1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 理財子公司運行至今的格局和特點 6 HYPERLINK l _TOC_250020 銀行理財子公司發展概況 6 HYPERLINK l _TOC_250019 銀行理財子公司的未來發展：機遇與挑戰 13 HYPERLINK l _TOC_250018 銀行理財子公司入局對資管市場的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250017 附錄：近年來銀行理財子公司相關政策文件 16 HYPERLINK l _TOC_250016 國內宏觀：產銷改善，工業利潤恢復延續 18 HYPERLINK l _TOC_2

2、50015 總量數據：產銷改善，工業利潤恢復延續 18 HYPERLINK l _TOC_250014 高頻數據 19 HYPERLINK l _TOC_250013 通貨膨脹：豬肉價格上漲、雞蛋價格下跌，工業品價格大體上行 21 HYPERLINK l _TOC_250012 重大事件回顧 22 HYPERLINK l _TOC_250011 國際宏觀：消費仍舊疲軟，經濟重啟波折 23 HYPERLINK l _TOC_250010 美國方面： 23 HYPERLINK l _TOC_250009 歐洲方面： 24 HYPERLINK l _TOC_250008 日本方面： 24 HYPER

3、LINK l _TOC_250007 流動性監測：銀質押利率全面上行 24 HYPERLINK l _TOC_250006 公開市場操作：凈投放流動性 6700 億元 24 HYPERLINK l _TOC_250005 國際金融市場：歐美股市全面上漲 25 HYPERLINK l _TOC_250004 美國市場：美股上周全面上漲 25 HYPERLINK l _TOC_250003 歐洲市場：歐股上周全面上漲 26 HYPERLINK l _TOC_250002 債市數據盤點：利率債收益率大體上行 27 HYPERLINK l _TOC_250001 一級市場：本周預計發行 7 只利率債

4、27 HYPERLINK l _TOC_250000 二級市場：利率債收益率大體上行 29插圖目錄圖 1：理財子公司發行產品數量 9圖 2：理財子公司理財產品模式 10圖 3：理財子公司理財產品資產投向 10圖 4：理財子公司理財產品風險等級 13圖 5：理財子公司理財產品期限結構 13圖 6：房地產成交量同比增速 20圖 7：住宅價格環比增速 20圖 8：主要航運指數 20圖 9：CCBFI 同比領先出口同比 1-2 個月 20圖 10：PMI 20圖 11：發電量及同比增速 20圖 12：三大高頻物價指數 21圖 13：商務部農產品價格 21圖 14：豬肉價格 22圖 15：大宗商品價格

5、22圖 16：CRB 指數同比領先 PPI 同比 22圖 17：銀行間回購加權利率 25圖 18：銀行間回購加權利率周變動 25圖 19：標普 500 和標普 500 波動率(VIX) 26圖 20：美國國債收益率 26圖 21：歐洲交易所指數 26圖 22：歐元區公債收益率 26圖 23：利率債發行到期 27圖 24：國債中標利率與二級市場水平 27圖 25：國開債債中標利率與二級市場水平 27圖 26：進出口債中標利率與二級市場水平 27圖 27：農發債中標利率與二級市場水平 28圖 28：主要利率債產品上周變動 29圖 29：銀行間國債收益率走勢 29圖 30：銀行間國債每日變動（相較上

6、周末） 29圖 31：銀行間非國開政策性金融債收益率走勢 30圖 32：銀行間非國開債每日變動（相較上周末） 30圖 33：銀行間國開行金融債債收益率走勢 30圖 34：銀行間國開債每日變動（相較上周末） 30圖 35：銀行間國開行定存浮息債扯平利率走勢 30圖 36：國開定存浮息債每日變動（相較上周末） 30圖 37：銀行間國開行 SHIBOR 浮息債扯平利率 31圖 38：國開 SHIBOR 浮息債每日變動（較上周末） 31表格目錄表 1：銀行理財子公司成立最新情況 6表 2：銀行理財子公司 2019 年經營情況 7表 3：銀行理財子公司產品體系概覽 8表 4：“工銀財富系列工銀量化理財-

7、恒盛配置”產品信息 11表 5：“陽光紅衛生安全主題精選”產品信息 11表 6：“建信理財“睿福”穩健 FOF 封閉式理財產品 2020 年第 9 期”產品信息 12表 7：風險資本計算表（部分理財資金投資對應的資本） 17表 8：上周公開市場操作情況 24表 9：上周發行利率債產品 28表 10：本周計劃發行利率債產品 28 理財子公司運行至今的格局和特點5 月 18 日，中國銀保監會官網發布了有關負責人答記者問的內容，涉及銀行落實資管新規、理財新規和當前銀行理財子公司的批設情況。截至 4 月末，銀行及銀行理財子公司非保本理財產品余額合計 25.9 萬億元，運行總體平穩。目前銀保監會已先后批

8、準 19 家銀行設立理財子公司，其中 12 家理財子公司已開業運營，其他多家銀行也在抓緊籌備。另外銀保監會表示將繼續按照“成熟一家、批準一家”的原則穩步推進理財子公司設立工作，指導已獲批的銀行扎實做好各項準備工作，確保理財子公司高質量開業運營；對已經開業運營的理財子公司強化監督管理，促進其合規審慎經營，穩步有序推進理財子公司改革工作。本文作為銀行理財系列的第三篇，將研究視角聚焦于理財子公司的發展，通過研究理財子公司的創設情況、產品發行情況，深入探討理財子公司的發展方向和發展問題，以及作為資管市場的重要參與者，對于整個資管市場和其他資管機構的影響。銀行理財子公司發展概況截至目前，共有 35 家銀

9、行成立或者發布公告宣布成立理財子公司的計劃，其中，共有 12 家理財子公司開業運營，去年有 10 家，今年是杭銀理財和徽銀理財兩家理財子公司成立。另有 7 家銀行獲得銀保監會的批準，另外還有 16 家銀行在 2018 和 2019 年發布公告宣布籌備建立理財子公司。我們可以明顯看到國有大行、股份制銀行和頭部城商農商行率先進場，更有利于開拓市場，鞏固客戶資源，而且規模越大的銀行設立子公司的資本金投入也越大，有利于后續理財子公司的規模發展，所以預計后續銀行理財業務的馬太效應會逐漸明顯。表 1：銀行理財子公司成立最新情況工商銀行工銀理財2019/6/6公告日期2019/5/22公告日期公告日期位：億

10、元）160建設銀行建信理財2019/6/32019/5/27150中國銀行中銀理財2019/7/52019/6/27100農業銀行農銀理財2019/8/82019/7/25120交通銀行交銀理財2019/6/132019/5/2980招商銀行招銀理財2019/11/52019/11/150興業銀行興銀理財2019/12/192019/12/1450郵儲銀行中郵理財2019/12/52019/12/480光大銀行光大理財2019/9/262019/9/2550寧波銀行寧銀理財2019/12/252019/12/2115杭州銀行杭銀理財2020/1/62019/12/2010徽商銀行徽銀理財202

11、0/4/282020/4/2420中信銀行信銀理財2019/12/650平安銀行平安理財2020/1/250江蘇銀行蘇銀理財2019/12/2020南京銀行南銀理財2019/12/1920銀行理財子公司開業日期獲準開業獲準設立計劃設立注冊資本（單華夏銀行華夏理財公告日期公告日期2020/4/27公告日期位：億元）50青島銀行青銀理財2020/2/1110渝農商行渝農商理財2020/2/1920北京銀行計劃籌備2018/450上海銀行計劃籌備2019/1/1930廣發銀行計劃籌備2018/750浦發銀行計劃籌備2018/8/29100民生銀行計劃籌備2018/650廣州農商行計劃籌備2018/1

12、2/1420天津銀行計劃籌備2019/3/2210重慶銀行計劃籌備2018/12/1410成都銀行計劃籌備2019/1/1010長沙銀行計劃籌備2018/12/2110吉林銀行計劃籌備2018/12/2410甘肅銀行計劃籌備2019/4/1710威海市商業銀計劃籌備2019/4行朝陽銀行計劃籌備2019/4廣州銀行計劃籌備2018/12順德農商行計劃籌備2018/12/13銀行理財子公司開業日期獲準開業獲準設立計劃設立注冊資本（單資料來源：各商業銀行公告、Wind、 根據已設立理財子公司的銀行 2019 年年報披露信息來看，總體來說，國有大行設立的理財子公司在資產規模和利潤上較股份制銀行的理財

13、子公司有明顯優勢，說明設立時間與公司規模對于理財子公司的后續發展影響明顯，馬太效應初步顯現。表 2：銀行理財子公司 2019 年經營情況總資產凈資產凈利潤ROAROE（億元）（億元）（億元）工銀理財163.97163.33.32.01%2.02%建信理財152.17150.60.60.39%0.40%農銀理財124.47123.072.962.38%2.41%中銀理財102.33101.75-交銀理財81.7780.890.891.09%1.10%中郵理財80.1380.03-光大理財50.2150.040.0370.07%0.07%興銀理財50.1250.080.0820.16%0.16%公

14、司資料來源：各商業銀行 2019 年年報、Wind、 從各銀行理財子公司發布的產品體系規劃來看，各家理財子公司產品布局思路明確，且均在各自擅長的領域發行理財產品，突出自身以及母行的特色和優勢，利用母行資源稟賦發展自身業務。另外，從產品體系描述當中可以看出各銀行理財子公司還是以現金管理和固收投資為主，但是都表示出向權益類資產、衍生品、大宗商品等方向發展的規劃。表 3：銀行理財子公司產品體系概覽銀行理財子公司產品體系在政策要求上包括固定收益類、混合類、權益類和商品及金融衍生品類，在客戶需求上包括現金管理、持續投資、主題投資、機會發現。另外工銀理財推出了固定收益增強、資本工銀理財建信理財農銀理財中銀

15、理財交銀理財中郵理財光大理財興銀理財招銀理財寧銀理財杭銀理財市場混合、特色私募股權等三大系列共 6 款創新類理財產品，涉及固收、權益、跨境、量化等多市場復合投資領域。發布建信理財粵港澳大灣區資本市場指數，該指數緊緊圍繞粵港澳大灣區發展規劃綱 要，采用“1+5”體系框架，以“粵港澳大灣區高質量發展指數”為主線，貫穿粵港澳大灣區價值藍籌、紅利低波、科技創新、先進制造、消費升級 5 條子指數線，可滿足不同風險偏好客戶的需求?！?+2”系列產品體系，包括：四大常規系列產品和兩個特色系列產品。“現金管理+固收+混合+權益”四大常規系列產品是農銀理財對標監管要求，推進理財產品凈值化轉型的載體。兩個特色系列

16、產品包括惠農產品和綠色金融產品?；蒉r產品是面向“三農”客戶的專屬產品，采取更加穩健的投資策略。綠色金融（ESG）產品借鑒國際資管行業的 ESG 投資理念，將社會責任納入投資決策，重點投資于 ESG 表現良好企業的債權及股權類工具，覆蓋節能環保、清潔能源、鄉村振興、扶貧等領域。五大系列，包括：樂享天天：現金管理類理財；穩富系列：固收（增強）產品；養老產品系列“福、祿、壽、禧”；智富系列：權益產品，根據發行的產品名稱來看，有相應的投資主題，如健康生活，科技創新等，也有不同的策略：如靈活配置、價值投資、紅利優選等，另外也包含指數投資策略；睿富系列：非標產品；鼎富系列：未上市股權產品，主要投資于非上市

17、企業股權、上市公司定向增發股票等。交銀理財主打穩健固收，產品體系主要圍繞“固收+”展開，并布局多策略主題，包括商業養老、科創投資、長三角一體化、要素市場掛鉤等策略從產品體系來看，包括財富管理和資產管理兩大體系，其中資產管理體系涵蓋主動管理產品和被動管理產品；投資主題涵蓋綠色金融、區域戰略、科技創新、國企混改、先進制造等，投資行業包含軍工、醫療、金融、消費、交通運輸和 TMT。發布會發布八款產品，一是指數策略產品，包括境內打雷資產輪動指數、境外大類資產配置指數和軍工行業策略；二是固收+策略產品，包括高股息率股票、航天軍工行業、科創打新、QDII、黃金 ETF等；三是一元起投的“養老抗通脹系列”產

18、品，希望為客戶提供專屬養老服務和普惠性財務顧問，推動把穩健的銀行理財子公司產品納入養老保險體系。七彩陽光產品體系。品牌以陽光“紅橙金碧青藍紫”七種色彩，分別代表股票類、混合策略類、固定收益類、現金管理類、另類資產、私募股權類、結構化投融資類等七種大類資產配置，其中陽光紅權益系列主要是 FOF/MOM、指數及量化兩種產品模式?！鞍舜蠛诵?、三大特色”的產品框架體系?！鞍舜蠛诵摹保w現金管理、固收純債、固收增強、項目投資、股債混合、權益投資、多資產策略、跨境投資在內的主流產品線?！叭筇厣?，即一是作為根植福建的唯一一家理財子公司，興銀理財將把握區域建設契機，推出海峽指數產品；二是作為中國首家赤道

19、銀行的理財子公司，興銀理財將秉承赤道原 則，將 ESG 評價體系融入投資實踐，持續打造綠色理財產品；三是把握老齡化社會日益增長的養老金融需求，興銀理財將面向細分客群，創新養老理財產品。“贏睿智卓越”，以“固收+”為核心的五大類產品線，投資范圍覆蓋貨幣市場工具、債 券、股票、股權、非標、大宗商品及衍生品等，未來產品體系構建方向將圍繞“招贏、招睿、招智、招卓”展開。招贏系列：現金管理類；招睿系列：固定收益類；招智系列：多資產型產品；招卓系列：股票型產品；招越系列：另類產品及其它。寧銀理財將繼續發揮銀行系理財子公司在低風險、穩定回報領域的優勢，以中低風險固收類產品為基石，延續活期、定開、封閉式齊頭并

20、進的布局思路，主打中低風險產品，同時逐步推出固收增強、FOF、掛鉤型等投資權益、商品等不同市場的產品，努力打造“全產品、全市場”的銀行系理財子公司，以滿足不同客戶全方位的財富管理需求。資產投向包括固收、混合、權益、商品及衍生品，產品風格包括現金管理、核心固收、機會發現、高端定制資料來源：上海證券報、搜狐財經、中國經營報、金牛理財、21 世紀經濟報道、 從中國理財網披露的產品數據來統計，截至 2020 年 5 月 31 日理財子公司發行產品的情況：共有 1037 只理財產品，全部理財產品均滿足凈值型和非保本浮動收益的監管要求。從不同公司發行數量來看，1037 只理財產品來自 11 家理財子公司，

21、不同理財子公司發行數量的差別比較大，工銀理財發行數量最多，為 483 只，占比 46.58%，接近一半。建信理財、中銀理財、交銀理財發行數量也比較多，均發行超過一百只產品。其他理財子公司目前發行數量仍比較少。圖 1：理財子公司發行產品數量（單位：只）48317014913639620246136005004003002001000資料來源：中國理財網， 從理財產品模式來看，多數理財產品是封閉式產品，資產投向方面以固定收益類為主，但是值得注意的是，混合類產品有 238 只，占比接近四分之一。相比之下，如果只考慮各銀行機構（僅統計國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行，不包括理財子公司）來計算，截至

22、 2020 年 5 月 31 日，共有 38936 只理財產品，其中混合類產品有 4892 只，占比 12.56%?？梢娎碡斪庸驹诎l行混合類產品方面的積極性比較高，這也符合本文前面所說的理財子公司大多都有發展全產品的產品體系發展規劃，通過混合類產品模式出發逐步提升對權益類、衍生品等金融資產的投資能力。另外，在理財產品凈值化、市場利率持續走低的背景下，固收類理財產品收益率下行明顯，投資吸引力也大打折扣，將多數資金配置在固定收益資產上難以提升銀行理財產品收益率，這也倒逼理財資金在資產配置上更加均衡，考慮增配其他類別的資產，比如通過適當增加權益類資產配置。圖 2：理財子公司理財產品模式（單位：只）

23、封閉式凈值型開放式凈值型303734資料來源：中國理財網， 圖 3：理財子公司理財產品資產投向（單位：只）固定收益類, 797權益類, 2混合類, 238混合類權益類固定收益類0100200300400500600700800資料來源：中國理財網， 目前理財子公司發行的標準權益類理財產品只有兩只，一只是工銀理財的“工銀財富系列工銀量化理財-恒盛配置”，這只產品是工商銀行于 2012 年成立的，于 2019 年由母行遷移至工銀理財。另一只是光大理財 5 月 15 日發行的“陽光紅衛生安全主題精選”，這只公募理財產品直接投資股票，是真正意義上的理財子公司發行的第一只權益類理財產品，投資方向主要是衛

24、生安全行業的權益類資產。費率結構設置上對標公募股票基金，對比公募基金產品，該產品沒有認購費和銷售服務費，管理費、申購費、托管費也較股票基金低，總體來說具有比較強的費率優勢。產品表現需要后續觀察，該產品的運作成功與否對于未來理財子公司試水權益產品具有重要的指導意義。由此可見目前來說理財子公司在推出權益類理財產品上還是比較謹慎的。一方面，理財子公司仍處于建立初期，權益投研能力、人才資源、風控能力等方面與其他資管機構仍有較大的差距；另一方面，銀行理財產品給投資者的印象多是穩健、低風險，這也使得投資者對于銀行理財子公司的權益類投資產品的接受度不高。表 4：“工銀財富系列工銀量化理財-恒盛配置”產品信息

25、本理財產品投資于國內依法公開發行上市的股票，也可投資于基金、交易所債券（含可轉換債券，可分離債券中所含有的權證）、銀行間債券、債券回購、新股申購、結構化證券投資集合信托的優先份額、股票收益權集合信托投資范圍投資限制投資目標投資策略以及符合監管機構要求的信托計劃、銀行存款、貨幣市場基金以及相當于貨幣市場工具的具有高流動性的其他金融工具，以及法律法規允許或監管部門批準的其他金融工具。股票占理財產品資產凈值的 0-90，固定收益類及現金占理財產品資產凈值的 10-100，單只股票的投資比例不超過理財產品資產凈值的 10。通過量化的擇時策略和多因子選股策略靈活的控制倉位和股票池，力求規避市場下行風險，

26、追逐市場上行收益和市場超額 alpha 收益（相對價值收益），為投資人創造持續增長的投資回報。本理財產品將依托工行資產管理部自主研發的定量投資模型構建股票投資組合，該投資模型包含配套模型和股票優選模型兩個子模型。配套模型通過跟蹤監測宏觀數據和各類市場數據，動態調整股票組合投資比重，當股票市場系統性風險增大時，本產品將根據模型指示減低股票投資比重，以減少市場整體下行所帶來的損失；當市場環境轉好時，本產品將調高股票市場投資比重，以求追隨市場上行收益。對于股票投資部分，股票優選模型通過對股票進行估值分析，公司成長盈利分析、資金流分析以及技術分析等，力求發現 A股市場中公司優質且具有價格低估的股票進行

27、投資，以獲得市場超額收益。資料來源：理財產品說明書、 表 5：“陽光紅衛生安全主題精選”產品信息風險程度較高，適合進取型投資人，投資策略積極進取產品運作模式開放式凈值型中證 800 指數收益率80+中證全債指數收益率15銀行活期存款業績比較基準起點金額 最低持有份額費率結構投資比例投資策略利率5個人投資者：100 元機構投資者：10 萬元個人投資者：100 份機構投資者：10 萬份認購費 0；申購費：0-10 萬元（不含）0.50，10 萬元（含）-100 萬元（不含）0.30，100 萬元（含）以上 0.00；贖回費：持有期小于 360 天0.50，持有期 360 天（含）以上 0.00；管

28、理費：1.00；銷售服務費：0.00；托管費：0.05權益類資產投資規模合計不低于本產品凈資產的 80，貨幣市場工具、固定收益類資產以及衍生品投資規模合計不超過本產品凈資產的 20；現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券占產品資產凈 值的比例不低于 5；本產品不投資于非標準化債權類資產。本產品權益類資產在同等條件下優先投資于衛生安全主題直接或間接相關的行業。通過“自上而下”的定性分析和定量分析相結合形成對不同資產市場表現的預測和判斷，確定資產在股票、債券、貨幣市場工具及衍生產品等各類別資產間的分配比例。定性分析方面，主要考慮中國的宏觀經濟運行情 況、政策變化、市場環境的變

29、化以及本主題自身的周期特點。定量分析方 面，主要考慮流動性及資金流向、利率及債市收益率變化、股市整體估值水平、新股首發上市漲幅、不同主題或行業的市場動量情況等。采用基本分析和數量分析結合的手段，根據所選子主題當期催化劑強弱、板塊當前估值水平、市場熱點方向、子主題預期的風險與收益的匹配關系等因素，確定或調整所選子主題的投資比例。根據子主題投資比例，構建主題投資組合。資料來源：理財產品說明書、 我們認為在未來很長一段時間內，理財子公司主要會通過外部合作（FOF 模式、MOM模式）和指數投資的方式逐步向權益類資產拓展。FOF 模式即銀行理財產品投資股票基金，資管新規第二十二條規定資產管理產品可以再投

30、資一層資產管理產品，但所投資的資 產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。這為 FOF 模式的開展提 供了政策依據，所以理財子公司開展權益類投資應該主要通過委托公募基金進行單層嵌套。而 MOM 模式是通過優中選優的方法，篩選基金管理人或資產管理人，讓他們管理資產，而自身則通過動態地跟蹤、監督、管理他們，及時調整資產配置方案，來收獲利益。通過 MOM 模式，理財子公司可以把注意注意力放在篩選優秀基金經理人上，實現多元化投資， 有效提升投資業績。在產品形式上，我們認為理財子公司多會通過“固收+”的混合型產品模式逐漸向權益類投資推進?！肮淌?”模式是指在以固收資產為基礎投資資產的理財

31、產品中加入權益類等資產的配置，一方面通過增加資產配置的品種有利于風險分散，同時也有利于提升產品收益，主要的形式包括“固收+股票”“固收+可轉債”“固收+優先股”等。目前理財子公司發行的 FOF 產品目前共有 46 只，其中工銀理財 37 只，建信理財 9只。從資產投向來看，固定收益類共有 25 只，混合類有 21 只，風險等級上全部都是三級（中風險）。比如建信理財 5 月 27 日發行的“建信理財“睿?！狈€健 FOF 封閉式理財產品 2020 年第 9 期”，就是通過理財產品投資公募基金的模式運作，建信理財和匯添富基金、交銀施羅德基金、泰康資管、興全基金、廣發基金五家資管機構合作，由這五家機構

32、對該理財產品的資金進行投資和管理。表 6：“建信理財“睿福”穩健 FOF 封閉式理財產品 2020 年第 9 期”產品信息風險等級三級業績比較基準4.30/年期限573 天認購金額1 元起購本產品為公募 FOF 產品，以基金為主要投資標的，包括股票型基金、債券型基金、商品基金、QDII 基金等，通過對不同基金的配置實現分散風險、提高收益的目標。本產品在投資策略上采用大類資產配置理念，研究債券、股 票、商品及海外權益資產的在不同宏觀環境下投資性價比，在產品風險承受投資策略理財投資合作機構范圍內，積極配置預期未來投資機會較高的資產，獲得不同資產的多元配置收益。同時，產品通過配置各個資產類型的主動管

33、理型基金，通過定量和定性方式優選主動基金經理，為產品增厚收益。本產品投資策略為穩健型，固收類投資策略的資金占比不低于 80，其他非固收類投資策略占比不超過 20。主要職責：根據合同約定，對受托資金進行投資和管理。包括：匯添富基金管理股份有限公司、交銀施羅德基金管理有限公司、泰康資產管理有限責任公司、興全基金管理有限公司、廣發基金管理有限責任公司。資料來源：理財產品說明書、 從理財產品風險等級來看，主要是三級（中風險）和二級（中低風險），分別為 621 只和 402 只，占比分別為 59.88%和 38.77%，一級產品發行量僅有 11 只。對比各商業銀行機構（不包括理財子公司），截至 5 月

34、31 日，共有二級產品 29686 只，占比 76.24%，三級產品 3701 只，占比 9.51%，一級產品 5250 只，占比 13.48%?？梢钥吹嚼碡斪庸景l行產品的風險水平總體上較銀行機構的理財產品高。在期限結構方面，理財子公司產品的期限集中在一年以上，這也與理財子公司產品多是封閉式運作模式的特點相契合，反映了理財子公司在保證期限匹配的監管要求下通過拉長期限提高產品收益的投資策略。圖 4：理財子公司理財產品風險等級（單位：只）一級, 11二級, 402三級, 621四級, 3五級, 0五級四級三級二級一級0100200300400500600700資料來源：中國理財網， 162209

35、373140圖 5：理財子公司理財產品期限結構（單位：只）8007006005004003002001000 資料來源：中國理財網， 738銀行理財子公司的未來發展：機遇與挑戰在過渡期內把母行理財產品遷移至理財子公司是近期理財子公司發展的一大問題。目前來說理財子公司產品規模與母行相比相差很大。根據北京商報颶牛理財報道：“目前理財子公司的新產品規模應該在 1 萬億-2 萬億元之間，仍在銀行體系內的老產品規模大概在 24 萬億-25 萬億元間?！彼陨虡I銀行需要把大規模的老產品從母行平穩過渡導入到理財子公司中，一方面銀行需要考慮理財產品客戶對于理財產品由保本保收益向浮動收益凈值化轉變的接受度，另外

36、存量理財產品中存在一些不良資產的處置問題，這也需要銀行謹慎處理。不同規模理財子公司業務發展道路或將分化。凈資本管理辦法通過凈資本管理制度，引導理財子公司根據自身實力開展業務，對理財子公司起到約束作用，避免其追求盲目擴張，促進理財子公司規范健康發展。對于理財子公司來說，凈資本的兩個監管指標使得其自身規模擴張受到較強約束。理財子公司理財規模的擴張必然需要充足的資本進行支撐，這也意味著規模較大的理財子公司在擴張上更有優勢。目前已成立的理財子公司普遍規模較大，母行綜合實力較強，相比這些子公司，尚待入局的規模相對較小的理財子公司仍有待觀察。但對于不同情況的理財子公司來說，無論是利用自身規模做大做強還是注

37、重集約化發展做小做精，在凈資本管理辦法的約束下，其業務發展將更加理性，在路徑選擇上更加注重自身的比較優勢。我們認為規模較大的理財子公司會走全面發展的道路，將依托母行優勢，在突出母行特色的前提下全面布局各類資產，區分不同的產品層次，產品體系覆蓋范圍廣。而規模較小的理財子公司更應該選擇結合母行特色和優勢，走專業化、特色化的發展路徑，在經營策略上更多將根據凈資本的約束條件和自身的比較優勢來有針對性地發展業務。料不同規模理財子公司業務發展道路會逐漸分化，市場主體的差異化競爭最終將帶動整個資管行業的良性發展。銀行理財子公司在未來發展的過程中，主要面臨著五個重要問題，一是經營模式轉型問題，二是投研風控能力

38、提升的問題，三是如何處理與母行的關系問題，四是如何處理與其他資管子公司的關系，五是如何在運作模式上實現市場化和專業化。對于經營模式轉型問題而言，實現差異化競爭是其中的關鍵。行業競爭的本質在于產品的競爭，銀行理財子公司在市場中立足的關鍵仍在于產品，如何與其他類型資管公司推出的產品形成差異化競爭是重中之重。這要求銀行理財子公司利用自身優勢合理設計產品體系，同時明確投資的策略和思路。例如相對于具有免稅優勢的公募基金，銀行理財的投資范圍更廣，這種比較優勢決定了銀行子公司的理財產品更重視長期大類資產配置。浦發銀行副行長謝偉提出，理財子公司必須突破類信貸產品的定位，實現真正向理財產品的轉變，這一過程涉及到

39、投資者教育、產品創新、渠道拓展，關鍵是做好相應業務調整，改變原有的產品形態、營銷模式和管理流程等。此外，如何借助母行的資源稟賦來進行特色經營也是差異化競爭的重點。從目前已經公布產品的幾家銀行理財子公司來看，其產品框架和重點投資方向也均體現了母行的特色和優勢。對于投研能力和風控能力的提升，這是理財產品的全面凈值化的必然要求。理財子公司不僅要做好大類資產配置，更要做好單策略的研究，以豐富的單策略支撐資產配置。此外，相比固收類和現金管理類凈值型產品，銀行混合類凈值型產品投研能力相對較差，業績波動也較大，與公募基金相比明顯存在短板，差距較大。對此，理財子公司應加強自身投研能力建設，或可以嘗試尋求與公募

40、基金等機構合作，以借助公募基金等機構在凈值化產品設計、投研、風控方面的優勢。同時，在完善產品體系、提升投研能力的同時，也應加強風險管理，兼顧風控、投資交易分離、信息披露及重大事項預警，并注重投資者的利益保護，圍繞監管的指引和要求開展業務。對于如何處理與母行的關系問題而言，資源共享和協同發展是重點。銀行理財子公司天然擁有母行的客戶資源、銷售渠道等優勢，能夠依托母行的各種資源來開拓市場。同時，銀行業務模式的核心在于客戶關系，資管服務是維護客戶關系的重點之一，這決定了銀行理財子公司也應為母行整體戰略服務，體現母行的定位和特色。母行在科技與人才引進、投研體系構建方面也會給予理財子公司大力支持，并將理財

41、子公司作為整體戰略的重要平臺，塑造其財富管理品牌，為客戶提供更加優質的服務。在產品銷售等方面，此前銀行資管部與行內銷售、經營等部門能夠實現互利共贏，理財子公司同樣也能夠做到，但理財子公司是獨立的法人實體，如何與銀行表內業務分離，同時又能夠在戰略上協同發展值得思考，其中的利益分配和權責關系也需要各個銀行仔細斟酌。銀行理財子公司與銀行系其他資管子公司面臨著差異化競爭的問題。國內大型商業銀行旗下有不同類型的資管子公司，如公募基金、信托、保險、金融租賃公司等，新成立的銀行理財子公司與這些資管子公司存在著競爭與合作的關系。雙方面臨著產品、銷售、人才、母行資源等方面的競爭，但各自在不同的方面具有比較優勢，

42、如銀行理財子公司在資產規模、客戶基礎和投資范圍等方面具有較大的優勢，而銀行系其他資管子公司相對在凈值化產品、權益類投資等方面的投研能力較強，管理經驗豐富，雙方面臨著差異化競爭的問題。二者的協同發展需要母行的統籌管理，在宏觀上把握各個子公司的發展方向和戰略定位，促進理財子公司和銀行系其他資管子公司在業務模式和投研資源等方面的合作，實現錯位競爭和共同發展。對于如何在運作模式上實現市場化和專業化的問題而言，理財子公司必須擺脫傳統運作模式，突破原有框架，充分體現市場化的原則。理財公司應向公募基金的運作模式靠攏，包括組織架構模式、決策流程、風控方案、激勵機制等各個方面。理財子公司從銀行中分離出來，意味著

43、擁有了自己的獨立的運作機制，自主管理的權限變大，這充分體現出市場化的原則。在提升自身投研能力來提升核心競爭力的同時，理財子公司也要在銷售、運營、風控、投研等環節的運作上實現專業化和獨立化，以開放的目光迎接市場化的挑戰。市場化和專業化也意味著理財子公司要塑造新的運作生態，在服務母行整體戰略的同時也擁有自己獨立的戰略，不斷完善頂層設計和經營管理架構。銀行理財子公司入局對資管市場的影響理財子公司的入局，對于公募基金影響應該最大。根據理財子公司和公募基金的監管政策對比，發現兩者在不同層面有不同的比較優勢，總體來說理財子公司在政策限制上比公募基金稍微寬松一點。在銷售門檻方面，理財子公司看齊公募基金，不設

44、起購金額的門檻，也不硬性要求首次購買理財面簽。在投資范圍方面，理財子公司允許投資非標，只是規定非標余額不得超過理財產品凈資產的 35%，而公募基金不能投資非標資產。在稅收方面，公募基金具有免稅優勢，即公募基金運營按照簡易征稅辦法調低稅率至 3%，且買賣價差免征增值稅、所得收益免征所得稅，基于此特點，我們認為：一方面，公募基金的免稅優勢會鼓勵理財子公司選擇與公募基金合作的方式減輕稅負，另一方面，理財子公司的產品在資產配置上持有期限應該會長于公募基金，交易盤活躍度相對低于公募基金。在產品發行方面，資管新規明確規定公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，所以公募基金不能發行分級產品。但是理財子公司

45、新規允許理財子公司發行分級理財產品，但應當遵守資管新規和理財子公司管理辦法關于分級資管產品的相關規定。這是理財子公司相對于公募基金的一個優勢，通過分級理財產品，理財子公司可以更好地匹配不同風險偏好客戶群體的需求，而且還能通過分級產品進行加杠桿操作。監管標準趨于統一的背景下，資管行業的未來趨勢在于差異化發展。資管新規系列文件施行后，行業監管標準趨于統一。在監管統一化的背景下，資管行業未來將走上差異化發展道路，不同市場主體將更加注重自身的比較優勢和核心競爭力，借助不同的戰略定位來開拓進而鞏固市場。監管套利消除后，各個資管機構的產品是競爭的關鍵，如何在產品設計上凸顯自身優勢進而吸引客戶成為重中之重。

46、同時，基于資管機構間的不同比較優勢，預計在競爭加劇的同時，各大資管機構也將在行業內部開展業務合作，資管行業金融生態將被重構。預計未來資管行業將從平等競爭走向職能分化，理財子公司根植零售客戶開發，占據上游優勢成為主要的資產管理委托方，公募基金、私募基金依靠自身投研特色主攻機構客戶，成為資產管理的主要受托方。附錄：近年來銀行理財子公司相關政策文件2018 年 4 月 27 日，關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（即資管新規）要求，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，該商業銀行應當實現實質性的獨立托管。主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設

47、立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。2018 年 9 月 28 日，銀保監會發布商業銀行理財業務監督管理辦法（即理財新規），按照資管新規關于公司治理和風險隔離的相關要求，規定商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務。2018 年 12 月 2 日，銀保監會公布了商業銀行理財子公司管理辦法，作為“理財新規”的配套制度，和“資管新規”共同構成理財子公司開展理財業務需要遵循的監管要求，目的在于強化銀行理財業務風險隔離，推動銀行理財回歸資管業務本源。重要的規定總結如下：第一，理財子公司公募產品的投資

48、范圍和銷售渠道放寬，與公募基金趨同。銀行理財子公司發行公募理財產品的，應當主要投資于標準化債權類資產以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業股權，法律、行政法規和國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外，此前，理財新規只允許公募理財產品投資公募股票基金。此外，就銷售政策來看，根據中國銀保監會有關部門負責人就商業銀行理財子公司管理辦法答記者問中相關披露信息，不在理財子公司管理辦法中設置理財產品銷售起點金額，并且不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽。第二，開放自有資金投資理財產品渠道，銀行理財子公司以自有資金投資于本公司發行的理財產品，不得超過其自有資金的 20%，不得超過單只理財產品凈資產

49、的 10%，不得投資于分級理財產品的劣后級份額。第三，非標債權投資政策并未真正放松。銀行理財產品投資非標準化債權類資產不得超過理財產品凈資產的 35%。2019 年 9 月 20 日，銀保監會官網發布公告，就商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（征求意見稿）公開征求意見，并在 12 月初中國銀保監會 2019 年第 6 次委務會議通過，自 2020 年 3 月 1 日起施行。制定凈資本管理辦法的總體思路是落實關于規范金融機構資產管理業務的指導意見商業銀行理財業務監督管理辦法和商業銀行理財子公司管理辦法等制度規則，充分借鑒同類資管機構的凈資本監管要求，結合理財子公司的特點，通過凈資本管理約束

50、，引導理財子公司樹立審慎經營理念，堅持業務發展與自身經營管理能力相匹配；確保同類資管機構公平競爭，防范監管套利，促進我國資管行業健康有序發展。凈資本管理辦法（征求意見稿）的重要規定主要包括：一是規定了理財子公司凈資本管理應符合的兩條標準，一是凈資本不得低于 5 億元人民幣，且不得低于凈資產的 40%，二是凈資本不得低于風險資本，確保理財子公司保持足夠的凈資本水平。二是為不同風險資產設定對應的風險系數來計算風險資本。按照凈資本管理辦法（征求意見稿），風險系數指銀行理財子公司開展自有資金投資、理財業務及其他業務，按照國務院銀行業監督管理機構規定，對各類資產賦予的權重。其中，自有資金投資風險資本主要

51、包括四類，分別為現金及銀行存款、拆放同業、固定收益類證券和本公司發行的理財產品。理財業務對應的資本包括理財資金投資對應的資本和附加風險資本兩部分，而理財資金投資對應的資本又細分為現金及銀行存款、固定收益類證券、其他標準化債權類資產、非標準化債權類資產、股票、未上市企業股權、衍生產品等 11 類。同時，除公募證券投資基金外，理財資金投資的各類資產為按照穿透原則確定的底層資產。表 7：風險資本計算表（部分理財資金投資對應的資本）項 目風險系數現金及銀行存款、拆放同業等0固定收益類證券0其他標準化債權類資產0非標準化債權類資產融資主體外部信用評級 AA+（含）以上1.5融資主體外部信用評級 AA-抵

52、押、質押類1.5以下及未評級保證類2信用類3股票0未上市企業股權1.5衍生產品符合標準化金融工具特征的衍生產品0其他衍生產品1公募證券投資基金0資料來源：商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（征求意見稿）， 凈資本管理方法不同風險系數的設置體現了監管層對于理財子公司的業務的指導性。第一，理財子公司自有資金投資將更加謹慎。據凈資本管理辦法（征求意見稿）規定，對理財子公司自有資金投資資產設定的風險系數總體上高于理財業務投資資產的風險系數。如對外部信用評級 AAA 級以下、AA 級以上的信用債券設定 10%的風險系數，對外部信用評級 AA 級（含）以下、BBB 級以上的信用債券設定 50%的風險

53、系數，對外部信用評級 BBB 級（含）以下及未評級、出現違約風險的信用債券、流通受限的信用債券設定的風險系數高達 80%。通過對風險較高的資產設定較高的風險系數，防止銀行自有資金投向風險過高的資產，保證理財子公司自有資金投資的安全性。另外，在凈資本計算上，凈資本管理辦法要求固定資產、或有負債、賬齡 1 年以上的應收關聯方款項的扣減比例均為 100%，同樣使得理財子公司的自有資金投資更加謹慎。第二，銀行理財子公司非標投資受限，標準化業務開展受到鼓勵。根據凈資本管理辦法（征求意見稿），理財子公司以自有資金投資的本公司理財產品，應當全部投資于標準化資產的理財產品，不得投資于非標準化資產。同時，對于理

54、財業務投資于非標準化債權資產的風險系數設定為 1.5%-3%，而投資其他標準化債權類資產的風險系數為 0%，這一標準也與信托及基金子公司相似。從二者風險系數的設定上可以明顯看出，理財子公司投資風險相對更高的非標受到限制，監管層更加鼓勵監管子公司理財產品投資標準化債權資產。第三，理財子公司或將積極嘗試混合類和權益類投資。凈資本管理辦法（征求意見稿）規定，固定收益類證券、其他標準化債權類資產、股票、符合標準化金融工具特征的衍生產品的風險系數均為 0%。這一風險系數設定將極大促進理財子公司投資債券、股票等資產。此前，銀行對于混合類和權益類投資的投研能力相對較弱，但理財子公司作為真正的資管機構，將與基

55、金、信托等成熟機構在同一平臺上競爭，提升自身投資能力是必經之路。凈資本管理辦法為銀行理財子公司投資混合類和權益類產品創造了有利條件，對于把理財子公司培育成穩健成熟的機構投資者有重要意義。而理財子公司的入局也將激發市場活力，有利于市場的長期健康發展。第四，理財子公司將更加注重與公募基金的合作。凈資本管理辦法（征求意見稿）中提到，除公募證券投資基金外，理財資金投資的各類資產為按照穿透原則確定的底層資產，且公募證券投資基金的風險系數為 0%，這一規定有助于理財子公司加強與公募基金的合作。銀行理財子公司在發展基礎、投資范圍、業務模式和投研能力等方面與公募基金仍存在差異，雙方應利用自己的優勢，調整策略來

56、加快轉型。相對于具有免稅優勢的公募基金，銀行理財的投資范圍更廣，這種比較優勢決定了銀行子公司的理財產品更重視長期大類資產配置。理財子公司與公募基金的合作能夠有效利用公募基金的比較優勢，有助于理財子公司推出的產品突破類信貸產品定位，真正實現向理財產品的轉變。 國內宏觀：產銷改善，工業利潤恢復延續總量數據：產銷改善，工業利潤恢復延續利潤大幅回暖，關注結構性問題。5 月 27 日，國家統計局公布 1-4 月全國規模以上工業企業實現利潤總額 12597.9 億元，同比下降 27.4%。4 月份，規模以上工業企業實現利潤總額 4781.4 億元，同比下降 4.3%，降幅比 3 月份收窄 30.6 個百分

57、點。4 月當月生產、投資、消費、外需表現環比改善，工業利潤降幅明顯收窄，三分法中仍以制造業改善為主，但跌幅仍與采礦和能源相近，各類型企業中私營和外商改善，國企降幅仍大，企業運營效率整體好轉，但考慮到國內市場需求恢復速度有所放緩、價格回落以及外需不確定性仍高，預計工業利潤仍以結構性修復為主。營運能力改善，資產負債率延續回升。營運能力方面，1-4 月工業企業營收和成本增速分別為-9.9%（+5.2pcts）、-9.1%（+5.5pcts），營收利潤率同比降低 1.07%（+0.27pct），產成品存貨同比增長 10.6%（-4.3pcts），產成品周轉天數同比、環比分別變化+3.8 天、-1.4

58、天，應收票據及應收賬款平均回收期同比、環比分別變化+11.2 天、-3.3 天。資產負債率方面，4 月工業企業同比持平，環比延續提高，寬貨幣+低利率的環境之下企業債務融資比重有所提高，5 月以來貨幣寬松步伐放緩和無風險利率回升可能使杠桿率上升速度放緩。PMI 小幅回落，工業緩慢修復。5 月 31 日，國家統計局公布 5 月官方制造業 PMI 為50.6%，較前值下降 0.2pct；非制造業 PMI 為 53.6%，較前值回升 0.4pct；綜合 PMI 產出指數為 53.4%，與上月持平。5 月制造業 PMI 小幅回落，生產指數顯著強于訂單指數，新訂單指數錄得 50.9%，新出口訂單處在 35

59、.3%的歷史低位，反映國內訂單表現相對不錯，內需繼續恢復，外需仍是隱憂。生產方面，PMI 生產指數錄得 53.2%，依然處于較快的修復過程當中。非制造業中建筑業繼續恢復，服務業受文娛等細分行業拖累恢復較慢，整體就業仍面臨壓力。庫存指數回落，價格指數明顯回升。5 月原材料和產成品庫存指數較 4 月分別回落0.9pct、2.0pcts，5 月國內需求延續回暖帶動企業產成品庫存去化，但企業生產指數與原材料庫存指數雙雙回落說明企業擴產行為并不激進，當前仍是高存貨+低產能的格局。價格方面，5 月原材料購進價格與出口價格指數分別回升 9.1pcts、6.5pcts，5 月以來海外國家相繼開展復工復產工作，

60、疊加 OPEC+減產，供需缺口縮窄以及 4 月低基數，原材料價格、出廠價格指數明顯反彈，但出廠價格指數仍在收縮區間，環比角度整體工業需求水平仍不高。高頻數據房地產市場方面，截至 5 月 29 日，30 大中城市商品房成交面積累計同比減少 27.04%，其中一線城市累計同比下降 30.42%，二線城市累計同比下降 28.58%，三線城市累計同比下降 22.65%。上周整體成交面積較前一周上升 15.67 個百分點，一、二、三線城市周環比分別變動 1.38%、30.13%、4.94%。重點城市方面，截至 5 月 29 日，北京、上海、廣州、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-28.08%、-3