1、原油和豬肉價格對物價走勢影響分析行業創新，變革未來目錄contents1一、CPI和PPI概述二、豬價對CPI的影響三、原油價格對物價的影響四、PPI對CPI的傳導效果CPI構成品種可分為食品煙酒及非食品煙酒兩大類:食品煙酒主要包括糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產品等；非食品煙酒主要包括衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健六大分項。31.1 CPI的基本構成1.1 CPI的基本構成資料來源：WIND資訊，華西證券研究所CPI主要分項及權重4PPI共有三級分類：一級分類下，可將PPI分解成生產資料和生活資料。二級分類下，生產資料可分解成采掘工業、原材料工業、加工工業；

2、 生活資料可分解成食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費品類。三級分類下，參照統計局公布的國民經濟行業分類(GB/T 4754-2011)，PPI可細分成41個工業子行業。統計局每月只公布其中39個工業子行業價格同比（依據國民經濟行業分 類，“采礦業”下5個子行業+“制造業”下31個子行業+“電力、熱力、燃 氣及水生產和供應業”下3個子行業）、30個子行業價格環比。71.2 PPI的基本構成1.2 PPI的基本構成圖：PPI分類PPI生產資料采掘工業主要包括：油煤、 鋼鐵有色開采原材料加工業主要包括：化學原 料及中間品加工工業主要包括：石油、 鋼鐵有色加工生活資料8食品類衣著類一般日用品類耐用

3、消費品類資料來源：WIND資訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構成34.98%、16.04%、23.67%、25.32%。PPI一級分類權重中，生產資料占比近年來略有下滑。根據Wind公布的數據，PPI生產資料權重從2013年的75.52%逐漸下降到2017 年的73.08%。2017年，PPI生產資料、生活資料占比重分別為73.08%、 26.92%。根據分項回歸，得到PPI二級分類權重。最新的國民經濟行業分類(GB/T 4754-2011)更新于2013年10月，統計局的 PPI工業子行業分類隨之進行了調整。因此，采用2013.1-2017.2數據進行回歸測算：PPI生產資料中采掘工業

4、、原材料工業、加工工業權重分別為4.64%、28.05%、67.31%；生活資料中食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費品類權重分別為9二 豬價對CPI的影響332006年以來的“豬周期”豬價的影響因素與生豬養殖當前格局豬價對CPI食品項的影響未來豬肉供需及價格走勢判斷目錄contents2.1 2006年以來的“豬周期”34（一）“豬周期”的演變中國是世界豬肉生產和消費的第一大國。截至2020年6月， 我國生豬屠宰量達4.97億頭，豬肉產量為4030萬噸，豬肉消費為4486.6萬噸，豬肉消費約占我國居民肉類產品消費總量 的62.45%。此背景下，我國的“豬周期”現象也愈演愈烈。何謂 “豬周期

5、”？從價格來看，即豬肉價格呈現出規律性上漲、 下跌的現象；從影響來看，則是豬肉“價高傷民，價賤傷農” 的循環怪圈。目前，我國的“豬周期”約為3-4年左右。2.1 2006年以來的“豬周期”圖：我國豬肉生產、消費情況（萬噸、萬頭）35圖：我國生豬平均價格變動（元/千克）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.1 2006年以來的“豬周期”36具體來看，我國豬肉價格自2006年7月以來共經歷了3+1/2輪周期。第1輪周期：2006年7月2010年4月，時長約為45個月。2005年至2006年豬價大跌，養殖戶大量減少母豬的存欄，加上2007年豬 藍耳病的爆發，能繁母豬存欄量迅

6、速下降，導致2006年7月至2008年3月豬 價一路上漲，生豬平均價格從7元/千克不斷攀升至15.9元/千克；該時間 段中，月度同比最大漲幅達55.97%。隨后生豬養殖的景氣以及疫病因素的消退，使得養殖戶補欄積極性提高， 母豬存欄量上行，生豬供應偏多，供大于求令生豬價格下跌；同時，2009 年初爆發瘦肉精事件進一步影響了需求端，令豬肉一度下探至9.7元/千克， 最高降幅達38.99%。期間，雖然國家啟動收儲凍肉，重新提振了市場信心， 讓豬價進入短暫的上升周期，但是由于整體供應依然偏多，上漲可持續性 較差，豬肉價格自2009年12月份又開始下行至 2010年4月。2.1 2006年以來的“豬周期

7、”37第2輪周期：2010年5月2014年4月，時長約為48個月。2010年夏季豬瘟藍耳病多發，2010年冬季至2011年春季，一些地區發 生仔豬流行性腹瀉，死亡率高，加上2010年母豬存欄量較低，使得豬肉價 格開始上漲，生豬平均價格從9.8元/千克逐漸攀升至19.7元/千克，最大 漲幅達101.0%。豬價上漲后各路資本快速進入養殖業，母豬存欄量迅速恢 復。隨著供給恢復，市場再度進入供大于求的狀態，豬肉價格進入下行通道，到2014年4月，生豬價格跌至10.5元/千克，再次達到周期性價格低點，期間最大跌幅達46.7%。值得注意的是，2013年至2014年的豬肉價格下跌 使得豬肉行業全年處于虧損狀

8、態，也是近十多年養殖戶虧損最大的一年。2.1 2006年以來的“豬周期”38第3輪周期：2014年5月2018年5月，時長約為49個月。由于前期養殖行業的大規模虧損，母豬淘汰加速，母豬存欄量偏低，加上環 保政策淘汰了一定的豬肉產能，生豬價格從2014年5月起開始上漲；同時，由于 2015年冬季疫病多發，生豬死亡率高，豬源短缺，使得豬肉價格進一步上漲，生 豬平均價格從最低的12.5元/千克持續攀升至21.0元/千克，漲幅達68.0%；其后 價格發生季節性下跌，到2018年5月，生豬價格跌至10.2元/千克，達到周期性價 格低點，價格最大回撤幅度達51.4%。第4輪前1/2周期：2018年6月至今

9、，目前時長為28個月。由于前期豬肉價格大幅回撤，使得豬肉供給大幅下降；同時，受非洲豬瘟疫 情、地方環保禁限養等因素的交疊影響，豬肉價格開始持續上漲，價格增速也不斷 擴大。生豬價格從11.5元/千克最高增長至37.5元/千克，增幅達227.6%。期間，隨 著擴大豬肉進口、促進生豬生產等一系列國家扶持政策的落實落地，生豬生產和豬 肉供應能力逐漸恢復，豬肉價格在12月出現了小幅回落，但是在2020年初新冠疫情 沖擊下，豬肉價格再次進入快速上升通道，最終形成豬肉價格的高位波動。2.1 2006年以來的“豬周期”圖：能繁母豬存欄與豬肉價格增速（萬頭、%）39圖：能繁母豬存欄同比與豬肉平均批發價格（元/千

10、克、%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.1 2006年以來的“豬周期”40（二）“豬周期”形成的經濟學邏輯“豬周期”的成因可以用蛛網模型進行解釋。簡單來說，就是當豬肉在第一期中供不應求時,豬肉價格上升,必定引起第二 期豬肉產量的增長,導致價格下降;由于第二期價格下降,豬肉生產減少,供不應求， 再次引起價格上升，并使得第三期產量又一次增加,價格又一次下跌。“豬周期”的形成與我國生豬市場特征具有較強的關聯性：目前，我國生豬 市場基本是國內封閉的和完全競爭的，政府的價格調控作用有限;養殖具有周期性 ，當前補欄、淘汰決策不能同時反映到終端供應，因此供應調整是滯后于價格的

11、 ;同時，生豬進行活體出售，養殖戶無庫存。豬周期的核心指標是能繁母豬存欄量。能繁母豬存欄量與豬價走勢具有較強 的負相關關系。豬價的表現滯后于母豬存欄量約11-12個月左右，母豬存欄量大 幅上升約一年后豬價開始下跌，豬價下跌后母豬存欄量隨之減少，造成生豬供給 減少，豬價又開始上升。當然一些其他因素也會改變豬周期的整體走勢，如豬瘟、 疫情沖擊等。2.1 2006年以來的“豬周期”補欄所需時間在一定程度上解釋了“豬周期”為何為3-4年。生豬從 產能增加到肥豬出欄一般需18個月；二元母豬從出生到可以第一次配種 一般需要7-8個月時間，妊娠期約為4個月，仔豬從出生至育肥出欄約6個 月時間，且由于母豬一般

12、第一胎分娩成活率不高，所以真正有效產能增 加時間還會適當拉長至兩年左右。也正是這個原因，從價格上漲開始增 加產能到生豬出欄增加供應，市場約有兩年左右的時滯，也就解釋了為 何“豬周期”為3-4年。圖： 基于蛛網模型的“豬周期”41資料來源：華西證券研究所二 豬價對CPI的影響422006年以來的“豬周期”豬價的影響因素與生豬養殖當前格局豬價對CPI食品項的影響未來豬肉供需及價格走勢判斷目錄contents2.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局43（一）影響豬價的主要因素影響我國豬肉價格主要因素包括以下五類：趨勢性因素、周期性因素、 季節性因素、外生沖擊因素和貨幣因素。其中，周期性因素是判斷豬價

13、走勢 的核心，因為其涉及供給端與需求端的變動。成本因素主要影響豬肉供給端，包括廠房設備投資、飼料成本、人工水 電、藥品與防疫成本等，其中最為主要是仔豬成本和飼料成本。廠房設備投 資屬于前期固定資產投入，而飼養過程中飼料成本約占總成本的70%左右。 對于外購仔豬的養殖戶來講，采購仔豬成本與飼料成本占比分別為20-30%和 40-60%。仔豬價格上升，養殖戶補欄積極性降低，導致生豬存欄減少，未來 生豬供給下降。飼料價格上升時，如果生豬價格下行，養殖戶預期盈利收緊， 短期內將出現集中出欄，造成過量供給；當飼料價格下降，可能推高豬周期 上行的幅度，養殖戶普遍存在壓欄惜售等待行情的行為，市場供應偏緊，生

14、 豬價格上行。生豬養殖成本主要用豬糧比或豬料比來刻畫。發改委2009年規定豬糧比價正常值應該在9:1-6:1之間，當豬糧比價高于9:1時，認為豬價過高，低于5.5:1時認為豬價過低。2.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局44表：影響豬肉價格的主要因素WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所影響因素因素解釋對豬價的影響趨勢性因素居民收入增加、人口增長生產成本變動、城鎮化、 消費習慣改變等中長期推動豬價上行周期性因素養殖收益、母豬存欄量等形成“豬周期”主因，周期長度約為3-4年季節性因素節日、氣溫等因素令豬肉價格季節性波動、生豬生 產習慣的季節性規律五一、十一、春節豬肉消費需

15、求增大外生沖擊因素疫情、地震、戰爭等自然災害和不可抗力，儲備肉 收放、進出口限制，補貼 環保等政策性因素引起豬肉價格短期波動， 或者令原有“豬周期”延 長或收縮貨幣因素通脹將影響整體價格水平周期同步則助漲，周期異步則平抑波動2.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局圖：仔豬、生豬與豬肉價格變動（元/千克）圖：豬糧比價與豬料比價（倍數）資 料 來 源：45WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局46（二）當前生豬養殖的格局以及變化總體來看，目前生豬養殖已經處于產能恢復期，預計四季度將進入 產能兌現期。母豬存欄環比連續回升，產能快速恢復。根據農業部數據，8

16、月份 全國生豬生產繼續較快恢復，全國生豬存欄環比增長4.7%，連續7個月增 長，同比增速達31.3%；能繁母豬存欄環比增長3.5%，連續11個月增長，同 比增長37.0%。各地養殖場戶持續開展復養、增養，生豬基礎產能進一步 鞏固。8月份有2030個新建規模豬場投產，今年以來新建規模豬場投產累 計已達11123個，去年空欄的規模豬場也有11844個復養。年出欄500頭以 上豬場數量由年初的16.1萬家增長到17.1萬家。從生豬的養殖周期推導 ，正常年份能繁母豬存欄增長對應10個月后生豬出欄的增加，按照能繁 母豬的絕對量，預計生豬出欄在2020年9月開始穩步增長，四季度將處于 產能持續兌現期。2.

17、2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局圖：生豬存欄同比增速（%）47圖：能繁母豬存欄、環比與同比增速（萬頭、%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局生豬出欄數量將進一步擴大。3月份以來，生豬出欄連續6個月環比 增長，8月份生豬出欄環比增速達5.0%。同時，根據涌益資訊的樣本企業 數據顯示，4-6月份仔豬出欄環比增速為3.9%、1.7%、1.9%，雖然增速放 緩，但是生豬出欄數量還將持續增加。圖：生豬出欄同比（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所482.2 豬價的影響因素與生豬養殖當前格局宰后均重提升部分抵消出欄增速下降的影響。

18、簡單而言，國內豬肉供給=生豬出欄量出欄重量。根據中國農業 信息網數據，代表性省份白條豬肉的宰后均重為92.04千克，較今年年 初增長3.2%。考慮到目前豬肉價格仍處于高位，養殖利潤較高，預計宰 后均重將長期處于階段性高位，可以部分抵消出欄增速放緩的影響。圖：各省份白條豬肉宰后均重（千克）49資料來源：WIND資訊，中國農業信息網，華西證券研究所二 豬價對CPI的影響502006年以來的“豬周期”豬價的影響因素與生豬養殖當前格局豬價對CPI食品項的影響未來豬肉供需及價格走勢判斷目錄contents2.3 豬價對CPI食品項的影響CPI構成品種可分為食品煙酒及非食品煙酒兩大類。其中食品煙酒主要包括

19、 糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產品等；非食品煙酒主要包括衣著、居住、 生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健六大分項。CPI食品 煙酒及各個分項權重根據統計局物價報告推測得出（如：統計局公布某分項價 格同比增速為a，對CPI同比拉動為b，則該項權重為b/a）。經過推算，我們可以獲得CPI各分項及權重如下圖。其中，食品煙酒占CPI 權重為32%，食品煙酒中的畜肉類權重為5%，畜肉類中的豬肉類所占權重為 2.91%。豬肉占畜肉類比重約60%，牛肉、羊肉占畜肉類權重則分別為30%、10%。圖：CPI主要分項及權重（%）51WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2

20、.3 豬價對CPI食品項的影響直接影響：CPI食品煙酒分項中，目前豬肉對CPI同比貢獻較大。依據2020年 8月CPI同比數據，豬肉價格對CPI同比的貢獻率達到63.2%，畜肉類價格對CPI同 比的貢獻率為83.1%。間接影響：豬肉價格除了通過其在CPI統計中的權重影響CPI以外，也通過對 其他肉類價格產生影響而作用于CPI。豬肉與牛羊肉、雞肉等肉類存在替代品關 系：當豬肉價格上漲時，將有部分對豬肉的需求轉移至其他肉類，帶動其他肉類 價格上漲。表：CPI食品煙酒各分項及權重（%）52資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2.3 豬價對CPI食品項的影響圖：食品煙酒分項對CPI同比的貢獻率（%）

21、53資料來源：國家統計局，華西證券研究所二 豬價對CPI的影響542006年以來的“豬周期”豬價的影響因素與生豬養殖當前格局豬價對CPI食品項的影響未來豬肉供需及價格走勢判斷目錄contents2.4 未來豬肉供需及價格走勢判斷55受非洲豬瘟疫情影響，我國生豬/能繁母豬存欄屢創歷史新低，供 需矛盾支撐豬價維持高位。前期，在市場上暫無有效疫苗的背景下，生豬養殖門檻進一步提升， 即使豬價高企，養殖戶復養情緒依然謹慎。但是通過兩年多來的非洲豬 瘟防控實踐，廣大養豬場（戶）逐步摸索出了一整套行之有效的防控經 驗，越來越多的養豬場（戶）開始復養、增養。規模化養殖集團憑借在生物安全防控水平、融資渠道以及種

22、豬資源 等方面的優勢成為生豬產能恢復的主力軍，養殖集團市占率加速提升。2.4 未來豬肉供需及價格走勢判斷56（一）供給方面：穩步增長據我國農業農村部監測，8月份全國生豬存欄量環比增長4.7%,連續七 個月增長，同比增漲31.3%；能繁殖母豬存欄量自去年10月份開始連續環 比增長，實現環比增長3.5%，同比增長37%。今年上半年生豬出欄量同比 降幅有所收窄。中國肉類協會發布的我國肉類產業發展情況指出，多個指 標顯示我國生豬產能持續恢復向好。2019年和2020年全國生豬養殖一直處于恢復期，一邊復產一邊發病，國 內散養戶占比下降30%左右，而集團化養豬公司擴張20%左右，1萬到5萬頭 規模化豬場占

23、比上升10%左右。直到2020年6月末，農村農業部公布全國生 豬存欄自2018年4月份開始出現第一次同比增長。這一標志性事件代表全 國生豬恢復上了一個臺階，自此之后恢復速度會逐步加快，而豬肉供給會 增加。預計生豬出欄在2020年9月開始穩步增長，四季度將處于產能持續兌現期。2.4 未來豬肉供需及價格走勢判斷圖：全國豬肉平均批發價格（元/千克）57資料來源：中華人民共和國農業農村部，華西證券研究所2.4 未來豬肉供需及價格走勢判斷58（二）需求方面：有所提高生豬批發價格2-5月份持續走低，我們判斷這幾個月是全年需求最淡 的時候。一方面由于春節后是傳統的需求淡季；另一方面，疫情導致餐 飲停業，工廠

24、學校食堂復工推遲。之后隨著疫情緩解，復產復工穩步進 行，肉類需求將迎來恢復性增長。前8個月，豬肉產能供給穩步增加，相關規模化養殖也在穩步提高。 總的來看，在產能恢復的狀態下，由于經濟社會生產和居民生活秩序的恢 復，豬肉價格的環比上漲主要是由于需求端上拉帶來的。從當前到今年年底，節假日不斷逼近，尤其是年底春節的到來，將 會迎來新一波的需求高漲。2.4 未來豬肉供需及價格走勢判斷59（三）豬價將迎來下行期從當前到春節前，從本輪能繁母豬和生豬存欄回升的時間節奏看， 豬肉供給量將穩步、持續增加，呈現逐步放量態勢。同時，中國即將進 入豬肉需求旺季，居民消耗量以及餐飲業全面復蘇，將帶來需求全面上 升。在供

25、需兩旺、供給放量情況下，豬肉價格將顯現下降狀態。從春節后到明年年中，新增的存欄量將會帶來出欄量的全面增加， 供給實現大幅上升，加上節后將進入需求淡季。在供給端的大幅增長和 需求端的下降的影響下，我們預期豬肉價格將會出現明顯且幅度比較大 的下跌。總的來說，當前至明年年中，豬肉價格將迎來下跌趨勢，下跌呈現 “前緩后快”的節奏。伴隨豬肉價格下降，預計年內CPI將繼續回落，年 底至1%附近。三 原油價格對物價的影響60油價對PPI、CPI的傳導投入產出表法用于測算油價變動對物價最大潛在影響油價通過油氣產品的傳導油價通過有機化工產品的傳導目錄contents3.1 油價對PPI、CPI的傳導61（1）原

26、油價格對PPI、CPI傳導途徑原油價格對PPI、CPI的傳導，主要有以下兩條路徑：一條是油氣產品路徑，傳導路線為“原油價格國內油氣產品價格（汽油柴油等成品油、液化氣等）交通運輸業價格、居民燃氣價格、 用油氣工業品價格（玻璃、電廠、鋼鐵等燃料用油）PPI、CPI”，其 對物價水平的影響較為直接。還有一條為有機化工產品傳導路徑，傳導路線為“原油價格國內有機化工產品價格（烯烴類、苯類等化工原料）塑料、橡膠、化纖等 工業品中間價格以塑料、橡膠、化纖等工業品為原料的加工企業產品 價格（家電、汽車、紡織服裝等）PPI、CPI”，其對物價水平的影響 較為間接，傳導鏈條較長。圖：原油產業鏈漁業、建筑施工/民用

27、原油成品油重油化工輕油汽油柴油煤油汽油車、摩托車、其它柴油車、農用車、水路運輸焦炭、渣油、石 蠟、瀝青等道路建設、建筑建材、 生活用品電力、農業、鐵路運輸烯烴、 苯合成樹脂：PE、PP、PVC等合成橡膠：順丁橡膠等合成纖維：滌綸、錦綸等家電、建材輪胎紡織服裝精細化學品農藥、化肥資料來源：WIND資訊，華西證券研究所623.1 油價對PPI、CPI的傳導資料來源：WIND資訊，華西證券研究所（2）國內原油、成品油價格與國際油價同步性較強中國是石油進口和消費大國，原油及油品對外依存度逐年上升，截止 2019年年底高達73%。分地區看，2019年，中國原油進口總額中，OPEC占 比53.6%，俄羅斯

28、占比16.2%，阿曼占比9.5%，其他國家占比20.8%。圖：中國原油、原油及油品對外依存度（%）圖：2019年中國原油進口金額比重：分地區633.1 油價對PPI、CPI的傳導資料來源：WIND資訊，華西證券研究所國內原油價格由企業參照國際市場價格自主制定。中國原油價格制 定的歷史變遷，就是從行政管控到向國際市場價靠攏、從國家制定到企 業自主制定的過程。根據發改委2009年石油價格管理辦法，目前原 油價格由企業參照國際市場價格自主制定。具體而言，中石油和中石化 之間互供原油價格由購銷雙方按國產陸上原油運達煉廠的成本與國際市 場進口原油到廠成本相當的原則協商確定。中石化、中石油供地方煉廠 的原

29、油價格參照兩個集團公司之間互供價格制定。中國海洋石油總公司 及其他企業生產的原油價格參照國際市場價格由企業自主制定。觀察 2009年以來每季布倫特原油平均現貨價與中石油、中石化原油季末平均 實現價格（即銷售價格），三者走勢保持高度一致。643.1 油價對PPI、CPI的傳導65表：中國原油價格制定歷史變遷資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：布油現貨價與中石油、中石化原油期末平均實現價格（美元/桶）2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-0

30、92014-032014-092015-032015-092016-032016-09現貨價:原油:英國布倫特Dtd:季中國石油:期末平均實現價格:原油(季) 中國石化:期末平均實現價格:原油(美元)1401201008060402003.1 油價對PPI、CPI的傳導國內成品油零售價由發改委制定，綁定國際原油價格。成品油即汽油和柴 油，國內現行成品油價格形成機制形成于2009年，后經過兩次修訂。根據2016 年1月修訂的最新石油價格管理辦法，基本思路是除非國際油價出現極端情 況（低于40美元桶或者高于130美元/桶），國內成品油價格以國際市場原油價 格為基礎，由國家發改委考慮國內平均加工成本

31、、稅金、合理流通環節費用和 適當利潤制定各省最高零售價，調整頻率為10個工作日。表：現行成品油價格管理辦法（2016年1月13日）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所663.1 油價對PPI、CPI的傳導表：中國成品油價格制定歷史變遷資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3.1 油價對PPI、CPI的傳導67觀察2013年年初至今國內汽油、柴油市場價與布倫特原油價格的相關關系， 三者同步性較強，布油對國內汽柴油價格傳導時滯在一個月以內。表：國內汽油、柴油與布油價格（元/噸、美元/桶）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3.1 油價對PPI、CPI的傳導68三 原油價格對物價的影響69油價對

32、PPI、CPI的傳導投入產出表法用于測算油價變動對物價最大潛在影響油價通過油氣產品的傳導油價通過有機化工產品的傳導目錄contents703.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響（1）投入產出表測算方法簡介投入產出表全面反映了各部門之間投入的來源、產出的去向，以及部門與 部門之間相互供應、相互消耗的錯綜復雜的技術經濟關系，被廣泛用于測算能 源價格變動對物價的影響。其基于以下兩個假設：1）不考慮傳導阻滯問題。即假設價格能完全反映成 本的變動。2）不考慮傳導時滯。即假設成本變動對于價格的影響能在當期及時傳導。因此，投入產出表法測算出的是油價變動對物價水平的最大潛在影響。圖：投入產出

33、表一般表式資 料 來 源： 百 度 百 科， 華 西 證 券 研 究 所71根據投入產出表測算油價變動對物價的影響，整體思路是站在生產者角度，測算某一部門價格變動通過成本的傳導。為了方便運算，將投入產出表行列 轉置，假設第i部門產品價格變動了，則其引起的第j（j=1,2,3n-1）部門 價格變動模型為：其中， 直接影響，門其它投入品價格，進而對第j部門價格變動產生的間接影響。將上式改寫成矩 陣形式并整理后可得：其中為直接消耗系數矩陣，即某一部門在生產經營過程中單位總產出 直接消耗的其它各部門產品或服務數量。 = + j = 1,2,3 n 1 =代表第i部門價格變動對第j（j=1,2,3n-1

34、）部門價格變動的代表第i部門價格變動通過影響第j（j=1,2,3n-1）部, = (1 1)1 ,3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響72（2）油價上漲對各部門產品價格的影響根據中國2012年139個部門投入產出表，假設油價上漲100%，計算出了其他 138個部門產品價格因油價變動而上漲的幅度，價格漲幅排名前20的部門如下表 所示。表：油價上漲100%對各部門價格漲幅影響（前20名）資 料 來 源： 統 計 局2012年 投 入 產 出 表， 華 西 證 券 研 究 所3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響分產業看，油價上漲對第一產業影響較小；第二產業中，

35、油價上漲 對石油加工（精煉石油）、能源轉換（燃氣生產）、石油化工（合成材 料、基礎化學原料、化纖、塑料、橡膠、涂料、農藥、肥料等）、用油 工業品（玻璃等）產業影響最大；第三產業中，油價上漲對交通運輸業（航空、水路、道路運輸等）影響最大，對交通運輸業進行細分，受油 價上漲沖擊最大的是航空運輸，其次是水上運輸，再次是道路運輸。一些部門受石油價格上漲沖擊較弱，主要集中在第三產業和能耗較 低的第一、第二產業。第一、二產業中，煙草制品、廢棄資源回收、畜 牧產品等受油價上漲沖擊較小；第三產業中，油價上漲對房地產、資本 市場服務、娛樂保險教育等影響較弱。733.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛

36、在影響表：油價上漲100%對各部門價格漲幅影響（后20名）資料來源：統計局2012年投入產出表、華西證券研究所743.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響75（3）油價上漲100%將帶動PPI、CPI分別上漲11.50%、4.75%將各部門價格漲幅按比例加權，可計算出油價上漲對PPI、CPI的影響。根 據投入產出表中各部門產出用于工業消費占全部工業消費的比重，測算出油價 上漲100%將帶動PPI上漲11.50%。其中油價上漲對PPI的直接沖擊為2.18%，通過 其它部門對PPI的間接沖擊為8.33%；根據各部門產出用于城鎮和農村消費占總 消費的比重，測算出油價上漲100%將帶動

37、CPI上漲4.75%，其中油價上漲對CPI的 直接沖擊為0，通過其它部門對CPI的間接沖擊為4.75%。表：油價上漲100%對PPI、CPI沖擊資料來源：統計局2012年投入產出表、華西證券研究所3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響76分部門看，油價沖擊導致的各部門價格上漲對PPI貢獻中，貢獻較大的行業 依次有：石油開采及加工（石油和天然氣開采產品、精煉石油）、能源轉換（ 電力、熱力生產）、石油化工（合成材料、基礎化學原料、化纖、塑料、橡膠 等）、鋼鐵有色（鋼壓延產品、有色金屬）、石油化工及鋼鐵有色下游產品（ 電子元器件、汽車零部件、金屬制品）等。表：油價沖擊導致的各部門價

38、格上漲對PPI貢獻（前20）3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響資料來源：統計局2012年投入產出表、華西證券研究所油價沖擊導致的各部門價格上漲對CPI貢獻中，貢獻較大的行業涵 蓋了一、二、三產業。第一產業中，油價上漲100%導致的農產品價格上 漲對CPI貢獻達0.2%，列第四位，主要是一方面油價影響農業機械、抗 旱排澇用油成本，另一方面影響化肥、農藥生產成本；第二產業中，貢 獻較大的行業主要有石油加工（精煉石油）、能源轉換（燃氣生產、電 力熱力生產）、石油化工下游產品（紡織服裝、家用器具、汽車整車等）；第三產業中，油價上漲主要通過影響道路運輸價格影響CPI。油價 沖擊導致

39、的房地產價格上漲對CPI的貢獻排第八位，主要是其在居民消 費中所占權重較高（達10.41%）。773.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響表：油價沖擊導致的各部門價格上漲對CPI貢獻（前20）資料來源：統計局2012年投入產出表、華西證券研究所3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響78油價波動對CPI的影響愈加顯著。沈中元、任澤平、蔣小琴等人曾用1987- 2007年間的投入產出表計算油價波動對PPI、CPI的影響。計算結果顯示，油價 波動對CPI的影響自1987年以來愈加顯著，在2007年達到峰值后小幅減弱。而觀 察中國原油消費量占煤炭、原油、天然氣三大能源

40、消費量比重，自1970年以來 其圍繞20%上下波動，未見明顯上升趨勢。油價波動對CPI的影響愈加顯著，部 分原因可能是耗油量較高部門在居民消費中占比有所提升（如家庭汽車購置數 量上升導致耗油增加）。表：油價上漲100%對PPI、CPI影響的歷史比較資料來源：統計局2012年投入產出表、華西證券研究所3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響791973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015圖：中國原油消費量占煤炭、原油、天然氣三大能源消費量比重（%）原

41、油消費量占三大能源消費量比重30%25%20%15%10%5%0%80資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3.2 投入產出表法用于測算油價變動對物價最大 潛在影響三 原油價格對物價的影響81油價對PPI、CPI的傳導投入產出表法用于測算油價變動對物價最大潛在影響油價通過油氣產品的傳導油價通過有機化工產品的傳導目錄contents3.3 油價通過油氣產品的傳導82（1）原油價格與CPI交通工具用燃料同步性增強、同步時滯縮短原油價格約占汽油、柴油成本的70%，而汽油、柴油成本一般占運輸成本 70%左右。2009.5-2-2012.3，布倫特原油價格同比與CPI交通工具用燃料同步、 滯后一個月、滯

42、后兩個月相關系數分別為0.67、0.90、0.94，存在1-2個月傳導 時滯；2012.3以來，發改委修改了石油價格管理辦法，將國內成品油調價 周期由22個工作日縮短至10個工作日，并取消上下4%的幅度限制，CPI交通工具 用燃料與成品油價格變動同步性增強、同步時滯顯著縮短，2012.4-2016.12間， 兩者同步、滯后一個月、滯后兩個月相關系數分別為0.92、0.97、0.89，傳導 時滯縮短到1個月以內。交通工具用燃料占CPI比重約為1.449%。使用2013-2016年數據，根據回歸 測算，布倫特原油價格同比變動50%，將引起同期CPI交通工具用燃料變動 15.5%，進而引起同期CPI

43、變動0.22%。表：布油價格與CPI交通工具用燃料同比相關系數資料來源：華西證券研究所圖：布油價格與CPI交通工具用燃料同比WIND83資 料 來 源：， 華 西 證 券 研 究 所3.3 油價通過油氣產品的傳導（2）原油價格對CPI水電燃料影響較為顯著CPI水電燃料分項包括水電費、液化石油氣、管道燃氣（即天然氣） 和煤氣等其他燃料。其中，水電費受國家管制較為穩定。在水電費較為 穩定的情況下，CPI水電燃料分項主要受油價和煤價影響。利用2003- 2016年數據，根據回歸測算，布倫特原油價格、PPI煤炭開采和洗選業價格每上升50%，將分別影響CPI水電燃料分項2.5%、5%。兩者變動合計 能解

44、釋CPI水電燃料分項變動的68%。估計水電燃料占CPI權重約為6.6%， 據此測算得布倫特原油價格每上升50%，將通過水電燃料分項影響CPI同 比0.165%。843.3 油價通過油氣產品的傳導圖：布油價格、煤炭價格與CPI水電燃料同比資料來源：WIND資訊，華西證券研究所853.3 油價通過油氣產品的傳導三 原油價格對物價的影響86油價對PPI、CPI的傳導投入產出表法用于測算油價變動對物價最大潛在影響油價通過油氣產品的傳導油價通過有機化工產品的傳導目錄contents3.4 油價通過有機化工產品的傳導87（1）油價對塑料、橡膠、化纖價格影響較為顯著布倫特原油價格對于塑料、橡膠制品、化學纖維

45、的傳導較為順暢， 前者領先后三者出廠價格變動約1-9個月。具體而言，原油價格對化學 纖維的傳導時滯最短，為0-3個月；其次是塑料制品，為0-7個月；傳導 時滯最長的為橡膠制品，為0-9個月。傳導路徑有兩條：一是通過影響生產成本進而影響塑料、橡膠、化 學纖維出廠價格，二是在對未來價格預期下引發下游行業大規模補庫存 或者去庫存需求。圖：PPI塑料、橡膠制品業與布油價格同比（2014前）圖：PPI橡膠和塑料制品業與布油價格同比（2014后）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所-40-60-8014012010080604020014121086420-2-4-6-82002-

46、122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-08領先塑料7個月領先橡膠9個月同步 -20PPI:塑料制品業:當月同比PPI:橡膠制品業:當月同比 現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月:同比領先塑料3個月同步 領先橡膠5個月3.4 油價通過有機化工產品的傳導88圖：PPI化學纖維制造業與布油價格同比（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所893.4 油價通過有機

47、化工產品的傳導資料來源：百川資訊，華西證券研究所0%20%40%60%80%100%120%2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016

48、-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11開工率較高、完全競爭環境下價格調整較為靈活，是塑料、橡膠、化纖行 業價格對成本變動敏感的主要原因。以塑料行業為例，國內塑料行業雖多為民 企，但企業庫銷比較低、產能過剩并不嚴重，2016年底主要產品種類PE和PP的 開工率維持在80%以上。即便近期價格上漲，企業產量也未見大幅上升。圖：塑料行業開工率圖：粘膠短纖開工率PE開工率PP開工率粘膠短纖開工率903.4 油價通過有機化工產品的傳導資料來源：百川資訊，華西證券研究所91（2）塑料、橡膠價格變動對終端消費價格傳導

49、較為明顯塑料對于CPI的傳導鏈條為：“PPI塑料制品業出廠價CPI家用器具”。CPI家用器具價格對PPI塑料制品業出廠價變動較為敏感，存在1-6個月傳導時滯。圖：PPI塑料制品業與CPI生活用品及服務資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3.4 油價通過有機化工產品的傳導92資料來源：WIND資訊，華西證券研究所0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-3.50-2-4-6-8-10-12-14-16-18輪胎經銷商價格指數:卡客車:加權均價:同比輪胎經銷商價格指數:基本型乘用車(轎車):加權均價:同比PPI:橡膠制品業:當月同比(右軸)橡膠對于CPI的傳導

50、鏈條為：“PPI橡膠制品業出廠價輪胎價格PPI汽車 制造業出廠價CPI交通工具價格”。觀察價格走勢可以發現，橡膠制品業出廠 價對輪胎價格影響較大，對PPI汽車制造業出廠價和CPI交通工具價格傳導也較 為順暢。CPI交通工具價格對PPI橡膠制品業出廠價變動較為敏感，存在1-3個月 傳導時滯。圖：PPI橡膠制品業與輪胎價格指數圖：PPI塑料橡膠與PPI汽車制造業、CPI交通工具資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3.4 油價通過有機化工產品的傳導93表：布油價格變動對CPI交通工具、家用器具分項影響的回歸測算資料來源：華西證券研究所使用2009-2016年數據，根據相關系數和回歸測算，從傳導時滯

51、上看，布倫 特原油價格對CPI家用器具分項存在約6個月傳導時滯，對CPI交通工具分項存在 3-6個月傳導時滯；從對CPI最大影響看，布倫特原油價格同期同比變動50%，對 CPI家用器具分項最大影響為滯后第六個月，相關系數為0.45；布倫特原油價格同比變動50%，對CPI交通工具分項最大影響為滯后第四個月， 相關系數為0.66。3.4 油價通過有機化工產品的傳導（3）化纖價格變動對終端消費價格的傳導并不明顯化學纖維作為衣著類主要原材料，對CPI的傳導鏈條為：“PPI化學纖維出 廠價PPI衣著類出廠價CPI衣著類消費價”。觀察三者走勢可以發現，兩個 價格傳導鏈條都不順暢，無論是PPI衣著類出廠價與

52、化學纖維出廠價還是CPI衣 著類消費與PPI衣著類出廠價，相關性均不強。圖：PPI化學纖維制造業、PPI衣著類出廠價與CPI衣著同比（%）3.4 油價通過有機化工產品的傳導94資料來源：WIND資訊，華西證券研究所化纖占衣著類生產廠商成本比重較低、供過于求下生產廠商成本轉移能力較弱，是化學纖維出廠價到衣著類出廠價相關性較弱的主要原因。國內外衣著纖維消費以棉花為主，棉纖維價格對衣著類生產廠商成本影響 更大。觀察三者價格走勢，相比PPI化學纖維制造業出廠價，棉花價格對PPI衣 著類出廠價影響更大。2012年以來外需低迷、行業供過于求，衣著類生產廠商成本轉移能力較弱。 外需疲軟及全球低端服飾制造向東

53、南亞國家轉移使得國內服裝出口金額持續下 滑，進入2016年，紡織服裝出口金額下滑還伴隨著量價齊跌。觀察紡織服裝、 服飾業主營業務成本與毛利率同比，兩者大部分時候呈負相關，衣著類生產廠 商成本轉移能力較弱。953.4 油價通過有機化工產品的傳導圖：PPI化學纖維制造業、棉花價格指數與PPI衣著資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20100-1030402012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12

54、2016-032016-062016-09圖：紡織服裝、服飾業主營業務成本與毛利率同比紡織服裝、服飾業:主營業務成本:同比紡織服裝、服飾業:毛利率:同比96-203.4 油價通過有機化工產品的傳導圖：中國服裝出口金額累計同比（%）圖：中國紡織服裝鞋帽出口數量、價格同比（%）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所-60-40-2006040202006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-

55、012014-072015-012015-072016-012016-07出口金額:服裝:全球:累計值:同比302520151050-5-10-15120100806040200-20-40-602005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-06出口數量同比:紡織服裝、鞋、帽制造業出口價格同比:紡織服裝、鞋、帽制造業(右軸)973.4 油價通過有機化工產品的傳導（4）油價上漲50%將帶動CPI上

56、漲0.414%上文將CPI進行拆解、分項研究油價上漲對細分行業沖擊，計算結果匯總見 下表。原油價格上漲50%，將通過影響CPI交通工具用燃料、水電燃料、交通工 具、家用器具分項合計影響CPI上漲0.414%。表：分項測算油價變動對CPI沖擊資料來源：華西證券研究所3.4 油價通過有機化工產品的傳導98四 PPI對CPI的傳導效果99目錄contents4 PPI對CPI的傳導效果CPI食品分項主要由豬肉、鮮菜鮮果驅動，與PPI無直接關系；CPI非食品分項與PPI生產資料分項、生活資料分項相關性較強、傳導時滯較短。圖：CPI食品分項與PPI生產資料、生活資料（%）資料來源：WIND資訊，華西證券

57、研究所圖：CPI非食品分項與PPI生產資料、生活資料（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所100PPI對CPI的傳導鏈條主要有兩項：一是上游能源價格對CPI的直接沖 擊（主要是原油）；二是通過影響工業制成品價格影響CPI。PPI上游能源價格對CPI的直接沖擊主要體現為油價，其通過影響CPI 交通工具用燃料和水電燃料分項直接影響CPI，合計占CPI權重約8.05%。PPI通過工業制成品價格對CPI的傳導存在一定不確定性。總體而言， 傳導是否順暢、傳導時滯的長端主要取決于下游需求、庫存水平以及產 品定價機制。CPI工業制成品主要有四項：交通工具及通信工具、家用器具 、衣著、西藥，合計占CPI權重約20.38%。1014 PPI對CPI的傳導效果1022017年初以來，上游橡