1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 包商銀行為何被接管？5 HYPERLINK l _bookmark5 中小銀行的發(fā)展突圍之困7 HYPERLINK l _bookmark6 中小銀行的生存與發(fā)展現(xiàn)狀7 HYPERLINK l _bookmark7 盈利能力分化7 HYPERLINK l _bookmark10 資產(chǎn)質(zhì)量壓力陡增8 HYPERLINK l _bookmark12 資本充足率水平較低，資本補充難度加大9 HYPERLINK l _bookmark16 中小銀行在發(fā)展過程中面臨的四大風險10 HYPERLINK l _bookmark17 公司治理欠缺：大股東資金

2、占用10 HYPERLINK l _bookmark20 同業(yè)存單套利：追求規(guī)模彎道超車，大量資金流入實體，表外信用下沉11 HYPERLINK l _bookmark29 信用風險：表內(nèi)信用下沉，伴隨供給側(cè)改革14 HYPERLINK l _bookmark34 流動性風險：期限錯配程度高，流動性管理不完善16 HYPERLINK l _bookmark37 包商銀行事件的后續(xù)影響17 HYPERLINK l _bookmark38 打破剛性兌付預(yù)期，銀行間市場流動性短期趨緊17 HYPERLINK l _bookmark41 信用收縮，影響寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率19 HYPERLINK l

3、 _bookmark43 未來中小銀行發(fā)展突圍的兩大路徑20 HYPERLINK l _bookmark44 借力金融科技，提升風險辨識能力20 HYPERLINK l _bookmark45 重視理財子公司帶來的“彎道超車”機會20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1： 包商銀行盈利能力持續(xù)惡化5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2： 不良貸款率和關(guān)注類貸款占比持續(xù)攀升6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3： 負債端存款占比持續(xù)下降6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4： 資本充足率完全不達標7 HYPE

4、RLINK l _bookmark8 圖表 5： 17 年以來中小銀行資產(chǎn)增速大幅下滑8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6： 19 年以來農(nóng)商行凈息差大幅下降8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7： 中小銀行不良貸款率明顯上升9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8： 城商行及農(nóng)商行資本充足率下滑9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9： 城商行及農(nóng)商行二級資本債發(fā)行縮量10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10：城商行農(nóng)商行二級資本債發(fā)行家數(shù)減少10 HYPERLINK l _bookm

5、ark18 圖表 11：中小銀行股東持股比例較為分散10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12：部分中小銀行違規(guī)處罰案例11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13：同業(yè)存單規(guī)模從 2014 年起開始快速增加12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14：城商行逐步超過股份行成為同業(yè)存單發(fā)行主力12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：同業(yè)存單套利鏈條13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16：同業(yè)理財規(guī)模從 2015 年開始快速擴張13 HYPERLINK l _bookmark25 圖

6、表 17：同業(yè)存單及同業(yè)理財規(guī)模增長時間匹配13 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18：委外機構(gòu)資管規(guī)模與同業(yè)理財規(guī)模增長時間匹配14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 19：基金子公司資金最終投向14 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 20：券商資管資金最終投向14 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21：我國地區(qū)不良貸款率（2017 年末）15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22：不同地區(qū)城商行數(shù)量分布15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23：小型銀行對非金融企

7、業(yè)信貸投放加強16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24：中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力暴露16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25：中小銀行同業(yè)存單平均期限較短17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26：同業(yè)存單發(fā)行期限集中于 6 個月以內(nèi)17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 27：同業(yè)存單發(fā)行成功率大幅下降18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 28：流動性風險傳導(dǎo)路徑18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 29：中小銀行存貸比處于安全區(qū)間19包商銀行為何被接管？核心因素

8、：股權(quán)問題引發(fā)經(jīng)營風險。央行有關(guān)負責人在答記者問中明確，“包商銀行的大股東是明天集團，該集團合計持有包商銀行 89%的股權(quán)，由于包商銀行的大量資金被大股東違法違規(guī)占用，形成逾期，長期難以歸還，導(dǎo)致包商銀行出現(xiàn)嚴重的信用危機，觸發(fā)了法定的接管條件被依法接管”，顯示其公司治理層面存在嚴重問題。明天集團作為神秘的金融控股集團，以其分散隱蔽持股、概念炒作、掏空上市公司、打造全牌照金融版圖著稱，據(jù)新財富統(tǒng)計，截至 2016 年底，該集團鼎盛時期所持股的金融機構(gòu)共 44 家，包含全部金融牌照。包商銀行各項經(jīng)營指標顯著承壓，信用風險突出，資本充足率自 2017年起已突破監(jiān)管紅線。截至目前，包商銀行 2017

9、 年的年報和 2018 年的年報都尚未公開披露，這也從側(cè)面顯示其可能存在較嚴重的經(jīng)營問題。具體來看：第一，盈利能力方面，包商銀行盈利能力持續(xù)惡化，其營業(yè)收入、 利息凈收入和凈利潤同比增速明顯下降，分別由2014 年末的25.5%、25.3%、22.1%持續(xù)下降至 2017 年三季度末的 0.5%、-6.3%、-13.9%。圖表1：包商銀行盈利能力持續(xù)惡化營業(yè)收入同比利息凈收入同比凈利潤同比30%20%10%2014-122015-122016-122017-090%-10%-20%資料來源：Wind，恒大研究院第二，資產(chǎn)質(zhì)量方面，不良率持續(xù)攀升。截至 2017 年一季度末，包商銀行不良貸款率持

10、續(xù)攀升至 1.7%，較 2014 年末上行 33BP，關(guān)注類貸款占比亦快速上升至 3.87%，較 2015 年末上升 1.44%，另外，不良貸款偏離度（=逾期 90 天以上貸款/不良貸款）達 192.21%，處于較高水平， 顯示大量逾期貸款沒有確認為不良，資產(chǎn)質(zhì)量認定不嚴格，隱含較大的信用風險。圖表2：不良貸款率和關(guān)注類貸款占比持續(xù)攀升1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%不良貸款率關(guān)注類貸款占比（右軸）4.0%3.5%3.0%2.5%2014-122015-122016-121.3%2.0%資料來源：Wind，2017 年度跟蹤評級報告，恒大研究院第三，近年來，包商銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融市場業(yè)

11、務(wù)迅速發(fā)展，對同業(yè)資金的依賴程度高，同業(yè)負債占比偏高，業(yè)務(wù)調(diào)整壓力大。截至 2017 年二季度末，未包括同業(yè)存單的同業(yè)負債占比達 32.24%，其中，同業(yè)及其他金融機構(gòu)存放款項占比為 29.9%，較 2016 年末大幅上升 12.1%。而存款占比則由 2014 年末的 58.4%持續(xù)下滑至 2017 年二季度的 42.8%。圖表3：負債端存款占比持續(xù)下降2014/12/312015/12/312016/12/312017/6/3060%50%40%30%20%10%0%存款占比同業(yè)及其他金融機構(gòu)存放款項占比應(yīng)付債券占比資料來源：Wind，2017 年度跟蹤評級報告，恒大研究院第四，資本充足水平

12、方面，包商銀行的資本補充壓力巨大。截至 2017 年 3 季度末，其資本充足率為 9.5%，已無法滿足 10.5%的監(jiān)管要求；核心一級資本充足率為 7.4%，也低于 7.5%的監(jiān)管要求。資本充足率要求作為銀行業(yè)監(jiān)管紅線，其指標意義重大，從包商銀行案例來看，持續(xù)增加的信用風險和資產(chǎn)質(zhì)量壓力首先侵蝕利潤，則銀行難以進行內(nèi)源性資本補充，而包商銀行為非上市城商行、且主要股東均為明天集團關(guān)聯(lián)公司，一旦股東集中出現(xiàn)問題，則外源性資本補充難度同時加大。低于監(jiān)管紅線的資本充足率將從各方面顯著影響經(jīng)營。圖表4：資本充足率完全不達標13%12%11%10%9%8%7%6%2015-12-312016-12-312

13、017-06-302017-09-30資本充足率一級資本充足率核心一級資本充足率資料來源：Wind，恒大研究院中小銀行的發(fā)展突圍之困包商銀行事件之所以引起市場的強烈關(guān)注，主要源于近年以來在金融嚴監(jiān)管趨勢下，部分中小銀行過去的經(jīng)營及發(fā)展模式蘊藏的風險逐步暴露，市場對其發(fā)展前景產(chǎn)生擔憂。包商銀行問題暴露具有其特殊性， 但同時也反映了部分中小銀行發(fā)展的共性。中小銀行的生存與發(fā)展現(xiàn)狀總體來看，我國中小型銀行數(shù)量多、規(guī)模小，主要客戶集中于民營及中小企業(yè)。截止到 2018 年末，我國股份制銀行、城商行、農(nóng)商行以及其他農(nóng)村金融機構(gòu)分別達 12 家、134 家、1427 家以及 2473 家，然而小型銀行資產(chǎn)

14、規(guī)模及貸款占比均較低。相比大型銀行，中小銀行的風險偏好相對更高，且深耕地方，渠道下沉，更加具有支持小微、民營企業(yè)的基因和優(yōu)勢。但部分中小銀行經(jīng)營風格較為激進，定位不清晰，經(jīng)營管理理念、戰(zhàn)略規(guī)劃及科技實力均較弱。過去在金融監(jiān)管較為寬松的環(huán)境下，中小銀行實現(xiàn)了規(guī)模的快速擴張，近年來隨著經(jīng)濟下行壓力加大，金融去杠桿與嚴監(jiān)管持續(xù)推進，部分經(jīng)營管理能力較弱的中小銀行面臨的信用風險加大，在公司治理、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足水平方面的問題逐漸暴露。盈利能力分化2016 年以前，受益于同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，中小銀行通過主動負債拓展資金來源，再投向高回報的債券、非標資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的快速擴大。2016 年

15、下半年，嚴監(jiān)管大幕開啟，金融去杠桿下銀行資產(chǎn)端開始收縮，其中，對同業(yè)業(yè)務(wù)依賴程度較高的中小銀行資產(chǎn)增速下滑幅度顯著高于大型銀行，截至 2018 年末，城商行、股份行、農(nóng)商行、國有行的資產(chǎn)增速分別較 2016 年末下降 16%、13%、11%、4%。以凈息差衡量各類銀行的盈利能力，可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)商行的凈息差顯著高于其他銀行，但呈現(xiàn)大開大合的波動趨勢，2019 年一季度，其凈息差較2018 年末下降32BP 至2.7%；城商行和股份行的凈息差呈改善趨勢， 2019 年一季度，其凈息差分別環(huán)比上升 6BP 和 16BP 至 2.1%。圖表5：17 年以來中小銀行資產(chǎn)增速大幅下滑圖表6：19 年以來農(nóng)商

16、行凈息差大幅下降30%25%20%15%10%5%0%總資產(chǎn):大型商業(yè)銀行:同比 總資產(chǎn):股份制商業(yè)銀行:同比總資產(chǎn):城市商業(yè)銀行:同比 總資產(chǎn):農(nóng)村金融機構(gòu):同比2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%2017-031.7%凈息差:大型商業(yè)銀行 凈息差:股份制商業(yè)銀行凈息差:城市商業(yè)銀行凈息差:農(nóng)村商業(yè)銀行（右軸）3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2019-032.6%2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-

17、032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院資產(chǎn)質(zhì)量壓力陡增中小銀行整體的資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化。從 2018 年初到 2019 年一季度， 我國國有商業(yè)銀行不良率平穩(wěn)下降，股份行不良率基本保持穩(wěn)定，然而中小銀行不良率急劇上升，城商行由 2018 年初的 1.53%上升至 2019 年一季度末的 1.88%；農(nóng)商行由 3.26%上升至 4.05%，逼近 5%的監(jiān)管紅線。究其原因，首先是中小銀行新增不良的壓力加大，2018 年以來經(jīng)濟下行壓力加大，中小銀行的民營、小微企業(yè)客戶面臨比以往

18、更加惡劣的生存環(huán)境，經(jīng)營壓力顯著上升。其次，監(jiān)管對不良的認定標準趨嚴，曾經(jīng)通過各種監(jiān)管套利隱匿的不良需要真實暴露。近期銀保監(jiān)會發(fā)布的商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類暫行辦法（征求意見稿），明確過去不良認定的模糊之處，規(guī)定逾期 90 天以上債務(wù)全部納入不良，且不良需進行嚴格的交叉認定，同一債務(wù)人在所有銀行的債務(wù)中逾期 90 天以上債務(wù)已經(jīng)超過 5%的，各銀行均應(yīng)將其債務(wù)歸為不良，加劇中小銀行的不良認定壓力。圖表7：中小銀行不良貸款率明顯上升不良貸款比例:國有商業(yè)銀行 不良貸款比例:股份制商業(yè)銀行2.0% 不良貸款比例:城市商業(yè)銀行不良貸款比例:農(nóng)村商業(yè)銀行（右軸）5.0%1.8%1.6%1.4%1.2%

19、2015-031.0%4.0%3.0%2017-032017-092018-032018-092019-032.0%2015-092016-032016-09資料來源：Wind，恒大研究院資本充足率水平較低，資本補充難度加大從資本充足率相對值來說，中小銀行明顯低于五大行，且呈現(xiàn)下滑趨勢。截至 2019 年一季度末，城商行資本充足率處于四類銀行中最低水平且 2019 年初以來有所下滑，為 12.64%，僅高于監(jiān)管紅線 2 個百分點；股份行次之，資本充足率為 12.77%；農(nóng)商行資本充足率則在近幾年持續(xù)明顯下滑，由 2016 年末的 13.48%逐年下降至 12.97%。中小行資本基礎(chǔ)較弱，疊加表

20、外回表消耗資本，面臨的資本充足率壓力不斷加大。圖表8：城商行及農(nóng)商行資本充足率下滑16%2016-122017-122018-122019-0315%14%13%12%11%資本充足率:大型商資本充足率:股份制資本充足率:城市商資本充足率:農(nóng)村商業(yè)銀行商業(yè)銀行業(yè)銀行業(yè)銀行資料來源：Wind，恒大研究院面對日益加劇的資本補充壓力，商業(yè)銀行通過各類外源融資渠道充實自身資本。但對中小銀行而言，資本補充存在兩個明顯問題：一方面， 資本補充越來越向大型銀行集中，核心資本補充難度較大。大量中小銀行為非上市銀行，無法利用定增、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等資本補充工具，僅能通過利潤留存、發(fā)行二級資本債等方式補充資本。另一

21、方面，中小銀行，尤其是城商行及農(nóng)商行二級資本債發(fā)行規(guī)模及數(shù)量均明顯減少。2018 年中小銀行二級資本債全年發(fā)行量為717 億元，較2017 年減少707 億元；發(fā)行家數(shù) 55 家，較 2017 年減少 59 家。圖表9：城商行及農(nóng)商行二級資本債發(fā)行縮量圖表10：城商行農(nóng)商行二級資本債發(fā)行家數(shù)減少1,4001,2001,0008006004002000城商行（億元）農(nóng)商行（億元）201520162017201870 城商行（家）農(nóng)商行（家）60504030201002015201620172018資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院中小銀行在發(fā)展過程中面臨的四大風險公司治

22、理欠缺：大股東資金占用2018 年 1 月郭樹清在接受人民日報采訪時提到，“當前的主要問題是規(guī)范的股東管理和公司治理沒有同步跟上。既存在股東不作為、不到位， 從而導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題；也發(fā)生了少數(shù)股東亂越位、胡作為，隨意干預(yù)銀行正常經(jīng)營的問題。有的股東甚至把銀行當作自己的提款機， 肆意進行不正當關(guān)聯(lián)交易和利益輸送”。中小銀行公司治理及股權(quán)管理問題逐步浮出水面。從股東結(jié)構(gòu)來看，城農(nóng)商行股東持股比例較為分散，大股東持股比例相對較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。以發(fā)行同業(yè)存單的銀行為例統(tǒng)計，國有行及股份行第一大股東持股比例均高于 20%，而城商行、村鎮(zhèn)銀行以及農(nóng)商行第一大股東持股比例平均為 18.8%、13.5

23、%以及 11%。由于城、農(nóng)商行監(jiān)管存在一定的異地擴張限制，大多數(shù)城農(nóng)商行實際控制人與地方政府密切相關(guān)，但部分城農(nóng)商行在擴張過程中引入一定民營資本，缺乏監(jiān)管的民營資本造成部分中小銀行股權(quán)管理混亂，形成股東關(guān)聯(lián)交易， 加大銀行經(jīng)營風險。圖表11：中小銀行股東持股比例較為分散50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%大股東平均持股比例國有商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行村鎮(zhèn)銀行農(nóng)商行資料來源：Wind，恒大研究院從公司治理來看，部分中小銀行公司治理存在股東資質(zhì)不合規(guī)、股權(quán)管理不到位、違規(guī)變更股權(quán)等問題。2018-2019 年銀保監(jiān)會加強對農(nóng)商行的公司治理檢查，通過機構(gòu)自查及監(jiān)

24、管部門抽查，已對存在相關(guān)問題的農(nóng)村中小銀行實施行政處罰 100 余家次。從抽查中發(fā)現(xiàn)的主要問題來看，中小銀行股東股權(quán)存在四類突出問題：部分機構(gòu)關(guān)聯(lián)交易控制不足，未制定關(guān)聯(lián)交易管理制度，關(guān)聯(lián)方授信余額未納入全面授信管理，甚至通過不當關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送。如某農(nóng)商行向 9 戶關(guān)聯(lián)人發(fā)放 2.46 億元貸款，利率明顯低于該行平均水平。部分機構(gòu)股權(quán)質(zhì)押管理不規(guī)范，制度建設(shè)、流程管理和內(nèi)控機制不健全。如排查發(fā)現(xiàn) 225 家機構(gòu)辦理股權(quán)質(zhì)押未在股東名冊或股權(quán)管理系統(tǒng)中記載質(zhì)押信息。少數(shù)機構(gòu)部分股東通過違規(guī)籌資、資質(zhì)造假、委托代持等方式入股；少數(shù)股東集團突破入股機構(gòu)家數(shù)限制形成“資金系”。如某公司通過關(guān)聯(lián)公

25、司入股 19 家農(nóng)合機構(gòu)，最高實際持股比例超過 40%。少數(shù)機構(gòu)股東通過隱性關(guān)聯(lián)謀求控制主導(dǎo)經(jīng)營，越權(quán)干預(yù)機構(gòu)經(jīng)營，服務(wù)自身利益；甚至指使機構(gòu)向其發(fā)放貸款后拒不歸還，惡意“掏空”機構(gòu)，將其作為自身“提款機”。圖表12：部分中小銀行違規(guī)處罰案例處罰時間涉及銀行處罰事由2018.5.2某農(nóng)商行未經(jīng)批準變更股本總額 5%以上的股權(quán)2019.1.8某農(nóng)村信用合作聯(lián)社公司治理運轉(zhuǎn)不規(guī)范2019.1.8某村鎮(zhèn)銀行股東違規(guī)以自有資金入股并以質(zhì)押形式代持銀行股權(quán)，嚴重違反審慎經(jīng)營規(guī)則2019.2.21某城商行股權(quán)管理不規(guī)范，股東以非自有資金入股2019.3.20某村鎮(zhèn)銀行違規(guī)接受本行股權(quán)作為質(zhì)押發(fā)放貸款資料來

26、源：銀監(jiān)會官網(wǎng)，恒大研究院同業(yè)存單套利：追求規(guī)模彎道超車，大量資金流入實體，表外信用下沉中國人民銀行 2013 年 12 月 7 日發(fā)布同業(yè)存單管理暫行辦法，正式開啟了同業(yè)存單在我國的興起歷程。同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行后可以進入二級市場流通，也可作為質(zhì)押品進行質(zhì)押式回購交易，是利率市場化的一個重要試點工具。同業(yè)存單一方面是銀行主動負債的重要工具，發(fā)行自主權(quán)在銀行本身，且不存在被提前支取的風險，另一方面同業(yè)存單在興起時不納入同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管，因此不受同業(yè)業(yè)務(wù)占比不超過 1/3 的監(jiān)管要求（同業(yè)負債/總負債），計入“應(yīng)付債券”項下，無需繳納存款準備金。2

27、014 年之后，同業(yè)存單業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2015-2016 年，隨著寬松的貨幣政策，市場流動性充裕，且同業(yè)資金成本較低，銀行通過大量發(fā)行同業(yè)存單，資產(chǎn)端期限錯配到同業(yè)理財、委外、非標、債券等擴大資產(chǎn)規(guī)模。由于同業(yè)存單在發(fā)行規(guī)模上受監(jiān)管限制少，大量發(fā)行同業(yè)存單、購買同業(yè)理財成為了中小銀行資產(chǎn)規(guī)模彎道超車同時賺取期限利差的重要工具。圖表13：同業(yè)存單規(guī)模從 2014 年起開始快速增加25,000債券發(fā)行量:同業(yè)存單:當月值（億元）20,00015,00010,0005,00002013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-12資料來源：Wind，恒大研

28、究院從發(fā)行主力來看，股份制銀行與城商行為同業(yè)存單發(fā)行主力，且城商行發(fā)行量逐漸超越股份制銀行。2015 年、2016 年以及 2017 年，股份制銀行與城商行發(fā)行的占比最高，每年二者占比總和均超過 95%。此外，城商行發(fā)行量占比逐漸超越股份制銀行，成為同業(yè)存單發(fā)行主力軍。2015 年，城商行發(fā)行占比 40.89%、股份制銀行 57.93%，到 2017 年，城商行發(fā)行占比 43.59%、股份制銀行 41.61%。而國有商業(yè)銀行因為存款來源廣， 大部分情況下是作為同業(yè)存單的投資方。圖表14：城商行逐步超過股份行成為同業(yè)存單發(fā)行主力國有行（億元）股份行城商行農(nóng)商行100,00090,00080,00

29、070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002015201620172018資料來源：Wind，恒大研究院從運行機制來看，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單后，為了賺取利差，重點在于尋找高收益的資產(chǎn)，主要通過兩種方式實現(xiàn)套利。一是購買收益更高的同業(yè)存單以及同業(yè)理財。不同期限和不同風險級別的同業(yè)存單具有不同的收益率。由于大多數(shù)情況下，中長期同業(yè)存單利率高于短期同業(yè)存單利率，風險高的銀行發(fā)行的同業(yè)存單利率低于風險低的銀行同業(yè)存單，因此中小商行存在著發(fā)短買長以及購買風險更高的同業(yè)存單進行套利的動機。此外，無論是股份制商業(yè)銀行還是城市商業(yè)銀行，其發(fā)行的同業(yè)理財?shù)氖找媛蚀蠖?/p>

30、數(shù)情況下都高于同期限的同業(yè)存單收益率，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單獲取的資金也可購買其他銀行的同業(yè)理財產(chǎn)品，獲得套利收益。二是通過同業(yè)理財將資金委外，加杠桿、加久期、降信用，提高資產(chǎn)收益率。中小銀行由于信貸需求以及資金管理能力有限，常將通過同業(yè)理財籌措的資金委托券商、基金和私募等代為管理。隨著套利環(huán)節(jié)的延長，需要更高收益率的產(chǎn)品支撐整個套利鏈條，最終只能加杠桿、加久期和降信用，以犧牲流動性和信用來增加套利空間，無疑這種操作方式提高了整個銀行體系的系統(tǒng)性風險。圖表15：同業(yè)存單套利鏈條資料來源：恒大研究院從同業(yè)存單最終投向來看，除了部分資金在銀行間市場空轉(zhuǎn)套利外， 大量投入實體經(jīng)濟并進行信用下沉。由于公

31、開數(shù)據(jù)無法具體得知通過同業(yè)存單募集到的資金最終流向了何處，但從可得的數(shù)據(jù)推斷，首先同業(yè)存單大規(guī)模擴張的階段（2015.1-2017.3）對應(yīng)著同業(yè)理財?shù)目焖僭鲩L期（2015.3-2017.6），印證我們在前文所述得同業(yè)存單大量投入同業(yè)理財。圖表16：同業(yè)理財規(guī)模從 2015 年開始快速擴張圖表17：同業(yè)存單及同業(yè)理財規(guī)模增長時間匹配理財產(chǎn)品資金余額:同業(yè)理財理財產(chǎn)品資金余額占比:同業(yè)理財80,00060,00040,00020,000025%20%15%10%5%0%25,00020,00015,00010,0005,0000債券發(fā)行量:同業(yè)存單:當月值（億元）2014-06 2015-05

32、2015-10 2016-03 2017-062013-12 2015-01 2016-02 2017-03 2018-04資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院其次，同業(yè)理財大量委外，券商資管及基金子公司規(guī)模的大幅增長期（2015.1-2017.3）也對應(yīng)著同業(yè)理財（2015.3-2017.6）的快速增長期。最后，從上述機構(gòu)資金最終流向來看，2015 年初至 2016 年末，基金子公司資金最終投向一般工商企業(yè)的規(guī)模由 7154 億增加到 1.95 萬億， 增幅達173%，投向地方融資平臺、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模增幅達160%及161%，券商資管投向一般工商企業(yè)的資金增幅達

33、89.2%。綜上數(shù)據(jù)我們可以合理猜測，同業(yè)存單募集資金除部分在銀行間市場空轉(zhuǎn)外，大量流入實體經(jīng)濟，同時由于加長的資金鏈條以及套利環(huán)節(jié)， 流入實體部分需進行信用下沉。銀行出于資產(chǎn)質(zhì)量管理的考慮，一般有動力將資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)及貸款留在表內(nèi)，而表外資產(chǎn)不納入不良貸款考察范圍，更方便進行隱匿。所以同業(yè)存單通過委外下沉的信用投放， 有著比表內(nèi)更為嚴峻的信用風險。圖表18：委外機構(gòu)資管規(guī)模與同業(yè)理財規(guī)模增長時間匹配資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:證券公司201816141210864202014-122015-062015-122016-062016-122017-

34、062017-122018-06201資料來源：Wind，恒大研究院圖表19：基金子公司資金最終投向圖表20：券商資管資金最終投向25,000201420152016增幅25,000200%20,000160%15,000120%10,00080%5,00040%00%房地產(chǎn)地方融資 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)平臺一般工商企業(yè)20,00015,00010,0005,0000201420152016增幅100%50%0%-50%一般工商企業(yè)房地產(chǎn)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 地方融資平臺資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院信用風險：表內(nèi)信用下沉，伴隨供給側(cè)改革除通過套利鏈條積累的表外信用風險外，城、農(nóng)商行自身

35、的定位及區(qū)域特性，均使得其表內(nèi)面臨比全國性銀行更大的信用風險。城市商業(yè)銀行大多由城市信用社合并而來，定位于為中小企業(yè)提供金融支持，隨著城商行異地新建分支行被監(jiān)管叫停，城商行的主要經(jīng)營范圍局限于當?shù)兀尜J業(yè)務(wù)信用風險受當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展情況影響明顯。農(nóng)村商業(yè)銀行則分為非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行以及城區(qū)農(nóng)商行，更偏向?qū)τ谵r(nóng)村金融的支持，落實三農(nóng)政策，信用下沉程度更高。銀監(jiān)會 2017 年末公布的地區(qū)不良貸款率數(shù)據(jù)顯示，我國不良率較高的省份主要集中于西北、東北及西南等地區(qū)，其中內(nèi)蒙古、甘肅及山東不良貸款率位居前列，同時也是 2010 年以來不良率增長最快的省份。而從我國城商行地域分布來看，前八大城商行所在地

36、中，除浙江、廣東外，其余均位于西北、東北及西南等地區(qū)，面臨區(qū)域經(jīng)濟下行帶來的資產(chǎn)質(zhì)量壓力。圖表21：我國地區(qū)不良貸款率（2017 年末）不良貸款率內(nèi)甘山吉貴云遼四山黑青天江寧福河陜河湖浙安廣湖新江廣重海上北西蒙肅東林州南寧川西龍海津西夏建北西南南江徽西北疆蘇東慶南海京藏古江市4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind，恒大研究院圖表22：不同地區(qū)城商行數(shù)量分布城商行（家）山四浙遼河廣河山福江內(nèi)新廣江云甘貴黑湖湖寧陜重安北海吉青上天西東川江寧北東南西建西蒙疆西蘇南肅州龍北南夏西慶徽京南林海海津藏省省省省省省省省省省古維 省省省省江省省 省 省 省省

37、省料來源：Wind，恒大研究院另一方面，大中小型銀行在客戶類型上存在分層，中小銀行的客戶更多集中于中小企業(yè)，在我國近年的發(fā)展進程中，中小企業(yè)生存環(huán)境更加惡劣，為中小銀行積累大量資產(chǎn)質(zhì)量壓力。一是 2010 年以來，中小銀行對非金融機構(gòu)債權(quán)擴張速度持續(xù)高于大型銀行，對實體企業(yè)信用的加速擴張，為中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量埋下一定隱患。二是隨著供給側(cè)改革的不斷推進，落后產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)整合不斷推進，部分中小企業(yè)在此過程中被淘汰、破產(chǎn)。與之對應(yīng)，中小銀行在實體企業(yè)的洗牌的過程中， 信貸資產(chǎn)演變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量壓力急劇增加。過去寬松的監(jiān)管環(huán)境給了中小銀行一定的隱匿不良資產(chǎn)的空間，然

38、而從金融嚴監(jiān)管進程開啟后，監(jiān)管針對隱匿不良資產(chǎn)的行為加強處罰，對不良資產(chǎn)的認定標準加入定量標準，擠出大量不良資產(chǎn)風險。圖表23：小型銀行對非金融企業(yè)信貸投放加強圖表24：中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力暴露40%30%20%10%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090%中資小型銀行:對非金融機構(gòu)債權(quán):同比中資中型銀行中資大型銀行2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%不良貸款比例:國有商業(yè)銀行 不良貸款比例:股份

39、制商業(yè)銀行不良貸款比例:城市商業(yè)銀行2015-032015-092016-032016-092017-032017-09不良貸款比例:農(nóng)村商業(yè)銀行（右軸）5.0%4.0%3.0%2018-032018-092019-032.0%資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院流動性風險：期限錯配程度高，流動性管理不完善明斯基曾提出，銀行業(yè)的競爭有一種內(nèi)在趨勢：當經(jīng)濟正在以一種似乎可以預(yù)測的速度持續(xù)擴張時，銀行業(yè)的競爭會使風險被低估；當經(jīng)濟下滑時，銀行競爭（爭奪流動性和清償力）使風險被高估；前者對銀行生存的威脅更大，它使銀行業(yè)給整體經(jīng)濟帶來了不確定性和不穩(wěn)定性。我國 2015-201

40、6 年寬松的流動性下，中小銀行的流動性管理正是印證了這一理論。張吉光（2017）指出，我國中小銀行在寬貨幣的環(huán)境下產(chǎn)生 一種流動性永遠充裕的錯覺，明顯加大了資金業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，然而一方面流動性風險管理體系不完善，大量中小銀行沒有設(shè)立相應(yīng)的資產(chǎn)負債管理部門，仍由計劃財務(wù)部門與資金業(yè)務(wù)部門共管，管理能力不足， 另一方面對于流動性風險的管理停留在傳統(tǒng)頭寸管理，人員配置少，專業(yè)能力弱，管理的精細化程度遠不能達到要求。而中小銀行在以同業(yè)存單為“規(guī)模加速器”的擴張模式中，高度依賴增加期限錯配謀求更高的收益率，賺取利差。從同業(yè)存單平均剩余期限來看，城商行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)信社期限顯著低于國有行及股份行。

41、然而愈發(fā)加重的期限錯配疊加缺失的流動性管理水平，一旦面臨貨幣政策轉(zhuǎn)向或流動性收緊，則會引發(fā)流動性危機，而由于委外的資金還會進入股市與債市，中小銀行的流動性風險提高了整個金融業(yè)的系統(tǒng)性風險。圖表25：中小銀行同業(yè)存單平均期限較短加權(quán)剩余期限（天）民營銀 國有商 外資銀 股份制 城市商 村鎮(zhèn)銀 農(nóng)商行 農(nóng)信社 郵政儲 住房儲行業(yè)銀行行商業(yè)銀 業(yè)銀行行行蓄銀行 蓄銀行200180160140120100806040200資料來源：Wind，恒大研究院圖表26：同業(yè)存單發(fā)行期限集中于 6 個月以內(nèi)發(fā)行數(shù)（只）1個月期3個月期6個月期9個月期1年期及以上18,00016,00014,00012,0001

42、0,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，恒大研究院包商銀行事件的后續(xù)影響打破剛性兌付預(yù)期，銀行間市場流動性短期趨緊央行有關(guān)負責人在針對包商銀行接管的答記者問中表示，“對個人客戶和 5000 萬元及以下的對公和同業(yè)機構(gòu)客戶的本息給予了 100全額保障。對于 5000 萬元以上同一大額債權(quán)人的本息，按債權(quán)凈額先期進行保障，預(yù)計平均保障比例可在 90%左右。”“包商銀行各類債權(quán)人權(quán)益得到維護：一是 520 萬個人儲戶和 20 余萬個人理財客戶已得到全額保障；二是債權(quán)金額在 5000 萬及以下 2.5 萬戶對公和同業(yè)客戶已得到全額保障；三是包商銀行 5000 萬元及以下

43、承兌匯票得到全額保障，5000 萬元以上得到不低于 80保障?！憋@示包商銀行接管后，負債并未全額兌付，打破了長久以來存在的同業(yè)剛兌預(yù)期。包商銀行被接管后，對市場情緒產(chǎn)生了一定的沖擊。首先，銀行作為信用主體的剛兌預(yù)期被打破，同業(yè)資金無法實現(xiàn)全額兌付，大量銀行重新對同業(yè)交易對手庫進行清理，部分資質(zhì)較差的中小銀行同業(yè)資金融通難度加大。從近期同業(yè)存單發(fā)行成功率來看，2019 年前 5 月均超過 80%， 6 月以來隨著此事件發(fā)酵，同業(yè)存單發(fā)行成功率銳減至 59%。圖表27：同業(yè)存單發(fā)行成功率大幅下降95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%同業(yè)存單發(fā)行成功率2019-012019-0

44、22019-032019-042019-052019-06資料來源：Wind，恒大研究院風險可能會出自哪里？流動性風險傳導(dǎo)路徑：一旦部分中小銀行同業(yè)資金融入出現(xiàn)問題，出現(xiàn)小面積流動性壓力，銀行則會率先在資產(chǎn)端拋售流動性較高資產(chǎn)，利率債等資產(chǎn)拋壓加大。此外，中小銀行委外業(yè)務(wù)規(guī)模較大，一旦銀行間市場流動性緊張，委外業(yè)務(wù)贖回壓力加大，將帶來非銀機構(gòu)拋售股票及債券資產(chǎn)，放大風險。圖表28：流動性風險傳導(dǎo)路徑資料來源：Wind，恒大研究院央行及銀保監(jiān)會及時對沖風險。銀保監(jiān)會在 5 月 26 日明確表示“接管后，人民銀行和銀保監(jiān)會將通過提供流動性支持、及時調(diào)撥充足現(xiàn)金、確保支付系統(tǒng)運行通暢等措施，保持包商

45、銀行正常經(jīng)營。人民銀行將關(guān)注中小銀行流動性狀況，加強市場監(jiān)測，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行。”央行在一周后也明確表示“人民銀行將繼續(xù)保持宏觀流動性合理充裕，同時密切關(guān)注中小銀行流動性狀況，綜合運用多種貨幣政策工具， 維護貨幣市場平穩(wěn)運行。人民銀行對 6 月份影響流動性的各類因素已作了全面估計和充分準備，將根據(jù)市場資金供求情況靈活開展公開市場逆回購和中期借貸便利操作，6 月 17 日第二次實施對中小銀行實行較低存款準備金率政策還將釋放約 1000 億元長期資金，有效充實中小銀行半年末的流動性?！毙庞檬湛s，影響寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率當

46、流動性風險傳導(dǎo)鏈條形成，且流動性資質(zhì)較好資產(chǎn)變現(xiàn)困難時， 資產(chǎn)拋售壓力將會持續(xù)向流動性差的資產(chǎn)傳導(dǎo)，一方面制約貸款、非標、信用債等資產(chǎn)配置能力，另一方面在流動性風險加速擴張期，銀行信用創(chuàng)造及貨幣派生意愿均將受到影響，資產(chǎn)擴張速度降低，影響寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率。然而信用收縮風險發(fā)生的可能性相當有限。首先，信用收縮風險基于流動性風險擴大，當前央行積極呵護中小銀行流動性，且近期加大對于中小銀行同業(yè)存單發(fā)行的支持力度，流動性風險難以大規(guī)模發(fā)生。其次，當前我國銀行業(yè)整體存貸比處于安全區(qū)間，雖然中小銀行近年加大對于同業(yè)負債的依賴程度，然而我們通過將金融機構(gòu)信貸收支表中的貸款及存款數(shù)據(jù)進行簡單處理可以看出，中小銀行貸款/存款比例不超過80%，即只要存款規(guī)模穩(wěn)定，外部的流動性沖擊難以實質(zhì)影響到貸款投放。85%80%75%70%65%2010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0460%圖表29：中小銀行存貸比處于安全區(qū)間商業(yè)銀行:存貸比中資全國性中小型銀行（貸款/存款） 中資全國性大型銀行