1、核心觀點1宏觀：貨幣與財政配合下，全球經濟修復在路上。2020年全球經濟受疫情影響嚴重，短期看疫情防控壓力仍在，但在全球央行持續貨幣 寬松基礎上，各國政府加大財政刺激力度，經濟持續修復。隨著全球新增貨幣量的快速增長，預計原油等大宗商品價格將穩步上行，明年 通脹將持續回升。國內需求強勁復蘇帶動商品基本面持續向好，預計將成為影響國內大宗商品價格的核心因素。原油：預計將曲折上行，建議把握上半年戰略機遇期。全球新冠疫情防控與疫苗研發進度決定了全球經濟復蘇和原油需求復蘇的節奏，今 年底或2021Q1可能是市場預期差最大的階段，也將是原油供需缺口和油價彈性最大的階段，或將帶來明年全年最佳的戰略做多機遇。經

2、 濟大變局下，地緣政治走勢對原油供需的影響需格外關注。原油需求復蘇不會一蹴而就，疫情下的經濟弱復蘇決定了油價曲折上漲或是 2021年的主趨勢。農產品：拉尼娜現象或將支撐農產品價格繼續上行。拉尼娜現象形成或導致南美天氣干旱，當前巴西大豆播種進度已受影響，或導致 2020/21種植季大豆產量下降，全球大豆價格有望上漲。國內玉米產不足需，預計未來兩年國內玉米價格仍將處于上行通道，同時玉米漲 價將帶動稻麥飼用需求增加，供需邊際改善，預計稻麥價格將溫和上行。黑色：制造業復蘇節奏強勁，板強長弱格局有望延續。短期來看，高庫存的問題難以化解預計將壓制年內成材價格的上行空間。但在整體 寬松的流動性環境下，預計明

3、年地產新開工及基建資金落地端會迎來邊際改善，對建材需求形成正向貢獻。而從結構上來看，我們判斷制 造業復蘇的節奏在明年有望繼續保持，當前板強長弱的格局有望得到延續。貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價再創新高。站在目前時點，我們認為黃金價格的上漲動力仍在。預計2021年金價上漲動 力仍強，維持高點2500美元/盎司的判斷，均價將突破2000美元/盎司。疫情面前，全球貨幣和財政政策緊密配合，繼續刺激經濟復蘇，弱 美元格局形成的大背景下，明年將是通脹推升金價上行的關鍵時期。但疫情防控、地緣政治局勢等問題依舊凸顯，或造成金價上行過程中 的較大波動性。基本金屬：經濟復蘇背景下，金屬價格將偏強運行。

4、歐美疫情再度爆發對經濟恢復形成擾動，全球貨幣與財政政策持續配合，中國引領全 球經濟持續修復拉動金屬需求持續回升，礦產國疫情對于供應端的影響將體現在資本開支、礦山運營和建設延期方面，預計供需格局較好 和全球偏低庫存將支撐金屬價格持續修復。隨著下半年供應壓力增加，我們預計全年價格節奏將呈現前高后低的趨勢。風險因素：1）原油：OPEC增產，美國原油產量超預期增加，全球疫情防控不及預期，疫苗研發不及預期，全球經濟增長不及預期，突 發地緣事件發生；2）動物疫病大規模爆發；食品安全問題；自然災害等；3）黑色：地產及基建投資增速不及預期；原料價格大幅上行； 4）貴金屬：新冠疫情引發全球金融危機，美國經濟超預

5、期走強，全球持續通縮風險；5）基本金屬：美聯儲政策不及市場預期，全球經 濟增速下行風險加大，下游消費遠不及預期。CONTENTS目錄宏觀：貨幣與財政配合下，全球經濟修復在路上原油：預計將曲折上行，建議把握上半年戰略機遇期農產品：拉尼娜現象或將支撐農產品價格繼續上行黑色：制造業復蘇節奏強勁，板強長弱格局有望延續貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價再創新高基本金屬：經濟復蘇背景下，金屬價格將偏強運行2宏觀：貨幣與財政配合下，全球經濟修復在路上3貨幣與財政刺激空前配合，歐美經濟修復在路上國內經濟持續修復，明年增長動能強勁疫情陰霾之下，貨幣和財政政策共同發力。疫情是全球經濟面臨的最大“黑天鵝”，

6、相比2008年的金融危機，歐美央行和政府對于疫情的反應相當迅速。歐美央 行擴表規模急劇增長，美聯儲/歐央行分別擴表3萬億美元/2萬億歐元。美國基礎貨幣投放量快速增長，預計2020年美 國政府財政赤字率將超24%，歐洲等國財政赤字率也出現明顯增長，為全球經濟回暖提供動力。資料來源：Wind，中信證券研究部歐美央行資產負債表規模快速增長全球財政刺激政策推升政府杠桿率1.1 貨幣與財政刺激空前配合，歐美經濟修復在路上12340Jan-09Jan-11Jan-13資料來源：Bloomberg，中信證券研究部Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB-30%4-25%-20%-15%-10%-5%

7、0%美國歐元區日本英國印度巴西俄羅斯財政赤字/GDP（2020E）制造業PMI持續回升，全球經濟修復在路上。根據OECD領先指標，自2020年二季度以來，全球經濟持續修復至疫情前狀態。歐美、中國等主要國家制造業PMI持 續恢復，10月份數據表明，全球經濟修復雖有邊際放緩節奏，但趨勢不變。隨著海外疫情總體逐步緩解，歐美貨幣寬 松持續和財政刺激的進一步加碼，預計全球經濟修復仍是明年的主旋律。OECD綜合領先指標表明各國經濟底部回升明顯全球主要國家制造業PMI觸底回升1.1 貨幣與財政刺激空前配合，歐美經濟修復在路上3540455055606530Jan-14Jan-16資料來源：Wind，中信證券

8、研究部Jan-18Jan-20中國日本 歐元區 美國3540455055606530Jan-14Jan-16資料來源：Wind，中信證券研究部Jan-18Jan-20中國日本 歐元區 美國561.1 貨幣與財政刺激空前配合，歐美經濟修復在路上資料來源：Wind，中信證券研究部M2快速增長預示美國經濟下半年將迎來明顯復蘇實體經濟的恢復是推動全球資產配置的最核心要素。全球經濟的復蘇的重大背景是全球寬松預期能夠持續。以美國為例，每一輪的制造業復蘇基本上都伴隨著貨幣寬松狀 態的出現，如2001年的美國經濟危機和2008年的美國次貸危機。在本次危機中，美國貨幣寬松力度空前，預計在未來 的2-3個季度有望

9、看到美國制造業PMI開始較強地好轉。實體經濟的恢復是推動全球資產配置的最核心要素，有望形成 預期資產和實體經濟共振的良好局面，料大宗商品的價格在此階段向上動力更強。01020-40-2002040Jan-01Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-1980美國制造業PMI:同比美國:M2:同比（領先9個月）3060基于油價和貨幣發行量，預計明年上半年通脹預期抬升。回顧歷史數據，歷次通脹抬升的前提是貨幣寬松下的“財政依賴”導致債務驟增。目前美國維持低利率環境，財政刺 激拖底經濟復蘇，預期通脹抬頭是大概率事件。此外，受疫情影響，今年二季度國際原油均價33美元/桶，按照目

10、前需 求恢復預期判斷2020上半年原油均價在45-50美元，油價作為影響通脹的核心因素，預計將帶動明年上半年通脹回升。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部油價、銅價變動和CPI同比走勢的關系（%）美國公共債務與通脹的關系（%）1.1 貨幣與財政刺激空前配合，歐美經濟修復在路上-4%-2%0%2%4%-100%-50%0%50%100%150%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布倫特油價同比現貨銅價同比 美國:當月CPI同比200%6%7國內經濟強勁復蘇，料消費將成為明年經濟的核心拉動。今年上半年國內生產總值同比下降1.6%，前三季度國內生產總值同比

11、增長0.7%，三季度實現了累計增速的同比轉正。 前三季度人均可支配收入增速回到0.6%的正值區間。居民收入增速明顯快于支出增速，主要受限于疫情導致的“場景 ”限制。隨著國內疫情防控常態化，樂觀預計明年消費增速整體會回到疫情前的水平。前三季度國內GDP增速累計同比轉正（%）居民人均消費收入增速快于消費支出增速（%）1.2 國內經濟持續修復，明年增長動能強勁-4048-8Sep-15Dec-16資料來源：Wind，中信證券研究部Mar-18Jun-19Sep-20GDP:不變價:當季同比GDP:不變價:累計同比-10-50510-15Mar-17Dec-17資料來源：Wind，中信證券研究部Sep

12、-18Jun-19Mar-20全國居民人均消費支出:累計實際同比 全國居民人均可支配收入:累計實際同比8地產投資受控后，投資核心動能在制造業。地產投資受控后，投資核心動能在制造業。9月固定資產投資單月同比增速為7.5%，累計同比實現轉正，地產投資仍 是主要推動力，制造業相對穩健。隨著房地產行業“三條紅線”新政頒布，預計地產投資后續會有一定壓力。需求端 完全恢復尚需時日，工業生產增長仍保持相對穩定的增長態勢。資料來源：Wind，中信證券研究部前三季度固定資產投資累計同比實現轉正（單位：%）工業增加值同比增速表現持續向好（單位：%）1.2 國內經濟持續修復，明年增長動能強勁-30-20-10010

13、2030-40Feb-17Nov-17資料來源：Wind，中信證券研究部Aug-18May-19Feb-20制造業投資基建投資 房地產投資 固定資產投2-4-6Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20采礦業制造業 電力、燃氣及水生產和供應9原油：預計將曲折上行，建議把握上半年戰略機遇期10供給端：OPEC增產潛力大但存不確定性，美油產量增長有難度需求端：當前處于平臺期，但全球經濟與需求復蘇仍將是大概率事件供需缺口：明年上半年原油缺口較大OPEC增產潛力大，但當前油價下增產存在不確定性。為應對新冠疫情的沖擊，OPEC在2020年4月達成分階段減產計劃

14、，目前OPEC產量相比2018年10月的基準產量約減產 800萬桶/天，減產執行率較高。但根據這一協議，2021年1月后，OPEC產量將環比增長200萬桶/天。然而當前布油40 美元/桶以下的油價水平和新冠疫情持續蔓延下，我們認為OPEC可能會放緩增產節奏，這有望對國際油價起到很好的 支撐作用。甚至不排除如果全球疫情進一步擴大的情況下，OPEC擴大減產的可能。資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部全球原油供應量預測（百萬桶/天）2.1 供給端：OPEC增產潛力大但存不確定性，美油產量增長有難度9092949698100全球原油供應同比增長（百萬桶/

15、天）6.34118.575.964.251086420-2-4-6-3.96Q1Q2Q3Q42021年美國原油產量維持低位，未來增產難度較大。美國原油產量目前維持在1000-1100萬桶/天之間，與2019年同期水平相當，相比疫情前高點下降200-300桶/天。近年 來美國原油產量增長較快主要來自于頁巖油的快速增長，但是頁巖油存在投資較大、油井衰竭較快等特點。美國當前 的鉆機數、油井完工數處于多年低位，開鉆未完鉆數持續下降；且當前油價水平下，鉆機數恢復難度加大，在缺乏新 鉆井投產情況下，頁巖油產量短期內難有增長。此外，頁巖油對資本投入的需求較高，隨著一系列頁巖油公司的破產 重組，資本市場對于頁

16、巖油投入將更加謹慎，我們預計2021年美國原油產量或維持在當前1100萬桶/天附近。EIA預測 2021年年中美國原油產量將觸底。資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部美國鉆機數（部）2.1 供給端：OPEC增產潛力大但存不確定性，美油產量增長有難度美國油井完工數（部）5001,0001,5002,0000Jan-15Jan-16Jan-17資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部Jan-18Jan-19Jan-20鉆機數量:美國:當周值4000 55007000 8500100000500100015002000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20油

17、井完工數油井開鉆未完鉆數(右)12美國原油產量維持低位，未來增產難度較大。美國原油產量目前維持在1000-1100萬桶/天之間，與2019年同期水平相當，相比疫情前高點下降200-300桶/天。近年 來美國原油產量增長較快主要來自于頁巖油的快速增長，但是頁巖油存在投資較大、油井衰竭較快等特點。美國當前 的鉆機數、油井完工數處于多年低位，開鉆未完鉆數持續下降；且當前油價水平下，鉆機數恢復難度加大，在缺乏新 鉆井投產情況下，頁巖油產量短期內難有增長。此外，頁巖油對資本投入的需求較高，隨著一系列頁巖油公司的破產 重組，資本市場對于頁巖油投入將更加謹慎，我們預計2021年美國原油產量或維持在當前110

18、0萬桶/天附近。EIA預測 2021年年中美國原油產量將觸底。資料來源：EIA，中信證券研究部美國原油產量（萬桶/日）2.1 供給端：OPEC增產潛力大但存不確定性，美油產量增長有難度美國原油供應量預測（百萬桶/天）11001200130014001000Jan-19Apr-19Jul-19資料來源：EIA，中信證券研究部Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20產量:原油:DOE 萬桶/日11.411.311.211.111.010.910.8美國原油供應量預測（百萬桶/天）13從目前跟蹤的高頻指標看，全球原油需求處于平臺期。煉廠開工徘徊在75%左右，低于同期15pcts左

19、右；8月份以來全球每日航班數維持在14萬班左右，相交往常下降20%左右。預計新冠疫苗批量投產之前，需求的平臺期仍將維持。資料來源：Wind，中信證券研究部美國煉廠開工率（%）2.2 需求端：當前處于平臺期，但全球經濟與需求復蘇仍將是大概率事件全球每日航班數10095908580757065601-Jan1-Mar資料來源：Wind，中信證券研究部1-May1-Jul1-Sep1-Nov上限下限2020年2019年 5年均值500001000001500002000007-day moving averageNumber of flights14主要經濟體PMI已進入擴張區間，疫情對宏觀經濟的二

20、次沖擊或較為可控。目前中美歐等主要經濟體PMI均處于擴張區間，我們認為2018年以來的全球宏觀經濟下行階段已經觸底，未來將處于 持續復蘇階段。目前歐洲不少地區重新進入封城狀態，但鑒于年初第一次封城的經驗以及疫苗研發持續推進，我們認 為本次封城對于宏觀經濟和心理預期的沖擊將顯著弱于第一次，全球宏觀經濟復蘇的進程或受到一定擾動，但向上的 態勢仍將保持，特別是中國等疫情防控較好地區的經濟增長將為全球復蘇提供強勁支撐。2021年原油需求增長或在600萬桶/天以上。根據EIA、OPEC等權威組織的預測，2021年全球原油需求增長均在600萬桶/天以上，其中第一季度在2020年基數相 對較高的情況下增長量

21、仍在200萬桶以上，這將對原油市場提供有利的支撐。主要經濟體PMI2.2 需求端：當前處于平臺期，但全球經濟與需求復蘇仍將是大概率事件2021年全球原油需求量增長預測（百萬桶/天）360中國55歐元區 美國ISMQ1Q2Q3Q42021年181513.714.450124595.86.35.66.5403562.53.12.83.430Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-200EIAOPEC資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：EIA（含預測），OPEC（含預測），中信證券研究部15歐美PMI的復蘇周期一般持續2年左右，2021年將是經濟復蘇期

22、。根據歷史復盤發現，歐美經濟體PMI觸底后的回升期大致持續2年左右，這在2009、2013、2016年均有體現。2020年 二季度大概率是本輪經濟下行的底部，2021年或處于宏觀經濟的上行周期中。新冠疫情的再次蔓延或擾動復蘇進程， 但大概率不會再出現2020年初的斷崖式沖擊，原油需求復蘇仍在路上。資料來源：Bloomberg，中信證券研究部歐美PMI的復蘇周期約持續2年左右2.2 需求端：2021年全球或將是經濟復蘇期6560555045403530Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19J

23、an-20歐元區制造業PMI(3月移動平均)美國制造業PMI(3月移動平均)162021年上半年供需缺口較大，規模或與2016年相當。根據EIA等機構預測，明年上半年全球原油缺口較大，下半年供需較為均衡。平均而言，全年供需缺口在30萬桶/天水平，其中一季度供需缺口在60萬桶/天以上，為全年供需最為緊張的階段。資料來源：EIA（含預測），OPEC（含預測），中信證券研究部主要經濟體PMI2.3 供需缺口：明年上半年原油缺口較大2021年全球原油需求量增長預測（百萬桶/天）2.52.813.714.45.85.63.13.46.36.50369121518EIAOPECQ1Q2Q3Q42021年-

24、817-404-12Jan-20Jul-20資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部Jan-21Jul-212021年油價或呈現震蕩上行走勢。復盤2016年-2018年的油價上行周期大致可以分位三段：第I段，2016年初-2016年底，修復上行；第II段，2016年底-2017年中，震蕩上行；第III段，2017年中-2018年中，趨勢上行。當前油價所處階段應該處于第I段修復上行的末期，油價恢復到盈虧平衡附近，等待供需格局的進一步好轉。2021年或 處于油價的第II段震蕩上行期，供需格局改善整體好轉但尚不足以形成明確趨勢，市場在模糊中逐漸形成共識，然后切 入第III段的趨勢上行期。資料來源：

25、Bloomberg，中信證券研究部主要經濟體PMI2.4 油價上漲節奏的歷史復盤：一波三折，震蕩向上43210-1-2-3-42010090807060504030Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20ICE布油3-6月差18農產品：拉尼娜現象或支撐農產品價格繼續上行19玉米：產不足需，臨儲庫存見底，價格或繼續上漲谷物：飼用消費增加，稻麥價格或溫和上漲大豆：庫存持續下行，價格有望上行玉米產不足需，臨儲庫存見底，價格或繼續上漲。國內飼用需求恢復強勁，其中生豬產能周期向上，肉禽需求同比高增長。

26、臨儲庫存見底，國儲拍賣已轉至2018年以后的 新糧。對美玉米采購雖有增加，但中美關系仍存變數，在需求強勁復蘇的帶動下，玉米仍存較大供給缺口，預計玉米價 格在未來兩年將處于上行通道當中。20資料來源：國家糧油信息中心（含預測），中信證券研究部中國玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2017/182018/192019/202020/21E產量215.9257.1260.8261.5進口量3.04.57.07.0新增供給218.9261.7267.8268.5食用消費18.618.718.718.8飼用消費145.0200.0196.0192.0工業消費78.079.078.081.0種用消費1.41.

27、31.21.2國內消費243.0298.9293.9293.0年度結余-24.1-37.3-26.2-24.53.1 玉米：產不足需，臨儲庫存見底，價格或繼續上漲21飼用消費增加，稻麥價格或溫和上漲。玉米均價上漲至2400元/噸以上，部分地區玉米價格已超過小麥價格，多家飼料和養殖企業大量買入小麥替代玉米，導致小 麥飼用需求增加，小麥供大于求格局或將改變，小麥價格或將受玉米帶動上漲。早稻現貨價格明顯上漲，我們認為隨著飼用 消費的增加，稻麥價格或將溫和上漲。推薦小麥、水稻種植標的蘇墾農發。轉基因玉米商業化持續推進，有望對玉米種子行業帶來兩方面的影響：1）種子漲價帶動行業擴容；2）轉基因研發時間長、

28、壁壘高，具有轉基因技術或品種儲備的公司有望快速提升市占率。目前國內最大的玉米種子龍頭企業市占率約5%-10%，而國外的種子龍頭企業市占率可達30%-40%，仍有較大提升空間。3.2 谷物：飼用消費增加，稻麥價格或溫和上漲中國谷物供需平衡表（單位：百萬噸）（含玉米、水稻、小麥）2017/182018/192019/202020/21E總供應量617.89611.57618.64625.81產量606.08600.75603.97608.31進口量11.8110.8314.6717.5總需求量619.43624.14614.45618.65總消費量617.02620.01610.41614.12食

29、用消費量270.42269.95267.7269.1飼料消費量239.5233227228.5工業消費量98.5108.5107.2108種用量8.68.568.518.52出口量2.424.134.044.53年度結余量-1.55-12.56427.16資料來源：國家糧油信息中心（含預測），中信證券研究部 *含玉米、水稻、小麥大豆庫存持續下行，價格有望上行。根據USDA的預測，2020/21種植季，大豆庫存降繼續下降，其中美豆庫存預計同比下降300萬噸以上。供給端天氣擾 動加劇，近期北美干旱持續，大豆產量調降，此外受秋冬季拉尼娜現象發生概率較大影響，南美天氣已初現異常，或 影響下一種植季南美

30、大豆產量。需求端中國生豬產能恢復順利，明年大豆供給或不及需求，庫存料將繼續下降，全球 大豆價格有望上漲。資料來源：USDA（含預測），中信證券研究部全球大豆供需平衡表（單位：百萬噸）3.3 大豆：庫存持續下行，價格有望上行8月估計值9月估計值8月估計值9月估計值總供應量449.58460.73483.29476.86478.34484.99485.24期初庫存63.5175.575.6893.493.6468.668.75產量335.22326.33345.1319.18319.2352.9352.24進口量50.8558.962.5164.2865.563.4964.25總使用量226.06

31、232.05241.35243.73243.79251.5252.67壓榨用量199.2205.21212.76217.45217.28222.08222.8出口量147.25152.95148.3164.54165.8165.39166.24期末庫存76.2975.7393.6468.668.7568.166.33庫存消費比33.75%32.64%38.80%28.15%28.20%27.08%26.25%22年度2016/172017/182018/192019/202020/21黑色：制造業復蘇節奏強勁，板強長弱格局有望延續23結構分化制造業復蘇明顯，板強長弱的格局有望延續供應剛性常態化

32、壓制利潤空間鐵礦基本面驅動偏弱，預計價格中樞持續下移在二季度的加速趕工后，今年下半年黑色系需求呈現出“淡季不淡旺季不旺”的特征。黑色系核心品種螺紋的下游集中在國內的地產與基建行業，從3月下旬黑色系需求開始復蘇，4-6月螺紋表觀需求同比增幅 分別為14%/12%/6%。而進入到7-8月的傳統淡季，需求同比表現仍然保持了正增長，而進入傳統的旺季后，9月需求表現 則僅與去年基本持平。資料來源：Mysteel，中信證券研究部資料來源： Mysteel，中信證券研究部2020年以來月度螺紋表觀需求表現情況2020年以來周度螺紋表觀需求表現情況1.1 回顧：今年下半年黑色系需求 “淡季不淡旺季不旺”-30

33、%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0003月4月5月6月7月8月9月10月月度表觀需求（萬噸）同比01002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201724當前仍處于寬松的流動性狀態之中，信用環境向好。從總體規模來看，9月當月社會融資規模3.48萬億元，同比增長38%，累計值為29.62萬億元，同比增長44%。分結構來看，今年以來政府債券占社融比例持續提升，9月占比已達到22.7%，為近兩年最高水平。整體而言當前流動性環境仍處于 寬松狀態，其中政府債券發行發力明顯。資料來源：Wind，中信證

34、券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部社會融資規模及同比情況社會融資規模累計值分結構情況1.2 流動性：流動性狀態寬松，信用環境向好100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50,00040,00030,00020,00010,00002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09 社會融資規模當月值（億元）社會融資規模當月同比60,000 社會融資規模累計同比0%40%20%10

35、0%80%60%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09新增人民幣貸款占比企業債券融資占比政府債券占比其他25“三條紅線”疊加房住不炒，決定地產將以穩為主。從2020年9月的數據來看，前三季度全國房地產開發投資同比增速5.6%，9月單月增長12%；但新開工面積下降3.4%，9 月單月下降1.9%；竣工面積下降11.6%，9月單月下降17.7%；呈現出房地產企業加速推盤，開發投資處于高位，新開工 增速

36、緩慢修復的狀態。資料來源： Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部房屋新開工及開發投資持續恢復1年期及5年期LPR報價下行至平臺期1.3 地產：“三條紅線”疊加房住不炒，地產端方向以穩為主30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07房屋新開工面積累計同比（%）房地產開發投資完成額累計同比（%） 房屋竣工面積:累計同比3.

37、5%3.8%4.1%4.4%4.7%5.0%1年期貸款市場報價利率(LPR)5年期貸款市場報價利率(LPR)26預計明年企業新開工意愿有所提升，對建材需求形成正向貢獻。近幾年土地出讓面積增速偏慢，房地產企業開發存量土 地的意愿有所上升，同時拿地到開工所需資金并不多，預計房企積極新開工意愿將有所上升，但整體增速會受拿地數量限 制，對明年建材需求仍為正向貢獻。根據中信證券研究部地產組預測，2020/2021年新開工增速分別為-2%/2%。基建投資仍處于持續恢復階段，但幅度不及市場預期。9月基建數據仍然穩中偏弱，基建投資完成額數據累計同比為0.2%，年內首度轉正，但單月同比增速回落至3.2%。在今年

38、流動性寬松的背景下資金端同比增幅明顯，但基建增速不及預期。資料來源： Wind，中信證券研究部預測資料來源： Wind，中信證券研究部房屋新開工、竣工、開發投資的歷史變動及預測基建投資增速持續恢復但幅度不及預期1.3 地產：“三條紅線”疊加房住不炒，地產端方向以穩為主房地產投資新開工面積施工面積竣工面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%20166.9%8.1%3.2%6.1%20177.0%7.0%3.0%-4.4%20189.5%17.2%5.2%-7.8%20199.9%8.5%8.7%2.6%2020E6.5%-2.0%7.1%-

39、5.0%2021E6.1%2.0%6.1%6.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%272014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08流動性環境整體寬松，基建資金主要來源均同比增長。從今年以來的數據來看，作為基建資金的重點來源，企業中長期貸款以及專項債兩個資金來源同比大幅增長，而土地出讓 方面同比也有明顯恢復，整體而言流動性寬松的情況十分

40、明顯。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源： Wind中信證券研究部企業中長期貸款同比大幅提升土地出讓恢復明顯1.4 基建：短期幅度不及預期，四季度增速中樞或小幅上行-50%0%50%100%150%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09非金融性公司新增中長期貸款累計同比 非金融性公司新增中長期貸款當月同比（右軸）-60%-40%-20

41、%0%20%40%60%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08國有土地使用權出讓收入累計同比 28本年土地成交價款累計同比優質項目緊缺可能是導致資金落地不暢的重要原因。由于預算法對專項債所投項目有明確要求，優質項目相對稀缺可能 導致債券發行與財政資金投放不匹配。三季度專項債投向基建領域的占比已從年初60%左右的水平降至不足40%。預計四季度基建投資增速中樞或有小幅上行。

42、根據中信證券研究部固收組的預測，預計四季度基建投資同比增速中樞將 較三季度有所提高，全年全口徑基建投資同比增速在5.5%-6.5%左右，從中長期的角度來看，后續財政對基建的支持力度 大幅增加難度較大。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部專項債發行額度已在前三季度基本釋放（億元）專項債投向基建領域的占比在三季度明顯下降1.4 基建：短期幅度不及預期，四季度增速中樞或小幅上行2000400060008000100001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202020190%20%40%60%80%100%投向基建領域占比投向棚改及社

43、會事業領域占比29制造業景氣度持續恢復，板材下游領域需求旺盛。制造業的工業增加值同比情況從年初以來持續修復，9月累計同比正增長1.7%，單月同比增長7.6%，修復速度十分明顯。而從板材下游重點領域如汽車、家電的產量數據來看，也能夠明顯看到行業景氣度的復蘇。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部制造業景氣度恢復明顯板材主要下游產量同比恢復明顯1.5 制造業：高景氣度有望延續，板材下游領域需求旺盛-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062

44、019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08工業增加值累計同比制造業工業增加值累計同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09汽車空調冰箱洗衣機30制造業有望持續恢復，預計板強長弱的格局仍將維持。在貨幣寬松及制造業加速復工復

45、產的帶動下，需求旺盛已經拉動板材價格及盈利水平明顯提升。我們預計制造業需求的回 升在明年有望繼續維持，板強長弱格局有望持續。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部二季度以來板材價格表現強于長材三季度以來板材噸鋼利潤明顯高于長材1.5 制造業：高景氣度有望延續，板材下游領域需求旺盛9095100105110115鋼材綜合價格指數:月鋼材價格指數:長材:月 鋼材價格指數:板材:月6005004003002001000熱軋噸毛利螺紋噸毛利31二季度以來，黑色產業鏈的大部分利潤被原料端占據。高爐生產的連貫性使得年初以來對爐料的需求旺盛，而供應端的擾動也使得礦價占據了整個

46、黑色產業鏈很高的利潤份額， 直到9月鐵礦基本面驅動偏弱之后，螺紋的利潤水平才有所恢復。三季度以來，焦炭偏強的基本面也支撐其利潤回到近年 來的高位。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源： Wind，中信證券研究部長流程及短流程螺紋毛利情況黑色產業鏈利潤分配情況2.1 供應剛性常態化壓制利潤空間-50005001000150020002018-082019-012019-062019-112020-042020-09電爐噸毛利：元長流程噸毛利：元-20%0%20%40%60%80%100%18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/0

47、5 20/08鐵礦利潤占比焦炭利潤占比螺紋利潤占比32疫情帶來的高庫存影響使得廢鋼對行業利潤的調節機制減弱。在疫情影響下，年初高庫存的壓力一直延續到四季度，長流程端面臨一定的減產壓力，這就使得在分析行業供應邊際時不 能僅僅看短流程的變化情況，廢鋼到貨調節的靈活性也使得廢鋼相較鐵水的性價比較高，長流程短流程鋼廠的利潤差額明 顯縮小，廢鋼消耗量與利潤的匹配程度明顯不如此前的表現。資料來源：Wind，富寶資訊，中信證券研究部短流程螺紋毛利及廢鋼日耗螺紋鋼周度產量（萬噸）2.2 短流程對利潤的調節機制已有所減弱0246810125004003002001000-100-200-300-400短流程螺紋

48、噸毛利（元）49家短流程廢鋼日耗（萬噸）4204003803603403203002802602402201月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月資料來源： Mysteel，中信證券研究部11月 12月202020192018201733預計高庫存壓力仍將對成材利潤以溫和修復為主，產量端以平穩增長為主。根據測算，今年全年產能置換總量在7000萬噸左右，四季度一個集中釋放的時點，大概在4500萬噸的水平，預計全年總 產能凈增量在2000萬噸左右，后續成材的供應端很難出現明顯下降。但考慮到當前產能利用率高達90%以上以及246萬噸 左右的鐵水產量，在需求預期難以大幅攀升的情況下，供應端也難

49、以迎來明顯的快速釋放。資料來源：Mysteel，工信部，中信證券研究部資料來源： Mysteel，中信證券研究部分季度產能置換導致的產能凈增量（萬噸）螺紋周度總庫存（萬噸）2.3 四季度是產能置換集中釋放的時點16001400120010008006004002000Q1Q2Q3Q42020201922002000180016001400120010008006004001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201734預計四季度產能保持穩定增長，需求呈低增長趨勢，總庫存延續下降趨勢。由于四季度進入產能置換期，預計將維持目前的產能增速，需求端10

50、月同比增速達12%，但受冬季為鋼材淡季、基建低 于預期和地產逐漸降溫的影響，預計四季度需求增速將保持在3%左右。因此我們預測，四季度螺紋鋼的總庫存下降趨勢 仍將延續，到年末總庫存為789萬噸，較去年同期增加264萬噸，同比增長約50%。資料來源： Mysteel，中信證券研究部預測2.4 預計年內高庫存狀態仍將延續220020001800160014001200100080060040001-0301-1001-1701-2402-0202-0702-1402-2102-2803-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-21

51、05-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-312020E202020192018201735四季度螺紋鋼庫存預測（萬噸）海外鐵礦發運從三季度以來恢復明顯，供應端整體偏寬松。年初以來，澳洲礦向中國的發運同比保持明顯正增長狀態，而巴西的淡水河谷相對而言受到疫情沖擊更為明顯，發運在6 月以前同比呈現出較多減量，市場也一度擔心淡水河谷難以完成

52、其發運目標。而從三季度至今的表現看，鐵礦的供應已經 不再有明顯缺口，整體已經偏寬松。資料來源：Mysteel，中信證券研究部資料來源： Mysteel，中信證券研究部巴西鐵礦石周度總發貨量（萬噸）澳洲鐵礦石周度總發貨量（萬噸）3.1 鐵礦發運量已明顯恢復，供應端整體偏松0200400600800100012001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018201920202100190017001500130011009007001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202036預計鐵水產量將繼續下行但空間有限，中樞水平以穩為

53、主雖然我們看到成材端的需求并不差，但成材的高庫存無疑對利潤端形成明顯壓制，這使得鋼廠主動補礦石庫存的意愿并不 太強。預計短期內國內總量需求受季節性影響將有所下行，但下行空間并不會太大，供應端表現以季節性特征為主。資料來源：Mysteel，中信證券研究部資料來源： Mysteel，中信證券研究部全國247家鋼廠周度日均鐵水產量（萬噸）45港口鐵礦石日均疏港量（萬噸）3.2 鐵礦需求高位持續，預計中樞水平以穩為主2602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020201920183403203002802602402202001801

54、月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202037預計鐵礦港口庫存累庫狀態仍將持續，供需結構整體偏寬松。綜合來看，短期內鐵礦基本面表現偏弱，供應端持續恢復正常化，需求端高位緩慢下行，港口庫存仍處于累積的過程中， 鋼材的高庫存以及持續累積的鐵礦庫存將對礦價預期形成明顯壓制。中期來看，考慮到海外復蘇節奏偏慢，四大礦山在明 年很有可能進一步提升向中國的發運比例，使得供需格局維持偏松狀態，價格中樞有望繼續下移。資料來源：Mysteel，中信證券研究部資料來源： Mysteel，中信證券研究部巴西澳洲鐵礦石周度總發貨量（萬噸）國內鐵礦石港口庫存（萬噸）3.3 鐵礦基本

55、面驅動偏弱，預計價格中樞持續下移1500180021002400270020202019 五年均值100001100012000130001400015000160001700001-0406-0411-0420202019201838貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價再創新高39貨幣與財政政策空前配合，弱美元格局確立無虞通脹回升是核心因素，明年料將延續上漲行情疫情依舊是最大的黑天鵝，金價的波動性將加大03000060000900002000040000Jul-20Sep-20意大利西班牙 德國 法國英國美國60000120000受疫情再次爆發拖累，歐美經濟復蘇節奏放緩。截至目前，全球

56、疫情累計確診病例接近4600萬，每日新增人數超過46萬。隨著近期歐美新增確診病例再創新高，財政 刺激計劃一再延遲，歐美就業恢復和制造業PMI回升節奏放緩，發達國家經濟復蘇趨勢明顯放緩。隨著歐洲多國再度“ 封鎖”，預計會影響工業和消費等經濟復蘇的節奏，歐美亟需新的刺激政策延續經濟恢復狀態。0Mar-20May-20資料來源：wind，中信證券研究部歐美疫情面臨再度爆發風險（例）歐美制造業PMI回升速度明顯減緩2.1 貨幣與財政政策空前配合，弱美元格局確立無虞36424854606630Jan-13Sep-14資料來源：wind，中信證券研究部May-16Jan-18Sep-19美國歐元區 德國

57、英國404321Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB疫情陰霾之下，貨幣和財政政策共同發力。疫情是全球經濟面臨的最大“黑天鵝”，相比2008年的金融危機，歐美央行和政府對于疫情的反應相當迅速。歐美央 行擴表規模急劇增長，美聯儲/歐央行分別擴表3萬億美元/2萬億歐元。美國基礎貨幣投放量快速增長，預計2020年美 國政府財政赤字率將超24%，接近二戰時的歷史高位水平，美元信用體系受明顯沖擊。0Jan-09Jan-11Jan-13資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部面對疫情影響，歐美央行紛紛急劇擴表美國財政赤字率與基礎貨幣投放量/GDP比率2.1

58、貨幣與財政政策空前配合，弱美元格局確立無虞4120%25%30%35%40%6080100120140160197119811991200120112021美元指數美國GDP占全球比重三大因素施壓美元指數，預計2021年美元指數將下破90。核心影響因素：1）美國貨幣和財政政策空前發力，政府杠桿率高企沖擊美元信用體系；2）美國經濟在世界上的地位 是決定美元價值的強相關因素。IMF預測2020年之后，美國GDP占全球比重面臨快速下滑趨勢；3）美國經濟弱復蘇， 通脹水平保持上行趨勢，美元持有價值相應降低。資料來源：IMF（含預測），中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部美國經濟在全球GDP

59、占比與美元指數的關系全球經濟復蘇過程中，美元往往會走弱2.1 貨幣與財政政策空前配合，弱美元格局確立無虞-2%0%2%4%6%8%60801001201401601971197919871995200320112019美元指數世界GDP同比增速(右軸)42-4%-2%0%2%4%6%-100%-50%0%50%100%150%200%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布倫特油價同比現貨銅價同比 美國:當月CPI同比明年上半年通脹預期抬升，金價上漲動力逐漸明晰。回顧歷史數據，歷次通脹抬升的前提是貨幣寬松下的“財政依賴”導致債務驟增，目前美國維持低利率環境，財政刺 激拖地經濟復蘇，預

60、期通脹抬頭是大概率事件。此外，受疫情影響導致今年二季度國際原油均價33美元/桶，按照目前 原油需求恢復預期判斷2020上半年均價在45-50美元，油價作為影響通脹的核心因素，預計將帶動明年上半年通脹回升。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部油價、銅價變動和CPI同比走勢的關系美國公共債務與通脹的關系2.2 通脹回升是核心因素，明年金價料將延續上漲行情430%20%40%60%80%100%Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Oct-20Oct-202020.8.1之前2020.8.1-2020.10.31 2020.11.1-2020.12.3120