支配之之下,有有關(guān)的制制度設(shè)計計和政策策手段的的出臺,自覺或或不自覺覺地把股股票市場場的融資資功能放放在首位位,因而而股票市市場被人人們詬病病為“圈圈錢”的的機制。筆者認認為,這這種重融融資功能能輕投資資功能的的落后思思維仍然然在延續(xù)續(xù),仍然然在毒害害著我國國證券市市場的健健康發(fā)展展,是一一個不容容忽視必必須盡快快克服的的過時思思維。對對于一個個證券市市場,正正常的投投資功能能是融資資功能能能否正常常履行的的前提。 對于供供給方的的股份公公司只要要能夠融融資數(shù)量量最大化

26、化,只要要有利于于公司實實現(xiàn)利潤潤最大化化,公司司就有動動因發(fā)行行股票,提供股股票的供供給;對對需求方方的投資資者而言言,只要要能夠滿滿足其規(guī)規(guī)避風(fēng)險險、追逐逐收益、獲得投投資收益益,股票票等金融融工具都都能被接接受,任任何公司司的股票票只有在在經(jīng)歷市市場的優(yōu)優(yōu)勝劣汰汰后才能能成為成成功的融融資者。從這個個意義上上來看,證券市市場的投投資功能能甚至遠遠比融資資功能更更加重要要,如果果我國股股票市場場融資功功能的喪喪失實際際上是投投資功能能不完善善、投資資者利益益沒有有有效保護護的結(jié)果果而不是是相反。 (2)公平平、公正正、公開開原則 建建立和完完善我國國證券市市場要堅堅持公平平、公正正、公開開

27、原則,早已形形成共識識,應(yīng)該該說沒有有人會反反對“三三公”原原則。問問題是流流于形式式多,實實際執(zhí)行行的少。新股發(fā)發(fā)行制度度改革必必須同時時兼顧大大股東與與中小股股東的利利益,形形成良好好的利益益分配機機制和制制衡機制制。原有有的IPPO制度度過于突突出了大大股東的的利益,確實損損害了中中小股東東的利益益,但是是新股發(fā)發(fā)行制度度改革如如果以此此為起點點,不惜惜犧牲大大股東的的利益,過分強強調(diào)保護護中小投投資者的的利益,就會產(chǎn)產(chǎn)生從一一個極端端走向另另一個極極端的新新問題。筆者認認為,新新股發(fā)行行方案能能否公開開質(zhì)詢是是能否真真正貫徹徹公平公公正原則則的前提提之一,對于發(fā)發(fā)行人、保薦人人、承銷銷

28、商和投投資者各各方當(dāng)事事人,無無論是大大股東還還是中小小股東都都具有平平等權(quán)益益的權(quán)利利,無論論新股發(fā)發(fā)行制度度如何改改革,改改革方案案必須公公開討論論,公開開征求社社會各方方意見,能夠為為所有當(dāng)當(dāng)事人接接受,避避免暗箱箱操作,避免監(jiān)監(jiān)管層草草率的簡簡單化的的高效率率行政命命令的做做法。將將各方當(dāng)當(dāng)事人區(qū)區(qū)別對待待,那是是有違公公平、公公正、公公開原則則的歧視視,從長長期看,不利于于股票市市場的健健康發(fā)展展。 (33)市場場化原則則 IPOO重啟后后, IIPO的的市場化化就成為為管理部部門在今今年恢復(fù)復(fù)資本市市場新股股發(fā)行后后大力推推進的一一項工作作。進一一步推進進市場化化導(dǎo)向應(yīng)應(yīng)該說已已成

29、共識識,要防防止“偽偽市場化化行為”。我國國的新股股發(fā)行制制度過去去之所以以存在這這樣那樣樣的問題題,盡管管原因復(fù)復(fù)雜,但但監(jiān)管層層過多地地使用非非市場化化的思維維和行政政手段不不無關(guān)系系。我國國IPOO制度可可謂變化化多端:從計劃劃色彩較較厚的“額度管管理”、“指標(biāo)標(biāo)管理”等“審審批制”向具有有市場色色彩的“通道制制”、“保薦制制”等“審核制制”轉(zhuǎn)化化,在實實際操作作上,盡盡管從最最初的“審批”到目前前的“審審核”,但證監(jiān)監(jiān)會的權(quán)權(quán)力實際際上成為為了一個個平衡各各級政府府利益的的工具,證券監(jiān)監(jiān)管過程程甚至演演變?yōu)橐灰粋€復(fù)雜雜的政治治過程。如穩(wěn)定定市場、保護投投資者、滿足各各級領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)和政府府的

30、偏好好意愿等等,目標(biāo)標(biāo)之間多多為相互互背離和和矛盾,這些都都極大限限制了它它監(jiān)管職職能發(fā)揮揮。因此此,目前前的“審審核制”仍帶有有相當(dāng)?shù)牡男姓省膹母旧仙峡?今今后股票票發(fā)行監(jiān)監(jiān)管制度度改革要要與市場場經(jīng)濟體體制下政政府體制制改革相相配套和和相一致致。股票票發(fā)行監(jiān)監(jiān)管制度度要逐步步減少行行政干預(yù)預(yù)色彩并并向真正正的市場場化的“注冊制制”過渡渡。 從目前的的實際情情況來看看，IPPO的市市場化改改革只停停留在對對定價機機制的改改革上管理理部門放放棄了對對新股定定價的管管理權(quán)，完全由由發(fā)行公公司和其其保薦人人根據(jù)詢詢價結(jié)果果來作出出。然而而，發(fā)行行公司在在新股定定價上可可以和保保薦機構(gòu)構(gòu)合

31、謀，以走過過場的詢詢價來操操縱定價價。今年年IPOO重新啟啟動以后后，新股股發(fā)行定定價普遍遍超出公公司募資資計劃，創(chuàng)業(yè)板板公司的的超計劃劃募資更更是引起起市場的的強烈質(zhì)質(zhì)疑。堅持市場場化原則則,重點點是股票票發(fā)行數(shù)數(shù)量和定定價要進進一步市市場化。應(yīng)當(dāng)說說,在以以往發(fā)行行體制改改革與完完善中,我國證證券市場場初步建建立了市市場化的的發(fā)行機機制,包包括保薦薦人制度度、詢價價制等,但仍存存在不足足,帶有有一定的的管制色色彩,需需要進一一步對定定價機制制進行市市場化改改革。定定價的進進一步市市場化會會對發(fā)行行人、保保薦人、承銷商商等市場場主體產(chǎn)產(chǎn)生更加加嚴(yán)厲的的約束,讓市場場主體真真正擔(dān)負負起責(zé)任任。

32、當(dāng)然然在推進進市場化化的發(fā)行行機制時時,由于于客觀經(jīng)經(jīng)濟、政政治等各各種原因因,市場場本身也也會存在在波動,這是正正常現(xiàn)象象,當(dāng)股股市出現(xiàn)現(xiàn)大幅波波動,影影響社會會穩(wěn)定時時,政府府即監(jiān)管管層理應(yīng)應(yīng)采取一一些非市市場化手手段或措措施。在在證券市市場出現(xiàn)現(xiàn)大幅波波動、甚甚至危及及社會穩(wěn)穩(wěn)定時,監(jiān)管層層干預(yù)證證券市場場也是應(yīng)應(yīng)盡的職職責(zé)。六.IPPO制度度改革的的政策建建議(1)改改革原有有配售申申購制度度 在英、美等成成熟資本本市場上上,新股股發(fā)行都都首先保保證中小小散戶申申購,這這是抑制制新股發(fā)發(fā)行市盈盈率畸高高的有效效措施,這值得得借鑒。首先,在新股股發(fā)行仍仍然供不不應(yīng)求的的背景下下可以考考慮

33、取消消網(wǎng)下配配售,中中小投資資者與機機構(gòu)投資資者公平平地參與與網(wǎng)上申申購,網(wǎng)網(wǎng)上申購購應(yīng)對機機構(gòu)和中中小投資資者一視視同仁。其次,如果不不取消網(wǎng)網(wǎng)下配售售,那么么建議考考慮把中中小投資資者和機機構(gòu)投資資者通過過網(wǎng)上申申購和網(wǎng)網(wǎng)下配售售區(qū)分的的方式徹徹底分開開。機構(gòu)構(gòu)只參加加網(wǎng)下配配售,而而散戶參參加網(wǎng)上上申購。再次,可以根根據(jù)發(fā)行行情況,適當(dāng)調(diào)調(diào)節(jié)申購購比例,并根據(jù)據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)網(wǎng)下申購購是否踴踴躍的情情況進行行適當(dāng)?shù)牡膭潛?以提高高中小投投資者的的中簽率率。 (22)制定定結(jié)合我我國股票票市場實實際的新新股競價價機制 對對于新股股定價機機制,不不同國家家有不同同的做法法,如美美國和英英國等機機構(gòu)投

34、資資者比例例較高的的國家主主要采取取的是累累計投標(biāo)標(biāo)方式,我國香香港地區(qū)區(qū)采用的的是累計計投標(biāo)與與公開認認購混合合制,我我國臺灣灣地區(qū)則則采取固固定價格格公開申申購、競競價發(fā)行行及累計計投標(biāo)方方式。根根據(jù)上文文重啟IIPO制制度改革革提出的的“三項項”基本本原則,結(jié)合國國內(nèi)股票票市場實實際,筆筆者建議議,用市市場競價價方式從從認購數(shù)數(shù)量和價價格,從從高價到到低價取取至發(fā)行行數(shù)量為為止,允允許有多多個不同同的認購購價,以以避免機機構(gòu)或個個人盲目目認購、風(fēng)險自自擔(dān)。具具體可以以分為網(wǎng)網(wǎng)下和網(wǎng)網(wǎng)上兩種種方式進進行。 一一種方式式是全部部發(fā)行數(shù)數(shù)量由機機構(gòu)投資資者和個個人投資資者用1100%的保證證金

35、網(wǎng)上上競價,從高到到低申購購股份,相當(dāng)于于二級市市場購買買股票一一樣,唯唯一不同同的是發(fā)發(fā)行者不不出賣價價,由買買者自報報認購價價格,從從高到低低配售到到發(fā)行數(shù)數(shù)量賣光光為止。考慮有有人故意意抬高價價格,所所以不取取加權(quán)平平均價,誰報高高價誰就就得付出出代價,這符合合市場價價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)功能原原理,這這是最公公平的符符合市場場化的申申購方式式。首日日上市則則取其加加權(quán)平均均價作為為開盤參參考價。現(xiàn)行詢詢價制,有的機機構(gòu)出高高價可低低買,出出低價也也可高買買,這種種競價有有違市場場化原則則。 另一一種方式式是考慮慮到我國國股市歷歷史不長長,受個個人投資資者對公公司股票票估值能能力的限限制,建建議劃出

36、出一定比比例由機機構(gòu)投資資者網(wǎng)下下競價,方法同同上。網(wǎng)網(wǎng)上發(fā)行行價格取取自網(wǎng)下下競價的的加權(quán)平平均價。考慮公公平起見見,參加加網(wǎng)下競競價的機機構(gòu)投資資者不再再參與網(wǎng)網(wǎng)上認購購。考慮慮機構(gòu)投投資者不不再參與與網(wǎng)上認認購,其其網(wǎng)下機機構(gòu)認購購的比例例可適當(dāng)當(dāng)提高,由現(xiàn)行行的200%上升升到300%或550%。至于網(wǎng)網(wǎng)上個人人投資者者認購,可考慮慮三種方方式:一一是用現(xiàn)現(xiàn)金認購購配售;二是按按賬戶平平均配售售;三是是按股票票市值配配售。三三種方式式也可并并用。相相對來說說,按現(xiàn)現(xiàn)金認購購比較公公平,但但這會引引發(fā)因認認購新股股引發(fā)二二級市場場拋售股股票導(dǎo)致致市場不不必要的的波動。當(dāng)然,這對券券商來說

37、說是有利利的,能能多賺手手續(xù)費,國家印印花稅也也能多得得。按賬賬戶平均均配售有有點計劃劃經(jīng)濟平平均主義義分配的的嫌疑,且我國國散戶眾眾多,大大多數(shù)股股份發(fā)行行滿足不不了“一一賬一手手或千股股”的要要求,此此外,由由于這個個原因會會增加僅僅為配售售股票而而新開立立不必要要的股票票賬戶,這也是是一種資資源浪費費。所以以相對而而言,按按市值配配售更公公平合理理一些,而且能能起到鼓鼓勵多買買股票,穩(wěn)定股股市的功功效。當(dāng)當(dāng)然,市市值配售售可同時時進行現(xiàn)現(xiàn)金認購購。也許有人人認為在在我國資資本市場場“新興興加轉(zhuǎn)軌軌”特征征沒有根根本改變變的情況況下,一一味地強強調(diào)公平平和市場場化也有有可能陷陷入兩難難境地

38、:IPOO定價越越低越不不能夠滿滿足投資資者分享享發(fā)行定定價帶來來的收益益,掛牌牌上市首首日必然然遭遇瘋瘋狂炒作作;如果果隨行就就市完全全市場化化,又會會出現(xiàn)畸畸高的市市盈率發(fā)發(fā)行。其其實,這這種擔(dān)心心純屬多多慮,只只要我們們把投資資者當(dāng)成成理性的的投資人人,按照照市場化化的原則則去定價價,投資資者才會會按照市市場原則則去調(diào)整整其價值值判斷,他們的的投資決決策理性性地包含含了風(fēng)險險決策。當(dāng)然,現(xiàn)階段段應(yīng)加強強投資者者的全流流通教育育。在后后股權(quán)分分置即全全流通時時代,新新股發(fā)行行的估值值體系應(yīng)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)應(yīng)進行調(diào)調(diào)整,投投資者只只有清楚楚地理解解了這一一制度背背景的內(nèi)內(nèi)在含義義,才能能夠?qū)λl(fā)行

39、的的新股做做出正確確的價值值判斷,投資者者對于新新股的一一級市場場發(fā)行和和二級市市場交易易就不可可能給出出那么高高的溢價價,一級級市場溢溢價過高高、上市市首日漲漲幅過大大、二級級市場過過度炒作作等問題題就會有有所緩解解。 (33)擴大大首發(fā)流流通股比比例并縮縮短限售售股的限限售期 目目前,我我國證證券法規(guī)定公公司股本本總額超超過人民民幣4億億元的,公開發(fā)發(fā)行股份份的比例例為100%以上上,而國國際慣例例是200%至225%。較低的的首發(fā)流流通股比比例,導(dǎo)導(dǎo)致上市市流通股股相對稀稀缺,表表面上是是為了確確保市場場的穩(wěn)定定,實際際上卻導(dǎo)導(dǎo)致了股股票價格格與其內(nèi)內(nèi)在價值值的背離離和估值值體系的的混亂

40、,為市場場過度投投機埋下下了隱患患。通過過適當(dāng)提提高上市市公司首首發(fā)流通通股比例例,形成成一個更更加廣大大的公眾眾持股基基礎(chǔ),可可以形成成更加合合理的市市場價格格,更加加充分地地揭示真真實的供供求關(guān)系系。 同時時,在新新股發(fā)行行制度改改革中,有必要要適當(dāng)縮縮短限售售股的限限售期,向國際際慣例的的3至66個月靠靠攏。鑒鑒于我國國上市公公司國有有控股高高達2/3的特特殊國情情,我國國的流通通股下限限應(yīng)該比比海外更更高、限限售期應(yīng)應(yīng)該比國國際市場場更短。目前新新股發(fā)行行之后,有很多多股票有有3個月月到3年年不等的的限售期期,適當(dāng)當(dāng)?shù)南奘凼鄞_實有有利于保保護中小小投資者者利益,但是也也導(dǎo)致了了全流通通

41、的有名名無實。限售股股的存在在,人為為導(dǎo)致了了本應(yīng)同同股同權(quán)權(quán)同利的的股票入入市交易易的時間間不同,推遲了了市場均均衡價格格的形成成;限售售期的存存在,表表面上看看是為了了防止市市場大幅幅波動,保護中中小投資資者的利利益,實實際上確確保了限限售股的的股東高高價變現(xiàn)現(xiàn),導(dǎo)致致了股票票價格的的大起大大落,事事實上將將中小投投資者置置于過山山車之上上,與其其初衷是是背道而而馳的。 讓大小小非、大大小限的的發(fā)行價價格與公公眾股的的發(fā)行價價格接軌軌,并在在新股上上市首日日賦予大大小非、大小限限以流通通或部分分流通的的權(quán)利,可以使使市場的的“估值值環(huán)境”更加真真實。越越是將流流通壓力力前移,市場價價格越是

42、是真實,諸多問問題也會會迎刃而而解。從從短期看看,限售售股的限限售期應(yīng)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)當(dāng)縮短;從長期期看,一一旦條件件成熟,限售股股可逐步步取消。 （44）取消消行政控控制有否資格格IPOO，應(yīng)取取決于既既定的上上市門檻檻；然而而，以何何種價格格、在何何時進行行IPOO，則應(yīng)應(yīng)取決于于行市狀狀況，最最終由發(fā)發(fā)行人與與保薦人人商定。這一切切原本最最簡單、最明了了不過的的事情，在中國國股市卻卻被弄得得異常神神秘而復(fù)復(fù)雜。客客觀地講講，投資資渠道單單一、上上市制度度行政化化、退市市制度空空心化等等體制缺缺陷才是是中國股股市投資資不足、投機有有余(投投機猖獗獗)的體體制根源源。在先天性性的體制制缺陷困困擾下，

43、中國證證監(jiān)會不不得不一一手打造造了“中中國政策策市”：當(dāng)牛市市泡沫化化時，股股市平均均市盈率率直沖880倍而而去，瘋瘋狂的股股市瘋狂狂的人這樣可可怕失控控的場景景，股民民人人歡歡喜、機機構(gòu)家家家偷樂，唯有證證監(jiān)會坐坐臥難安安，因為為只有它它知道一一場股災(zāi)災(zāi)即將來來臨，為為此，證證監(jiān)會不不得不對對失控的的牛市直直接降溫溫，比方方，一夜夜之間將將印花稅稅提高2200，或是是提高利利率，命命令銀行行嚴(yán)查信信貸資金金入市問問題，如如此等等等，牛市市立馬結(jié)結(jié)束。反反過來，當(dāng)熊市市慢慢、人氣渙渙散時，股市平平均市盈盈率直通通發(fā)達股股市的平平均市盈盈率(如如10倍倍)，這這時，機機構(gòu)罵娘娘，股民民罵政府府，威脅脅上吊，各種熊熊樣應(yīng)有有盡有，迫于社社會穩(wěn)定定的壓力力，中國國證監(jiān)會會又不得得不動員員各種行行政性資資源全力力“救市市”，比比方，暫暫停IPPO，新新批基金金設(shè)立，頻繁降降