1、第十章資產組合與資產定價 第一節 風險與資產組合第二節 證劵價值評估第三節 資產定價模型第四節 期權定價模型日知為智金融市場上的風險所謂風險，就是未來結果的不確定性。不確定程度越高，風險就越大。另一種理解是未來出現壞結果（如損失）的可能性。 金融市場上的風險可以大致分為：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和政策風險，此外還有道德風險。 第一節 風險與資產組合日知為智市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產或負債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。 信用風險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責任，導致另一方資產損失的風險

2、。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產方的資產貶值，也屬信用風險。也包括主權風險 。第一節 風險與資產組合金融市場上的風險日知為智流動性風險： 1.市場或產品流動性風險：由于市場的流動性不高，導致證券持有者無法及時變現而出現損失的風險。 2.現金流風險：金融交易者本身現金流出現困難，不得不提前低價變現金融資產時，可能將賬面損失變為實際損失的風險。第一節 風險與資產組合金融市場上的風險日知為智操作風險：指由于技術操作系統不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致損失的可能性。如執行風險；欺詐風險；自然災害、不可抗力以及關鍵人物事故導致的風險等。 法律風險：簽署的合同因不符合法律規定并從而造

3、成損失的風險。還包括由于違反政府監管而遭受處罰的遵守與監管風險。政策風險：指貨幣當局的貨幣政策以及政府財政政策、對內對外經濟政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風險。 第一節 風險與資產組合金融市場上的風險日知為智 道德風險 道德風險是信息不對稱、逆向選擇和道德風險這一串概念的組合。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導致的。如果在進行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優勢，對融資的發布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風險。面對這種情況，投資者會采取相應的保護措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。 道德風險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定

4、運用所融入的資金而去從事高風險的經濟活動，就會增大投資者所面臨的風險。 第一節 風險與資產組合日知為智關鍵是估量風險程度只要投資，就必然冒風險。 人們不會因為投資有風險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風險項目投資。問題是要想辦法估計投資對象的風險程度，然后投資人才好根據對風險的承受能力和對收益的追求程度進行決策：從眾多投資機會中選出自己認為合意的項目投資。 總之，認識風險，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。 第一節 風險與資產組合日知為智風險的度量 度量風險，首先需要知道投資收益率。公式： C：投資的資產收入，如利息、股息； ：期末價格； ：期初價格； ：資本收入資本市價漲跌所

5、帶來的收入。如果將風險定義為未來結果的不確定性，則投資風險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設 r i為投資的未來第i種可能的收益率，p i為第i種收益率出現的概率； 為期望收益率，并用標準差表示收益率與期望收益率的偏離度，則： 第一節 風險與資產組合日知為智風險的度量期望收益率：度量風險的標準差： 資產組合理論認為，在一定統計期內已經實現的投資收益率變化及其發生的概率，基本符合正態分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經實現的情形，那么，可以認為未來收益率波動的概率分布基本符合正態分布。于是，測算標準差的意義就是：已經知道投資的期望收益率和標準差，即可計算收益率發生在一定區間

6、的概率。 第一節 風險與資產組合日知為智資產組合風險 資產組合的收益率：組合中各類資產期望收益率的加權平均值。計算公式：第一節 風險與資產組合日知為智資產組合風險評價資產組合風險 多種資產的收益率之間可能存在不同的相關關系：可能是正相關，可能是負相關，也可能是不相關。 正相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。 第一節 風險與資產組合日知為智資產組合風險計算資產組合風險的一般公式：第一節 風險與資產組合日知為智資產組合風險以兩種資產的組合為例 ： 當兩種資產收益率之間完全正相關，即相關系數為+1時 ：當兩種資產收益率之間完全負相關，即相

7、關系數為-1時 ：當兩種資產的收益率完全不相關時 ：如果兩種資產的比重滿足如下要求，則這種資產組合的風險為零： 第一節 風險與資產組合日知為智投資分散化與風險運用投資分散化的原理，可降低投資組合的風險。資產組合的風險分為兩類： （1）系統性風險：無法通過增加持有資產的種類數量而消除的風險。 （2）非系統性風險：通過增加持有資產的種類數量就可以相互抵消的風險。是分別由各資產自身的原因引起的。第一節 風險與資產組合日知為智投資分散化與風險 可以看出，隨資產種類在組合中數量的增加，非系統性風險被全部抵消掉，剩下的只有系統性風險。 第一節 風險與資產組合日知為智有效資產組合 風險與收益是匹配的：期望高

8、收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。 馬科維茨的資產組合理論 ：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應該是，在相同風險下應取得最高收益。 第一節 風險與資產組合日知為智有效資產組合有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的資產組合；在資產組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖232所示的AC曲線。 選擇n種資產進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風險與組合收益。圖中，落在BAC區間內的任何一點都代表在n種資產范圍內所組成的某一特定組合的組合風險與組合收益關系。顯然，在區域BAC中，只有組合風險與組合

9、收益的交點落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風險上具有最高的收益率。其他的點不具備這樣一種組合效果，因而是無效的資產組合。 第一節 風險與資產組合日知為智最佳資產組合 效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人可供選擇的一組有效組合AC曲線，而具體選擇哪一個點則取決于投資人的偏好。對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風險承受能力。風險承受能力低，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；富于冒險精神，那么理想的組合點位于效益邊界偏高的一端。第一節 風險與資產組合日知為智證券價值評估及其思路 了解證券的內在價值，也就是證券的價值評估，對于制定正確的投資方案是十分

10、重要的。 被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現值的計算，即現金流貼現法。用現金流貼現法計算證券價值包括如下三步：（1）估計投資對象的未來現金流量；（2）選擇可以準確反映投資風險的貼現率；（3）根據投資期限對現金流進行貼現。 第二節 證券價值評估日知為智 債券價值評估 根據未來現金流的不同，債券的價值計算公式有以下幾種： 第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券： 第二節 證券價值評估日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現率，也就是利率的變化。 不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產生影響。例如，期

11、限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。 第二節 證券價值評估日知為智債券價值評估關于期限對于債券價格利率敏感性的影響:假定有三種面值為1 000元，年收入60元（即利率相當于6%）的債券 證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。 第二節 證券價值評估日知為智股票價值評估 優先股的價值計算公式完全可以等同于永久性債券的計算公式 ：普通股股票價值的一般計算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，則計算公式應是：

12、 可簡化為：第二節 證券價值評估Dt為第t期的現金紅利日知為智股票價值評估根據企業在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計算出來的創業期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩所計算出來的成熟期的股票價值，則股票的價值就是：第二節 證券價值評估日知為智市盈率 市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。 股票價值=市盈率預期每股盈利 用市盈率的方法估計股票價值的關鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業上市公司的市盈率，經過適當調整

13、后，作為計算依據。 市盈率可用以指導投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力 。將我國的市盈率與外國的比較，明顯偏高。 第二節 證券價值評估日知為智為什么要研究資產定價模型 資產定價模型，就是幫助我們找到適當的貼現率并確定資產價值的一種有用工具。資產定價模型主要是資本資產定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發展。 第三節 資產定價模型日知為智資本市場理論 資產組合理論作了這樣的假設：在資產組合中引入無風險資產，并且假定投資者對于風險資產的投資是按照一個特定的市場組合進行的，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產

14、組合構成的特定組合。 一種無風險資產國債； 一組風險資產股票（股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合）；這樣的風險資產組合稱之為市場組合。第三節 資產定價模型日知為智資本市場理論用 F 和 M 分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于 F + M。 資產組合的收益：第三節 資產定價模型資產組合的風險： r：期望收益率 w：比重 ：相關系數f =0，從而相關系數引入無風險資產以后，資產組合的風險計算公式并沒有變得復雜組合的風險相當于風險資產在組合中的比重乘以其標準差： 日知為智資本市場理論資本市場線： 根據新資產組合的期望收益率和風險，可以在坐標圖上劃出一

15、條向上傾斜的、與馬科維茨資產組合曲線相切的直線。 第三節 資產定價模型日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產 F 與市場組合 M 這兩者的任意一種組合所對應的風險與收益。 其中，rf M 線段上的點表示 wf 與 wm 在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于 F 和 M 的投資都是正方向的。 在 M 點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應的風險與收益：無風險資產投資 F 為負，而市場組合 M 的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產并用以全部投資于風險資產組合時，這時的無風險資產投資 F 為負。第三節 資產定價模型日知為智資本市場理論

16、為得到資本市場線，做了三個基本的假設： （1）假設資本市場是完善的市場，意味著市場中買方和賣方的數量足夠多，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；（2）不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；（3）存在一種無風險資產，可以允許投資者投資或借貸。 第三節 資產定價模型日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風險利率表示投資的機會成本補償；第二部分表示投資的風險溢價。可用以計算資產組合期望收益率。 第三節 資產定價模型日知為智資本資產定價模型 由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產，因而

17、無法解決某個資產的定價問題。經濟學家希望能在資本市場線公式的基礎上進一步發展，得到單個資產的期望收益率。 對于每一項資產，投資人所關心的不是該資產本身的風險，而是持有該資產后，對整個資產組合風險的影響程度。在這個基礎上，確定該資產的風險補償以及期望收益率。第三節 資產定價模型日知為智資本資產定價模型單個資產對整個市場組合風險的影響可以用系數表示。這一系數相當于資產i與市場組合包括資產i在內的市場組合的協方差同市場組合方差之比：單個資產的期望收益率可以用下面的公式表示： 這就是資本資產定價模型，反映一個特定資產的風險與其期望收益率的關系。 可知，無風險資產的系數為零，即f = 0；市場組合的系數

18、為1，即m = 1。第三節 資產定價模型i為第i種資產的市場風險溢價系數。 日知為智資本資產定價模型特定資產風險與預期收益率的關系可以用證券市場線SML表示 ：證券市場線是以無風險利率為截距、斜率為 的直線。它直觀地表現出特定資產的風險與期望收益率的關系。 第三節 資產定價模型日知為智資本資產定價模型這就基本解決了通過資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現率的問題：只要給定特定資產的系數，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產的期望收益率。用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現率，對預期現金流進行貼現，就可以完成用現金流貼現法評價資產價值的過程。 資本資產定價模型以及資本市場線表示的是

19、在市場均衡狀態下單個資產的期望收益率與風險的關系。是現代金融學研究中具有里程碑意義的成果。 第三節 資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介 1973年，羅伯特默頓提出了多要素模型(multifactor CAPM)。假定除了市場證券市場風險以外，還存在n個影響資產收益率的非市場風險因素，則資本資產定價模型可以改寫為多要素模型： f1，f2，fn為從1到n個要素除市場風險以外的風險要素；i，M為第i種資產的市場風險溢價系數；i，f1為除市場風險以外的第一種風險的溢價系數；r-f1為要素1的期望收益率。 多要素模型的價值在于承認了非市場因素在資產價值確定中的作用，缺點是很難操作，不容易確

20、認并估計所有的非市場風險。 第三節 資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是1976年由斯蒂芬羅斯建立的。假定資產的期望收益率受多個因素的影響，與CAPM以及多要素CAPM不同的是，套利定價理論強調套利行為在建立市場均衡過程中的作用。 第三節 資產定價模型日知為智期權價格與期權定價模型 期權這種衍生金融產品的價值體現為期權費，即期權的買主按特定價格從期權的賣主買進期權所支付的款項。 期權費包含兩部分內容：內在價值與時間價值。 內在價值：期權相關資產的市場價格與執行價格，也叫履約價格兩者之間的差額。是期權費的核心部分。 時間價值：期權費超過其內在價值的部分。 第四

21、節 期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型 期權的內在價值不會小于零。按美式期權： 看漲期權 的價值區間是： Call Max（0，PS） 看跌期權 的價值區間是： Put Max（SP，0） P 為相關資產在合約執行時的市場價格，S為執行價格。 按照歐式期權，上面公式中的“”需要改成“=”第四節 期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權定價的理論模型，是在期權交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權的定價方法，對于現代金融理論和實踐的發展有重大意義。最簡單的模型是二叉樹定價模型。第四節 期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型 為了給期權定價，需要設計一個對沖型的資產組合

22、。設計的對沖型資產組合包括：(1)需要買進一定量的現貨資產；(2)賣出一份看漲期權(為了簡化，以下均就歐式期權討論)，該期權的相關資產就是買入的那種現貨資產；(3)買入現貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。 第四節 期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權合約的同時需要購買一定比例的同一種資產的現貨，這個比例叫做對沖比率。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當于無風險利率。 第四節 期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型推導如何確定對沖比率，并從而確定期權價值的方法 ： 第四節 期權定價模型 設P0期權合約中資產的當前價格； u該資產到合約執行時價格上升的幅度； d該資產到合約執