1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 看好銀行景氣度觸底回升及估值修復 3 HYPERLINK l _TOC_250004 催化一：貨幣政策“拒絕漫灌”，利率中樞穩(wěn)步回升 3 HYPERLINK l _TOC_250003 催化二：信用環(huán)境持續(xù)改善，結構優(yōu)化行穩(wěn)致遠 4 HYPERLINK l _TOC_250002 催化三：實體經濟逐步修復，近期需求亦見改善 5 HYPERLINK l _TOC_250001 催化四：估值收斂進行時，增量資金“加速”進場 6 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：積極把握拐點行情，推薦優(yōu)質中小行 8圖表目錄圖 1：年初以來

2、銀行（申萬）大幅跑輸滬深 300 指數(shù) 3圖 2：近期貨幣政策邊際略有微調，上收“過剩”流動性（%） 4圖 3：10 年期國債利率持續(xù)回升，信用利差趨降（%） 4圖 4：年初以來社融存量增速顯著提升，非標壓降、票據(jù)沖量趨緩 4圖 5：企業(yè)中長期貸款增速“反超”各項貸款增速（%） 5圖 6：6-7 月 PMI 新訂單指數(shù)改善明顯，反映需求端有所回暖 5圖 7：6-7 月 PPI-CPI 環(huán)比回升，或預示工業(yè)企業(yè)利潤增長迎來拐點（%） 6圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤總額增長若迎來拐點，將顯著緩解商業(yè)銀行資產質量壓力（%） 6圖 9：銀行（申萬）指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指 PE 估值分化逼近歷史極值，歷史經驗看（中期）

3、或將趨于收斂 7圖 10：今年以來北上資金持有銀行股份額趨于下行，但近來開始觸底回升 7圖 11：銀行 ETF 份額近來快速增長（單位：億份） 8表 1：今年以來部分上市銀行股東、高管增持情況一覽 8表 2：上市銀行盈利預測及估值表 9看好銀行景氣度觸底回升及估值修復年初以來，板塊先后受疫情沖擊經濟、業(yè)績預期悲觀的影響大幅跑輸滬深 300 指數(shù)；但上周銀行（申萬）指數(shù)累計上漲 2.85%，申萬一級行業(yè)中僅次于地產，迎來一定修復。繼上周銀保監(jiān)披露上半年核心經營指標打消部分市場不確定性疑慮之后，本篇報告我們繼續(xù)從四維度闡述，銀行板塊估值糾偏的原因，并堅定看好 21-22 年銀行盈利顯著改善帶來的估

4、值切換空間。圖 1：年初以來銀行（申萬）大幅跑輸滬深 300 指數(shù)1.201.151.101.051.000.950.900.850.805%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-30-35%2020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-12相對收益(右軸)銀行(申萬)滬深300資料來源：Wind，長江證券研究所催化一：

5、貨幣政策“拒絕漫灌”，利率中樞穩(wěn)步回升5 月以來央行在貨幣政策執(zhí)行思路上發(fā)生了些許邊際變化，不管是 MLF 未足額續(xù)作，亦或是 1 年期 LPR 報價連續(xù) 3 月未降，均在一定程度上顯示監(jiān)管上收“過剩”流動性、避免“大水漫灌”的政策導向，近來基礎貨幣增長速度趨于回落。相應地，我們見到 5 月以來 10 年期國債利率自底部持續(xù)回升，并在近期見到信用利差趨于下行，避免一部分套利行為的同時，也為銀行底部修復創(chuàng)造了良好利率環(huán)境。更值得關注的是，從板塊行情角度出發(fā)，歷史上每一輪趨勢性超額行情的啟動均伴隨著利率底部回升，背后邏輯是資金更暢通的流向實體經濟，扼制空轉套利。對于銀行而言，其資產端定價能力將邊際

6、修復，隨著經濟進入復蘇周期，市場中長期對凈息差縮窄的擔憂可大幅緩解。圖 2：近期貨幣政策邊際略有微調，上收“過剩”流動性（%）20151050(5)(10)2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07(15)圖 3：10 年期國債利率持續(xù)回升，信用利差趨降（%）543212016-012017-012018-012019-012020

7、-0110年：AAA企業(yè)債-國債中債國債到期收益率:1年2.01.51.00.50.0M0:同比貨幣當局:儲備貨幣(基礎貨幣):同比 中債國債到期收益率:10年資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所催化二：信用環(huán)境持續(xù)改善，結構優(yōu)化行穩(wěn)致遠年初以來在央行、財政共同發(fā)力之下，社會融資規(guī)模快速擴張，存量增速大幅提升，融資環(huán)境得以一定程度修復。我們在中期策略報告中強調，接下來在關注總量穩(wěn)定增長的前提下，需要進一步觀察融資結構優(yōu)化，將有助于相對準確判斷信用向實體經濟傳導的效果。而最近披露的 2 月社融、信貸數(shù)據(jù)已經顯示明顯的融資結構優(yōu)化，尤其是企業(yè)中長期貸款明顯增加，存量

8、增速“反超”各項貸款整體水平，同時票據(jù)沖量現(xiàn)象、表外融資渠道壓力均有改善。從銀行板塊投資視角，歷史上每一輪趨勢性超額行情均是在見到社融拐點之后，雖然本輪信用修復相對偏緩，導致對投資指示意義不夠顯著，但如今融資結構性改善值得重視，看好信用環(huán)境修復從總量到結構演繹，進而帶動經濟改善下銀行股的修復空間。 圖 4：年初以來社融存量增速顯著提升，非標壓降、票據(jù)沖量趨緩39%34%29%24%19%14%9%86420(2)2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012

9、014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07(4)票據(jù)增量/萬億（12M TTM,右）表外社融增量/萬億（12M TTM,右）社融同比人民幣貸款同比資料來源：Wind，長江證券研究所疫情沖擊打亂了此前修復節(jié)奏圖 5：企業(yè)中長期貸款增速“反超”各項貸款增速（%） 1918171615141312112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-1

10、12018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0710企業(yè)中長期貸款yoy各項貸款yoy資料來源：Wind，長江證券研究所催化三：實體經濟逐步修復，近期需求亦見改善年后隨著國內疫情得到較好的控制，一系列政策出臺支持實體企業(yè)加快復工復產，明顯見到 3 月至今生產、投資、消費各領域均呈現(xiàn)顯著修復。當然市場存在擔憂在于經濟活動修復過程中“供給”強于“需求”，未來經濟改善持續(xù)性存疑；但從 6-7 月 PMI 分項中新訂單指數(shù)的超

11、預期回升，以及 PPI 環(huán)比轉正、PPI-CPI 指標現(xiàn)拐點跡象，一定程度上表明需求端已有所改善，企業(yè)盈利或將觸底回升，那么將顯著緩解商業(yè)銀行資產質量壓力。綜合前一點，隨著信用環(huán)境持續(xù)改善，實體經濟有望步入“信用改善-經濟修復”的正向內生循環(huán)，對于銀行經營景氣觸底回升以及估值修復將形成有力支持。圖 6：6-7 月PMI 新訂單指數(shù)改善明顯，反映需求端有所回暖5550454035302017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01202

12、0-032020-052020-0725PMIPMI:生產PMI:新訂單資料來源：Wind，長江證券研究所圖 7：6-7 月PPI-CPI 環(huán)比回升，或預示工業(yè)企業(yè)利潤增長迎來拐點（%） 86420(2)(4)(6)(8)2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03(10)403020100-10-20-30-40-50

13、PPI-CPI：當月同比PPI-CPI：累計同比工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比（右）資料來源：Wind，長江證券研究所圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤總額增長若迎來拐點，將顯著緩解商業(yè)銀行資產質量壓力（%）2.01.81.61.41.21.00.82010-082011-122013-052014-092016-012017-062018-102020-03商業(yè)銀行不良率工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比（右軸）403020100(10)(20)(30)(40)(50)資料來源：Wind，長江證券研究所催化四：估值收斂進行時，增量資金“加速”進場歷史經驗看，銀行（申萬）指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指 PE 估值存在較為明顯的“蹊蹺效

14、應”，每當創(chuàng)業(yè)板指 PE 處于歷史前 10%分位數(shù)，大約對應 70 倍 PE（TTM），此后均見到其與銀行 PE 估值分位水平呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，如 2011 年 1 季度、2014 年 2 季度和 4 季度、2016年 1 季度至 2018 年初。當下創(chuàng)業(yè)板 PE 估值約 73 倍，已經接近 2015 年 6 月的歷史極值；本輪周期中銀行與創(chuàng)業(yè)板指 PE 分位數(shù)差值最低到達-0.72，目前已有所收斂。歷史經驗來看，上述情況出現(xiàn)后，估值收斂盡管底部會有起伏，但我們判斷較難改變中長期收斂趨勢。1.01.00.90.80.80.60.70.40.60.20.50.00.4(0.2)0.3(0.4)0.2

15、(0.6)0.1(0.8)0.0(1.0) 圖 9：銀行（申萬）指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指 PE 估值分化逼近歷史極值，歷史經驗看（中期）或將趨于收斂資料來源：Wind，長江證券研究所2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017

16、-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06創(chuàng)業(yè)板指PE分位數(shù)銀行(申萬)PE分位：銀行-創(chuàng)業(yè)板指（右軸）從近期增量資金加快入場的節(jié)奏也能看出端倪， 1）上半年，基于行業(yè)基本面悲觀預期，北上資金對銀行股配置占比趨勢性下降（17 年以來首次出現(xiàn)連續(xù) 2 季下滑），但 2 季度以來下行趨勢明顯平緩、保持震蕩形態(tài)，近一周則明顯回流，相應地板塊表現(xiàn)亦較好； 2）6 月下旬以來，銀行ETF 份額亦持續(xù)快速增加。 圖 10：今年以來北上資金持有銀行股份額趨于下行，但近來開始觸底回升5.65.55.45.3

17、5.25.15.04.94.84.74.64,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1002019-12-312020-01-082020-01-152020-01-222020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-142020-04-212020-04-282020-05-112020-05-182020-05-252020-06-012020-06-082020-06-152020-06-2

18、22020-07-022020-07-092020-07-162020-07-232020-07-302020-08-062020-08-133,000北上資金持有銀行股占自由流通股比例（%）銀行(申萬,右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 11：銀行ETF 份額近來快速增長（單位：億份）1401201008060402003503002502001501002019/12/312020/01/082020/01/152020/01/222020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/

19、03/262020/04/022020/04/102020/04/172020/04/242020/05/062020/05/132020/05/202020/05/272020/06/032020/06/102020/06/172020/06/242020/07/032020/07/102020/07/172020/07/242020/07/312020/08/0750銀行ETF滬深300ETF 創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥芯片ETF證券ETF(右) 5GETF(右)資料來源：Wind，長江證券研究所另外很重要的一點是，我們發(fā)現(xiàn)今年以來上市公司股東及高管增持股票的情況亦不在少數(shù)，現(xiàn)象背后反映了公司對自身經營中

20、長期的看好。銀行實施時間方式增持比例增持金額/萬元長沙銀行2020/6/17-2020/6/19股價穩(wěn)定措施，第一大股東及公司董事、高管增持0.150%8,060成都銀行2020/6/9-2020/7/24股價穩(wěn)定措施，公司董事、高管增持0.009%261鄭州銀行2019/12/18-2020/6/17股價穩(wěn)定措施，第一大股東增持0.050%1,1052020/5/16-2020/6/15公司大股東及其一致行動人增持1.000%77,8632019/8/6-2020/5/6公司股東（南京高科，大股東一致行動人）0.542%44,130上海銀行2019/7/6-2020/1/5股價穩(wěn)定措施，公司

21、主要股東1.460%190,230江蘇銀行2019/3/15-2020/7/2公司大股東及其一致行動人增持1.094%/浦發(fā)銀行2020/7/10-2020/7/17公司董事、高管增持0.001%419-425興業(yè)銀行2020/3/23-2020/3/25公司董事、高管增持0.008%2670-2811浙商銀行2020/12/23-2020/5/20公司董事、高管增持0.003%2182020/12/10-2020/6/8股價穩(wěn)定措施，公司控股股東增持0.850%398,2422020/4/24-2020/7/23股價穩(wěn)定措施，公司控股股東增持0.007%2,883渝農商行2019/12/9-

22、2020/5/9股價穩(wěn)定措施，公司董事、高管增持0.001%76民生銀行2020/7/27-2020/7/28副董事長（劉永好）增持H 股2.030%/招商銀行2020 年 3 月公司董事、高管增持0.001%814.22表 1：今年以來部分上市銀行股東、高管增持情況一覽南京銀行郵儲銀行資料來源：公司公告，長江證券研究所投資建議：積極把握拐點行情，推薦優(yōu)質中小行上半年行業(yè)盈利悲觀預期下顯著跑輸大盤，但我們關注到近期行業(yè)底部修復的各項條件，包括利率、信用、經濟面均顯示積極變化，同時疊加當前板塊 PE 分位水平與創(chuàng)業(yè)板指表 2：上市銀行盈利預測及估值表分化程度逼近歷史極值，吸引北上、銀行 ETF 資金近期持續(xù)流入