1、報告正文2020 年 10 月 13 日晚間恒逸石化發布公告將于 10 月 16 日在網上發行 20 億元可轉換債券，本次募集資金扣除發行費用后將全部用于年產 100 萬噸智能化環保功能性纖維建設項目。恒逸轉債打新分析與投資建議轉債名稱恒逸轉債（127022.SZ）圖表 1：恒逸轉債信息一覽條款比較常規，債底保護一般恒逸轉債的條款比較常規，按照中債（2020 年 10 月 13 日）6 年期 AA+企業債到期收益率 4.39%計算，到期按 105 元贖回，其純債價值約為 84.46 元，面值對應的YTM 為 1.45%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價 11.50 元進行轉股，則對總股本（其

2、中流通盤數量占比為 90.05%）的攤薄幅度為 4.72%。發行規模20.00 億元發行方式原股東優先配售，社會公眾投資者通過深交所交易系統參加網上申購，（每個賬戶上限 100 萬元）。保薦機構（主承銷商）包銷比例原則上不超過本次發行總額的 30%。 存續期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.60%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年 2.00%。初始轉股價格及平價轉債初始轉股價 11.50 元/股，截至 10 月 13 日收盤對應正股價 11.50 元，對應轉換價值 100.00 元。下修條款存續期間，15/30，85%贖回條款強制贖回：轉股期內，1

3、5/30，130%；到期贖回價 105 元。有條件回售條款最后兩個計息年度，30/30，70%信用評級主體：AA+；債項：AA+；無擔保；上海新世紀資信評估投資服務有限公司。 正股申萬一級行業化工 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理轉債名稱恒逸轉債（127022.SZ）圖表 2：恒逸轉債發行認購時間表10 月 14 日（T-2 日）刊登募集說明書及其摘要、發行公告、網上路演公告； 10 月 15 日（T-1 日）1、原股東優先配售股權登記日；2、網上路演；10 月 16 日（T 日）1、發行首日 2、刊登發行提示性公告 3、原股東優先配售認購日（繳付足額資金）4、網上申購（無需繳

4、付申購資金） 5、確定網上中簽率；10 月 19 日（T+1 日）1、刊登網上中簽率及優先配售結果公告 2、網上申購搖號抽簽；10 月 20 日（T+2 日）1、刊登網上中簽結果公告 2、網上投資者根據中簽號碼確認認購數量并繳納認購款(投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉債認購資金)；10 月 21 日（T+3 日）保薦機構（主承銷商）根據網上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額。10 月 22 日（T+4 日） 1、刊登發行結果公告 2、向發行人劃付募集資金數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理靜態看，預計首日上市價格為 118-122 元截至 10 月 13 日收盤

5、恒逸轉債對應平價 100 元。恒逸石化是國內領先的 PTA-聚酯綜合制造商，隨著 PTA、POY 行業景氣度回暖公司股價、業績均有不錯表現。同時，以文萊項目為代表的增量項目將進一步拓展公司業務規模。預計其轉債定位可以參考桐 20 轉債（評級 AA+、余額 23 億元、10 月 13 日平價 108.78 元對應轉債價格 126.32 元）。靜態看，預計目前平價下恒逸轉債上市首日獲得的轉股溢價率在 18%-22%區間內，價格為 118-122 元。正股價格/轉股溢價率18%19%20%21%22%10.9111.84112.79113.74114.69115.6311.2114.92115.90

6、116.87117.84118.8211.5118.00119.00120.00121.00122.0011.8121.08122.10123.13124.16125.1812.1124.16125.21126.26127.31128.3712.4127.23128.31129.39130.47131.55圖表 3：預計恒逸轉債在當前平價下的上市價格為 118-122 元數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理預計中簽率 0.008%，積極參與根據最新數據恒逸石化的前兩大股東為浙江恒逸集團有限公司和杭州恒逸投資有限公司，兩者分別持股 40.86%/6.96%，前十大股東合計持股 63.

7、74%。目前暫無公告披露股東配售意愿，在配售 65%的假設下恒逸轉債留給市場的規模為 7 億元。恒逸轉債僅設置網上發行。近期發行的東纜轉債（AA，規模 8 億元）、鴻路轉債（AA，規模 18.80 億元）網上申購約 816/846 萬戶。假定恒逸轉債網上申購 850萬戶，按照打滿計算中簽率在 0.008%左右。打新參與沒有異議。隨著宏觀經濟回暖和秋冬裝備貨，PTA-POY 景氣度回暖，優質產業鏈一體化煉化企業業績仍處于改善趨勢之中，建議投資者積極關注恒逸 轉債。恒逸石化基本面分析國內領先的 PTA-聚酯綜合制造商恒逸石化是一家國內領先的精對苯二甲酸（PTA）和聚酯纖維（主要是滌綸預取向絲，PO

8、Y）綜合制造商，主要產品包括 PTA、己內酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片、聚酯瓶片、POY、滌綸牽伸絲（FDY）、滌綸加彈絲（DTY）和滌綸短纖等產品。公司依托長三角地區發達的產業集群效應，形成了 PTA 和聚酯纖維上下游產業鏈一體化和產能規模化的產業格局。截至 2019 年公司參控股PTA 產能合計 1350 萬噸/年（另有已投建擬新增 PTA 產能 600 萬噸/年），占全國總產能的 27.56%，位列全球第一位；聚酯長絲產能 547 萬噸/年，聚酯短纖產能 80 萬噸/年，聚酯瓶片產能 150 萬噸/年，聚酯產能占全國聚酯總產能 13.45%，位居全球前列。雖然 2017 年以來公司

9、貿易板塊營收占比較高，但主要毛利仍由聚酯纖維和石化業務貢獻，2019 年兩者合計毛利占比約 91%（2019 年年報中，公司將 PTA、化 工品、成品油業務合并至石化業務，由于后兩者毛利率較高，因此 2019 年石化業務毛利率顯著高于 2018 年的 PTA，實際上 2019 年公司 PTA 毛利率上升 2.24產品名稱產品簡稱性能概述用途說明個百分點至 8.69%）。圖表 4：公司主要產品性能及用途說明精對苯二甲PTA酸POY/FDY/PTA 產品以對二甲苯（PX）為原料，液相氧化生成粗對苯二甲酸，再經加氫精制、結晶、分離、干燥形成的重要的大宗有機原料之一，產品為白色晶體或粉末。聚酯產品是由

10、 PTA 和 MEG 經過縮聚產生。聚酯切片用于生產聚酯纖維、聚酯薄膜和聚酯瓶 片，廣泛應用于化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面。纖維級用于制造滌綸短纖維和滌綸長絲，聚酯纖維（含瓶片）DTY/瓶片/短纖/薄膜（PET 切片）外觀為米粒狀，品種多，是連接石化產品和多個行業產品的一個重要中間產品。CPL 作為原料用于尼龍 6（錦綸）的生產中錦綸的突出用于服裝和家紡產品。聚酯還有瓶類、薄膜等用途，廣泛應用于包裝業、電子電器、醫療衛生、建筑、汽車等領域。主要用于生產尼龍 6 纖維和尼龍 6 工程塑己內酰胺CPL特點是其耐磨性能極佳，居所有纖維之首，是棉纖維的 10 倍。錦綸的彈性亦很好，同

11、時具有良好的耐蛀、耐腐蝕性能。料、薄膜和其他，尼龍 6 纖維主要包括紡織品、尼龍工業絲還有尼龍短纖以及地毯和裝飾用絲。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 5：2017 年起原料貿易業務營業收入占比較大，不過主要毛利由聚酯纖維和 PTA 貢獻綜合毛利率（%） 原料貿易聚酯纖維石化聚酯纖維（億元）原料貿易石化其他業務9008007006005004003002001000201420152016201720182019 2020H114121086420201420152016201720182019 2020H1注：2019 年年報中，公司將 PTA、化工品、成品油業務合并至石

12、化業務，由于后兩者毛利率較高，因此 2019 年石化業務毛利率顯著高于 2018 年的 PTA圖表 6：公司主要產能及在建產能情況現有產能參控股公司主要產品持股比例產能（萬噸/年）恒逸有限聚酯纖維100%35浙江逸盛PTA70%550海南逸盛PTA聚酯瓶片42.50%200200實際上 2019 年公司 PTA 毛利率上升 2.24 個百分點至 8.69%。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理恒逸聚合物聚酯纖維60%60恒逸高新聚酯纖維100%160恒逸己內酰胺己內酰胺50%40嘉興逸鵬聚酯纖維100%50太倉逸楓聚酯纖維100%25雙兔新材料聚酯纖維100%105杭州逸暻聚酯纖維

13、100%85宿遷逸達聚酯纖維100%40福建逸錦聚酯纖維65%30海寧新材料聚酯纖維100%100嘉興逸鵬（二期）聚酯纖維100%25參控股公司主要產品在建產能持股比例產能（萬噸/年）逸盛新材料PTA50%600海寧新材料POY、FDY、切片100%100海寧新材料FDY100%50福建逸錦FDY、DTY、短纖65%56.6數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司通過項目建設和外延并購，逐漸打造獨有的“一滴油、兩根絲”產業布局，并形成“滌綸+錦綸”雙綸驅動石化產業鏈發展模式。隨著文萊 PMB 項目 11 月 投產（新增 PX、苯、油品產能 150 萬噸、50 萬噸、600 萬噸），

14、公司已經實現滌綸產業鏈“PX 150 萬噸-PTA 622 萬噸-聚酯 620 萬噸”和錦綸產業鏈“苯 50 萬噸-己內酰胺 40 萬噸-錦綸”一體化生產，應對經營風險能力進一步增強。另外相比國內成品油過剩局面，東南亞成品油市場缺口較大。文萊項目正處于東南亞成品油需求市場腹地，產品銷售市場廣大，運輸便利，優勢明顯。隨著大煉化裝置的逐步投產及多套煉化配套芳烴項目計劃投產，上游 PX 產能加速擴張，而 2019 年 PTA 新增產能有限，這使得產業鏈利潤下移。公司作為 PTA-聚酯產能最大企業，規模效應成本優勢突出。不過需要注意的是，2019Q4/2020年新鳳鳴獨山能源 220 萬噸/年 PTA

15、 項目、恒力 4#250 萬噸/年 PTA 項目逐漸投產，公司核心PTA 產品盈利能力可能遇到一些挑戰。下游滌綸長絲行業經過 10年整合， CR6 占有率自 2011 年的 32%提升至 2019 年的 46%左右（數據來源： CCF），預計 2021 年達到 60%以上，行業競爭格局逐漸清晰。除化工業務外公司持續持有浙商銀行股權，截至 2019 年年報披露日持股比例為 3.52%。當期公司對聯營企業和合營企業的投資收益達到 15.05 億元（其中持股浙商銀行帶來收益約 4.63 億元），占利潤總額比重 31.54%。圖表 7：“一滴油、兩根絲”產業布局及“滌綸+錦綸”雙綸驅動石化產業鏈發展模

16、式數據來源：公司公告、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 8：公司通過外部兼并和產能投放逐步實現全產業鏈協調發展數據來源：公司公告、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 9：我國滌綸長絲表觀消費量持續增長圖表 10：投資收益是公司盈利的重要一環30002800260024002200200018001600140012001000中國滌綸長絲表觀消費量（萬噸）同比增長（右軸）20142015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%投資凈收益（億元）占營業利潤比重（右軸）1690%1480%1270%1060%50%840%630%420%210%00

17、%16FY 17H1 17FY 18H1 18FY 19FY 20H1數據來源：華經情報網、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理龍頭地位維持較高盈利水平，文萊項目帶來業績增量 2019H1 恒逸石化實現營業收入 417.29 億元，同比下降 3.55%（較上年同期追溯調整后，下同），扣非后歸母凈利潤 12.77 億元，同比增長 2.94%。報告期內公司 PTA、聚酯產品收入分別增長 44.10%/43.08%，但占比更大的貿易業務（貢獻毛利占比很小）收入下滑 38.37%，致使公司整體營收略有降低。盈利能力方面綜合毛利率同比上升 1.29pct 至 5.26%：PTA 供需格局改善，2019

18、H1 華東 PTA 均價同比增長 11%至 0.63 萬元/噸，PTA-PX 均價差同比擴大 12%至 164 美元/噸，帶動業務毛利率提升 0.49pct 至 9.42%；但下游聚酯產品盈利能力下滑，毛利率下降 4.18pct 至 6.35%。由于期間費用率也同時上升，最終公司凈利率小幅增加 0.54pct 至 3.82%。值得一提的是，當期公司實現投資收益 6.75 億元，占營業利潤比重約 34%，較上期增長 18%左右。 2019 年全年公司實現營業收入/歸母凈利潤 796.21/32.01 億元，前者同比下滑 9.59%而后者大增 70.97%。報告期內下游紡織服裝需求一般，公司 PT

19、A 營收下滑約 30%（但聚酯業務增長約 27%），不過民營 PX 產能投放加速使得 PTA 盈利能力增強，2019 年該從產品毛利率為 8.69%，較 2018 年上升 2.25 個百分點。聚 酯行業景氣度有所下行，公司憑借成本端優勢將毛利率抬升 1.10 個百分點至9.07%。另外 2019 年 11 月投產的文萊項目實現凈利潤 7.7 億元，為公司帶來業績增量。該項目成品油產品毛利率遠超 PTA 和聚酯，因而 19Q4 公司綜合毛利率大幅提升。報告期內公司期間費用率上升 1.02 個百分至 3.29%，即便如此，產品盈利能力提升+增長約 37%的投資收益使得其凈利率大幅提高 2.41 個

20、百分點至 5.05%。 2020H1 公司實現營收 394.14 億元，同比下降 5.55%，實現歸母凈利潤 19.02 億元，同比大幅增長 48.99%。報告期內公司共生產 403 萬噸產品，其中：化工產品 94 萬噸，煉油產品 309 萬噸，聚酯纖維、滌綸長絲、PTA 業務分別貢獻營業收入 113.13/116.06/57.33 億元，綜合毛利率達到 9.60%，相比去年同期上升 4.34個百分點，滌綸長絲/PTA 盈利能力好于預期，而文萊項目投產繼續帶來增量。盡管受疫情影響報告期內行業景氣程度有所下滑，但公司上下游均衡一體化發展的戰略以及高端差異化產品在應對行業周期波動的過程中，表現了良

21、好的競爭優勢。另外公司也對經營做出了一定展望：1）聚酯纖維和 PTA 行業產能集中度進一步提升，PX 產業利潤向下游轉移；2）同步推進文萊煉化項目二期的規劃和可行性研究報告的制定，敲定文萊煉化項目二期的主體工藝框架和產能構成。該項目計劃建設 1400 萬噸/年原油加工能力、150 萬噸/年乙烯、200 萬噸/年 PX。圖表 11：PTA 盈利改善，文萊項目帶來增量9008007006005004003002001000營業收入（億元）同比增長（%，右軸）17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1120100806040200-20歸母凈利

22、潤（億元）同比增長（%，右軸）3530252015105017H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1180160140120100806040200-20-40數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）圖表 12：期間費用率上行，20H1 毛利率大幅走高21.510.5016FY 17H1 17Q3 17FY 18H1 18Q3 18FY 19H1 19Q3 19FY 20H1數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理10 毛利率（%）期間費用率（%） 凈利率（%）987654321016FY 17H1 17Q317FY 18H1 18Q3