1、區塊鏈專題報告：供應鏈插上區塊鏈的翅膀| |l、A股供應鏈服務公司低估值原因分析A股上市的供應鏈服務企業中，物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿， 屬于國有控股大型的綜合性供應鏈服務企業，2018 年收入規模在 2000-3000 億元，都位列世界500強榜單。這幾家大型供應鏈服務企業 都屬于國企，近幾年業績表 現優秀，但估值水平較低。除了國有控股的大型 綜合性供應鏈服務企業外，A股 上市的中型供應鏈服務企業，例如瑞茂通、易見股份、怡亞通等在細分領域也具備較強優勢，但總體估值也不高。陽泉1. A繾主秦侯莊區福壽企業譽稅及信值楂稔公司代馬心用KM常建帙入（包元）口*拳打我1北京）PEP2&17

2、劉1$藕19 QL3加20132Q19Q1-Q3(2020J2. TIMUOiO.32.64KJ704 SH物產中工士浜3班12.522223240&709YOY八19e4*iT*h600153 5H嚏發眠價;鐵 8地十地產）2.LS62,8042.10433346.71R_24 7OfiYOY杷。湖，1S*(1”.而h建龍隈舊里白性業弁IJK512.2119YOY3%苫*艮門來小工解：隼玲2皿7 11003虹gYOY?1H15*4!&-gIHWO755SHAnn*l.fi472,0661.3019 L21.918.95410YQY加2J%1滔留胃匕知7*fCOT ISO SH修及名375珈2

3、597.24&3144 IYOY77HgS*t35%T”W0O91.SH昌見底為1?4133貂S2847.S17.72.1YOY-2*o1乃26* 3兜*七15%0021SSSZ港亞暄的1697473To07安孝府j二YOY1密如產力42-o15%S2*e-j，皇上*資金周轉型供應鏈服務企業估值普遍較低，我們認為主要有以下原因:（1）重資金的金融屬性，業務擴張受到資金約束物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿等資金周轉型供應鏈服務企業的 利模式是：參與貨物買賣，在這一過程中能夠帶來大量的現金流，通過貨物 為 載體，這些現金的周轉表現為從貨幣資金到存貨到應收賬款最后回到貨幣 資金的 循環，這一過

4、程中供應鏈服務的利潤來源主要是價差、利差、匯差。 能夠賺取這 三個差額的原因是供應鏈企業信息優勢（獲取低價商品）、規模 優勢（批量折扣）、 資金優勢（取得低成本資金）、專業優勢（例如對大宗 商品及金融衍生工具的專業判斷）。供應鏈服務所獲取的商品價差與貿易價差本質的區別是，供應鏈服務企業通 過簽訂背靠背協議或金融衍生工具套保等手段以降低經手貨值波動風險，以 自身的信息優勢、規模優勢、資金優勢和專業優勢獲得相對穩定的價差或穩 定的利潤率水平。圖表2,物產中大等大型供應鞋服務企業資金流轉示意圖回款/進優資料來源:興業試券經濟與金融所究史整理金比采崗庠這些供應鏈服務企業帶有重資金的金融屬性，通過資金的

5、流轉開展業務，而 這一特性也導致業務擴張存在限制：一是資本金和負債率的約束；二是資金式奈充羽皆厚周轉率的約束公四代叫*可鬲帶ROE步產情 +（皮敢唯歉+ 域付限狄+件 黃偌青戶理金用劇大）PE （2023.2, 門乳）FB（ZOJO.JJ-*俁應赳企業600704 SH的產中去，10.5%66 2%將G21B 10960t/r3 5H硬發股增祝找a75%加,H44.7-0 8600057SHxn及&8 764 5。50%2fr8J0S600755 lfL . Ek44蝴的*555J0900l0 5H躺炭通8 7*4野17144116M93.SH修見貌諭11.%49 1%8”161Q睽期SZ置腦

6、時!；S6%士矽9?114快通企業bo0il20.$2智達晚將他錦33出中3+S49002352. SZ謔率&覽臼.2%曲715%-7 -3B45.2OO2468SZ卡通褊也27 8*10%T5263.2百。心3 SH田通達遺16.4%4。非。8f161993.4即裊主人抵義縣供直賽也業苒快遇企業如18年部分財魯揩特對比曲電丹 WuMi- 4;讓#亦舟用金船守宣受H建一寸次會毛相五直出z於直鐘三充一與寸與轉大獨.后付廠我考法夫靛更優或邛鼠門需應產業尋 號存笠和鞏金用愛年嘀蚊大由分砒息嵯企立式上7區g鼻 暴&P8m會機瓊了水口甘*凈+產第梅（2）存在資產減值風險，帶來業績波動 供應鏈服務企業的業

7、務模式使得其存在數額較大的應收賬款及商品庫存，應收賬款會在信用風險，產生壞賬損失；商品庫存受價格波動影響，也存在減值風 險，因此供應服務企業存在資產減值風險，帶來業績波動。資產減值風險的控制取決于公司的風險管控能力及手段（比如會通過期貨套保進行商品 價格波動的對 沖），存在一定的不確定性。圖*4, 占股主委供皮鞋服務企業與快遞企業責產茶位情沈對比公司名棒費產戒偃，R無占利刷 就總創壞跟榻友占利利 總比例Xt：再背蛇附鞘更上利疆熊h匕陽20U201720393014201S20 301 T2&186W7M.SH物嚴中大44%UU23%2P%叫6%9*守SH建置夜椅5%1八9%N粕6*i3c1%5

8、%6*6OOO57.SH上n區精仲36%25%45%12%8i12，工4%供應住金止S0D755.SHxnnY13%15%$館10%器.2%5%4%600ISO.SH15%5%15%爐*0%0%0,4風00篦SH與&哆帔2%4帆竺一002ISJ Z必1S?448%九嗎5%11M002120 SZ楠延羞物1%1%1、1%1%0%0%(Pw002352 SZ陰軍把我1%r.0%口雅跖中漁狹通。如*11、第二1%以r.0*t8網42箝書H0%1%2%津口2%泰枷口衣朱舟：5節Kt樂生T事小(3)部分供應鏈服務企業主業中有地產業務 供應鏈服務業務與地產業務都是重資金屬性，部分供應鏈服務企業如建發股 份

9、、廈門國貿在經營供應鏈服務主業的同時還經營地產主業，其估值水平也 受到 地產行業估值波動的影響。|上、區塊鏈技術的主要應用 參考“中國信息通信研究院和可信區塊鏈”推進計劃的研究：“區塊鏈(Blockchain )是一種由多方共同維護，使用密碼學保證傳輸和訪問安全，能夠實現數據一致存儲、難以篡改、防止抵賴的記賬技術，也稱為分布式賬本技術(Distributed Ledger Technology )。區塊鏈通過點對點的分布式記賬方式、多節點共識機制、非對稱加密和智能合約等多種技術手段建立強大的信任關系和價值傳輸網絡，使其具備分布式、不可篡改、價值可傳遞和可編程等特性。作為一種在不可信的競爭環境中

10、低成本建立信任的新型計算范式和協作模式， 區塊鏈 憑借其獨有的信任建立機制，正在改變諸多行業的應用場景和運行規則，是未來發展數字經濟、構建新型信任體系不 可或缺的技術之一。”“在應用方面，區塊鏈技術一方面助力實體產業，另一方面融合傳統金融。在 實體產業方面，區塊鏈優化傳統產業升級過程中遇到的信任和自動化等問 題，極 大地增強共享和重構等方式助力傳統產業升級，重塑信任關系，提高產業效率。 在金融產業方面，區塊鏈有助于彌補金融和實體產業間的信息不 對稱，建立高效 價值傳遞機制，實現傳統產業價值在數字世界的流轉。目前 區塊鏈技術的應用場 景不斷鋪開，在重塑金融基礎設施、金融服務、產品溯 源、政務民生

11、、電子存證、 數字身份、供應鏈協同等多個領域都有應用的開 展和探索。”重塑金融基礎設施“區塊鏈技術具有重塑中心化金融基礎設施的潛力。區塊鏈分布式特征使不同 金融市場出現“去中介化”趨勢，不再依托于集中化的銀行管理，這將可能改變現 有金融體系中的支付、交易、清結算流程，降低金融機構之間的摩擦成本，提升 執行效率；區塊鏈作為金融科技之一， 改變傳統金融市場格局， 通過高透明、可 穿透的數字化資產管理，形成信任的鏈式傳遞，加速數字資 產的高效在線轉移；“智能合約”的發展將使貨幣可編程，支付能夠在特定條件下執行，比如中 央銀行可以發行特定用途的數字貨幣，精確地實施其產業政策，使這些貨幣 只有在進入 特

12、定行業時才能被支付。”金融服務“金融市場中交易雙方的信息不對稱導致無法建立有效的信用機制，產業鏈條中存在大量中心化的信用中介和信息中介，減緩了系統運轉效率，增加了資金 往來成本。 區塊鏈技術源自于加密貨幣，憑借其開放式、扁平化、平等性的系統 結構，操作簡化、實時跟進、自動執行的特點，與金融行業具有天然的契合性。”“目前國內已經一定數量的金融業應用已經通過了原型驗證和試運營階段，涉及供應鏈金融、跨境支付、資產管理、保險等細分領域。在實際業務運營取得 的應用成果，可集中體現金融業運用區塊鏈技術的思路：在多方協作的場景里，用來共享風控信息，跟蹤合同類關鍵證據，進行資產交易和信用傳遞，目的是擴 大規模

13、、提升效率、改善體驗，并降低風險和成本。”產品溯源“溯源是指對農產品、 工業品等商品的生產、 加工、運輸、流通、零售等環 節 的追蹤記錄， 通過產業鏈上下游的各方廣泛參與來實現。 在全球范圍內， 溯 源服務應用的最為廣泛的領域是食品和藥品溯源，這在保障食品安全、疾病防護等方面具有重要意義。”“區塊鏈作為一種新興技術， 打造了一種去中心、價值共享、利益公平分配 的 自治價值溯源體系。目前多家企業進入區塊鏈溯源市場，根據業務類型主要分為兩類應用方案服務商和技術方案服務商。應用方案服務商多和業務方對接，基 于需求提供應用解決方案，如阿里、京東、沃爾瑪、中食鏈等；技術服務商為應用方案商提供區塊鏈底層基

14、礎設施的搭建及相關開發合作，大多可同時服務于多個行業。”政務民生“區塊鏈技術可以大力推動政府數據開放度、透明度，促進跨部門的數據交 換和共享，推進大數據在政府治理、公共服務、社會治理、宏觀調控、市場 監管 和城市管理等領域的應用，實現公共服務多元化、政府治理透明化、城 市管理精細化。”“政務民生領域的相關應用落地集中開始于2018年，多個省市地區積極通過將區塊鏈寫進政策規劃進行項目探索。在政務方面，主要應用于政府數據共享、 數據提籠監管、互聯網金融監管、電子發票等；在民生方面，主要應用于精準扶 貧、個人數據服務、醫療健康數據、智慧出行、社會公益服務等。”電子存證“區塊鏈技術具有防止篡改、事中留

15、痕、事后審計、安全防護等特點，有利于 提升電子證據的可信度和真實性。區塊鏈與電子數據存證的結合，可以降低電子數據存證成本，提高存證效率，為司法存證、知識產權、電子合同管理等業務賦能。”“2018年9月7日，中國最高人民法院印發關于互聯網法院審理案件 若干 問題的規定，承認了區塊鏈存證在互聯網案件舉證中的法律效力，目前包括北京、 杭州、廣州等在內的全國至少7省市法院構建了區塊鏈電子證據平臺。”數字身份“當前各國紛紛加緊對于個人數據管制的同時，數字身份仍存在信息碎片化、數據易泄露、用戶難自控等問題，區塊鏈技術憑借其去中心、加密、難篡改等特 征，為數字身份的可信驗證、自主授權提供一種值得探索的解決方

16、向。“當前 舊M、微軟等科技巨頭積極布局，打造各自的分布式數字身份平臺；2019年初，Facebook 創始人扎克伯格公開表示將考慮建立基于區塊鏈技術。也 有一批區塊鏈創新創業項目為數字身份發展提供了重要的技術動力。供應鏈協同“國內企業的供應鏈管理和物流成本還有很高的改善空間，而這正是供應鏈協 同發揮作用的地方。基于區塊鏈的供應鏈協同應用將供應鏈上各參與方、各環節的數據信息上鏈，做到實時上鏈，數據自產生就記錄到區塊鏈中。典型的采購和 銷售供應鏈階段包括：生產采購訂單、倉庫備貨、物流運輸、收貨確認、商品銷 售等環節。通過供應鏈上各參與方數據信息上鏈，數據加密存儲保證數據隱私，智能合約控制數據訪問

17、權限，做到數據和信息的共享與協同管理。區塊鏈在供應 鏈協同領域的主要應用方向包括：數據共享與可視性、去中間環節與數據安全、自動驗證執行與高效協同。”|卜、區塊鏈在供應鏈服務領域的應用|供應鏈服務企業面臨的痛點目前供應鏈服務的發展還面臨諸多痛點，包括造假風險、企業信息孤島、核 心 企業信用不能跨級傳遞、違約風險高等。四息S、供應隹宸弁（包括限應植金融）而修的邦熹舟看鼻停描遂主疊原理影響1出現全單.泉搦it帙等情兒鼠虐索瑞身遭黑.埃及*星不充4.0M一K業等區會2.金貼河海2金王悔息 罪島全主間系統不互4. 弓以名正 要依京飆展單據#遇物源.會上.產業便企業. 限行士間現更葛放.寓 就造接方人1.

18、企業信等桀舄.M：篤攻會一!、好和修原出謨等鼾止生植吁號金 也或取埴息差禮-讓鼠姓雄今堤 升，進西社會土毗貴尊友增想姆維修謔依二金里閭發此覆厚至一坡 里良烹r我也偎芷南無法利刃H 心企北沿彩球矩就觸貫版及索林惟注且本可訴全，情同傳遞蝎審L 上稅以上企業免生通看城W企業投信實足偌應健量鰭融者2,德良ILSL益企業膠蛋捶時罪占出力造總星險高金.單荒合樹妁床.上下期全丸占用 貴上去向現付他*變貨貨二不可 ttjL 區吞 吐 巨京ilt rB現衛市效盥警、德司注價、合為執行內幼束U 上下醇金會占用簧金秋撩為佑杷.巧塞正常翼務金金網窿矗期L入生產乙到達的更對班簸交堂期，上下常金 也趣雪玨女.舌奈避妁等一

19、三 祺親府）正堯箝屋流轉利用區塊鏈技術刻畫商流、物流，形成可信數據池及高效的信息 體系針對造假問題。傳統業務模式中，倉庫取貨以紙質票據為憑證，造假風險較 高；區塊鏈系統上以電子憑證代替紙質票據、由RFID、AGV、視頻分析等技術監測商品進出庫等動態、讀取商品信息并寫入區塊鏈系統，從而降低 倉庫管理造假作弊風險。針對信息孤島問題。區塊鏈作為分布式賬本技術的一種，集體維護一個分式共享賬本，使得非商業機密數據在所有節點間存儲、共享，讓數據在鏈實現可信流轉。在區塊鏈架構下，系統可對供應鏈中貿易參與方的行為進約束，進而對相關的交易數據整合上鏈，形成線上化的基礎合同、單證、 支付等結構嚴密、完整的記錄，以佐證貿易行為的真實性。案例：易見天樹可追溯的供應鏈金融服務平臺，利用區塊鏈技術刻畫商流、物流，輔助金融