1、 證券行業2021年投資策略：市場深化改革全面提升發展空間 本文從科創板的定位和模式特點出發，以 2019 年 7 月至 2020 年 10 月科創板 的首發企業數量、融資規模、上市企業行業分類、承銷保薦費率區間、券商跟 投收益情況、月度換手率情況、和融券業務開展情況為基礎，并與同期的主板 進行對比，來觀察注冊制下的科創板對市場和證券公司展業影響幾何。結論為 科創板符合國家戰略定位，通過差異化定位專注服務高新科技企業，與主板形 成互補；注冊制下，企業融資效率高、企業首發融資規模與同期主板企業相當， 已得到廣大投資者的認可；對于券商而言，注冊制下科創板交投活躍度高，直 接利好經紀和信用業務，投行

2、業務高費率和跟投收益也將增厚整體業績。展望未來，“十四五”規劃已經將推行全面注冊制納入綱要，提升社會直接融資比例和融資效率已成為接下來資本市場深化改革的核心要點。展望未來，中 長期穩定資金持續入市穩步提升交投活躍度、融券等創新業務規模或將擴大成 為券商新的收入來源、注冊制下精品券商“投行+投資”聯動能力更強。在此 背景之下，證券行業經營環境全面優化，業績長期增長的空間已被打開。頭部 綜合性券商及精品投行競爭力有望不斷深化，未來或將呈現頭部券商航母化和 精品券商差異化并存的格局。一、資本市場深改持續，科創板試點成效顯著自 2018 年開始，監管逐步推進資本市場基礎要素改革，并于 2019 年末提

3、出“深改十二條”，奠定本輪市場深度改革 的基調，自上而下打開證券公司經營發展的限制和通過提升經營效率推動業績長遠發展。科創板面對高新企業，通過差異化定位和創新的上市制度，在對當前主板形成有力補充的同時，也作為資本市場深 改的試驗田。總結來看，科創板的核心在于：（1）鼓勵高科技創新企業發展，吸引國內優質新型行業龍頭在 A 股上 市，因而實行多元化上市條件，直擊以往核準制下企業因不滿足上市條件而轉向海外的痛點；（2）分層差異化定位， 提高投資者參與門檻，既滿足高新企業融資需求，也保護投資者利益；（3）實行注冊制，全面提升融資效率，為企 業深化核心競爭力加速；（4）作為資本市場改革的試驗田，為全面深

4、化改革奠基。二、科創板完善市場基礎建設，投行展業迎來新機遇從市場整體的角度來看，科創板是我國資本市場探索差異化定位的新嘗試、也是創新業務試點的場所；對于證券行 業來說，實行注冊制的科創板是新的機遇，精品投行或有望深化研究、定價、銷售等機構服務競爭力，由此進一步 提升業務集中度。科創板投資者資本實力、投資經驗都較主板投資者有一定優勢，因此風險承受能力有所提升，疊 加漲跌幅限制放寬至 20%，推動科創板的換手率大幅高于主板；融券制度更為靈活，券源廣、費率市場化，因此科 創板融券業務更為活躍。科創板上市企業多處于新興行業，業務復雜、投資者了解較少、定價難度大、并需要投入 自有資金進行跟投，因此需要投

5、行具備嚴謹深入的研究能力、強大的銷售推廣渠道、和較強的資本實力，業務開展 難度加大令承銷保薦費率中樞相應提升，長此以往，投行業務集中度或將加深。（一）科創板交投活躍、創新業務有序運行，基礎設施持續優化科創板參與者以有經驗的個人投資者和機構投資者為主，風險承受能力較高。不同于主板，個人投資者想參與科創 板交易和打新需滿足日均資產高于 50 萬元和有兩年以上交易經驗的條件，或者通過申購買入科創板主題基金參與。 從 2020 年三季報披露數據來看，基金持有科創板總股本的 3.1796%，高于同期全部 A 股的 1.6208%和上證主板 A 股 的 1.0476%。投資者機構的優化有利于減少“追漲殺跌

6、”等不理性的情緒化交易，參照美股等市場，這是 A 股市場 走向成熟的必要條件之一。科創板準入門檻高、漲跌幅區間大，風險偏好的提升帶動交投活躍度上漲。科創板上市企業只需符合其中一條上市 標準即可，業績穩定性較主板低，同時企業經營業務模式較為復雜，因此更適合機構投資者和投資時間較長、資金 實力相對高的個人投資者參加。投資者結構的改變、上市企業的高成長性，疊加漲跌幅限制放寬至 20%，使科創板 整體風險偏好較高，月度換手率均較同期上證 A 股高出 38%以上。從月度日均成交額的維度來看，科創板的最高點 出現在 20 年 7 月（525 億元，占上證 A 股的 9.13%），最低點則在 19 年 10

7、 月（69 億元，占上證 A 股的 4.20%）； 波動趨勢與上證 A 股趨近相同，自 20 年 5 月開始，科創板月度日均成交額占上證 A 股比例維持在 9%左右。科創板融券業務制度優化在途，有助于平衡市場多空態勢、使證券定價更具合理性。2019 年 6 月 21 日，證監會發 布公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引（試行），引導公募基金、保險投資、和戰略配售等機構 投資者積極參與科創板轉融通證券出借業務，有利于擴大科創板券源，推動融券成本下降。從 2020 年 1 月起，科創 板月末融券余額占流通市值比例穩定維持在 1%至 2%之間，相比之下，同期滬市比例只有不到 0.2%。從融

8、券賣出額 的維度來看，科創板融券賣出額占成交額比例穩定在 2%到 3%之間，均較同期滬市比例高（20 年 7 月除外）。科創板融券業務較為活躍的原因在于：（1）科創板企業上市之初即可作為融券標的，上市公司進入融券池效率較主 板快；（2）由于符合規定的機構投資者和戰略配售參與者都可以作為出借人參與融券業務，券源更為豐富，降低交 易撮合難度；（3）科創板通過推行約定申報，引入市場化的費率、期限確定機制、降低保證金比例、和減少轉融券 約定申報費率差等各種方式，提高各方參與意愿，推動業務市場化進程（二）科創板投行業務費率高、跟投收益豐厚，精品券商競爭力或有望強化注冊制下，科創板投行業務更顯券商核心競爭

9、力。不同于傳統 A 股的核準制上市流程，注冊制融資時間短、效率高， 更需要券商在合規風控、首發定價、證券銷售等各方面為企業指導護航。長此以往，風控嚴謹、經營效率高、研究 能力強的投行或能深化投行業務競爭力，在提升承銷保薦費率的同時，進一步擴大業務市占率，實現“量價齊升”。便利上市企業，全面提升融資效率。不同于 A 股以往的核準制上市制度，實行注冊制的科創板上市進程大大加快。 我們以企業從 IPO 申報預披露日為開始至上市日為結束，來計算上市周期，可見有 96%左右的企業在 400 天以內即 可登陸科創板，具體細分來看，201 天-300 天（占比為 46%）和 101 天-200 天（占比為

10、34%）居多。對比來看，同 期登陸主板的企業有 95%需時 401 天以上，融資效率較科創板低科創板承銷保薦費用的規模和費率區間中樞，都較主板有所抬升。從 wind 數據來看，科創板上市企業承銷保薦費用 規模區間分布如下：1.5 億元以上占比為 6%（較同期主板占比高 4 個百分點）、1 億-1.5 億元之間占比為 9%（較同 期主板占比高 6 個百分點）、0.5 億-1 億元之間占比為 54%（較同期主板占比高 27 個百分點）、0.5 億元以下占比為 30%（較同期主板占比低 38 個百分點）。承銷保薦費用規模的提升并非來源于募資規模的提高，而是費率中樞向上 升所致。截至 2020 年 1

11、0 月 30 日，191 家科創板上市企業中，有 30%的首發承銷保薦費率在 8%-9.99%之間（較同 期主板企業占比高出 15 個百分點）、有 37%的首發承銷保薦費率在 6%-7.99%之間（較同期主板企業占比高出 18 個 百分點）。科創板企業業務模式和盈利邏輯較為復雜、成長性高、行業更新迭代更快，對投行的要求更高，費率也因 此而提升。科創板跟投制度一方面將投行與投資者利益綁定、提高后續督導的積極性，另一方面將發揮券商研究定價能力、為 公司增厚投資收益。截至 20 年 10 月末，中信證券（20 家，市占率 10.26%）、中金公司（17 家，市占率 8.72%）、華 泰證券（17 家

12、，市占率 8.72%）、中信建投（15 家，市占率 7.69%）、和國泰君安（11 家，市占率 5.64%）跟投企業 家數較為領先。這五家券商市占率合計為 41%，科創板投行業務頭部集中趨勢已初步顯現。未來具備核心競爭力的 精品投行或將憑借股東協同效應、資本實力、和對機構客戶的綜合服務能力，進一步提升集中度。定價能力是提升收益率的關鍵，資本實力則是增厚跟投收益的要素之一。具體而言，首發價格定價需要兼顧企業融 資需求和投資者的利益，首發價過高會透支上市之后的股價成長空間、首發價過低則可能讓企業面臨籌資低于預期 的困境。作為科創板一大亮點的跟投制度要求券商以自有資金對保薦企業進行跟投，并有兩年鎖定

13、期，因此只有資 本實力雄厚的券商才有可能持續提高科創板投行業務市占率。從截至 20 年 10 月末的跟投收益情況來看，中金公司 （累計浮盈 21.52 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 15.85%）、海通證券（累計浮盈 20.87 億元、占各家券商跟投浮 盈合計的 15.37%）、和中信證券（累計浮盈 11.84 億元、占各家券商跟投浮盈合計的 8.72%）位于行業領先位置。從跟投規模來看，中金公司（跟投規模 19.58 億元、累計跟投收益率 131%）、海通證券（跟投規模 14.25 億元、累計跟 投收益率 156%）、中信證券（跟投規模 11.25 億元、累計跟投收益率 138%）已經投入

14、超過 10 億元用于跟投保薦的 科創板企業。三、展望未來，券商行業或將持續受益于政策的不斷優化和完善“十四五”規劃定調全面注冊制，證券行業經營環境或將得到全面優化。2020 年 11 月 3 日，中共中央關于制定 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議發布，其中要點包括（1）全面實行股票發行 注冊制，（2）建立常態化退市機制，（3）提高直接融資比重，（4）推進金融雙向開放。資本市場深化改革的進程 有望持續推進，經紀業務、信用業務、投資等業務都將直接受益，證券公司整體業績長期增長的空間已被打開。（一）展望一：中長期資金入市趨勢不變的情景下，兩市成交額或將穩步提升社保基金、企

15、業年金、保險資金、戰略配售投資等中長期資金響應國家戰略陸續入市，在切實支持實體企業提升直 接融資規模的同時，或有助于提升股市交投活躍度。（1）社保金、企業年金結余規模持續增長，投入資本市場的資 金也在同步擴張。截至 2019 年末，社保基金投資資產總額達到 2.60 萬億，較 2003 年末數據增長 1862%，2003 年至 2019 年期間復合增長率達 20.45%。而作為另外一類長期資金的企業年金規模也自 2007 年以來持續擴張，2019 年末企業年金累計結存為 1.80 萬億元，已有 9.6 萬戶企業建立企業年金賬戶，2007 年至 2019 年累計結存余額復合增長 率達 22.87

16、%。社保基金和企業年金等規模上漲，通過資管產品投向資本市場規模也相應增大，2020 年二季末養老金 資管產品規模達 2.83 萬億，環比增長 12.14%（養老金資管規模包含基金公司管理的社保基金、基本養老金、企業年 金和職業年金）。（2）今年以來，受理財產品收益下滑等因素影響，投資者紛紛加大對權益類產品的配置。截至 2020 年 11 月 13 日，本年新發股票型基金和混合型基金合計 1.69 萬億元，超越 15 年高點，較 2015 年全年數據高出 39.82%。隨著 A 股市場基礎設施不斷完善、投資者結構持續優化，疊加中長期資金形成的增量效應，滬深兩市成交額或有望 實現穩步提升。參照美國

17、 2001 至今的股市成交額情況，在科技股陸續上市、社會產業鏈不斷轉型升級、社保基金等 中長期資金持續入市的背景下，紐交所年成交額從 2001 年的 8.76 萬億美元提高到今年的 37.45 萬億美元（截至 2020 年 11 月 13 日），復合增長率為 7.95%；同期納斯達克年成交額從 2001 年的 7.76 萬億美元提高到今年的 36.80 億美 元，復合增長率為 8.55%。當前國內資本市場處于深化改革和產業結構同時轉型升級的時期，A 股或將能夠復制美 股相似階段的成交額走勢，交投活躍度穩健上升。（二）展望二：參考科創板及港股，融券業務或有望成為券商收入新增長點參考科創板的融券制

18、度，在擴大券源、費率和期限市場化等優化制度實施之后，融券賣出金額和融券余額占流通市 值比例都較主板有相當的提升，由此可見全市場融券規模還有很大的發展空間。一方面，融券制度有利于平衡市場 多空態勢，強化市場的價格發現功能，是保證資本市場持續良性發展的其中一環。以港股市場為例，全市場賣空成 交額可以占到 8%以上，而且 2010 年開始呈上升趨勢，從 2010 年的 8%左右提升至今年的 17%左右。另一方面，融 券業務的發展可以讓個人投資者、機構投資者、上市公司大股東、和證券公司在不同程度上得益，對于交易型投資 者來說，可以通過融券賣出市價虛高的股票，豐富投資手段，提升投資收益；對于上市公司股東

19、和配置型機構投資 者（如跟蹤指數的 ETF 基金、跟投的券商、和戰略投資者等）來說，可以通過借出證券賺取利息收入，提升持有期 間的總收益率，并提高資金使用效率；對于證券公司來說，融券業務是擴大利息收入來源的一個途徑，也是完善機 構客戶服務體系的重要一環。在 A 股整體融券規模達到當前科創板水平的情景假設之下，融券業務有可能成為增厚券商收入的新來源。2019 年 7 月至 2020 年 10 月期間，科創板月末融券余額占流通市值的平均比例為 1.73%，以 2020 年 10 月末 A 股流通市值（59.07 萬億元）為測算基礎，假設 A 股融券余額規模能達到當前科創板的規模，則融券余額有望提升

20、至 1.02 萬億，以平均 3.5%的融券業務凈利差來計算，融券業務將可以為證券行業提供 358 億元左右的利息凈收入。（三）展望三：精品投行深化核心競爭力，投行+跟投業務集中度或將提高注冊制下，券商的資源整合能力、銷售渠道建設能力、和定價研究深度等因素的重要性凸顯，在投行業務費率中樞 提升的同時，主承銷家數集中度也有可能提高，因此具備核心競爭力的精品投行或能實現投行業務“量價齊升”。 2020 年 1 月至 10 月，全部 A 股首發業務主承銷 CR5 為 34.22%、CR10 為 55.97%，而同期科創板首發主承銷 CR5 為 45.03%（較全部 A 股高出 10.81 個百分點）、CR10 為 64.24%（較全部 A 股高出 8.27 個百分點）。從今年上市券 商三季報的數據來看，投行收入集中度提高的趨勢持續，CR5 占比為 45.63%（較 19 年同期上漲 1.75 個百分點）， CR10 占比為 66.27%（較 19 年同期上漲 2.37 個百分點）。當前科創板實行強制跟投制度、創業板實行對部分企業強制跟投制度，這有利于將券商利益與投資者綁定，加強投 行切實履行中介義務的主觀能動性。隨著“十四五”規劃期間科創板和創業板注冊制上市