1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖解美國貨幣市場上的美元流轉(zhuǎn)1 HYPERLINK l _bookmark1 美元流轉(zhuǎn)圖譜1 HYPERLINK l _bookmark3 聯(lián)邦基金市場2 HYPERLINK l _bookmark6 回購市場3 HYPERLINK l _bookmark11 正/逆回購操作4 HYPERLINK l _bookmark14 貨幣市場利率體系5 HYPERLINK l _bookmark16 聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控框架面臨再調(diào)整：準(zhǔn)備金從稀缺到極度充足再到適度充足6 HYPERLINK l _bookmark17 稀缺準(zhǔn)

2、備金供給下的“走廊”調(diào)控模式6 HYPERLINK l _bookmark20 充足準(zhǔn)備金供給下的“地板系統(tǒng)”調(diào)控模式7 HYPERLINK l _bookmark23 如何理解美國貨幣市場出現(xiàn)的“美元荒”8 HYPERLINK l _bookmark24 為什么會(huì)出現(xiàn)“美元荒”8 HYPERLINK l _bookmark27 美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)如何應(yīng)對(duì)9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：貨幣市場美元流轉(zhuǎn)圖2 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：聯(lián)邦基金市場主要參與機(jī)構(gòu)及資金流動(dòng)3 HYPERLINK l _bookma

3、rk5 圖 3：聯(lián)邦基金市場利率和成交量3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：回購市場主要參與機(jī)構(gòu)和資金流動(dòng)3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：三方回購與雙邊回購成交量3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：回購市場形成的主要融資利率走勢4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：一般三方回購和一般擔(dān)保回購成交量4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：聯(lián)儲(chǔ)正/逆回購主要參與機(jī)構(gòu)和資金流動(dòng)5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：聯(lián)儲(chǔ)正回購規(guī)模大幅增加5 HYPERLINK l _b

4、ookmark15 圖 10：貨幣市場利率體系6 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控模式7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：“走廊”對(duì)利率的調(diào)控作用有限（2003M1 至 2006M12） 7 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控模式的變遷8 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：紐約聯(lián)儲(chǔ)未來一段時(shí)間正回購安排9 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：聯(lián)邦基金有效利率

5、不斷試探聯(lián)儲(chǔ)利率目標(biāo)區(qū)間上限9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金供給不足 EFFR 與 IOER 出現(xiàn)倒掛10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分近期美元市場告別之前波瀾不驚的情況，出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這不禁令市場重新審視金融危機(jī)后極度寬松的美國貨幣市場和貨幣體系是否出現(xiàn)明顯變化。9 月 17 日美國回購市場出現(xiàn)異動(dòng)，資金異常緊張，并帶動(dòng)回購利率飆升。聯(lián)邦基金有效利率也上行并突破聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間上限。紐約聯(lián)儲(chǔ)迅速行動(dòng)，重啟正回購向市場注入美元流動(dòng)性，以平抑貨幣市場波動(dòng)，貨幣市場利率也逐步回歸常態(tài)。美國貨幣市場結(jié)束金融危機(jī)后的極端平穩(wěn)環(huán)境，出現(xiàn)大幅波動(dòng)， 這不禁令市場重新審

6、視金融危機(jī)后極度寬松的美國貨幣市場和貨幣體系是否出現(xiàn)明顯變化。我們首先介紹美國貨幣市場參與者、貨幣流轉(zhuǎn)機(jī)制、以及主要的貨幣市場利率，然后闡述美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控框架在金融危機(jī)前、金融危機(jī)后以及當(dāng)下的轉(zhuǎn)變，最后解釋當(dāng)前情況下為何貨幣市場會(huì)出現(xiàn)“美元荒”以及聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)。圖解美國貨幣市場上的美元流轉(zhuǎn)美元流轉(zhuǎn)圖譜美元在金融機(jī)構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)涉及的參與方眾多，多類金融機(jī)構(gòu)之間存在多種交易類型， 形成幾個(gè)主要市場，我們將其匯總成圖（圖 1）。從參與機(jī)構(gòu)來看，主要包括美聯(lián)儲(chǔ)、銀行、非銀等金融機(jī)構(gòu)。本文我們只討論美國本土美元流轉(zhuǎn)的情況，暫不討論離岸美元流轉(zhuǎn)情況。從參與機(jī)構(gòu)和交易類型來看，美元資金流轉(zhuǎn)主要可以分為商業(yè)

7、票據(jù)、聯(lián)邦住房貸款銀行預(yù)付款、聯(lián)邦基金借款、聯(lián)邦儲(chǔ)備賬戶存款、正/逆回購、向財(cái)政部和政府支持企業(yè)購買證券、美元存款以及美元回購?fù)顿Y總計(jì) 8 種交易類型。我們分別來介紹各類交易類型的具體情況。商業(yè)票據(jù)是金融或非金融機(jī)構(gòu)融資的一種方式，資金主要來自貨基、對(duì)沖基金。商業(yè)票據(jù)融資是無擔(dān)保美元貸款，期限不超過 1 年；而聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）預(yù)付款是 FHLB 為成員銀行提供的有抵押貸款，抵押物以房地產(chǎn)證券為主；聯(lián)邦儲(chǔ)備賬戶存款分為兩類，一類是美國銀行或者海外銀行的美國分支在聯(lián)儲(chǔ)的存款，自 2008 年 10 月開始聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金存款支付利息。另外一類是政府機(jī)構(gòu)存款，包括財(cái)政部一般賬戶存款和政府支持

8、機(jī)構(gòu)存款，這部分是不支付利息的。正回購是聯(lián)儲(chǔ)向一級(jí)交易商的抵押貸款，其中一級(jí)交易商由 22 家金融機(jī)構(gòu)組成，以券商、資產(chǎn)管理公司為主。逆回購是聯(lián)儲(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)回籠資金，對(duì)手方除了一級(jí)交易商還包括貨幣市場基金、GSEs、海外央行、IMF 等合計(jì) 150 多家機(jī)構(gòu)。而在財(cái)政部和政府支持企業(yè)購買債券方面，參與者主要是銀行、交易商、貨幣基金等，他們是購買美國國債和政府支持機(jī)構(gòu)（GSE）債券主要需求 方；美元存款包括存單、活期存款和定期存款，是美國國內(nèi)投資者將美元存入銀行；美元回購?fù)顿Y是銀行、GSEs、非銀金融機(jī)構(gòu)之間有抵押的拆借市場，是貨幣市場資金融通的重要一環(huán)。并非每個(gè)交易類型或者每類交易都需要美聯(lián)儲(chǔ)

9、參與，或者是美國貨幣市場的組成部分。我們將美聯(lián)儲(chǔ)參與的貨幣市場進(jìn)行分類，重點(diǎn)介紹由聯(lián)邦基金借貸所形成的聯(lián)邦基金市場、由美元回購?fù)顿Y形成的回購市場，以及聯(lián)儲(chǔ)的正/逆回購操作。這些市場是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控美元流動(dòng)性的主要市場，其中有美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施利率政策的主要工具，并形成主要的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行利率。這些利率在不同時(shí)期的組合和相對(duì)位置，往往反映著流動(dòng)性變化的狀況以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向和選擇空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分圖 1：貨幣市場美元流轉(zhuǎn)圖數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理聯(lián)邦基金市場聯(lián)邦基金市場主要供美國銀行、海外銀行的美國分支機(jī)構(gòu)以及 GSE 這些金融機(jī)構(gòu)相互之間的無擔(dān)保隔夜拆借，形成的隔夜拆借利率

10、即為聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）。該利率是聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的核心利率，聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作、調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間等貨幣政策來控制EFFR。聯(lián)儲(chǔ)基本上成功的將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在目標(biāo)范圍內(nèi)。我們平常所說的美聯(lián)儲(chǔ)降息、加息等所針對(duì)的利率，實(shí)際上是指聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的目標(biāo)水平，這個(gè)目標(biāo)是個(gè)區(qū)間。而通常所 說的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率實(shí)際上是目標(biāo)區(qū)間的上限。金融危機(jī)后聯(lián)邦基金市場成交量出現(xiàn)明顯收縮。金融危機(jī)前銀行持有的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模很少，因而需要頻繁在聯(lián)邦基金市場拆借，對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦基金市場日均成交量也更高。2006 年 10 月至 2017 年 12 月聯(lián)邦基金市場日均成交量為 1069 億美元。金融危機(jī)發(fā)生后，聯(lián)邦基金

11、利率市場成交出現(xiàn)萎縮，這主要是因?yàn)榻?jīng)歷 3 輪 QE 之后，銀行超額存款準(zhǔn)備金十分充裕。在 2008 至 2015 年 12 月，聯(lián)邦基金市場日均成交量為 524 億美元，較金融危機(jī)前減少了一半。但 2016 年以來，隨著聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表推行貨幣政策正常化，聯(lián)邦基金市場日均成交量有所恢復(fù)，但依然沒能達(dá)到金融危機(jī)之前的水平。金融危機(jī)后聯(lián)邦基金市場成交量下降反映市場流動(dòng)性充裕，通過隔夜拆借來補(bǔ)充需求相對(duì)有限，但近期美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后成交量上升已經(jīng)反映市場流動(dòng)性邊際趨緊，有更大的需求通過隔夜拆借來融資。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分圖 2：聯(lián)邦基金市場主要參與機(jī)構(gòu)及資金流動(dòng)圖 3：聯(lián)邦基金市場利率和成交

12、量十億美元%18061605140120410038060240120002006-10-022010-01-052013-04-042016-07-05成交量EFFR（右軸）數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理1.3 回購市場回購市場參與方不僅包括了聯(lián)邦基金市場上的金融機(jī)構(gòu)，也包括貨幣基金、對(duì)沖基金、證券交易商等非銀機(jī)構(gòu)。回購市場需要抵押物，國債、機(jī)構(gòu)債券、MBS 等是常見的抵押物。回購市場又可以分為三方回購和雙邊回購。三方回購市場由第三方中介統(tǒng)一對(duì)抵押物和資金進(jìn)行管理、清算，因而可以節(jié)省交易成本。雙邊回購是由交易雙方撮合完成交易，不涉及第三方。從交易量來看，回購

13、市場成交規(guī)模要遠(yuǎn)高于聯(lián)邦基金市場，2014 年 8 月至 2019 年 9月回購市場日均成交量達(dá)到 7550 億美元，其中三方回購日均成交量 3571 億美元，占比 47%， 而雙邊回購日均成交量 3979 億美元，占比 53%。紐約聯(lián)儲(chǔ)引入擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）來衡量三方國債回購市場以及通過 FICC 進(jìn)行付款交割清算的雙邊回購市場的加權(quán)隔夜融資成本。SOFR 對(duì)應(yīng)的市場交易規(guī)模大，因而數(shù)據(jù)更可靠，不易被操縱。由于具備這些優(yōu)點(diǎn)，2017 年在聯(lián)儲(chǔ)為 LIBOR 替代利率征求公眾意見時(shí)，由大型國際銀行組成的替代參考利率委員會(huì)(ARRC)將SOFR 選為LIBOR 替代利率。最終不能確定

14、LIBOR 退出后是否會(huì)用 SOFR 來替代，但 SOFR 利率的重要性在不斷提升。圖 4：回購市場主要參與機(jī)構(gòu)和資金流動(dòng)圖 5：三方回購與雙邊回購成交量十億美元14001200100080060040020002014/08 2015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/10三方回購雙邊回購數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理三方回購所達(dá)成的利率稱為廣義一般擔(dān)保利率(Broad General Collateral Rate， BGCR)。三方回購市場又可以細(xì)分為一般三方回購（Tri-Party REPO）和一般擔(dān)保回購（GCF REP

15、O）。一般擔(dān)保回購交易雙方都只跟作為中介機(jī)構(gòu)的 FICC 進(jìn)行交易，交易雙方互相均不知道對(duì)手方，由 FICC 對(duì)抵押物托管并管理資金，并最終承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)。此外，一般擔(dān)保回購要在交易的其他條款達(dá)成一致后才能確定抵押品。紐約聯(lián)儲(chǔ)公布一般三方回購交易利率， 稱為三方一般擔(dān)保利率(Tri-party General Collateral Rate, TGCR)。一般三方回購的成交量要遠(yuǎn)高于一般擔(dān)保回購，2014 年 8 月至 2019 年 9 月一般三方回購和一般擔(dān)保回購平均成交量分別為 3210 億美元，而后者只有前者的 10%不到。圖 6：回購市場形成的主要融資利率走勢圖 7：一般三方回購和一般擔(dān)

16、保回購成交量%十億美元65005400433002200110002014/082015/082016/082017/082018/082019/002014/08 2015/08 2016/08 2017/08 2018/08 2019/08TGCRBGCR SOFR一般三方回購一般擔(dān)保回購請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理正/逆回購操作聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作可以分為永久性公開市場操作（ POMOs）和臨時(shí)性公開市場操作（TOMOs）。POMOs 是聯(lián)儲(chǔ)直接購買或出售 SOMA 賬戶中的證券，傳統(tǒng) POMO 是適應(yīng)推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的

17、長期因素，比如流通中貨幣的趨勢性增長。暫時(shí)性公開市場操作分為正/逆回購，是用來滿足臨時(shí)性的準(zhǔn)備金需求。聯(lián)儲(chǔ)正回購是對(duì)一級(jí)交易商的抵押貸款，一級(jí)交易商以大券商、大資產(chǎn)管理公司為主，合計(jì) 22 家金融機(jī)構(gòu)。自從 2008 年 12 月以來紐約聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止正回購，但近期由于美國貨幣市場資金緊張，聯(lián)儲(chǔ)于 2019 年 9 月 17 日重啟正回購以投放流動(dòng)性，截止 10 月 2 日聯(lián)儲(chǔ)正回購余額已經(jīng)達(dá)到 1810.5 億美元。逆回購的操作是將 SOMA 賬戶中的證券做質(zhì)押，從市場回籠流動(dòng)性。其對(duì)手方除了一級(jí)交易商以外，還包括貨幣市場基金、GSEs 并增加了許多美國本土銀行，此外還有海外央行、主權(quán)財(cái)富基金

18、、IMF 等合計(jì)有 150 多家機(jī)構(gòu)。截止 2019 年 10 月 2 日逆回購余額為 2886 億美元。隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo）是逆回購市場的代表性利率，金融危機(jī)后，該利率成為了聯(lián)邦基金有效利率的下限。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分圖 8：聯(lián)儲(chǔ)正/逆回購主要參與機(jī)構(gòu)和資金流動(dòng)圖 9：聯(lián)儲(chǔ)正回購規(guī)模大幅增加億美元700060005000400030002000100002002-12-182007-12-182012-12-182017-12-18正向回購逆向回購數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理貨幣市場利率體系聯(lián)儲(chǔ)正回購利率

19、成為了一級(jí)交易商獲得資金的邊際成本。但聯(lián)儲(chǔ)自從 2018 年 12 月至2019 年 9 月都沒有正回購操作，因而正回購利率對(duì)銀行的資金成本影響較小。需要指出的是聯(lián)儲(chǔ)正回購的對(duì)手方主要是非銀機(jī)構(gòu)，因而正回購主要解決了是回購市場的流動(dòng)性緊張。逆回購利率中的隔夜逆回購利率比較重要，在貨幣市場流動(dòng)性充裕的情況下，銀行和非銀機(jī)構(gòu)可以將不限量的資金回借給聯(lián)儲(chǔ)，從而為聯(lián)邦基金利率構(gòu)筑了下限，不至于在流行性過度寬松時(shí)聯(lián)邦基金利率降至 0。貨幣市場最核心的利率當(dāng)屬聯(lián)邦基金有效利率（EFFR），該利率變動(dòng)體現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策松緊取向，也反應(yīng)了貨幣市場流動(dòng)性狀況。聯(lián)儲(chǔ)每次議息會(huì)議制定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的上限和下限，

20、意思是將 EFFR 保持在這個(gè)區(qū)間。過往經(jīng)驗(yàn)顯示，EFFR 基本在聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。EFFR 是銀行準(zhǔn)備金需求和供給平衡時(shí)的利率，因而任何影響準(zhǔn)備金供需的貨幣市場變動(dòng)均會(huì)對(duì) EFFR 造成擾動(dòng)。當(dāng) EFFR 利率上行并突破聯(lián)邦利率目標(biāo)區(qū)間時(shí)，反應(yīng)了銀行可用資金也即超額存款準(zhǔn)備金不足。此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可以加大正回購，增加市場準(zhǔn)備金供給，以維持 EFFR 穩(wěn)定。回購利率波動(dòng)較大，在流動(dòng)性短缺時(shí)回購市場往往會(huì)率先受到?jīng)_擊。回購市場資金來源 受聯(lián)邦基金市場資金情況影響。當(dāng)聯(lián)邦基金市場資金緊張，銀行和 GSEs 融出給非銀金融機(jī)構(gòu)的資金也將減少，從而導(dǎo)致回購市場利率 SOFR、BGCR、TGCR 利率出現(xiàn)上

21、升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分圖 10：貨幣市場利率體系數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控框架面臨再調(diào)整：準(zhǔn)備金從稀缺到極度充 足再到適度充足稀缺準(zhǔn)備金供給下的“走廊”調(diào)控模式金融危機(jī)前，準(zhǔn)備金供給稀缺。在 2007 至 2009 年金融危機(jī)前，聯(lián)儲(chǔ)通過頻繁的公開市場操作來控制存款準(zhǔn)備金的外生供給，并進(jìn)而調(diào)控聯(lián)邦基金有效利率。由于聯(lián)儲(chǔ)不對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息，因而銀行持有的超額準(zhǔn)備金規(guī)模很少，能夠應(yīng)付提現(xiàn)、清算和不確性的支出就行。2000 年至 2008 年 9 月銀行超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模平均為 18 億美元。準(zhǔn)備金需求曲線向右下方傾斜，而準(zhǔn)備金供給曲線是垂直的。聯(lián)邦基金有效利率可以

22、看做銀行持有超額存款準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，EFFR 利率越高則銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求越低，因而銀行的準(zhǔn)備金需求曲線是向右下方傾斜的。把準(zhǔn)備金的供給看成外生，并且聯(lián)儲(chǔ)是唯一的供 給方，因而準(zhǔn)備金供給曲線是垂直的。這種利率調(diào)控模式稱為“走廊”調(diào)控。走廊的上限是貼現(xiàn)窗口對(duì)應(yīng)的一級(jí)信貸利率。這是經(jīng)營良好的存款類機(jī)構(gòu)向聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)借款的利率，期限以隔夜為主。聯(lián)儲(chǔ)將該利率設(shè)定的比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率要高，是希望存款機(jī)構(gòu)將該利率視為資金的后備來源，而不是常規(guī)來源。銀行從貼現(xiàn)窗口申請(qǐng)借款會(huì)被市場認(rèn)為存在流動(dòng)性或其他經(jīng)營問題，由于這種“污名”效應(yīng)， 銀行一般不輕易向貼現(xiàn)窗口融資。走廊的理論下限是 0，當(dāng)聯(lián)邦基金有效利率下降至

23、0 時(shí)， 銀行持有多少準(zhǔn)備金都是無差異的，因?yàn)榇藭r(shí)持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本也為 0。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分54y = -0.1492x + 5.9082 R = 0.235132101準(zhǔn)備金規(guī)模（百億美元）圖 11：金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控模式圖 12：“走廊”對(duì)利率的調(diào)控作用有限（2003M1 至 2006M12）EFFR 6-813182328333843數(shù)據(jù)來源：CEIC，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，西南證券整理走廊調(diào)控模式最大的問題是聯(lián)儲(chǔ)無法精確估計(jì)銀行的準(zhǔn)備金需求，且頻繁的公開市場操作也面臨較高的成本，效率不高。因而金融危機(jī)前聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金有效利率的調(diào)控并不十分 理想。雖然超

24、額存款準(zhǔn)備金規(guī)模供給規(guī)模與利率負(fù)相關(guān)，但是只能解釋 24%的聯(lián)邦基金有效利率變動(dòng)。充足準(zhǔn)備金供給下的“地板系統(tǒng)”調(diào)控模式金融危機(jī)發(fā)生后，為了刺激經(jīng)濟(jì)，聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至接近 0 的水平，并進(jìn)行了 3輪QE，這使得銀行超額準(zhǔn)備金規(guī)模大幅攀升。最高在 2014 年 9 月達(dá)到 2.7 萬億美元的規(guī)模。由于準(zhǔn)備金充足，銀行之間拆借準(zhǔn)備金的必要性大幅降低，對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦基金市場的成交量也出現(xiàn)萎縮，日均成交量只有金融危機(jī)前的一半左右。在準(zhǔn)備金供給充足的情況下，“走廊”調(diào)控失效，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采用“地板系統(tǒng)”來控制聯(lián)邦基金有效利率。圖 13：超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模億美元30000250002000015000100

25、00500002001-06-202006-06-202011-06-202016-06-20數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）成為“地板系統(tǒng)”的利率上限。聯(lián)儲(chǔ)自 2008 年 10 月 15日起開始對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息。由于房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行等政府資助企業(yè)（GSE）不能通過將錢存入聯(lián)儲(chǔ)而獲得利息，因而成為了聯(lián)邦基金市場的主要資金貸出方。銀行通過將融入的資金存入聯(lián)儲(chǔ)獲得 IOER，套利鏈條的存在使得聯(lián)邦基金利率將低于 IOER，這也意味著后者成為聯(lián)邦基金有效利率的實(shí)際上限。為了防止 EFFR 跌落至 0，聯(lián)儲(chǔ)于 2013

26、年 9 月引入隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo）。前文已經(jīng)提到，聯(lián)儲(chǔ)逆回購的對(duì)手方非常廣泛，這些機(jī)構(gòu)可以將不限量的資金借給聯(lián)儲(chǔ)，并獲取 ON RRP，因而該利率也就成為了聯(lián)邦基金有效利率的下限。圖 14：美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控模式的變遷數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理未來將在適度充足準(zhǔn)備金供給下調(diào)控利率。根據(jù) 2019 年 1 月聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization,未來聯(lián)儲(chǔ)依然將在提供充足準(zhǔn)備金的條件下通過設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間來控制

27、聯(lián)邦基金有 效利率和其他短端利率。雖然難以確定具體的準(zhǔn)備金規(guī)模，但不會(huì)回到聯(lián)儲(chǔ)縮表前極度充裕的準(zhǔn)備金供給。如何理解美國貨幣市場出現(xiàn)的“美元荒”為什么會(huì)出現(xiàn)“美元荒”近期美國貨幣市場出現(xiàn)美元流動(dòng)性短缺，隔夜回購利率和聯(lián)邦基金有效利率均出現(xiàn)明顯上行波動(dòng)。紐約聯(lián)儲(chǔ)重啟正回購以穩(wěn)定短端利率。9 月 17 日，美國貨幣市場的一般隔夜回購拆借利率一度上升至 8.5%，聯(lián)邦基金有效利率也上升至 2.3%，超過聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限。紐約聯(lián)儲(chǔ)緊急重啟隔夜正回購操作，向市場投放 535 億美元，將一般隔夜回購拆借利率拉回至 2%左右的正常水平（圖 6）。這也是 2008 年以來的聯(lián)儲(chǔ)首次正回購交易。之后聯(lián)儲(chǔ)繼

28、續(xù)正回購?fù)斗刨Y金，并表示將隔夜回購操作延長 11 月 4 日。除了隔夜正回購以外，紐約聯(lián)儲(chǔ)于 9 月 24、9 月 26、9 月 27 日還開展了期限更長的 14 天正回購，合計(jì)規(guī)模為 1500億美元。日期期限規(guī)模（億美元）圖 15：紐約聯(lián)儲(chǔ)未來一段時(shí)間正回購安排圖 16：聯(lián)邦基金有效利率不斷試探聯(lián)儲(chǔ)利率目標(biāo)區(qū)間上限% 310/1014天45010/116天45010/1514天35010/1715天35010/2214天35010/2414天35010/2914天3502.521.510.502014-02-042016-02-042018-02-04聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)邦基金有效利率請(qǐng)務(wù)必閱

29、讀正文后的重要聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理可以從資金供需角度來解釋美國貨幣市場出現(xiàn)的波動(dòng)。回購市場資金供給主要為銀行超儲(chǔ)、GSEs。在回購利率和聯(lián)邦基金有效利率利差高達(dá) 6%的情況下，銀行和 GSEs 不愿意在有質(zhì)押的回購市場出錢，只能說明二者自身的資金也并不充裕，這與聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的銀行超額準(zhǔn)備金減少有關(guān)。從需求來看，回購市場的資金需求方主要為交易商和對(duì)沖基金。國債拍 賣結(jié)算繳款使得交易商資金需求加大。而對(duì)沖基金的資金主要來自交易商，這也加劇了對(duì)沖基金資金緊張。總的來說，“美元荒”出現(xiàn)的主要原因還是聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致銀行超額存款準(zhǔn)備金和 GSEs資金不足，

30、在遇到國債拍賣結(jié)算等短期沖擊時(shí)，容易造成資金缺口。聯(lián)儲(chǔ)自從 2017 年 10月開啟縮表，銀行超額存款準(zhǔn)備金也逐步減少，從 2017 年 9 月的 2.2 萬億美元下降至 2019 年 9 月的 1.3 萬億美元。并且聯(lián)儲(chǔ)縮表也直接導(dǎo)致 GSEs 資金收縮，從而減少了貨幣市場資金來源。此外，由于大行面臨的金融監(jiān)管更嚴(yán)格，在聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來超額存款準(zhǔn)備金總規(guī)模收縮， 但向大行集中的情況下，這也會(huì)在一定程度加大貨幣市場資金短缺壓力。大行從金融危機(jī)以來不斷加大對(duì)超額存款準(zhǔn)備金配置以滿足 LCR 規(guī)定。2009 年 1 季度，美國 8 家全球系統(tǒng)重要性銀行總資產(chǎn)中有 11%是超額準(zhǔn)備金，至 2018 年

31、1 季度該比例提高到了 14%。作為對(duì)比， 雖然國債也屬于高質(zhì)量的流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）資產(chǎn)，但其占比僅從 2%提高到 5%。按照美國對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，對(duì)于總資產(chǎn)超過 2500 億美元的金融機(jī)構(gòu)持有的 HQLA 規(guī)模能維持經(jīng)營 30 天；但是對(duì)于總資產(chǎn)在 500-2500 億美元資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)其持有的 HQLA 只維持21 天，對(duì)小于 500 億美元的金融機(jī)構(gòu)沒有要求。超額存款準(zhǔn)備金分布結(jié)構(gòu)上的變化也在一定程度上使得貨幣市場流動(dòng)性供給緊張。美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)如何應(yīng)對(duì)聯(lián)邦基金有效利率不時(shí)突破目標(biāo)區(qū)間上限，以及 2019 年 3 月以來聯(lián)邦基金有效利率持續(xù)超過“地板系統(tǒng)”的利率上限 IOER，均表明當(dāng)前的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模不足，聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控效力減弱。IOER 之所以能成為 EFFR 的上限是因?yàn)?GSEs 將資金拆借給銀行，銀行存入聯(lián)儲(chǔ)獲得 IOER 利息支付。當(dāng)存款準(zhǔn)備金不足導(dǎo)致銀行和 GS