1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 公募基金持倉變化如何指引行業(yè)配置策略？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 如果一個行業(yè)公募持倉很高（低）了，未來會不會減倉（加倉）？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 如果公募減倉（加倉）一個行業(yè)，那么該行業(yè)會不會跑輸（跑贏）？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 公募享有較高定價權(quán)的行業(yè)中，哪些倉位已經(jīng)過低（過高）？ 8 HYPERLINK l _TOC_250002 公募基金持倉如何指引市場漲跌？ 9 HYPERLINK l _TOC_250001 經(jīng)驗和邏輯 9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250000 當(dāng)前市場判斷 11圖表目錄圖 1：中短期市場走勢主要取決于盈利水平（縱軸代表當(dāng)年年報的財務(wù)指標(biāo)、顏色深淺用以區(qū)分漲跌幅排名） 3圖 2：盈利邊際變化 VS 盈利絕對水平 4圖 3：盈利增速區(qū)間 VS 估值絕對水平 4圖 4：立訊精密盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 5圖 5：海天味業(yè)盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 5圖 6：愛爾眼科盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 5圖 7：隆基股份盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 5圖 8：大族激光盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 6圖 9：生益科技盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 6圖 10：億緯鋰能盈利預(yù)期隨景氣上行而上修 6圖 11：兆易創(chuàng)新盈利預(yù)期隨景氣上行而上修

3、 6圖 12：食品飲料行業(yè)公募超配和超額收益 7圖 13：公募基金都持續(xù)掌握了相對較強定價權(quán)的行業(yè) 7圖 14：醫(yī)藥生物超配比例 VS 超額收益 8圖 15：建筑材料超配比例 VS 超額收益 8圖 16：汽車超配比例 VS 超額收益 8圖 17：非銀超配比例 VS 超額收益 8圖 18：休閑服務(wù)超配比例 VS 超額收益 9圖 19：家電超配比例 VS 超額收益 9圖 20：輕工超配比例 VS 超額收益 9圖 21：全部外資持有 A 股情況 10圖 22：公募基金（混合偏股型）倉位與滬深 300 指數(shù)走勢 10圖 23：股債收益差十年最低，構(gòu)筑底部區(qū)間 11圖 24：美股股債收益差下臺階對應(yīng)的是

4、國內(nèi)的危機模式 11圖 25：政府資金主要投向：中央預(yù)算內(nèi)資金 VS 中央特別國債 12圖 26：公募基金發(fā)行較 1-3 月顯著萎縮 12圖 27：相比 1-2 月，科技類 ETF 凈申購持續(xù)較弱 13過去一周，公募基金一季報陸續(xù)披露，我們在報告熱點行業(yè)超配情況如何？2020Q1主動偏股型基金持倉解析中，對公募 Q1 持倉的情況進行了詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析。本篇報告中，我們再重點展開回答幾個市場關(guān)心比較多的問題：如果一個行業(yè)公募持倉很高（低）了，未來會不會減倉（加倉）？如果公募減倉（加倉）一個行業(yè)，那么該行業(yè)會不會跑輸（跑贏）？公募享有較高定價權(quán)的行業(yè)中，哪些倉位已經(jīng)過低（過高）？公募基金整體倉位的高

5、低，對 A 股漲跌的研判有無指引意義？公募基金持倉變化如何指引行業(yè)配置策略？如果一個行業(yè)公募持倉很高（低）了，未來會不會減倉（加倉）？在前期的一篇重點報告再議 Q2 配置策略：估值和盈利哪個更重要？中，我們從不同資金屬性（相對收益 or 絕對收益、長期資金 or 短期資金）的角度出發(fā)，討論了估值和盈利孰輕孰重的問題。實質(zhì)上，我們也間接回答了一個與公募基金（相對收益）持倉變化的重要問題。即從相對收益的角度出發(fā)，什么時候應(yīng)該加倉一個行業(yè)，什么時候應(yīng)該減倉一個行業(yè)。站在任何一個時點，向前看一年，景氣度決定了超額收益的排名，即決定了相對收益是否應(yīng)該加倉或繼續(xù)持有一個行業(yè)。以一年維度（中短期）來看，不管

6、是牛市/熊市/震蕩市，也不管市場風(fēng)格是藍(lán)籌/成長/周期，股票每一年的漲跌幅排名，幾乎與當(dāng)年景氣度的絕對水平（扣非利潤增長）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。即相對收益排名，大部分時候僅取決于景氣度的絕對水平。圖 1：中短期市場走勢主要取決于盈利水平（縱軸代表當(dāng)年年報的財務(wù)指標(biāo)、顏色深淺用以區(qū)分漲跌幅排名）資料來源：Wind， 如果一類行業(yè)增速有所放緩，但仍然是全市場中景氣度較高的板塊，那就應(yīng)該繼續(xù)持有這類行業(yè)，后續(xù)仍然較大概率取得超額收益。扣非增速前 1-3 組，不管增速變化率如何，上升或下降，其收益率基本都能穩(wěn)定在較高水平。說明對于高增速的公司，其收益率的邊際變化容忍度較高，比如增速從 100下降至 8

7、0，變化率-20，但其市場表現(xiàn)依然可以較好。【圖中紅色方框】但增速處于中下水平的分組（第 7-10 組），即使其增速邊際變化較高，也可能較難獲利很高收益。【圖中綠色方框】增速處于中游水平的公司（第 4-6 組），當(dāng)增速變化率較高的時候，也能獲利很高的收益。【圖中藍(lán)色方框】分組漲幅中位數(shù)(10-19 年平均)扣非增速分 10 組，第 1 組到第 10 組，增速由高到低第 1 組第 2 組第 3 組第 4 組第 5 組第 6 組第 7 組第 8 組第 9 組第 10 組增 速變 化率 分 10 檔變 化率=當(dāng)期/ 上期-1圖 2：盈利邊際變化 VS 盈利絕對水平1009.43.53.72.16.9

8、1.7-1.0-0.35.9-4.250 10015.413.210.921.319.210.5-1.1-7.52.6-1.230 5014.78.112.014.8-6.321.0-12.4-7.21.6-3.520 3014.935.9-7.89.8-23.37.010.05.2-3.0-3.010 2013.119.338.0-5.7-21.5-13.42.6-23.8-1.70 1014.411.33.0-16.4-1.2-6.8-7.2-27.7-5.1-7.9-10 016.611.05.2-6.40.42.2-16.418.3-1.0-20 -1016.45.447.43.0-9

9、.0-5.01.918.0-6.5-50 -2016.26.43.26.320.419.5-2.118.14.1-5.630），買入估值高低，對于未來一年股價漲幅排名沒有區(qū)分度【圖中紅色方框】。也就是說只要公司或者行業(yè)處于高增長的景氣區(qū)間，那么估值貴不是減倉的理由。中等增速區(qū)間（030 ），買入估值高低，對于未來一年股價有較強的區(qū)分度，第 6-10 組的漲幅明顯好于第 1-5 組。【圖中藍(lán)色方框】負(fù)增長區(qū)間（10033.134.637.646.146.748.448.055.338.535.050 10024.328.031.837.241.349.249.037.330.120.830 50

10、25.130.927.831.941.133.747.143.135.621.5扣非20 304.023.221.415.726.223.930.926.740.325.9增速10 2022.221.517.016.020.520.027.631.226.322.2分 100 106.215.416.813.414.222.015.228.532.525.6檔-10 010.216.910.88.410.934.318.718.231.018.7-20 -1011.815.110.125.39.313.09.718.412.412.9-50 -2020.215.99.88.513.711.39

11、.510.618.524.2-5012.511.212.46.94.19.64.65.115.617.9資料來源：Wind， 如何解釋“相對收益取決于景氣度，而大部分時間與估值高低無關(guān)”？從相對收益 1 年維度的持股邏輯來說，大部分追求的是能夠買入一個公司或者行業(yè)景氣度上行的周期。通過一些典型公司（如下圖中的立訊、海天、愛爾、隆基、大族、生益、億緯鋰能、兆易創(chuàng)新等）的回溯，我們可以比較清晰的看到凡是景氣度上行的周期中（圖中藍(lán)色背景區(qū)間），盈利預(yù)測的一致預(yù)期都是在不斷上調(diào)，也就是意味著雖然以當(dāng)前盈利預(yù)測判斷的估值可能比較貴，但是隨著盈利預(yù)測的上調(diào)，高估值會被消化掉。凡是景氣度下行的周期中（圖中藍(lán)

12、色背景以外），盈利預(yù)測的一致預(yù)期都是在不斷下調(diào)， 也就是意味著雖然以當(dāng)前盈利預(yù)測判斷的估值可能比較便宜了，但是隨著盈利預(yù)測的下調(diào)，估值反而會變得越來越貴。因此，景氣度爆發(fā)的周期中，高估值不是賣出一個行業(yè)的理由；景氣度大幅回落的周期中，低估值也不是買入一個行業(yè)的理由。圖 4：立訊精密盈利預(yù)期隨景氣上行而上修圖 5：海天味業(yè)盈利預(yù)期隨景氣上行而上修180.00立訊精密 增速預(yù)測(最近年度) 立訊精密 凈利潤增速（%）30.0025.0020.0015.0010.0035.00 海天味業(yè)增速預(yù)測(最近年度) 海天味業(yè)凈利潤增速（%）160.00140.00120.00100.0080.0060.00

13、40.0020.000.00-20.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 6：愛爾眼科盈利預(yù)期隨景氣上行而上修圖 7：隆基股份盈利預(yù)期隨景氣上行而上修60.00 愛爾眼科增速預(yù)測(最近年度) 愛爾眼科凈利潤增速（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00隆基股份 增速預(yù)測(最近年度)隆基股份 凈利潤增速（%）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 8：大族激光盈利預(yù)期隨景氣上行而上修圖 9：生益科技盈利預(yù)期隨景氣上行而上修200 大族激光 增速預(yù)測(最近年度)大族

14、激光 凈利潤增速（%） 150100500-50-100100.00生益科技增速預(yù)測(最近年度) 生益科技凈利潤增速（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 10：億緯鋰能盈利預(yù)期隨景氣上行而上修圖 11：兆易創(chuàng)新盈利預(yù)期隨景氣上行而上修250 億緯鋰能增速預(yù)測(最近年度) 億緯鋰能凈利潤增速（%）200.00 兆易創(chuàng)新增速預(yù)測(最近年度) 兆易創(chuàng)新凈利潤增速（%）200150100500-50150.00100.0050.000.002016/082016/102016/122017/022017

15、/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-50.00資料來源：wind， 資料來源：wind， 結(jié)論：當(dāng)公募基金持倉一個行業(yè)非常高或者非常低之后，會不會降低或者增加這一行業(yè)的倉位，取決于這一行業(yè)未來景氣度在全部 A 股板塊中還能否是相對更好的。如果公募減倉（加倉）一個行業(yè)，那么該行業(yè)會不會跑輸（跑贏）？當(dāng)公募基金加倉或者減倉一個行業(yè)的時候，這個行業(yè)會不會出現(xiàn)顯著的跑贏或者跑輸市場，這個問題很大程度上就取決于公募基金在該行

16、業(yè)上的定價權(quán)。我們以食品飲料行業(yè)為例，公募基金在 19 年 Q3 開始明顯減持，理由可能在于以去年 Q3的時點展望未來一年，食品飲料的景氣度在 A 股全部板塊中相對比較高的地位可能會被科技產(chǎn)業(yè)鏈取代。（前文我們提到景氣度水平的高低，決定超額收益。）但是，食品飲料在 19 年 Q3 包括 Q4 的大部分時間仍然能夠跑贏 wind 全 A。背后是國內(nèi)絕對收益資金和外資對這類較高 ROE 的中國稀缺資產(chǎn)定價權(quán)的接管。邏輯在于相對收益資金更加注重景氣度（扣非增長）的相對高低，而以外資為代表的資金則更加注重公司 ROE 的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。圖 12：食品飲料行業(yè)公募超配和超額收益食品飲料(申萬)/萬得全

17、A食品飲料超配比例(右，%)4.0153.6123.292.82.462.031.601.22009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010.8-3資料來源：Wind，

18、因此，我們分三個時間維度，測算了公募基金對不同行業(yè)的定價權(quán)，具體方法如下：計算各行業(yè) 09 年以來超配比例的時間序列，超配比例=公募配置比例-該行業(yè)在全 A流通市值中的占比，用以衡量剔除股價變動因素后的凈買入行為。計算各行業(yè) 09 年以來相對 wind 全 A 超額收益的時間序列。分別計算 09 年以來、15 年以來、19 年以來，以上各行業(yè)超配比例變化和超額收益的相關(guān)性。最終，在所有行業(yè)中，我們得到了以下 10 個行業(yè)，在過去 10 年、5 年、1 年的維度上，公募基金都持續(xù)掌握了相對較強的定價權(quán)。圖 13：公募基金都持續(xù)掌握了相對較強定價權(quán)的行業(yè)行業(yè)相關(guān)系數(shù) 1（09 年至今）相關(guān)系數(shù) 2

19、（15 年至今）相關(guān)系數(shù) 3（19 年至今）創(chuàng)業(yè)板指0.840.930.89醫(yī)藥生物0.860.540.90非銀金融0.800.490.87休閑服務(wù)0.790.490.95建筑材料0.770.730.97電子0.760.710.73計算機0.720.840.70通信0.610.840.74汽車0.600.550.68家用電器0.510.780.67輕工制造0.400.740.91資料來源：Wind， 公募享有較高定價權(quán)的行業(yè)中，哪些倉位已經(jīng)過低（過高）？從目前（19Q1）公募基金對各行業(yè)的超配比例情況來看，在上述公募基金持續(xù)享有較高定價權(quán)的行業(yè)中：超配比例處于歷史較高位置的主要是：醫(yī)藥、建材（

20、應(yīng)列為重點觀察對象）但是根據(jù)前文我們提到的邏輯，公募基金是否會減持這兩個行業(yè)，或者說這兩個行業(yè)未來會不會出現(xiàn)持續(xù)跑輸，核心還取決于他們的景氣度展望。不過由于高倉位的確反映了高預(yù)期，因此，對于景氣度的考量更加需要謹(jǐn)慎。目前，在這兩大行業(yè)中，景氣度大概率能維持較長期的包括：醫(yī)療器械、疫苗、原料藥、消費建材。圖 14：醫(yī)藥生物超配比例 VS 超額收益圖 15：建筑材料超配比例 VS 超額收益資料來源：wind， 資料來源：wind， 超配比例處于歷史較低位置的主要是：汽車、家電、非銀、休閑服務(wù)、輕工（應(yīng)列為重點觀察對象）這些行業(yè)集中在可選消費，隨著 4 月初的外資回流，家電和旅游稍有表現(xiàn)。后續(xù)可重點

21、關(guān)注保險、家具、家電、汽車等板塊景氣度的邊際變化。由于低持倉也對應(yīng)了相對比較低的預(yù)期，因此，一旦有基本面的變化，未來股價彈性可能也相對較大。我們重點看好的是竣工鏈條的家具、家電。圖 16：汽車超配比例 VS 超額收益圖 17：非銀超配比例 VS 超額收益資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 18：休閑服務(wù)超配比例 VS 超額收益圖 19：家電超配比例 VS 超額收益資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 20：輕工超配比例 VS 超額收益資料來源：wind， 公募基金持倉如何指引市場漲跌？經(jīng)驗和邏輯截止 Q1 的最新數(shù)據(jù)，主動型公募基金（股票型+偏股混合型+平衡型+靈活配置型

22、）管理規(guī)模約 2.2 萬億，其中持有 A 股規(guī)模約 1.6 萬億，占 A 股流通市值比重 3.5。另外，根據(jù)央行最新公募的數(shù)據(jù)，截止 3 月末，全部外資（北上+QFII+RQFII）持有 A 股規(guī)模約 1.89 萬億，占 A 股流通市值比重 4.13 。因此，當(dāng)前主動型公募基金和外資，仍然是 A 股市場最具主導(dǎo)力的機構(gòu)投資者。從外資的情況來看，過去三年隨著 MSCI 納入比例的提升，外資占 A 股流通市值比重也快速增加，但是每一次美股暴跌，都會帶動外資短時間大幅流出，對應(yīng) A 股也都表現(xiàn)較差。比如典型的 2020 年 3 月、2019 年 5 月、2018 年 10 月，2018 年 2 月，

23、都是外資大幅流出，對應(yīng) A 股市場下跌。圖 21：全部外資持有 A 股情況25000境外機構(gòu)及個人持有境內(nèi)股票金額（億元）占A股流通市值比重（右軸）4.5%20000150004.0%3.5%3.0%100002.5%50002.0%1.5%01.0%資料來源：央行官網(wǎng)， 從公募基金的情況來看，倉位沒變動 5 ，對應(yīng)大約 1000 億左右資金的流入或流出。以混合偏股基金為例，09 年以來，混合偏股基金倉位在 80-85之間波動：超過 85往往對應(yīng)風(fēng)險：比如典型的 09 年 Q4、10 年 Q4、15 年 Q1Q2、17 年 Q3、19 年Q1、19 年 Q4，倉位都超過了 85，后續(xù)市場也開始

24、積累風(fēng)險。低于 80往往對應(yīng)機會：比如典型的 10 年 Q2、12 年 Q3、13 年 Q2、15 年 Q3、18 年 Q4，后續(xù)市場開始逐步出現(xiàn)機會。圖 22：公募基金（混合偏股型）倉位與滬深 300 指數(shù)走勢資料來源：Wind， 當(dāng)前市場判斷年 Q4，混合偏股基金倉位達(dá)到 86.7，超過 85的經(jīng)驗閾值，市場隨后也確實積聚了風(fēng)險。年 Q1，混合偏股基金倉位 82.6，環(huán)比下降 4。處于上圖中灰色區(qū)間帶（80-85倉位）的中間位置，對后續(xù)指數(shù)漲跌的指引效果一般。因此，我們繼續(xù)維持前期對 Q2 市場格局的判斷：市場底部區(qū)域的邏輯：資產(chǎn)荒背景下股債收益差 10 年最低，構(gòu)筑了市場的底部區(qū)間3 月

25、下旬的一段時間，年初以來被持續(xù)凈贖回的藍(lán)籌 ETF，開始迎來大規(guī)模的凈申購，印證了“資產(chǎn)荒”背景下，股債收益差創(chuàng)十年最低對市場起到的穩(wěn)定器作用。同時，從美國的經(jīng)驗來看，股債收益差的閾值出現(xiàn)下臺階主要是來自國內(nèi)的危機模式（比如 00 年前后的科網(wǎng)泡沫破裂、08 年前后的次貸危機）、因此，如果不考慮中國國內(nèi)出現(xiàn)危機模式的情況，那么 A 股股債收益差的閾值大概率不會出現(xiàn)下臺階的情況。圖 23：股債收益差十年最低，構(gòu)筑底部區(qū)間7,0 00滬深300指數(shù)10Y國債收益率-滬深300股息率（ 右軸）4.56,0 004.03.55,0 003.04,0 002.52.03,0 001.52,0 001.0

26、1,0 000.50.0020 0520 0620 0720 0820 0920 1020 1120 1220 1320 1420 1520 1620 1720 1820 1920 20-0.5資料來源：Wind， 圖 24：美股股債收益差下臺階對應(yīng)的是國內(nèi)的危機模式3 ,500標(biāo)普50010Y國債收益率 - 標(biāo)普500股息率（ 右軸）7 .0 3 ,0006 .0 2 ,5005 .0 4 .0 2 ,0003 .0 1 ,5002 .0 1 ,0001 .0 0 .0 500-1 . 0199019901991199219931994199519961997199819992000200120