1、13/14 企業治理結構永久的痛王志東事件后論上篇： CEO為何會“下崗”？ 企業治理結構永久的痛？痛在何處？ 王志東事件的出現，專門典型地反應出了中國互聯網經濟進展中的一些問題。更廣一點講，也反應了中國整個經濟領域中制度建設普遍存在的一些共性問題。比如，企業所有權安排中剩余索取權和操縱權的對應，所有權與經營權分離狀態下的爭吵與糾葛，企業治理結構各主體之間的矛盾和沖突，合同的有效性與商業規則的尊重度，法律和第三方實施（third-part enforcement）的可能性。這些問題不是到了今天有了互聯網才冒出來的，在中國早確實是一連串看不見的“制度瓶頸”，到了互聯網時代同樣也要梗塞、要發作，繞

2、只是去。這確實是經濟規律，中國化了十四年的時刻才將“公司治理結構”正式寫進了公司法的章程內，經濟學中研究了幾十年的企業理論、合約制度、托付代理理論，事實證明不僅在今天的中國沒有過時，而且還仍然是一個Big Issue。 總有人天真地以為只要有了互聯網，往常存在的什么問題都好跨越了，大概新技術革命的誕生就會自動迎來一個新制度的飛躍。中國人對那些天上飛的“神話”，不管是數字神話、創投神話、寬帶神話，一再表現出來的全民狂熱與迷戀，專門值得深思。這種現象有一大部分與我們長期以來生活在大一統的金字塔體制下所養成的思維范式（paradigm）有關，因為所有有效的信息都只能集中在金字塔的最上端。對那些來自上

3、端信息的盲目追逐和迷信，一旦被某些資本加權力之手所操縱，后果必定導致泡沫經濟。東南亞金融危機確實是一個佐證。 美國也有泡沫經濟，但美國的泡沫終究有相對完善的信息披露機制來糾正尺度，專門少有到不可收拾的地步。而中國的泡沫直能夠將人吹到神。舊經濟下有牟其中神話，新經濟中有數字英雄。但最可悲的是，一旦當事人自己也對神話信以為真時，離神話破滅就相距不遠了。 專門多輿論往往傾向于從資本的角度看王志東事件，批判資本的殘酷無情或論證資本的理性，這是事實，但卻不是全然。正如張維迎教授所講，“一個人長期營養不良，不能責備藥店太少，全然緣故還要怪自己飲食結構不合理（2001）”。王志東事件，不管是權力之爭的產物依

4、舊資本意志的必定抉擇，歸根結底反映的是企業治理結構各主體之間在動態條件下的矛盾沖突。 CEO為何會“下崗”？-企業所有權狀態依存和治理結構變化 董事會在什么情況下解雇CEO與企業所有權狀態依存緊密相關。假如將企業所有權狀態依存分為了四種情況。令x為企業的總收入，為應該支付工人的合同工資，r為對債權人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到X之間分布(其中X是最大可能的收入)。（1）在通常情況下，假如企業處于“x+r”的狀態，股東是所有者，在企業治理結構中居于支配地位，這是正常狀態（占時刻分布的90以上）；（2）假如企業處于“xr+”的狀態，債權人成為所有者；（3）假如企業處于“x”的狀態，工人是

5、所有者；（4）由于監督經理是需要成本的，股東只要求一個“中意利潤”(存在代理成本下的最大利潤)，只要企業利潤大于那個中意利潤，股東就沒有興趣干涉經理，經理就可能隨意地支配超額利潤(如用于在職消費)。假定是如此一個中意利潤，那么，假如企業處于“x+r+”的狀態，經理確實是實際的所有者，在企業治理結構中居于支配地位。 理論上，“+r+”是決定CEO“下崗”與否的分界點。 以新浪為例，在截至2001年3月31日的九個月里，新浪凈虧損試算總額為1700萬美元，每股凈虧損0.42美元。可見，新浪的所有權狀態依存正處于“+r+x+r”的狀態，即經營虧損，利潤為負，股東全然就沒有獲得利潤，更談不上獲得中意利

6、潤，在這種情況下，經理人不可能成為實際所有者，股東和投資人也可不能讓經理人在公司治理結構中獲得支配地位。在這種“x+r+”的狀況長期難以扭轉的情勢下，為了保障投資人的利益，經理人出局只是早晚的事。 一個健康的、有彈性的企業治理結構必須具備什么能力？專門重要的一條是當公司的CEO不能專門好地履行經營職能、帶領企業進展時，就能有效地將之撤換。美國沃頓商學院有個專門有意思的調查報告：把美國最好的公司和最差的公司放在一起做比較，比什么？比它們的董事會。當兩者同樣遇到經營不善、股價下跌的情況時，好公司董事會會換人，差公司董事會也會換人，但前者換的是總裁，而后者換的只是中層治理人員，專門大程度上是充當了C

7、EO的替罪羊，而CEO實際上是反操縱了董事會的職權。 這方面，美國企業治理結構變革的經驗可作為一個專門好的參照。在美國，假如經理經營不善，公司股價下跌，那么，持有大量股份的機構投資者將采取積極干預的方法，向董事會施加壓力，迫使董事會對經營不善的公司，用更換總裁的方法，完全改變公司的全然戰略和關鍵人事，以確保新戰略的迅速實施。依照美國一份最近的調查報告，由于機構投資者近年來的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”的趨勢。被調查的1188家企業中，1992年以來有25的企業出現了總裁的“非自愿離職”現象。在1992年短短的一年多時刻里，美國有6個最聞名的大公司的總裁被其董事會“炒魷魚”，用

8、沃頓商學院教授麥克尤西姆（Michael Useem）教授的話來講，這標志著美國的企業制度差不多從經理人員事實上執掌全權的“經理人資本主義”轉變成了投資人對經理人實行有效制約的“投資人資本主義”。 因此，王志東作為CEO被董事會解職本是一件正常范圍內的情況。 下篇：企業治理結構永久的痛?隱患是如何埋下的？-事前的所有權契約安排與事后的討價還價 然而，什么緣故王志東在被新浪董事會解雇之后仍然能夠和董事會之間相抗衡？這種事后（ex post）討價還價的行為與雙方在事前（ex ante）簽訂的企業所有權的契約安排有關。 企業是一系列不完備的契約(合同)的組合。正因為企業的契約是不完備的，才出現了“企

9、業所有權”問題。進一步，契約的不完備性不僅意味著“所有權”問題的存在，而且意味著誰擁有所有權是重要的，因為它能阻礙每個企業參與人事后討價還價（bargaining power）的能力，但并不能消除事后討價還價本身。這點對素來相信“事在人為”的中國企業家來講，是相當容易被忽視和輕視的。 從經濟學的角度來看，王志東與新浪董事會之間的斗爭確實是一種討價還價行為，這種事后的既得利益的爭吵是由事先企業所有權安排所決定的。能夠講，是新浪自身企業所有權隱患的一次爆發。 讓我們來看一看新浪的所有權架構(參見圖1)。新浪招股講明書披露了在新浪互聯、新浪互動廣告、四通利方和上市公司新浪之間的一連串商業協議。這些商

10、業協議將上述四家公司綁在一起，實際上將國內ICP業務也確實是新浪互聯的全部業務收入轉移至上市公司。 如此復雜的所有權安排，差不多上因為新浪在NASDAQ上市時，為了規避中國現行監管制度，取得主管部門對其海外上市的放行，不得不將經營中國ICP業務的部分剝離出來，正如新浪向信息產業部所保證的那樣，作為上市公司的新浪并不擁有新浪互聯，即在中國內地的ICP業務-而這恰恰是最有價值的資產。 這種上市前不得已的迂回“重組”造成了把新浪互聯公司置于王志東(還有汪延)名下的制度安排。盡管后來的雇傭補充協議在這方面有所修補，但并不能從全然上彌補最初所有權安排扭曲的制度缺憾。正是這一所有權安排問題導致了王志東得以

11、獵取與新浪董事會較量的籌碼。 當時可能專門少有人會想到作為新浪創始人的王志東有一天會離開（或被迫離開）新浪，事前簽訂的契約也沒有對此做出合適的、愛護企業利益的安排。對此，比較可行的解決之道是雙方最好在“婚”前簽好“離婚”協議，一開始就理清產權，建立有效的約束制度，事先建立這套制度比事后亡羊補牢的成本要小得多。 這種企業所有權安排上的制度漏洞，并不僅僅是新浪一家。為規避國內法律采納“新浪模式”和打算采納“新浪模式”的企業許多，搜狐和網易確實是緊隨其后，通過復制新浪的重組模式來達到海外上市的目的。 所有權安排：中國企業的心病 即使不是在海外上市的中國本土企業也同樣面臨所有權安排的問題。我們不妨關注

12、一下今年5月新核準制下首家公開發行股票的上市公司-用友（參見圖2）。 用友軟件75的股權集中在北京用友科技有限公司、北京用友企業治理研究所有限公司、上海用友科技投資治理有限公司等5家具有高度關聯的法人股東的手中，而用友的創立者王文京通過對這五家公司的大量持股，實現對用友上市公司的間接控股，其個人實際擁有股份占55.2。 用友軟件通過設立中間法人、分散持股從而間接地實現創業者王文京的控股地位，這種方式能夠在首次公開發行（IPO）的股權設置中確保創業者的絕對控股地位的同時，規避中國現行的上市監管制度，可謂用心良苦。這種“曲線救國”的道路正是中國絕大多數民營企業的創始人一方面為了達到主板上市的目的，

13、另一方面為了保住自己的創業功勞不得已而為之的舉措。同前文中新浪為赴納斯達克上市不得不在企業所有權安排做手腳能夠講是異曲同工-同是上市，只只是新浪是到海外籌資，而用友則是要面對國內的投資者。 但這種做法是有專門高成本的。一方面，虛設的中間法人成為公司運營中的冗雜的中間環節，交易成本大大上升，從而導致公司資源配制的效率降低；另一方面，間接實現控股的體制也不利于公司今后的進展。例如，王文京目前是用友的控股股東、董事長，用友的現任總裁也是當初與王文京一起打天下的公司元老，因此在公司治理結構上尚未出現不可調和的矛盾沖突。然而，公司假如以后進展得專門大，再次增資擴股、配發紅利，那么作為創業者所持有的股份就

14、專門可能會被攤薄。到那時，目前精心設計的企業所有權的最初契約安排就會出現問題，好比新浪與王志東，那個地點所隱含的矛盾沖突可能是中國多數民營企業都面臨的困境。 有效的公司治理結構：合適的均衡、彈性的制度 從理論上講，股權結構是企業所有權安排的具體表現，是決定公司治理機制有效性的最重要的因素。發達市場經濟中公司運作的歷史表明，公司股權集中度與公司治理有效性之間關系的曲線是倒U形的，股權過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結構。通常，為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關者的利益，證券交易所和證券交易監管機構必定要做出種種規定來約束和規范控股股東的行為。然而，這種約束和規范制度究竟如何樣

15、建立、如何樣執行才更有利于企業的進展、更有利于愛護企業的長遠利益，尤其是協調創業者與投資人的潛在矛盾，這有待于進一步的研究。 關于監管機構而言，應該盡量在公平與效率之間查找合適的均衡點；關于企業而言，應該在不違反監管體制框架的前提下，盡量完善企業所有權契約安排，建立有效的公司治理機制，這是監管機構和企業雙贏的格局，也是各方努力的方向，否則就會如我們所看到的那樣，出現大量的為了上市、為了規避監管制度而扭曲所有權安排、犧牲治理結構效率的企業行為，最終受到損害的依舊企業投資者的利益。在我國現代企業制度建設還遠不完善的今天，王志東事件只是浮出水面的典型一例。由于企業所有權安排的“先天不足”所導致的治理結構各主體之間的動態矛盾，眾多的中國企業也必將在進展過程中遭遇類似的制度“危機”。 隨著制度環境及企業治理結構各主體力量對比