1、 航空產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展深度報告 投資要點： 危機擾亂供需格局，孕育大周期起點航空行業(yè)具有強周期屬性，主要由供給、需求、油價、匯率因素共同作 用。匯率和油價周期影響成本費用；供給和需求為核心因素影響收入， 決定航司盈利彈性。超級供需周期由危機（戰(zhàn)爭、金融危機、安全事故、 流行病等）導(dǎo)致，當(dāng)危機來臨，航空需求遭受巨大沖擊，導(dǎo)致供需完全 失衡，股價和估值重回底部，但危機亦是機會，同時也意味著新一輪上 升周期的到來。 行業(yè)悲觀預(yù)期于四月底完全釋放，上漲行情已開啟疫苗為航空業(yè)估值修復(fù)最強勁的催化劑。疫苗研發(fā)成功并投入使用是經(jīng) 濟生活徹底恢復(fù)的前提，亦是航空業(yè)全面復(fù)蘇的決定性轉(zhuǎn)折點。回顧以 往，航空業(yè)在后危機

2、時期估值修復(fù)往往先行于業(yè)績，從底部啟動后，整 個上行周期將長達一至兩年。我們認(rèn)為行業(yè)當(dāng)前處于疫苗預(yù)期催化下的 估值修復(fù)階段，在經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇、出行需求持續(xù)改善的大背景下，業(yè)績 亦有望逐季改善。 投資建議：投資危機，把握估值和盈利修復(fù)大周期1）全球龍頭：底部布局，靜待價值回歸在寡頭壟斷的航空市場，頭部航司可通過共同穩(wěn)定運力投放速度，實現(xiàn) 對行業(yè)供給較強的控制力，并且掌握優(yōu)勢定價權(quán)，從而可一定程度弱化 由油價和匯率波動形成的成本周期。頭部核心航司資產(chǎn)為價值投資優(yōu)質(zhì) 標(biāo)的，危機來臨之時亦是絕佳配置時點。全球范圍內(nèi)，美國擁有規(guī)模龐 大且競爭格局成熟的航空市場，在危機沖擊下頭部航司價值回歸確定性 強，宜在

3、底部布局。2）我國核心資產(chǎn)：修復(fù)大周期率先開啟，長期受益于我國航空需求增長 得益于國內(nèi)疫情控制較好，我國航空行業(yè)領(lǐng)先于全球復(fù)蘇，估值和盈利 修復(fù)周期率先開啟。從中長期來看，我國航空行業(yè) 2021 年或?qū)⒂瓉砉┬?差，行業(yè)向上周期具有可持續(xù)性。1. 競爭格局決定盈利中樞1.1 復(fù)盤中美航空行業(yè)發(fā)展歷程及競爭格局1.1.1 美國航空行業(yè)：從自由競爭走向寡頭壟斷 四大航股東高度重合，格局穩(wěn)固復(fù)盤美國航空行業(yè)的發(fā)展歷程，在經(jīng)歷了近七十年的政府管制和完全市場競爭階 段后，現(xiàn)處于寡頭壟斷下穩(wěn)定盈利的黃金期。 1938-1977：政府管制階段。1938 年民用航空法出臺，設(shè)立了美國航空 運輸委員會，對航空公

4、司的成立、航線申請以及運價進行管制，意在避免航 空業(yè)的不良競爭。1938 年至 1977 年申請進入航空業(yè)的 80 家航空公司，沒有 一家干線執(zhí)照獲得批準(zhǔn)。美國航空業(yè)處于有管制的寡頭競爭狀態(tài)。 1978-2009：政府逐步放開控制至完全市場競爭階段。1978 年，民航放松 管制法頒布，逐漸強調(diào)政府減少對航空業(yè)的控制；1981 年，美國航空運輸 委員會航線管制權(quán)利取消；1983 年，終止美國航空運輸委員會對航空運價的 管制；1985 年，美國航空運輸委員會解散；1989 年，美國民航公司進出與 兼并收購實行自由化。美國民航業(yè)逐漸進入自由競爭狀態(tài)。 2009 至今：寡頭壟斷階段。20002009

5、年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、“911”事件和 2008 年全球金融危機等一系列沖擊事件，推動了美國航空行業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)和兼并 重組。2000-2009 年間 46 家航司破產(chǎn)，隨后聯(lián)合航空與大陸航空合并，西北 航空并入美國航空，2013 年美國三大航完成重組。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，截至 2019 年底，美國四大航空公司股東高度重疊，其中主要 股東分別包含 Primecap Management、Bershire Hathaway、The Vanguard Group、 BlackRock。競爭動力進一步削弱，寡頭壟斷格局穩(wěn)固。 優(yōu)勢資源不斷聚集，CR4 穩(wěn)步上升從航空公司數(shù)量來看：1970-1985 年期間，美國政

6、府逐步放開對航空業(yè)的控制， 航司數(shù)量至從 39 家上漲至 102 家；1985-2008 年期間，在完全自由競爭狀態(tài)下， 航司數(shù)量上下波動；進入 2009 年后，四大航行業(yè)格局逐步確立，行業(yè)通過并購 重組，優(yōu)勢資源不斷聚集，十年間航司數(shù)量下降 16 家至 2019 年為 58 家。從行業(yè)市場份額來看，在政府管制階段，美國航司 CR5 維持 65%的份額；在政 府逐步放開控制以及自由競爭階段，CR5 份額以 60%左右為中樞上下振幅約 10ppts；在寡頭壟斷階段，自 2008 年起十年間美國航司 CR5 提高約 20ppts 至 80% 左右。1.1.2 我國航空行業(yè)：深度整合多以政府為主導(dǎo)，

7、競爭激烈 航司主要通過股權(quán)方式合作，國有控股航司為收并購主力回顧近三十年我國航空行業(yè)的發(fā)展，主要經(jīng)歷了 3 次深度整合。整合主線：合并 重組多以政府為主導(dǎo)，地方國資背景航空和民營航空通過股權(quán)合作加入三大航的 勢力范圍。具體來看，1）三大航通過與地方國資背景的航空公司合作，獲得當(dāng) 地政府的補貼和航線等資源的支持；2）民營航空通過與三大航合作以尋求更好 的發(fā)展空間。 1986 年以前，中國民航局實行政企合一。其既是主管民航事務(wù)的政府部門， 又是以“中國民航（CAAC）”名義直接經(jīng)營航空運輸、通用航空業(yè)務(wù)的全 國性企業(yè)。下設(shè)北京、上海、廣州、成都、蘭州（后遷至西安）、沈陽 6 個 地區(qū)管理局。 第一

8、次深度整合：1987 年民航業(yè)進行體制改革，實行政企分開，組建 6 個 骨干航空公司。按區(qū)域劃分在北京、上廣州、西安、成都、沈陽組建起 6 個 骨干航空公司，分別為中國國際航空公司、中國東方航空公司、中國南方航 空公司、中國西南航空公司、中國西北航空公司、中國北方航空公司，實行 政企分開、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、平等競爭。 第二次深度整合：2002 年聯(lián)合重組，形成三大航格局。印發(fā)民航體制改 革方案，對民航局直屬的 9 架航司進行聯(lián)合重組，形成三大航“國航、東 航、南航”格局。 第三次深度整合：2009 年東方航空吸收合并上海航空。 2010 年國航增資民營航司深圳航空，成為其控股股東。 2018

9、 年春秋航空參與南方航空定增，成為其第五大股東，持股占比 1.63%。 2019 年均瑤集團及其控股公司吉祥航空與東方航空進行交叉持股的計劃， 升級為戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，正式開啟“股權(quán)+業(yè)務(wù)”全面合作。 集中度短期提升空間有限從航司數(shù)量來看，2010-2019 年期間我國航空公司數(shù)量上升 21 家至 2019 年為 53 家， 其中國有控股航司占比維持約 73%左右。從競爭格局來看，我國航司 2013-2019 年 CR3 占比下降約 10ppts 至 2019 年為 63%， CR4 占比下降 5ppts 至為 76%。其中 2019 年南方航空、中國國航、東方航空、海航、 春秋航空、吉祥航空

10、市場份額分別為 24.3%、19.9%、18.9%、12.4%、3.4%、3.0%。 疫情期間，經(jīng)營狀況不佳的中小航司，多被地方國資委接手疫情下我國中小航司中，龍江、瑞麗、青島、紅土航空經(jīng)營狀況不佳，被迫出售。 與此前市場預(yù)期不同的是，后三家航司均被地方國資委或地方政府接手，并未出現(xiàn) 危機下催化行業(yè)整合的預(yù)期。我國航司格局當(dāng)前還處于激烈競爭階段，短期集中度難有顯著提升，但我們認(rèn)為未 來行業(yè)整合是大方向，期待以三大航為核心、地方國資委主導(dǎo)的整合契機。1.2 壟斷格局下航司盈利中樞更高 航司盈利中樞橫向比較1）美國：自 2009 年步入寡頭壟斷階段后，行業(yè)開啟盈利黃金時代，盈利中樞明 顯提高。主要

11、得益于行業(yè)集中度上升，寡頭壟斷格局下龍頭對運力投放控制力和 定價權(quán)增強。2）我國：行業(yè)競爭激烈的勢頭不減，盈利中樞呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。 航司盈利中樞縱向比較1）激烈競爭市場：亞太市場中圣安、新加坡、阿聯(lián)酋以及我國等航司1）寡頭壟斷市場：全日空（與日航長期壟斷日本國內(nèi)航空市場，CR2 達到 70% 以上）、美國三大航在激烈競爭市場中的航司，單位座公里收入中樞為 0.4 元左右水平，而在寡頭壟 斷市場中的航司，單位座公里收入中樞約為 0.65元，顯著優(yōu)于前者。2. 周期屬性大于格局：供給、需求、油價、 匯率因素共同作用航空行業(yè)具有強周期屬性，影響因素主要有匯率、油價、供給、需求。其中匯率和 油價周期

12、影響成本費用，供給和需求周期影響收入。2.1 壟斷格局下頭部航司可弱化油價影響油價與匯率共同作用形成成本周期。以油價周期為例，行業(yè)盈利能力往往與油價波 動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但在競爭格局成熟的寡頭市場，頭部航司具備轉(zhuǎn)嫁成本的能力，票價能更好的傳遞 油價，成本周期可一定程度被弱化。以美國達美航空和美聯(lián)航為例分析：1）達美航空在 2008 年重組完成后，于 2009 年至 2011 年和 2016 年至 2018 年兩個 油價上漲周期中，利潤率未下降，表現(xiàn)顯著好于行業(yè)。2）美聯(lián)航 2010 年完成重組，2013 年美國三大航重組結(jié)束，此后在 2016 年至 2018 年的油價上漲周期中，美聯(lián)航盈利能力未

13、受油價波動的影響。近二十年我國航空公司一直處于激烈競爭的階段，當(dāng)油價波動時盈利能力隨之劇烈 波動。以三大航為例，于 2010 年至 2011 年和 2017 年至 2018 年兩個油價上漲周期 中，三大航的凈利率均顯著下降。2.2 供需周期為核心，決定盈利彈性航空作為高端的可選消費，行業(yè)整體盈利能力主要由供需關(guān)系決定。回顧 2010-2015 年，在競爭格局成熟的背景下，行業(yè)運力投放得到有效控制，美國航空行業(yè) RPM（收 入客英里）與 ASM（可用座英里）增速差保持正值，行業(yè)客英里收入連續(xù)實現(xiàn)同比正增長，2014-2010 年 CAGR 為 3.34%。2.3 危機擾亂供需格局，孕育大周期起點

14、近三十年來，航空行業(yè)遭受過的危機主要包括：戰(zhàn)爭、災(zāi)害、金融危機、安全事故、 流行病等。當(dāng)危機來臨，航空需求遭受巨大沖擊，導(dǎo)致供需完全失衡，股價重回底 部。但當(dāng)行業(yè)觸底，同時也意味著新一輪周期的開啟。以新加坡航空集團為例，在經(jīng)歷 1997 年亞洲金融風(fēng)暴、2000 年墜機事故、2008 年 全球金融危機時，航空需求預(yù)期一度極其悲觀，其股價均在危機后數(shù)月之內(nèi)觸達底 部。但危機亦是機會，當(dāng)股價在悲觀預(yù)期徹底釋放后均開啟了至少長達一年的上升 周期。3.疫情影響下航空業(yè)現(xiàn)狀3.1 國內(nèi)需求恢復(fù)先于國際，我國需求復(fù)蘇領(lǐng)先全球受疫情反復(fù)的影響，多國重新采取旅行限制，國際市場需求復(fù)蘇遭受擾動。據(jù) IATA 數(shù)

15、據(jù)顯示，截至 2020 年 9 月全球國內(nèi)市場需求恢復(fù)領(lǐng)先于國際市場約 44ppts。分國 家來看，我國和俄羅斯國內(nèi)市場基本恢復(fù)正常，美國和澳大利亞進展有限。3.2 航司資金現(xiàn)狀截至目前，世界各國政府已經(jīng)向航空業(yè)提供了 1,600 億美元的支持，包括直接援助、 工資補貼、企業(yè)稅收減免以及包括燃油稅在內(nèi)的特定行業(yè)稅收減免，意在使航空業(yè) 原本就承壓的資產(chǎn)負(fù)債表不增加更多債務(wù)。據(jù)國際航空運輸協(xié)會測算，航空業(yè) 2020 年下半年預(yù)計將消耗 770 億美元現(xiàn)金（相當(dāng) 于每月 130 億美元或每分鐘 30 萬美元）。航空業(yè)復(fù)蘇緩慢，2021 年將繼續(xù)以每月平 均 50 億至 60 億美元的速度損耗現(xiàn)金流，

16、預(yù)計全年消耗 600 至 700 億美元。2022 年 前，行業(yè)現(xiàn)金流不會轉(zhuǎn)正。據(jù) IATA，若參照 Q2 現(xiàn)金消耗率（2020 年 6 月底現(xiàn)金+等價物/2020 年下半年月度現(xiàn) 金消耗）測算，全球航司剩余現(xiàn)金流可支撐的月數(shù)中位數(shù)為 8.5 個月。以美聯(lián)航為 例測算，當(dāng)前現(xiàn)金流 170 億，破產(chǎn)重組的底線為 70 個億，剩下 100 億的空間可以虧 損，按照每天虧 2000w，當(dāng)前現(xiàn)金流仍能維持 500 天。3.3 行業(yè)悲觀預(yù)期于四月底完全釋放，上漲周期已開啟估值修復(fù)先行于業(yè)績，疫苗為航空業(yè)估值修復(fù)最強勁的催化劑。疫苗研發(fā)成功并投 入使用是經(jīng)濟生活徹底恢復(fù)的前提，亦是航空業(yè)全面復(fù)蘇的決定性轉(zhuǎn)

17、折點。回顧以 往，航空業(yè)在后危機時期估值修復(fù)往往先行于業(yè)績，從底部啟動后，整個上行周期 將長達一至兩年。我們認(rèn)為行業(yè)當(dāng)前處于疫苗預(yù)期催化下的估值修復(fù)階段，在經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇、出行需 求持續(xù)改善的大背景下，業(yè)績亦有望逐季改善。以南方航空股價和 PB 估值走勢為例，疫情沖擊下，于 2020 年 4 月底公司股價和估 值同時觸達底部，同時開啟估值和股價上行周期。4.我國航空行業(yè)供需格局4.1 中短期需求端延遲，不改長期增長趨勢 長期：到 2030 年我國航空需求至少有一倍的空間我國旅客總周轉(zhuǎn)量近 30 年來每十年的年復(fù)合增速均超過 10%，遠(yuǎn)超世界平均。 其中 1990-1999 年、2000-2009

18、 年、2010-2019 年我國旅客周轉(zhuǎn)量 CAGR 分別為 15.71%、14.85%、12.55%；2019 年旅客周轉(zhuǎn)量為 11705 億人公里，同比增長 9.28%。航空需求與宏觀經(jīng)濟具有高度相關(guān)性，人均乘機次數(shù)與 GDP 呈正相關(guān)。從人均 乘機次數(shù)來看，我國人均乘機次數(shù)仍較低為 0.47 次，僅為日本的 45.6%，美國的 16.7%；2019 年我國乘機人數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的 11%左右，尚有約 10 億人未乘坐過 飛機。若參照美日等國家航空業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，預(yù)計到 2025 年我國人均乘機次數(shù)有望提高 至 0.65 次，到 2030 年上升至 1 次，航空需求仍有至少一倍的空間。從我國出行方

19、式占比來看，民航出行占比逐漸提高，2009-2019 年上升 20ppts 至 2019 年為 33%。 中短期：需求延遲兌現(xiàn)受疫情影響，中短期航空需求大幅縮減，但需求只是延遲兌現(xiàn)，不會改變我國航 空需求增長趨勢。我們預(yù)測：1）國內(nèi)航線：公商務(wù)出行需求率先恢復(fù)、國外游需求轉(zhuǎn)為國內(nèi)游，我們對國內(nèi) 航空需求的回暖保持謹(jǐn)慎樂觀，預(yù)計國內(nèi)客運需求于 2021 年春節(jié)期間有望略超 2019 年同期水平，于 2022 年實現(xiàn)低單位數(shù)增長；2）國際航線：我們維持中短期國際需求將較低迷的預(yù)期。預(yù)計國際客運需求于 2021 年恢復(fù)至 2019 年 70%左右水平，于 2023 年重回正增長軌道。2.2 供給端收

20、縮，供需差或?qū)⒃?2021 年出現(xiàn)截至 2019 年，我國三大航客機總數(shù)量為 2265 架，同比提升 4.38%，較 2010 年 凈增 1043 架，其中 2010-2019 年 CAGR 為 8.06%，2015-2019 年 CAGR 為 6.72%。從三大航往年的飛機凈增情況來看，近五年中國國航、東方航空、南方航空年平 均凈增客機分別為 35、48、49 架，2015-2019 年 CAGR 分別為 5.18%、8.28%、6.75%，其中 2019 年分別凈增 30、43、22 架。若參照 2020 年初，三大航公布的飛機引進計劃，2020 年中國國航、東方航空、 南方航空原本預(yù)計將分別引進 37、33、47 架，對應(yīng)資本開支 200-300 億元。但 受疫情的影響，各大航司通過減少資本開支和延遲或取消飛機交付等措施降低成 本，緩解現(xiàn)金流壓力，并傳導(dǎo)到上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飛機下降 66%，凈取消飛機訂單 307 架