1、目錄1近期行情回顧2基本面因素分析3資金面及政策面分析4觀點上周，期債寬幅震蕩10年期國債期貨主力合約2年期國債期貨主力合約5年期國債期貨主力合約1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.500.700.600.500.400.300.200.100.002019-07-192019-07-292019-08-08TS當季-TS下季TS當季-TS隔季TS下季-TS隔季TF當季-TF下季TF當季-TF隔季TF下季-TF隔季1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002019-07-192019-07-292019-08-08T當季-T下

2、季T當季-T隔季T下季-T隔季2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002019-07-192019-07-292019-08-08TS當季-TF當季TS下季-TF下季TS隔季-TF隔季TF當季-T當季TF下季-T下季TF隔季-T隔季TS當季-T當季TS下季-T下季TS隔季-T隔季3.803.703.603.503.403.303.203.103.004.404.304.204.104.003.903.803.703.603.503.4010年期國債到期收益率上周上行0.01bp。10年期國開債到期收益率上周下行1.28bp。目錄1近期行情回顧2基

3、本面因素分析3資金面及政策面分析4觀點1鮑威爾表現出中性立場，使市場對未來降息預期減弱認可當前美國經濟發展，但提及未來的不確定性仍在持續，表示美聯儲降息旨在確保應對下行風險，并支持通脹向著目標回升。“降息決定不意味著寬松周期的開始，但可能會再降息”以及“也可能會再次加息，必要時我們將大膽運用所有的工具”，表達出了美聯儲的中性立場。2有兩位美聯儲官員不支持降息鮑威爾任期內首次出現兩人反對的情況。美聯儲內部對降息問題存在較大分歧，后續美聯儲貨幣政策或面臨較大的不確定性。3提前結束縮表,實際影響有限停止縮表的時間僅比市場預期提早了兩個月，因此實際影響或較小美債收益率上行，修復中美利差美債已分反映降息

4、預期，在通脹沒有明顯變化下，收益率難以再進一步走低。目前中美利差超出80-100BP的舒適區間，預計 美債收益率或逐漸上行，修復中美利差。影響中國央行將保持貨幣政策松緊適度銀行間資金利率較低，流動性依舊合理充裕。通脹仍有上行壓力，資金進一步寬松的空間不大。貨幣政策重點是疏通貨幣政策傳導機制，而非單純降低資金利率。資金面平穩有利人民幣匯率貨幣政策依舊取決于國內實際情況，利好人民幣企 穩。中美利差的修復疊加逆周期政策定力保持的情況下， 下半年人民幣或有望走強。2018/72018/102018/122019/42019/7經濟判斷去杠桿經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化把

5、防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏實施穩健的貨幣政策，要經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，穩健的貨幣政策要松緊適一季度經濟運行總體平穩、好于預期，開局良好； 經濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力堅持結構性去杠桿，在推動高質量發展中防范化解風險，堅決打好三大攻堅戰上半年經濟運行延續了總體平穩、穩中有進的發展態 勢；當

6、前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大要實施穩健的貨幣政策，要貨幣政策把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕實施積極的財政政策，財實施穩健的貨幣政策度，保持流動性合理充裕 穩健的貨幣政策要松緊適度積極的財政政策要加力提松緊適度，保持流動性合理充裕要實施好積極的財政政策，財政政策房地產政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲實施好積極的財政政策效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模積極的財政政策要加力提效要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、

7、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段此次政治局會議是十九大以來對未來經濟研判最不樂觀的一次。財政為主，貨幣為輔的格局仍在保持。對地產的表述并非打壓，而是降溫，體現出宏觀政策的穩和微觀政策的活。2018/72018/102018/122019/42019/7供給側改革把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務加快金融供給側結構性改革推進金融供給側結構性改革基建制造業加大基礎設施領域補短板的力度把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托， 引導傳統產業加快轉型升

8、級，做強做大新興產業穩定制造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設消費深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費對外開放要落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措繼續積極有效利用外資， 維護在華外資企業合法權益推動全方位對外開放要以高水平對外開放促進深層次改革，擴大外資市場準入，落實國民待遇加大對外開放，加緊落實一系列重大開放舉措；有效應對經貿摩擦，全面做好“六穩”工作民營企業研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難改善貨幣政策傳導機制， 提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融

9、資貴問題要有效支持民營經濟和中小企業發展，著力解決融資難、融資貴問題，引導優勢民營企業加快轉型升級引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資， 把握好風險處置節奏和力度，壓實金融機構、地方政府、金融監管部門責任；采取具體措施支持民營企業發展，建立長效機制解決拖欠賬款問題基建體現在舊城改造等補短板及新基建上，而非傳統的交通運輸等基建。消費的刺激短期或難見效，但在政策護航下，下半年亦不會對經濟造成拖累。各國宏觀稅負比例（%）各國政府行杠桿率401203510030258020156010540020200220032004200520062007200720082009201020112012

10、2013201420152016201720180中國整體宏觀稅負略高于新興市場，低于發達經濟體，繼續實施大規模減稅仍有空間。201820102000杠桿率:政府部門:中國杠桿率:政府部門:新興市場杠桿率:政府部門:G20杠桿率:政府部門:發達經濟體2014年-2018年主要減稅政策2019年以來的主要減稅措施同比y = -0.0184x2 + 0.6051x + 5.5632R = 0.126GDP16141210864205101520253035稅負50一般政府收入同比y = -0.0354x2 + 1.2692x + 6.2416R = 0.0286454035302520151050

11、8.0013.0018.0023.0028.0033.00稅負拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關系。當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一限度時，再提高稅率反而導致政府稅收收入減少。較高的稅率將抑制經濟的增長，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經濟增長，擴大稅基，稅收收入增加。2014年-2018年主要減稅政策2019年以來的主要減稅措施增值稅本輪減稅主要是從2014年開始的，經濟開始進入新常態，稅制改革也開始進入深水區。2013年底，十八屆三中全會通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，該文件成為新形勢下全面深化改革的綱領性文件，標志著從1

12、978年開始中國改革開放進入到新階段。2019年減稅再度提速，“更大規模的減稅”和“更為明顯的降費”在路上。2017年7月，將增值稅從四檔減少為三檔，刪除13%一檔。2018年5月增值稅率統一下調1%。2017年至2019年，將小微企業繳納稅額個人所得稅 從30萬提高至50萬車輛購置稅2018年10月，個稅起征點提高至5000元，增加專項附加扣除項目2014年7月-2017年12月對新能源汽車免征購置稅；按照排量（1.6升）進行購置稅減免其他下調日用消費品、汽車及零部件等產品的進口關稅；符合要求的科技園區免征房產稅和城鎮土地使用稅制造業稅率由16%降低為13%，交通、建筑等行業稅率從10%降低

13、至9%；應稅銷售行為或者進口貨物，稅率從16%調整為13%；固定資產加速折舊優惠政策擴大至全部制造業領增值稅小微企業域。小微企業“六稅兩費”按照50%幅度減征，國務院決定再推一批普惠減稅，預計減負2000億元進口關稅將進境物品進口稅稅目1、2的稅率分別調降為13%、20%其他正在研究更大規模的的減稅、更為明顯的降費， 研究制定降低社保費率方案稅收口徑宏觀稅負（%）財政收入口徑宏觀稅負（點）202518162014121510810645200稅收口徑宏觀稅負財政收入口徑廣義財政收入宏觀稅負（%）35302520151050一般政府收入占GDP比重:中國廣義政府收入（財政部）無論是哪一種口徑都可

14、以看出宏觀稅負自2014年起便開始下降。但是2018年廣義財政收入大幅上升，社保基金收入大幅增長是主要原因之一。今年4月，國務院辦公廳印發降低社會保險費率綜合方案，明確了關于養老保險、失業保險、工傷保險和社保繳納基數等新政策，將社保費率進行下調。20151050-5-10-15-20里根政府：涉及個人所得稅和企業所得稅的減稅，對稅制結構改革（合并稅基、簡化稅收征管）等小布什政府：降低個人所得稅和遺產 稅，刺激居民消費；降低企業所得稅， 刺激投資；降低最高邊際稅率，為富 人減負奧巴馬政府：擴大遺產稅、企業和個人所得稅的征稅力度，恢復了對富人增稅的政策，同時將面向中低收入群體的多項減稅措施永久化1

15、983-071984-071985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07特朗普政府：減免長期以來偏高的企業所得稅和個人所得稅美國:PPI:所有商品:同比:非季調 月美國:

16、CPI:當月同比 月美國:GDP:不變價:折年數:同比 季120001000080006000400020001983-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03

17、2018-032019-030期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅:中美經濟兌世界貢獻率（%）一般政府收入占GDP的比重（%）6040201978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180-20-40-60-80-100-120-140世界銀行:對世界經濟增長的貢獻率(匯率法):中國年世界銀行:對世界經濟增長的貢獻率(匯率法):美國年353534303325322031301529102827526198019821984198619881990199219941996199

18、82000200220042006200820102012201420162018025一般政府收入占GDP比重:中國一般政府收入占GDP比重:美國里根減稅前，美國經濟面臨的是滯脹，當前我國亦面臨同樣的問題；當前中國經濟對世界的貢獻率（28%）接近里根減稅時期美國對世界的貢獻率（33%）。因此減稅產生的外溢效應應該是接近的。一般政府收入占GDP的比重美國在1986年時為31%，2018中國為（29%）。宏觀稅負比例差距不大。里根減稅后，外溢效應帶動了包括原油、銅等大宗商品的需求回升，進而帶動PPI上行，GDP亦回暖。本輪中國減稅理因有里根減稅的作用。基建投資走勢（累計同比，%）交通投資（累計同

19、比，%）302520151052015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070基建月302520151050-5-10-152011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-1220

20、18-042018-082018-122019-04固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比月2019年國家發布了國家發展改革委關于培育發展現代化都市圈的指導意見，發展軌道交通變成了客觀需要。“專項債+市場化融資”組合拳開始運用。 專項債加速發行（億元）財政赤字率上升（%）800070006000500040003000200010000-1000社會融資規模:地方政府專項債券:當月值月3000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019政府預期目標:財政赤字:合計年 政府預期

21、目標:財政赤字:赤字率年3.532.521.510.50 公共財政支出（%）100806040202016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060-20-40專項債限額1.35萬億，今年1-6月份完成了88%。赤字增加3800億，赤字率提升0.2個百分點。1-6月累計，全國一般公共預算支出123538億元， 同比增長10.7%，支出增幅比去年同期加快2.9個 百分

22、點。減稅降費規模為 2 萬億。更多減稅政策正在路上。公共財政支出:累計同比月公共財政支出:科學技術:累計同比月公共財政支出:交通運輸:累計同比月 財政收入下滑（%）財政赤字率情況（億）6040200-20-4020000100000-10000-20000公共財政收入:累計同比月稅收收入:個人所得稅:累計同比月稅收收入:企業所得稅:累計同比月-30000-40000赤字月 政府性基金收入（%）80000700006000050000400003000020000100002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-1

23、12018-022018-052018-082018-112019-022019-05050專項債規模可以突破當年新增限額限制，使用往年余額。截止2018年，專項債剩余額度為1.13 萬億元，這可以作為下半年基建支出的重要來源。專項債的還款來源是政府性基金（ 土地出讓金），今年以來土地出讓金小幅回升，預計在基建對沖的背景下，下半年土地出讓金將保持平穩增長。適度擴大赤字。403020100-10-20-30-40地方本級政府性基金收入:累計值月 地方本級政府性基金收入:累計同比月利率和銷售的關系房地產資金來源（累計同比）403020100-10-208765432014-032014-06201

24、4-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03210商品房銷售面積:累計同比月首套平均房貸利率月50403020100-10-20-302014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

25、72018-102019-012019-042019-07國內貸款月自籌資金月其他資金月相比貨幣政策的“松緊適度”，信用端較為寬松，國內貸款（銀行信貸）、自籌資金（信托、債券）不斷回升。信貸、銷售以及債券融資是地產商主要的融資手段，三個融資手段中只要保持兩個正常運行，地產商的整體資金壓力就不會太大。 地產投資貢獻度（%）地產新開工貢獻度（%）8147126105864324122016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-

26、102018-122019-022019-042019-062016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0600-1-2投資：東部拉動投資：中部拉動投資：西部拉動投資：東北拉動新開工：東部拉動新開工：中部拉動新開工：西部拉動新開工：東北拉動 地產銷售的貢獻度（%）302520151052016-042016-062016-082016-102016-122017-0

27、22017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060-5-10房地產在地域上的表現是分化的，韌性幾乎來源與西部地區。西部地區韌性來源：一是棚改資金最多（289.7 億），中部和東部為274.43和135.84億元；二是 人口流入，2018年人口流入最多的前6個省份中， 三個來自與西部地區（重慶、陜西、四川）， 其余三個來自于東部省份。短期來看，棚改的弱化或對西部地區產生一定的負面影響，但是長期來看，西部地區和東部地區依舊是人口流入的主要方向，長期來

28、看依舊有支撐銷售：東部拉動銷售：中部拉動銷售：西部拉動銷售：東北拉動社零消費走勢（當月同比）乘用車廠家批發和零售（當月同比）12111098762015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-085社會消費品零售總額:當月同比月社會消費品零售總額:實際當月同比月50403020100-10-20-30-40-50-602018-112019-022019-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-

29、092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07乘用車:廠家批發:同比月乘用車:廠家零售:同比月地產相關消費走勢（當月同比）消費屬于慢變量，目前仍在下行通道中。2522.52017.51512.5107.552.502015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06-2.5零售額:建筑及裝潢材料類:當月同比零售額:

30、家具類:當月同比消費者信心和社零走勢（%）社會消費品零售總額:當月同比月消費者信心指數(月) 月09059510100151052011025115301203512540130消費者信心和服務業生產指數（%）服務業生產指數:當月同比月消費者信心指數(月) 月6906.51009571057.511081201158.512591301991-041992-091994-021995-071996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-1

31、02018-032017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07從服務業生產指數和CPI的角度來看，整體服務業表現是相對較好的。近兩個月服務業生產指數大幅走弱。居民部門杠桿率的對比（%）發達經濟體G20新興市場中國9080706050403020100居民收入變動情況經營凈收入轉移凈收入工資性收入財產凈收入161412108642008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-

32、012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06中國居民部門杠桿率較低，但是增速較快，進一步大幅增長概率較低。財產性收入能否持續是關鍵。CPI豬肉價格走勢（%）生豬價格預警（%）107.552.52015-12

33、2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-080-2.5-5-7.5-10CPI豬肉:環比36個城市平均零售價:豬肉3530252015105022個省市:平均價:豬肉周央行流動性投放情況（億）41,00031,00021,00011,0002016/12016/42016/71,000-9,000-19,000-29,000-39,0

34、00豬肉產能大幅收縮。預計年底前CPI會上漲過3%。央行公開市場操作力度明顯放緩。2016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/7投放量回籠量凈投放量154.54103.5352.522000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-04201

35、2-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-0401.5-510.5-10降息概率較小。過去幾輪降息的特性：（1）PPI大幅負增長；（2）CPI共振下行。本輪情況不一樣： （1）PPI小幅負增長；（2）CPI仍在上行。PPI:全部工業品:當月同比 月CPI:當月同比 月0定期存款利率:1年(整存整取):月 月目錄1近期行情回顧2基本面因素分析3資金面及政策面分析4觀點2018.3.22上調7天逆回購中標利率0.05%至2.55%2018年以來主要貨幣政策實施時間內容2018.1.2

36、5定向降準，下調準備金率0.5%2018.4.16上調14天逆回購中標利率0.05%至2.7%2018.4.17上調1年期MLF利率0.05%至3.3%2018.7.05定向降準，下調存款準備金率0.5%2018.4.25定向降準，下調存款準備金率1%，置換MLF2018.10.152019.1.152019.1.252019.5.152019.8.17定向降準，下調存款準備金率1%，置換MLF下調金融機構存款準備金率0.5%下調金融機構存款準備金率0.5%對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優惠存款準備金率。改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制央行公開市場操作（億元）6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00公開市場投放公開市場回籠公開市場凈投放資金面情況( )5.905.404.904.403.903.402.902.401.901.400.90R001R007R014R1MR3M上周央行重啟公開上次行操作，逆回購投放3000億元，MLF到期3830億元，增量等價MLF續作4000億元貨幣市場利率上行，資金面邊際收緊，其中R001全周上行6.69bp，R007上行20.04bp，R014上行27.94bp。美元指數上行美元兌人民幣即期利率7.204.003.507.