1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、序言：“抱團”與機構投資者的基本特征3 HYPERLINK l _bookmark1 1、什么是“抱團”3 HYPERLINK l _bookmark2 2、“抱團”現象的出現與機構投資者的行為特征3 HYPERLINK l _bookmark3 二、第一次抱團：金融的黃金時代5 HYPERLINK l _bookmark4 1、起因貨幣增速的高企5 HYPERLINK l _bookmark5 2、抱團金融那些年真正的成長股8 HYPERLINK l _bookmark6 3、瘋狂 530“抱團-申購”正反饋第一次顯現威力9 HYP

2、ERLINK l _bookmark7 4、“四萬億”與最后的抱團10 HYPERLINK l _bookmark8 5、金融的美好時代抱團瓦解11 HYPERLINK l _bookmark9 三、第一次消費抱團13 HYPERLINK l _bookmark10 1、思維的轉變13 HYPERLINK l _bookmark11 2、第一次消費挖坑15 HYPERLINK l _bookmark12 3、堅定的抱團消費15 HYPERLINK l _bookmark13 4、第一次消費抱團的瓦解17 HYPERLINK l _bookmark14 四、信息科技的抱團與“移動互聯網浪潮”19

3、 HYPERLINK l _bookmark15 1、信息科技板塊的崛起19 HYPERLINK l _bookmark16 2、擁抱新產業趨勢和并購21 HYPERLINK l _bookmark17 3、“抱團-申購正反饋”與信息科技估值溢價22 HYPERLINK l _bookmark18 4、抱團瓦解：又一次意外的觸發24 HYPERLINK l _bookmark19 五、第二次消費抱團25 HYPERLINK l _bookmark20 1、七年后的鏡像25 HYPERLINK l _bookmark21 2、兩次錯過消費的“假摔”27 HYPERLINK l _bookmark

4、22 3、抱團什么時候會瓦解？29 HYPERLINK l _bookmark23 六、總結年年歲歲花相似，歲歲年年人不同32 HYPERLINK l _bookmark24 1、抱團的歷史總結32 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK l _bookmark25 2、九點啟示33 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明一、序言：“抱團”與機構投資者的基本特征由于中國經濟的發展的特殊階段，使得中國經濟中，傳統基建、消費升級、科技發展、金融擴張同時存在，而且在未來的一段時間內還是并存的格局。因此，印射到 A 股，四大板塊周期、金融地產、消費、科技（主要是 T

5、MT），所體現出的機會是輪動的。除了周期板塊往往股價波動比較快，投資者很難較長期限內持有，而金融地產、消費、科技是機構投資者愿意持股的主要板塊。因此，A 股出現了抱團輪動的特征。本文就“抱團現象”進行了回顧和總結，以期對未來的投資有一定的啟示。1、什么是“抱團”何為“抱團”？抱團是抱團取暖的簡稱，意思是所有參與者不斷加倉某一個板塊，到后來集中持有某一個板塊，不輕易進行調倉換倉。本文中，以主動偏股公募基金作為代表描述，以持續加倉某一個板塊至接近或超過 30%，并持續持有超過兩個季度以上，稱為“抱團”。由于機構分散投資的要求，持有一個板塊超過 30%算是比較高的集中度。2006 年，隨著公募基金和

6、保險機構的不斷壯大，機構投資者對市場的影響越來越大。2006 年以后，大概出現了四波非常著名的抱團。分別是：2007-2009 年加倉并抱團金融地產，我們稱之為“金融的黃金年代”2010-2012 年加倉并抱團消費“第一次消費抱團”2013-2015 年加倉并抱團信息科技“移動互聯網浪潮”2016 至今 持續加倉并抱團消費“第二次消費抱團”圖 1：主動偏股公募基金對大類板塊配置的比例60%50%金融的黃金時代第一次消移動互聯第二次消費抱團網泡沫費抱團2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32

7、013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3 HYPERLINK / 2019Q1資料來源：Wind、 2、“抱團”現象的出現與機構投資者的行為特征在 A 股市場上，基本有兩大類投資者，一類是以個人投資者的散戶群體，做出買入賣出的決策理由五花八門；另一類是以公募、保險、私募機構為主的機構投資者，這些機構 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明投資者有著相似的投資決策框架和相似的特征，這些特征包括：定期考核機制國內的產品管理人都有定期的考核機制，無論是絕對收益（和一個固定的業績基準比較） 或

8、者是相對收益（對市場指數進行比較）。而且，國內產品管理人面臨的投資環境比巴菲特困難太多最短的三個月，最長三年就必須交出一份答卷。這種定期考核機制， 是我們分析抱團機制非常重要的一個因素。那么如果一個行業表現持續好，你沒有買入這個行業，在定期的考核的時候，就會遭遇靈魂之問“你為什么沒有”“你為什么沒重倉”，到最后，表現最好的那個行業被持倉越來越重，直到有外部因素讓部分投資者堅決的放棄這個行業。真價值投資巴菲特被封為“價值投資”的典范，但是巴菲特的“價值投資”與本文所指的價值投資大相徑庭，巴菲特由于其公司無短期業績考核，極低的融資成本，所以可以長期持有高ROE 高分紅的股票，本質上更類似套利。不過

9、很遺憾的是，這種“價值投資”對于國內機構投資者只是理論是上的存在。為什么要加一個“真”，因為國內機構投資者整體是最看重業績的，對業績和價值的看重可能要遠超巴菲特。通常要算清楚每一個季度的業績，一個上市公司一個季度業績稍微低預期，都要考慮減持。因為就算你相信這只是短期的，但是你仍然要擔心別的投資者會無情的拋棄，導致股價出現明顯的回調，為本季度的考核蒙上陰影。在這樣的決策框架下，就哪怕沒有定期考核，機構投資者也會要選擇業績持續性最好的板塊。因此，在真價值投資的思路下，業績持續表現優秀的板塊必然會被集中持有。排名機制不管你是公募還是私募還是保險，不管你是相對還是絕對，只要你有公開業績，那么就一定會有

10、人給你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進行營銷和推廣時，毫不猶豫的把資源傾向給排名最高的產品管理人。而規模又是機構投資者的最重要的指標指標之一。這種排名機制和高考類似，做最好的自己并不足夠，必須要在爭取行業內盡可能高的排名。這種排名機制之下，你必須爭取買的每一個股票都要比其他股票盡可能的好。當然，股價背后最重要的是業績。因此，在相同的機制下，大家買入的就是業績增速最高的行業。產品發行（分配）機制當一類型的基金產品能夠連續兩年排名靠前，那么第三年第四年，產品管理人可以被作為重點營銷的對象，發行新產品或者管理更大規模的存量產品。那么這里就有一個非常有意思的機制，為了保持持倉風格的穩定性以

11、及路徑依賴，新產品、新申購以及新管理的資金最佳選擇就是買入原來產品的持倉。那么就會形成正反饋：業績好認購新產品老、產品凈申購買入原持倉業績更好發行更多的產品這種機制后面簡稱為“抱團-申購”正反饋，這種機制導致抱團的板塊的最后一波多數情況下會出現估值溢價，而這一波往往就是抱團中策略最漲幅最大的一波。以上四個特點，凡是機構投資者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的約束最為強烈。因此本報告中，對于機構持倉的分析，主要是以主動偏股公募基金的持倉作為展示。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明二、第一次抱團：金融的黃金時代1、起因貨幣增速的高企金融行業貨幣增速高以及信貸增速高的階段往往業績比

12、較好，回顧中國的貨幣投放歷史， 最讓人驚心動魄莫過于 2006 年開始的“熱錢”涌入和 2009 年的“四萬億”。近些年來，信用和貨幣的派生需要經過多重復雜的機制。不過這不是本文需要討論的， 我們需要回到那個最簡單的年代。2005 年 7 月 21 日,中國人民銀行宣布,自即日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣開啟了近 10 年的升值歷程，熱錢開始大量涌入中國。圖 2：2005 年匯改后開啟了近十年人民幣匯率升值中間價:美元兌人民幣98765 4 3 2 1 01994-091995-091996-091997-091998-091999-0

13、92000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09資料來源：Wind、 另外一方面，隨著中國加入 WTO，全球制造業產業鏈加速向中國轉移，帶來大量的國外投資。而彼時，中國實施結售匯制度，因此每一美元外匯流入，最后都變成央行的儲備資產，央行對等投放相應的基礎貨幣。因此，流入多少美元，最后就派生出了匯率 外匯占款數量規模的基礎貨幣。2005-2008 年，是有數據以來央行資產負債表擴

14、張速度最快的階段。圖 3：2005-2008 年是有數據以來央行資產負債表擴張速度最快的階段60% 貨幣當局:總資產貨幣當局:國外資產50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% 2003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05-20

15、% 資料來源：Wind、 相應的，由于投資需求旺盛，在基礎貨幣基礎上，信貸和廣義貨幣被以更高的速度派生出來。圖 4：社會融資規模增速與 M2 增速200150100500% 社會融資規模:累計值:同比M2:同比353025201510 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明-50 52004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-11

16、2015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05-100 0資料來源：Wind、 圖 5：社會融資增量增速與金融板塊業績增速4060%2040%20%0%2003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03資料來源：Wind、 伴隨這信貸擴張，以及股票市場的大牛市，

17、金融板塊業績增速在 2006-2007 年實現了翻倍增長，2006-2008 年，金融板塊業績要明顯好于上市公司整體。圖 6：金融上市公司和全部上市公司的業績增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%全部A股上市公司金融板塊業績增速 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012

18、014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09資料來源：Wind、 后來，投資者逐漸總結出規律，就是金融寬松先買金融，我們進行了總結，從十年期國債利率從上往下擊穿 3.5%，至社融增速回升，也就是我們稱之為金融寬松周期階段， 金融板塊相對大盤有超額收益。我們在上一篇啟示錄經濟、金融、科技與資本市場政策周期與框架詳細討論了這個問題。圖 7：金融板塊的超額收益階段社融增量增速工業企業盈利增速十年期國債利率金融相對滬深300指數超額150100502003-042003-112004-062005-012005-082006-03200

19、6-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010-50經濟周期65432103.532.521.510.52003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-08

20、2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010-0.5資料來源：Wind、 2、抱團金融那些年真正的成長股2006 年，隨著金融大幅擴張，非銀金融以 300%的漲幅領漲所有板塊，其次是銀行，那些年，銀行和券商都是炙手可熱的成長股。金融板塊在 2006 年的大漲堅定了機構持倉的信念，公募基金在 2006 年年底對金融板塊的持倉高達 40%。圖 8： 2006 年各申萬一級行業漲幅（單位：%）350 300250200150100500()()()(有 采 汽 房色 掘 車 地金 申 申

21、產屬 萬 萬 申申萬)萬國 鋼 綜 非 建 休防 鐵 合 銀 筑 閑軍 申 申 金 材 服(工 萬 萬 融 料 務)申申 申 申)萬萬 萬 萬銀 機 電 化 紡行 械 子 工 織申 設 申 申 服()()()萬 備 萬 萬 裝申申)萬萬 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind、 業績高增長讓公募基金堅定的持有金融板塊，2007 年持續保持在 40%以上，到 2007 年三季度，也就是上證指數沖 6000 點的那個季度，公募基金對金融板塊配置最高達到48%。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明大類行業2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q

22、12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1TMT4.913.482.594.434.305.545.375.854.413.964.234.676.89金融地產40.4945.1948.1247.3442.8834.6136.3134.8448.6342.3349.9443.0339.83消費服務14.5815.169.4312.0817.0818.2519.4820.9414.2113.7916.5519.0821.28公用事業2.692.251.581.581.422.471.521.651.801.661.070.880.79表 1

23、：主動偏股基金大類行業配置比例 2007-2010（單位：%）資料來源： Wind、 2006 年指數的大漲也讓投資者對公募基金的關注度大幅提升，前文中提到的正反饋開始第一次發揮威力。2006 年 12 月，單只主動偏股基金發行募集規模達到 419 億，也創下了主動偏股型公募基金發行的歷史記錄，這個規模在同類型產品里到現在也沒有被打破。2007 年公募基金迎來了大爆發，2007 年股票和混合基金的規模達到近兩萬億份， 是 2006 年底的近四倍。圖 9： 2007 年股票和混合基金的規模達到近兩萬億份股票+混合基金份額(億份)25000 20000150001000050002005年01月2

24、005年04月2005年07月2005年10月2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月0資料來源：Wind、 3、瘋狂 530“抱團-申購”正反饋第一次顯現威力到 2007 年 5 月 29 日，上漲指數已經從 2005 年 6 月的 998 點，持續上漲兩年至 4335點，漲了近 4 倍，已經有些泡沫化的跡象；雖然 2007 年上半

25、年市場大漲， 但對于相對排名的公募基金來說，并不是特別如意，因為上半年重倉的銀行排名倒數第一，非銀倒數第四。和后來的多次抱團出現的情況類似，有很多人認為抱團是不是該終結了。但是和每一次抱團一樣，前幾次猶疑總是更好的加倉機會，開始的動搖是為了更緊的抱團，一次又一次下車、后悔、又上車，不斷堅定持股信念，形成最堅定的抱團，并迎來最后的泡沫化。2007 年 5 月 30 日，A 股歷史上著名的 530 事件發生。2007 年 5 月 30 財政部決定將股票交易印花稅稅率由現行 1調整為 3。從 5 月 30 日開始，指數跳空低開，連跌 4天半，從 4335 點最低跌到 3404 點，4 天半時間跌去了

26、近 1000 點，相當于一次小型股 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明災了。對于大部分投資者來說，那是一次痛苦的調整，但是，對于 2007 年上半年發行的 6000億偏股型基金來說，提供了一個絕佳的建倉機會。從 2007 年 6 月 5 日中午開始，市場開始反彈，新增資金繼續加倉金融，金融板塊一改頹勢，攜手周期加速上攻，最終，到 2007 年 10 月見頂之時，排名分列第三第四。而存量資金也繼續轉戰金融，對金融地產板塊的配置一度高達 48%。于是 530 之后，很多行業已經不怎么漲了。出現金融周期獨秀的局面。至 2007 年 10 月 16 日，在金融板塊帶領下上漲指數定格在 61

27、24 點。而 2007 年，一個概念橫空出世A 股“黃金十年”，稱為當時泡沫化估值的一個注腳。圖 10： 2017 年 530 前后不同行業指數漲幅530之前行業漲幅530之后漲幅300 250200150100500有色金屬采掘非銀金融銀行國防軍工電氣設備鋼鐵通信機械設備房地產 交通運輸食品飲料化工汽車建筑材料公用事業休閑服務家用電器商業貿易建筑裝飾傳媒輕工制造醫藥生物農林牧漁綜合計算機電子紡織服裝-50資料來源：Wind、 4、“四萬億”與最后的抱團2008 年金融危機，所謂金融危機，當然金融板塊受到的沖擊比較大，非銀金融全年下跌 68%，實現了“膝蓋斬”，不可謂不慘，而萬萬沒想到，七年后

28、，傳媒指數從 2647下跌到 528 點，四年時間持續下跌一共下跌了 77%。下跌過程中，自然有投資者要動了減倉的念頭，到 2008 年底，公募基金對金融板塊的配置較 2007 年最高點下降了 14 個百分點。正當對金融板塊的抱團要全面瓦解時，2008 年 11 月，“四萬億”投資計劃橫空出世；這么多項目要投，那必然是金融和信貸的再一次擴張。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 11： 2008 年金融危機后，金融和信貸再一次擴張% 社會融資規模:累計值:同比M2:同比200351503025100205015010-50 52004-042004-112005-062006-0

29、12006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11-100 0資料來源：Wind、 2009 年一季度開始，社融和M2 增速再一次井噴，到2009 年7 月，M2 增速達到29.7%，可謂是后無來者。“社融起，金融興”，將要瓦解的金融抱團再一次迅速集結，到 2009年一季度，對金融板塊的配置再次回到 48%，并到 2009 年三季度達到創

30、紀錄的 49%。非銀金融和銀行在自 2009 年初至 8 月上證指數見頂，分別上漲 131%和 114%行業漲幅榜分別排名第 8 和第 11，再次跑贏了指數。2009 年三季度，公募基金重倉持有的前十大重倉股中，有六只銀行、一只保險，其他三個非金融股分別是中興通訊、貴州茅臺和中國建筑。從 2005 年開始的信貸貨幣放量，金融領漲，到 2009 年信貸放量后機構投資者加倉金融，體現了投資者對于相似變量的相似選擇，這種印射關系使得股票市場存在一定的可預測性，而是我們能夠對宏觀變量發生后的市場走勢做出一定方向和結構預判，也使得策略分析師這份職業有其存在的價值和意義。但是這種可預測性不是說分析師能夠今

31、天拍 2200，明天拍 3200，這種拍點位長期來看也并不會有高于 50%的準確率。5、金融的美好時代抱團瓦解2009 年三季度是公募基金對金融板塊持倉堅定不移，并使得當時有很多投資者相信， 為什么要研究股票，買銀行券商就好了啊。但是，這種堅定的信念背后，一股新生的力量開始崛起。并對后來十年的投資產生了深遠的影響那就是以白酒家電為代表的消費。我們前面提到了，機構投資者有一個重要特征，就是永遠要尋找業績增速最快的板塊， 2006-2009 信貸和貨幣飆漲的年代，金融板塊毫無疑問就是業績整體最優秀的板塊。雖然周期也可以相抗衡，但是確定是波動太大。2006-2008 年的白酒，雖然已經開始顯露崢嶸，

32、但算不上特別起眼的板塊，那時候的除了茅臺外，其他消費股遠遠沒有現在這么萬眾矚目受到機構投資者的青睞。但是，2009 年意外發生了，2010 年一季度發布 2009 年年報的時候，投資者驚訝的發現，消費板塊中食品飲料業績增速達到 88%，遠高于金融板塊的業績增速。雖然全年中證金融和食品飲料漲幅差不多，但是顯然，金融板塊主要靠估值提升，而食品飲料則是實打實的業績。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 12： 食品飲料在 2009 年實現了對金融板塊業績的逆襲250% 金融食品飲料200% 150%100%50%0%2002-122003-072004-022004-092005-04

33、2005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-50% 資料來源：Wind、 前面我們寫道，機構投資者一定要買入業績增速最高的那個板塊，2010 年一季度，投資者開始意識到事情已經起變化。金融板塊尤其是銀行已經沒有業績彈性了。這種認識一直持續到今天，導致金融板塊的估值中樞一直震蕩下行，大家再不愿意太重倉持有金融板塊，而是賺

34、一波估值的錢就跑。2010 年 4 月份，還有一個非常重要情況發生，那就是 4 月中旬公布的前三月新增社融增速為-4.3%，為 2005 年三季度之后首次轉負。“社融起，金融興”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句話成為金融抱團瓦解的另外一個原因。2010 年二季度開始，金融的抱團瓦解，接下來一年半，讓我們見識了抱團崩坍的結果，到自 2010 年 4 月中旬開始，到 2011 年 7 月中旬，金融指數整體下跌了 20%，而同期剔除金融的指數居然還上漲了 2%。到 11 年 9 月底，金融指數跌幅已經超過了 30%圖 13：2010 年二季度開始金融行業“抱團”瓦解20% 中證金融萬得全A(除金

35、融)10% 0%-10% -20% -30% 2010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-09-40% 資料來源：Wind、 這個例子告訴我們，雖然人多的地方不要去，但與人群方向逆向而行更要三思。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明三、第一次消費抱團1、思維的轉變上文說到，消費板塊在 2006-2007 年大牛市過程中并不為投資者所特別重視，2006 年-2007 年食品飲料板塊作

36、為消費的典型代表，業績增速最高也不過 50%，遠低于金融板塊，因此，金融成為當年的寵兒。但是，2009 年開始情況開始起變化，雖然信貸出現天量，讓大家習慣性的去加倉金融， 但是一個季度一個季度過去了，這一次好像情況有些變化，而金融板塊業績卻未如預期大漲，反而是消費板塊業績迅速回暖，成為為 2009 年之后業績增速最快的板塊。圖 14：2009 年后消費板塊業績迅速回暖2 食品飲料信息科技金融地產1.5 10.50-0.5-1 2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052

37、009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-1.5 資料來源：Wind、 2009 年Q3 公布了 2009 年的二季度報，這個時候消費板塊并沒有表現出特別好的業績， 公募基金加倉的貴州茅臺、瀘州老窖、美的電器等，普遍也只有 10-20%的增長。但由于經濟危機剛過，大部分板塊在 2009 年上半年還是負增長，而穩健的食品飲料和家電板塊已經交出了 24%和 18.4%的業績增長，當大部分人仍然還沉浸在抱團金融，等待金融

38、板塊像 2006-07 年一樣業績爆發式增長時。少部分投資者已經嗅到一絲不一樣的地方。開始提前布局。08Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4資源品-29-43-26-1861086041482119186-18-25-30-24中游制造-52-58-44-2939128101938328124-7-30-23-18-18消費服務-27-26-8188412188675734272422522-2醫療保健1210617435943241820222111-2-2-35信息科技94-10-8-1-481

39、252402113110-3-4-13金融地產10-12-3831413029282628272315151514表 2： 2008-2012 年大類行業整體業績增速（單位：%）資料來源：Wind、 隨后的事態發展超出了大家的預期，消費板塊不僅是業績最早復蘇，而且在 2009-2012 年長達四年左右的時間，企業排名始終是前二的板塊，大家期待的金融板塊業績爆發也只是曇花一下。消費還是那個增速的消費，但是金融已經不再那個高增長的金融了。因此，回過頭來看，2009 年三季度成為消費板塊超額收益的起點。圖 15： 食品飲料板塊相對滬深 300 指數的超額收益80% 2009Q2-2012Q2食品飲料

40、相對滬深300超額收益走勢圖70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% 2009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-07-20% 資料來源：Wind、 在人們心目中，食品飲料這樣的消費需求應該是穩定的，但是為什么會有這么大業績彈性？當我們事后來看，食品飲料板塊最重要的業績催化，就是漲價。如果我們將 CPI+PPI 與國家統計局公布的酒、飲料的利潤增速畫在

41、一張圖上，這種相關性就非常明顯。無論是 PPI 上漲（原材料漲價）、還是 CPI 上漲（消費漲價）都會使得以白酒為代表的消費品有提價的動力，而且高通脹環境下，提價會比較順利。因此，食品飲料板塊的業績高點均是出現在 CPI+PPI 比較高的時候。這個投資邏輯現在已經為投資者所熟知，但是站在 2009 年，大家仍然需要有一個接受的過程。圖 16： 食品飲料板塊最重要的業績催化是漲價60.0%CPI+PPI50.0 國家統計局公布的酒飲料業績增速 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明40.0 30.0 20.0 10.0 0.0-10.0 1999-021999-112000-082001

42、-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-08 HYPERLINK / 2019-05-20.0 資料來源：Wind、 隨著通脹不斷回升，消費業績始終保持高增長，2009 年三季度開始，公募不斷加倉消 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明大類行業2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12

43、010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4TMT4.44.04.24.76.98.27.610.37.98.08.89.06.77.49.37.4醫療保健3.44.44.85.17.112.313.611.57.67.89.710.27.610.113.412.3資源品14.220.611.816.311.710.011.815.620.419.015.310.110.57.78.28.0中游制造13.413.211.610.912.514.617.821.021.918.918.617.315.914.1

44、12.815.6金融地產48.642.349.943.039.829.519.617.119.820.819.023.126.629.824.932.7消費服務14.213.816.619.121.324.128.623.521.124.227.628.531.428.528.520.9公用事業1.81.71.10.90.81.21.01.01.21.31.11.71.32.42.93.1費，到 2010 年三季度配置已經達到 28%，超過金融成為第一大重倉板塊。表 3：公募基金配置占比（單位：%）資料來源：Wind、 2、第一次消費挖坑2010 年 10 月，美國宣布 QE2，全球大宗商品暴

45、漲，面對每天大漲的周期股，很多重倉消費的人坐不住了，忍不住賣沒有什么彈性的消費去追了周期。2010 年 10 月開始的周期股大漲，一方面讓資源品板塊迎來了最高光時刻公募基金配置比例達到 20.4%， 僅次于 2009 年 Q2 四萬億推出之后。但是，這也成為資源品板塊最后的繁榮時刻，自此之后，公募基金便無情的拋棄了資源品板塊，此后最高也沒有超過 12%。然而好景不長，到 2011 年一季度，刺激效應逐漸衰退，經濟繼續下行，期待周期復蘇成為泡影。到了 2011 年結算 2010 年全年業績時，就算大宗商品在 2010 年大漲，但是資源品板塊整體業績仍然沒有跑過消費板塊。自此，一個堅定的信念開始出

46、現“刺激經濟買白酒”，然而這并不是一句玩笑話。2017 年，也就是七年后，當資源品價格再一次大幅上漲時，機構投資者面對每天大漲的螺紋鋅和稀土，選擇了淡定的加倉消費。3、堅定的抱團消費因此，2011 年二季度開始，投資者終于決定重新買回將原來拋棄的消費股，并在 2012 年一季度對消費的配置比例達到 31%，創下了歷史新高，再次超過可能要等到今年的二季度了。2011-2012 年上半年基本是消費一枝獨秀，下面這張圖可以讓讀者感受一下什么叫做“抱團”的溫暖。2011 年 4 月 30 日至 2012 年 7 月 12 日指數漲幅，只有一個申萬一季行業是漲的那就是食品飲料。其他行業都感受到了周期下行

47、的痛苦。2011 年-2012 年也是 2005 年牛市開啟以來，分化最大的時候之一。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 17： 申萬一級行業 2011Q2 至 2012Q3 漲跌幅50 403020100-10-20-30-40-50 食品飲料有色金屬家用電器房地產休閑服務醫藥生物建筑裝飾機械設備農林牧漁銀行建筑材料采掘國防軍工紡織服裝綜合公用事業非銀金融計算機電子商業貿易輕工制造化工汽車傳媒鋼鐵交通運輸通信電氣設備-60 資料來源：Wind、 產品提價，業績超預期，2012 年二季度是以白酒為代表的消費板塊最舒服的一段時光，在 2012 年春季攻勢過后，很多板塊都開始持續下

48、跌，但是只有消費繼續上漲，一季度拋棄白酒等消費的板塊的投資者再次被狠狠的教訓了一把。2012 年上半年，白酒板塊逆勢上漲 32%。在那個時候已經是讓人驚嘆的成績。但是沒想到，七年后的 2019 年上半年，白酒板塊漲幅竟然超過 70%。現在一比，2012 年的白酒指數真是小巫見大巫了。0.4 中證消費萬得全A白酒指數0.3 0.2 0.1 0-0.1 -0.2 -0.3 圖 18： 2012 年上半年白酒板塊逆勢上漲 32%2011-012011-012011-022011-032011-032011-042011-052011-062011-062011-072011-082011-08201

49、1-092011-102011-102011-112011-122011-122012-012012-022012-022012-032012-042012-052012-05 HYPERLINK / 2012-06資料來源：Wind、 除了消費外，2012 年年初開始，已經逐漸傳來貨幣放松的信號，2 月份開始降準，5 月再降準一次，6 月和 7 月降息，寬松再度來臨，貨幣寬松買金融，這個規律仍然存在， 金融成為另外一個加倉方向，但是和 2006-07 年以及 09 年不同，吸引了教訓的機構投資者并沒有像之前以前對金融板塊那么熱烈，市場普遍對“放水”的對經濟的拉動是否還那么大的作用表示懷疑。2

50、012 年，抱團“金融+消費”成為當仁不二的選擇。七年之后的今天，投資者還是做出了類似的選擇。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明4、第一次消費抱團的瓦解2012 年 7 月 12 日是一個非常普通的日子，似乎什么事情都沒有發生。貴州茅臺剛剛分了紅，每股分四塊錢，正好美滋滋的分紅再加倉。別的板塊仍然跌跌不休。食品板塊仍然還是那個最平靜穩定的港灣。“只要拿著消費和金融，就可以躺著賺錢，為什么要研究股票呢”。周期已經消失了，價值投資的終于主宰市場。雖然偶爾傳來一些白酒降價的消息，偶爾也會傳來限制三公消費的聲音，但是很多投資者都認為并不會影響大局。我們找到一篇 2012 年 2 季度的一

51、篇媒體報道：圖 19：關于茅臺酒價格 9 年首降媒體報道資料來源：公開資料整理、 然而 2012 年 7 月 12 日卻是消費指數的高點，當中證消費指數再一次突破這個高點，已經要到 2015 年牛市最快速上漲的一個階段了。其實事后從估值上看，這個位置消費并不貴，2012 年 7 月 12 日，中證消費指數估值為26 倍。由于業績優秀，即便股價在持續上漲，但是估值并沒有進一步的提升。但是， 由于 2011-2012 年整體是個熊市，因此，公募基金的發行并沒有出現像之前類似的爆發，因此，這一次抱團沒有出現我們前面提到的“抱團-申購”的正反饋，所以，沒有出現估值溢價。圖 20：中證消費指數歷史估值市

52、盈率(PE)60 50 40 30 20 10 02009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02資料來源：Wind、 有時候周期的運行規律尤其必然性，但觸發周期運行的卻是一些偶然的因素。2012 年11 月，白酒的“塑化劑事件”爆發，從歷史來看，出現食品安全問題反而倒逼行業更加規范，對于優秀上市公司應該直接影

53、響不大。塑化劑事件爆發后，優秀白酒股反應不大。但是，2012 年 12 月 4 日，中共中央政治局召開會議，審議通過了中央政治局關于 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明改進工作作風、密切聯系群眾的“八項規定”。三公消費受到抑制，對白酒行業的需求形成另外的沖擊。2012 年四季度開始，投資者終于意識到情況不妙，開始減持食品飲料的股票。第一次對消費股的抱團開始瓦解。和前面提到的金融板塊抱團瓦解一樣，消費的抱團瓦解也對消費股造成了巨量的傷害， 導致消費股在隨后一年大幅跑輸了市場指數。到 2014 年二季度的，當年抱團的小甜甜消費和金融板塊的藍籌，已經有了新的綽號“大爛臭”。當這個綽號誕生

54、的時候， 也似乎標志著另外一種極端情緒的降臨正好是金融藍籌驚天爆發的前夜。圖 21：2012 年四季度開始投資者對消費股的抱團開始瓦解0.15 中證消費萬得全A0.1 0.05 0-0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 2012-072012-072012-082012-082012-092012-092012-102012-102012-112012-112012-112012-122012-122013-012013-012013-022013-022013-032013-032013-042013-042013-052013-052013-052013-062013-06

55、2013-07-0.3 資料來源：Wind、 從下圖我們看的非常清楚，2012 年四季度成為食品飲料為代表的消費板塊的業績拐點， 自 2009 年到 2012 年長達四年的業績優勢消失。這時，信息科技板塊開始崛起了。圖 22：2013 年一季度是消費相對信息科技業績的轉折點2 食品飲料信息科技金融地產1.5 1 0.5 0-0.5 -1 2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013

56、-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-1.5 資料來源：Wind、 四、信息科技的抱團與“移動互聯網浪潮”1、信息科技板塊的崛起到 2012 年年底的時候，公募基金對信息科技板塊的配置只有 7.4%，甚至還不如資源板塊，這個時候距離 2009 年開通創業板已經三年了，信息科技板塊增加了很多新的標的。但是三年這個時間非常關鍵，意味著 2009 年創業板開板以及 2010 年的 ipo 高峰的大股東要解禁了。一方面是業績持續下滑，另外一方面解禁不斷來襲，創業板從 2010年最高 1219 點，到 201

57、2 年 11 月底，跌至 585 點，跌幅超過 50%。中證信息指數更慘，跌了 53%。2013 年一季度，情況突然逆轉，大家都認為信息科技板塊一點希望都沒有的時候，2013 年一季度信息科技板塊整體業績突然從負轉正，達到 32%。其實，如果有對電子行業跟蹤緊密的投資者知道，2012 年下半年是智能手機非常重要的拐點，IPHONE 革命性產品 IPHONE 3Gs 在 2008 發布后，已經帶領著智能手機的滲透率不斷提升，國內方面，模仿者和新進入者不斷增多，2012 年下半年，竟然有高達 1400 款產品發布，智能手機迎來了春天。智能手機的銷量爆發使得零部件廠商業業績飛漲。智能手機銷量爆發，3

58、G 網絡的普及，以及隨后 2013 年 11 月發布 4G 牌照， 正式進入 4G 時代。也有人把 2013 年看成是移動互聯網的元年。除此之外，國內安防建設開始加速。安防、消費電子和通訊設備，成為一季報的電子行業的三駕馬車。也構成了 2013 年-2015 年TMT 板塊的牛市基礎。證券代碼證券簡稱歸屬母公司股東的凈利潤(同比增長率)報告期 2012 年報%歸屬母公司股東的凈利潤(同比增長率)報告期 2013一季報%歸屬母公司股東的凈利潤(同比增長率)報告期 2013 年報%002415.SZ海康威視44.284629.613543.5110000725.SZ京東方 A-53.9760158

59、.0114811.6859000063.SZ中興通訊-237.899735.8723147.7886002241.SZ歌爾股份71.791666.078644.0459601231.SH環旭電子43.291756.8087-12.8405002236.SZ大華股份85.2345113.047661.5245002456.SZ歐菲光1,450.4128313.536777.9475002281.SZ光迅科技-1.5645127.34732.0497300088.SZ長信科技33.456679.184529.4596002475.SZ立訊精密2.298137.529929.1472表 4：2013

60、 年電子行業產業鏈業績爆發資料來源：Wind、 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明硬件建設的另外一個主線就是互聯網和移動互聯網，2013 年初開始，網宿科技開啟了他的二十倍之旅。網宿科技作為國內CDN 龍頭，成為互聯網和移動互聯網爆發的最大贏家之一，在投資者紛紛對創業板業績懷疑之際，網宿科技在繼 2012 年實現扣非凈利潤 89%的基礎上，在 2013 年繼續加速，實現了 128%的業績增長。也使得網宿科技在2013 年漲了 505%。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明硬件之外的應用成為另外的大牛股孕育集中地，2013 年開始隨著智能手機滲透率提升， 手游也開始爆發，